中国证券市场的改革与发展

1、专稿2011 年第 4 期中国证券市场的改革与发展李德摘要：中国实施改革开放政策以来，证券市场稳步发展，为金融市场创新，优化资源配置，支持国民经济又好又快发展发挥了重要作用。后危机时期，我国证券市场发展已站在 新的历史起点上，面临严峻的挑战和难得的机遇。因此，需要加快证券市场的改革与发展， 推进经济结构的战略性调整，促进我国经济发展方式转变。关键词：证券市场中图分类号：F830改革进程加快发展文献标识码：A文章编号：1009-1246（2011）04-0003-05中国实行改革开放以来,证券市场不断发展从 1981 年开始，为满足信贷资金之外的资金需求，一些企业开始向社会或企业内部集资并 支付

2、利息，最初的企业债券开始出现。1984 年我 国拉开了企业改革的序幕，投资主体开始呈现多 元化的趋势，企业资金需求日益增大。这一时期， 不少乡镇企业、集体企业甚至一些国营企业也开 始向职工筹集资金或向内部职工有偿借款，形成 企业内部债券。为规范企业发行债券，1987 年 3 月，国务院颁布了企业债券管理暂行条例，要求对企业债券实行“规模控制、集中管理、分级审批”的管理体制。1988 年下半年到 1989 年初，由 于银根的紧缩，企业资金周转困难，又出现了 企 业内部乱集资、搞行政摊派、高息集资等现象。1989 年 3 月，国务院颁布了关于加强企业债券 管理的通知。此后，我国企业债券发行规模逐步

3、 扩大。1987 年，企业债总额度为 30 亿元，到 1992 年，企业债当年发行总量 达到 680 多亿元 ，创历 史最高水平。1984 年，为治理严重的通货膨胀，中 国实行了紧缩的货币政策。在这种宏观背景下， 一些由银行贷款的在建项目出现资金不足，银行 开始发行金融债以支持这些项目的完成，利率一 般高于存款利率。此后，金融债成为银行的一种 常规性融资工具。（二）股票市场的建立和初步发展3壮大, 取得了令人瞩目的成绩, 极大地推动了金融市场的制度创新和发展,优化了资源配置,支持 了国民经济又好又快地发展。一、证券市场的建立党的十一届三中全会后，伴随着经济体制的 改革和适应社会主义现代化建设的

4、需要，我国证 券市场开始建立和发展，并成为金融市场中最具 活力和最引人注目的领域。（一）债券市场的初步建立新中国成立 后，为稳定物 价和加快经 济建 设，政府先后发行了几期人民胜利折实公债和国 家经济建设公债，这些公债到 1968 年初全部偿 清。在 1959- 1980 年之间，我国没有发行国债。十 一届三中全会后，国家开始了大规模 的经济建 设，1981 年 7 月我国中断了 22 年的国债恢复发 行，当年发行国债 48.7 亿元。1988 年 4 月起，国 家批准沈阳、上海、深圳、广州、武汉、重庆、哈尔 滨 7 个城市开展个人持有国债的转让业务，6 月， 这种转让市场延伸到 54 个大中

5、城市，到 1988 年 底，国债转让市场在全国范围内出现。这些采用 柜台交易方式的国债转让市场是债券二级 市场 的雏形。1991 年，财政部组织了国债的承购包销， 首次将市场机制引入国债一级市场。2011 年第 4 期专稿中国农村改 革推动了乡 镇企业的兴 起和城市集体企业的发展，以及由于原有体制下所出现 的融资困难等因素，促使中国经济生活中出现了 股份和股权。1982 年 11 月，深圳市宝安县联合投 资公司在深圳首次公开发行股票。1984 年 7 月， 北京天桥百货股份公司首次向社会公开发 行股 票 300 万元，成为新中国成立以来在国家工商部 门注册的第一家股份公司。1984 年 11

6、月，上海飞 乐音响股份有限公司诞生，并向社会公开发行股票 50 万元。自此以后，股份公司在北京、上海、深圳、广州、沈阳、成都等地迅速发展起来。随着证 券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流 通的需求日益强烈。1986 年 8 月，沈阳市信托投 资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企 业 债券抵押融资业务。同年 9 月，中国工商银行上 海市信托投资公司静安证券业务部率先公开 挂 牌代理买卖“上海飞乐音响公司”和“上海延中实 业公司”的股票，标志着股票二级市场雏形的出 现。1987 年 3 月，国务院颁布了国务院关于加强 股票、债券管理的通知；同年，上海市制定了证 券柜台交易暂行规定，并由市政

