双SPV结构分析

1、双SPV结构分析最近包泰新出了一个新资管计划，仔细看了，发现比较有特色的是双SPVSPV结构。再深追下去，另一个比较喜欢的双SPV设计也出自包泰，全名叫做和 包 泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”。主要是通过资产支持专项计划发行的 同时，引入契约型基金对基础资产基丁的项目公司进行收购、持有、运营和管理。这样有什么好处？为什么非要用这种双SPV设计交易结构？在标准的资产证券化当中，设立 SPVSPV 勺目的在丁实现所谓的 真实出售”与破 产隔离”，简单来说就是将基础资产的风险与收益与原本拥有基础资产的发起人 完全隔离开,也可以理解为把基础资广从发起人的资广负债表中完全剥离出来。（双 SPVS

2、PV 在美国的产生时主要是为了应对法规和税收上的一系列规定而创设 的，目的是实现 破产隔离”与税收中性”。）与美国情况不同，在中国，主要是金融制度导致的这种交易结构优势吧。 双 SPVSPV 结构的直接好处就是能借助基金子公司专项计划的广泛投资范围， 直接收购 非标基础资广，而这是券冏集合计划难以办到的。有人说，继信托、专项资管计划之后，这或许是第三种资产证券化通道双 SPVSSPVS 本结构如下:在此结构下，资产证券化的流程为：A.A.发起人将基础资产以合理价格 真实 出售”给自己的全资子公司 SPV1SPV1 B.SPV1B.SPV1 将基础资产转移给 SPV2SPV2 （SPV1SPV1

3、 以应收 款为抵押，与 SPV2SPV2 建立贷款合同关系，即由 SPV2SPV2 贷款给 SPVtSPVt。C.SPV2C.SPV2 以 S S PV1PV1 被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（AB0AB0 , ,从资本市场融得资金。解析：由丁发起人是以合理价格将资产 真实”出售给了全资子公司 SPV1,SPV1, 因此实现了破产隔离”。在美国有税收方面的优势，在中国情况有所不同。卜面举两个栗子:一、包泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划-双 SPVSPV 专项计划+ +契约型基金1 1、产品介绍恒秦洁昏省航浦发大晨笑产支持专项计划原始枚益人海航实业集团有跟公司计瞻理人恒秦证券殷份有限

4、公司优先收购敬他业运营方有馆麦产管理集团有限晏司担保人海航集团有限公司私霆基金管理人恒秦海航（北京）帙赛管理有限公司私募基金扯管人平安跟行股份有限公司平安银行股份有限公司构中诚信证券评估有限公司上海证券交易所2015/12/2基醴蠹产类型契约式私募基金基金份第发行曜知无）25.00该项目总规模 2525 亿元，计划管理人为包泰证券，基础资产为契约型私募基 金份额，而私募基金份额收益则来自丁其基金资产中写字楼的租金收益和未来资 产增值收益。2 2、产品优势（1 1）同传统 ABSABS 项目相比，包泰浩睿-海航计划采用了 双 SPVSPV 的架构具体安排上，先由管理人包泰证券发起设立包泰浩睿海航

5、计划后， 再由该专 项计划收购并实缴怛泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金（J J 称浦发大厦基金）” 之全部基金份额。不过浦发大厦基金的基金管理人并非包泰证券，而是包泰海航（北京）投资管理有限公司 V V 称包泰海航投资），包泰海航投资由包泰证券全资子公司包泰先锋 投资与海航投资共同出资设立。之所以采用双 SPVSPV 架构，主要原因在丁为了实现对标的资产的控制， 同时为 未来 REITREIT 必募化退出埋下伏笔。（2 2）产品分级退出该计划还实现了 A A、B B 两级的内部退出。发行资料显示、计划分为 A A、B B 两 类,两类规模分别为15.3115.31 亿元和 9.699.69 亿

6、元，两类发行利率分另 U U 为 5.3%5.3% 6.9%6.9% 同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等含 权组合安排实现了具有期限交替特征的退出机制。证溯信证溯信喽资喽资* *和和E券券喽贵喽贵* *t证券证券恒浩航B发行规模（亿元）发行规模（亿元）15 319.69规模占比成规模占比成61.24拥78AAAAA+掘掘HW麒（年）麒（年）18（每徘末Ff寸票面利库调整枳和投资者回售枳）3:附愤先收购松人优先收购权，行校后可延期， 年次延期斑， 最长期限不超过18孑 帝节混倦r兀(%)(%)5.30不设预期收益革3 3、增信措施:(1)(1) 、物业资产抵押(

7、2)(2) 、物业资产租金收入超额覆盖(3)(3) 、证券的结构化分层(4)(4) 、海航实业流动性支持(5)(5) 、海航集团连带责任保证担保(6)(6) 、由债项评级下调而触发的提前退出事件本项目用专项计划+ +基金载体的双 SPVSPV 形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。”一位参与该项目设计的恒泰证券人士介绍。来是通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离；二来是为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建顺畅的实现通道；三是为了给以后可能的REITREIT 么募留出操作空间。”契约型基金如果以后做成 REITsREITs 其实就

8、是保留基金，然后将其作为未来的 上市主体。”中信证券一位 ABSABS 业务人士指出，其实用信托计划理论上也可以， 但信托是牌照机构，这样容易出现涉及多个监管部门的问题。”二、海印股份信托受益权专项资产管理计划的双SPVSPV 结构找不到包泰海航的相关交易结构，海印股份信托受益权专项资产管理计划”倒是有双 SPVSPV 交易结构该交易结构如图 所示，共包含两层 SPVSPV 结构在该交易的第一层结构中，浦发银行将 1515 亿元资金委托给大业信托，设立 大业-海印股份信托贷款单一资金信托， 浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。 大业信托向海印股份发放1515 亿元的信托贷款，海运股份以运营管理

9、的 1414 个商业 物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。 信托合同中明确信托受益权可以转 让和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。在本交易的第二层结构中，专项计划管理人一一中信建投证券股份有限公司 设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权， 专项计划承接 浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。 扣除第一层交易中的信托报酬和 资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为9.0%9.0%。单 SPVSPV 是否可行讨论该交易结构的优点，最直接的一个问题是：如果不采用SPVSPV 直

10、接以海印股份的物业租金收入为基础资产设立资产支持专项计划发行证券是否可行？实际上，交易的难点在于这 1414 家商业物业未来特定期间的现金流存在一定 的不确定性。根据发行说明书披露的内容，海印股份并不是这些商业物业的持有 人，而只是这些商业物业的承租人，其经营模式是海印股份与物业持有人签订长 期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行。 而海印股份是否与商铺 的最终承租人也签订了长期的租赁合同， 不得而知。因此，海印股份在合同签订 期限内具有支付租金的义务，而是否能获得稳定的租金收入则存在一定的不确定 性。 另外， 如果在开展证券化业务时， 海印股份未与商铺的最终承租人签订租赁 合同，则还存在基础资产无法特定化的问题。通过双 SPVSPV 的交易结构， 同时解决了基础资产转让