7、府正式颁布了上海市股票管理暂行办法。1990 年党的十三届 七中全会通过的“八五”计划建议提出：“逐步扩 大债券和股票的发行，并严格加强管理。在有条件的大城市建立和完善证券交易所。”1990年 11 月 26 日，中国首家证券交易所上海证 券交易所正式成立并于同年 12 月 19 日开业，深 圳证券交易所也于 1990 年 12 月 1 日正式成立， 并于 1991 年 7 月 3 日正式开业，标志着中国股 票集中交易市场的正式形成。1991 年中国人民银 行与上海、深圳两市政府分别颁布了“人民币特 种股票管理办法”及其实施细则，深、沪交易所也 相应制定了交易规则。1992 年 2 月 21

8、日，上海电 真 空 B 股 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市 ，2 月 28 日，深南玻 B 股在深圳证养交易所挂牌上市，宣 告了我国 B 股市场的诞生。1992 年 7 月和 1993 年 4 月，中国证券市场研究中心和中国证券交易 系统有限公司又先后在北京开办了“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）和“全国电子交易系统”（NET）两个全国性证券交易网络，主要用于法人 股交易。4（三）期货和投资基金市场的形成1990 年 10 月 12 日，郑州粮食批发市场开业 并引入期货交易机制，成为中 国期货交 易的开 端。1992 年 10 月，深圳有色金属期货交易所推出 了中国第一

9、个商品期货 标 准 化 合 约特 级 铝 期货标准合同。1992 年 12 月 28 日，上海证券交 易 所 推 出 了 我 国 第 一 个 规 范 的 金 融 期 货 品 种国债期货。1991 年 7 月和 10 月，“珠信基 金”和“武汉基金”分别设立，开创了我国投资基金的先河。此后，我国出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（后统称为“老 基金”）。 随着投资基金发行的逐步扩大，以沈阳、天津、大 连等证券交易中心为主的全国 性基金二 级市场 也初步形成。二、证券市场的规范发展在邓小平建 设中国特色 社会主义理 论的 指 引下，1992 年 10 月，党中央、国务院决定成立国 务院

10、证券委和中国证监会，统一管理全国证券市 场，证券市场的发展逐步走上法制化、规范化轨 道。（一）证券市场法规制度和组织体系逐步完善20 世纪 90 年代，股票发行与交易管理暂行 条例等一系列证券期货市场法规的建设，使证 券市场的发展逐步走上规范化轨道。1994 年 7 月 实施了中华人民共和国公司法。1999 年 7 月 1 日，中国第一部调整证券发行与交易 行为的法 律中华人民共和国证券法开始实施。这两 部法律为资本市场的发展奠定了制度性基础。我 国证券市场发展早期，市场的监管以地方政府机 构和地方人民银行监管为主。1992 年 10 月设立 了国务院证券委和中国证监会，12 月，国务院发布关

11、于进一步加强证券市场宏观管理的通知，确 立 了 中 央 政 府 对 证 券 市 场 统 一 管 理 的 体 制 。1998 年 4 月，国务院证券委撤销，其全部职能及 中国人民银行对证券经营机构 的监管职 能同时 划归中国证监会。中国证监会成为全国证券期货 市场的监管部门，实行跨区域监管体制，在全国 设立了 36 个派出机构，建立了集中统一的证券 期货市场监管体制。（二）证券市场迅速发展1.债券市场稳步发展。1993 年，财政部、中国专稿2011 年第 4 期人民银行和中国证监会制定了中华人民共和国国债一级自营商暂行管理办法，批准 19 家信托 投资公司、证券公司等证券中介机构和银行作为 第一

12、批一级自营商。1996 年，中国国债市场的发 展全面走向市场化，国债发行方式实现了由承购 包销向公开招标过渡，初步建立了“基数承购、差 额 招 标 、竞 争 定 价 、余 额 分 销 ”的 市 场 化 发 行 模 式。国债的发行方式也从以实物券为主转向以无 纸化电子记账为主，国债的二级市场交易也采取 了电子化的方式。1996 年 4 月 9 日，中国人民银 行 开 始 参 与 国 债 二 级 市 场 开 展 公 开 市 场 操 作 。1997 年 6 月，根据国务院统一部署，中国人民银行发布了中国人民银行关于各商业银行停止在 证券交易所证券回购及现券交易的通知，要求 商业银行全部退出上海和深圳

13、交易所市场。1997 年 6 月 16 日，全国银行间拆借中心开始办理银 行间债券回购和现券交易，由此全国银行间债券 市场正式形成。企业债券市场建立初期，由于当时社会的风 险意识不强，对发债企业没有进行认真的信用评 估，导致许多债券到期不能偿付。为减少社会动 荡，许多债券以银行用贷款置换债务的方式加以 偿还。1993 年 8 月出台的企业债券管理条例对 债券发行规定了规模控制和审批制，并强制要求 银行担保，规范了企业债券发行的管理。1998 年4 月，中国人民银行发布了企业债券发行与转让 管理办法，加强企业债券发行与上市流通的管理，促进企业债券市场健康发展。2.完善股票发行方式和扩大市场规模。

14、在股 票市场创建初期，为防止一哄而起以及因股票发 行引起投资过热，监管机构采取了额度指标管理 的审批制度。1993 年 8 月国务院颁布关于 1993 年股票发行与认购办法的意见，规定股票发行 为无限量发售申请表，与银行储蓄存款挂钩两种 方式。1995 年 10 月，中国证监会发出关于股票 发行与认购办法的意见，作为对此意见的完善，1996 年 12 月颁布的关于股票发行与认购方式的 暂行规定，指出当时股票发行方式为 3 种，即上 网定价方式、全额预缴方式和与储蓄存款挂钩方 式。1998 年 12 月 29 日，第九届全国人大常委会第六次会议审议通过了 中华人民共和国 证券法，并决定于 199

15、9 年 7 月 1 日起施 行，证监会开始落实中华人民共和国证券法规定的股票 发行核准制。我国股票市场迅速发展，规模不断 扩大，到 2000 年末，上市公司已经达到 1088 家， 总股本 3791.7 亿股，投资者账户 6123.2 万户，成 交额达到 1541 亿元；同年 B 股市场共筹资 634.1 亿元人民币。三、近年来证券市场发展状况及其展望加入 WTO 以来，我国进一步完善多层次、多 功能的金融市场体系，证券市场广度和深度不断提升，市场功能日趋深化，对外开放程度不断 提 高，市场制度逐步完善，促进经济多元化发展。（一）证券市场发展状况加入 WTO 以来，中 国证券市场 加快发展 。

16、2004 年国务院发布国务院关于推进资本市场改 革开放和稳定发展的若干意见，要求将大力发 展资本市场作为一项重要战略任务。2007 年全国 金融工作会议强调“扩大直接融资规模和比重”。2010 年 10 月发布的 中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十二个五年规划的建议中明确 提出“加快多层次资本市场体系建设，显著提 高 直接融资比重”，将证券市场建设 成为公正 、透 明、高效的市场，为中国经济资源的有效配置做 出重要贡献；成为更加开放和具有国际竞争力的 市场，在国际金融体系中发挥重要作用。1.大力推进债券市场的市场化改革，加快债 券市场的发展。目前，我国债券市场已形成面向 机构投资者、场外

17、大宗交易的银行间市场，面向 中小投资者和个人、场内零售交易的交易所市场 互为补充的市场架构。2009 年末，银行间债券市 场参与者 9247 家，包括各类金融机构和非金融 机构投资者，形成了以做市商为核心、金融机构 为主体、其他机构投资者共同参与的多元化市场格局。我国各类债券发行规模不断扩大，企业直接融资渠道进一步拓宽。2009 年 11 月，中小企业 集合票据成功发行，开辟了中小企业新的融资渠 道。此外还推出中期票据的含权产品及美元中期 票据等创新品种，满足了市场多样化融资需求。2010 年 12 月创新推出超短期融资券，累计发行150 亿元。2010 年，债券市场累计发行人民币债 券 （不

18、含中央银行票据）5.2 万亿元，同比增长52011 年第 4 期专稿5.4% 。 2010 年 末 ， 债 券 市 场 债 券 托 管 总 额 达20.4 万亿元（含中央银行票据及公司债券）。2.推进股票市场改革和规范运行。为积极推 进资本市场改革开放和稳定发展，国务院于2004 年 1 月发布了关于推进资本市场改革开放和稳 定发展的若干意见，此后，中国资本市场进行一 系列改革，推进多层次资本市场体系的构建。一是加强证券公司制度体系建设。2004 年前 后，证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发。为从根本上解决问题，证监会在国务院的部署下，按照风险处置、日常监管和推进行业 发展三管齐下，

19、防治结合，以防为主，标本兼治， 形成机制的总体思路，对证券公司实施综 合治 理。到 2007 年 8 月底，综合治理工作结束，实现 了各项主要目标。证券公司长期积累的风险和历 史遗留问题平稳化解，曾严重困扰证券业健康发 展的财务信息虚假、帐外经营、挪用客户资产、股 东及关联方占用等问题基本解决，初步建立了风 险防范的长效机制，各项基础制度得到改革和完 善。2010 年 9 月末，我国 106 家证券公司总资产 达 1.71 万亿元，净资产 5340 亿元；2010 年前三 季度实现净利润 480.67 亿元。二是稳妥实施股权分置改革。随着我国资本 市场的不断发展，股权分置格局日益成为阻滞市场健

20、康发展的障碍。解决股权分置问题的关键点是平衡由于流通股和非流通股的分 割而带来的 两类股东利益上的不均等问题。中国证监会根据 上市公司情况复杂的状况设计了由 上市公司相 关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础 上采取市场化方式确立对价数量及方式的方案。 到 2007 年 12 月 31 日，已完成或进入股权分置 改革程序的上市公司市值占应改革上市公司 总 市值的比重达到 98%，股权分置改革基本完成。 股权分置改革为中国资本市场优化资源配置功 能的进一步发挥奠定了市场化基础，使中国资本 市场在市场基础制度层面上与国际市场不再 有 本质区别。三是推进市场创新和风险管理体系建设。第 一，健全证

21、券监管制度。2008 年 4 月，国务院公布证券公司监督管理条例以及证券公司风险处 置条例。第二，将大额小额限售非流通股减持交6易引入到大宗交易平台。上海证券交易所于 2008年 5 月推出大宗交易系统专场业务，为推动限售 存量股份减持提供专门服务。第三，启动融资融 券业务试点工作。证监会于 2006 年 6 月发布了证券公司融资融券业务试点管理办法，并随后 制定了相应的一系列配套制度。2008 年 10 月 5 日宣布正式启动证券公司融资 融券业务试 点工 作。第四，严厉打击非法证券活动。2008 年 1 月， 最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会四部委联合下发关于整治非法证券活

22、动有关问题的通知，对公司或公司股东向社会公众 擅自转让股票行为等四个方面的问 题进行了 政 策法律界定。第五，继续推动信息披露建设。为配 合新的公司法、证券法对上市公司信息披露 提出的更高要求，2007 年 2 月，中国证监会颁布 了上市公司信息披露管理办法。2008 年 9 月， 上海证券交易所、深圳证券交易所 分别颁布了股票上市规则（2008 年修订稿），进一步健全了 上市公司信息披露和市场监管 联动快速 反应机 制。第六，加强对投资者的权益保护。我国逐步完 善保护证券投资者权益的法律法规，2005 年设立 了证券投资者保护基金。四是积极推进股票发行体制改革。2000 年以 前，我国股票发

23、行体制是行政性的，即由监管当局运用发行额度、发行指标等行政性手段对股票发行实施行政控制。1999 年 9 月成立了发审委。2001 年 3 月，中国证监会取消了股票发行额度、 发行指标等行政性手段的限制，新股发行由审批 制改为核准制，并初步建立起证券发行监管的法 规体系。2004 年 2 月，证券发行上市保荐制度暂行 办法实施，发行上市主承销商推荐制正式过渡 到保荐制度。同年末，股票发行审核委员会暂行 办法实施，建立了发审委委员的问责机制和监 督机制。2004 年底证监会出台了关于首次公开 发行股票试行询价制度若干问题的通知，对股 票发行价格取消核准，实行询价制。2006 年，上 市公司证券发

24、行管理办法、首次公开发行股票并上市管理办法、证券发行与承销管理办法及相应配套规则先后推出，形成了全流通模式下 的新股发行体制。2009 年 6 月发布关于进一步专稿2011 年第 4 期改革和完善新股发行体制的指导意见，就完善询价和申购机制、优化网上发行制度、重视中小 投资者参与意愿、加强风险提示、推动市场参与 主体归位尽责等方面提出进一步改革措施。五是市场融资规模和交易量逐步扩大。2004 年以来，随着大市值公司的纷纷上市以及行业的 景气轮动，上市公司的行业结构逐渐发生变化， 制造业上市公司的总市值占比明显下降，金融业 和采掘业上市公司的总市值明显上升。2010 年前三季度，62 家基金管理

25、公司资产净值达 2.4 万亿元 。 2010 年 末，投资者股 票 账户开户 数达到 13391.04 万户。2010 年，沪深股市上市公司达2063 家，总市值 26.5 万亿元，流通市值 19.3 万亿 元；非金融企业及金融机构在境内外股票市场上 通过发行、增发、配股、行权以及可转债方式累计 筹资 1.26 万亿元，创历史最高融资水平。股票市 场成交量保持活跃。2010 年，沪、深股市累计成 交 54.6 万亿元，同比 多成交 9647 亿元 ；日均成 交 2255 亿元，同比增长 2.6%。六是推进多层次、多功能的市场体系建设。 中国证券市场逐步完善多层次、多功能的市场体 系，逐步完成从

26、融资场所向投资场所的重大定位 转型。为缓解中小企业的融资难问题，同时也为 创业板市场的建立积累经验，为建立多层次资本市场体系做好准备，中国证监会于 2004 年 6 月在深圳证券交易所推 出中小企 业板 。2006 年 1 月，中关村高科技园区非上市股份制企业开始进 入代办股份转让系统挂牌交易，该系统的功能逐 步得到拓展。经多方精心筹备，2009 年 10 月 31 日创业板市场正式启动，标志着我国境内多层次 的资本市场初步形成。截至 2010 年末，创业板上 市公司为 153 家 ，市值总计 7365 亿 元，比上年 末净增5755 亿元。2006 年 9 月 8 日，中国金融期 货交易所在

27、上海成立。上海、大连、郑州三家商品 期货交易所逐步统一交易规则，开展联网交易， 降低交易成本。2010 年，我国期货成交量 31.33 亿手，成交金额达到 309.12 万亿元。（二）证券市场发展展望 我国证券市场发展已站在新的历史起点上，面临严峻的挑战和难得的机遇。从国际环境看， 后危机时期世界经济和金融市场在调 整与逐步复苏过程中，但不确定性仍然较大。从国内看，我国经济总量已超越日本成为全球第二大经济体， 经济水平和居民收入水平提高，为金融发展奠定 了良好基础。但我国经济快速增长中一些长期积 累的矛盾和问题仍然存在，一些新问题新情况还 在不时显现，金融业自身在总量快 速增长的同 时，也存在

28、内部结构失衡，整体竞争能力较弱等 问题。目前，我国融资结构有所改善，初步建立了 符合社会主义市场经济发展需要的 多层次证券市场体系，但企业融资过度依赖银行贷款的局面继续存在，证券市场“新兴加转轨”的基本阶段性 特征没有发生根本性变化。加快转变我国经济发 展方式，推进经济结构的战略性调整，建设创新 型国家，都需要建立和完善多层次、多功能的金 融市场体系，加快证券市场的发展。一是加快市场发展的步伐，显著提高直接融 资比重。进一步完善多层次证券市场体系，推动 更多企业进入证券市场。继续发展壮大主板和中 小板市场，大力发展新的上市公司，完善上市公 司并购重组和退市机制。逐步完善创业板制度， 支持战略性

29、新兴产业和其他各类成 长创新型企 业发行上市。加快建设场外交易市场。稳步发展 期货市场。建立和完善分层有序的债券市场，稳 步拓宽直接融资渠道，显著提高非金融企业直接融资比重，提升我国经济的质量和现代化水平。二是加强基础制度建设，完善市场体系和防 范风险。加强证券市场法制建设，不断完善投资 者保护的法律法规体系，明确市场主体的行为准 则，提高市场运行的规范化程度。深化股票发行 体制改革，规范发行审核标准和程序，提高发行 工作透明度。强化上市公司资本约束机制，提高 公司治理水平和完善内控机制，完善企业和投资 者风险管理机制。逐步提高基金管理公司准入的 市场化程度，完善基金管理公司治理，提高管理 水平。加强证券市场基础建设，完善证券登记托 管结算制度，提高证券服务机构执业水平。进一 步完善债券发行体制，强化债券市场主体的信用 责任，不断优化债券交易结算体制和监管体制，提高市场流动性。加强诚信体系和诚 信文化建设，完善信息披露制度，提高市场透明度。加强市 场风险管理，坚决打击违法犯 （下转第 22 页）