鱼跃医疗投资价值报告

1、 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 投资价值分析投资价值分析鱼跃医疗鱼跃医疗中小型医疗器械行业龙头中小型医疗器械行业龙头2008 年年 3 月月 3 日日估值区间估值区间:13.515.7 元倪文昊 医药行业高级研究员86-0755-行业医药公司代码公司网址发行量(万股)2600筹资额(亿元)发行后总股本(万股)10300社会公众股占比(%)25.2%预计流通市值(百万)379.6大股东持股量(%)44.85发行前每股净资产(元)1.78预计发行后每股净资产(元)1.33净资产收益率(%)27.56%资产负债率(%)48.71%Table_ Summary

2、江苏鱼跃医疗设备股份有限公司是国内最大的康复护理和医用供氧系列医疗器械的专业生产企业，生产的产品共计 36 个品种、225 个规格，是国内同行业生产企业中产品品种最丰富的企业之一。我国医疗机构的的整体医疗装备水平还很低，医疗器械在地区和医疗机构之间分布很不均匀，医疗资源主要集中在城市大医院；全国医疗机构 15%的现有仪器和设备是 70 年代以前的产品，60%的设备是 80 年代中期以前的产品，大量的设备需要更新换代。同时，更新换代的过程将是一个需求释放的过程，将会保证未来 10 年甚至更长一段时间医疗器械市场的快速增长。公司拥有国内同行中规模较大的医疗器械研究开发中心，研发力量雄厚，拥有 13

3、 项国家专利；经过多年的发展，已拥有一支 37 人的医疗器械研发团队，成立了专门的研发中心。预计公司 08、09 年的 EPS 分别为 0.55 和 0.84 元。通过 DCF 绝对估值计算和国内上市公司相对估值比较，我们认为公司合理估值区间应该为 13.513.515.715.7 元，相对 2007 年的静态市盈率是 36.4936.4942.4342.43倍，相对 2008 年和 2009 年的动态市盈率分别是 24.528.5 倍、16.0718.69 倍。公司面临着国内市场竞争加剧的风险、国内市场占有率较高导致的市场开拓风险、新产品开发试制及取得注册证的风险。12 月月 31 日日20

4、05A2006A2007A2008E2009E2010E主营收入主营收入(百万百万)212.53231.99289.48392.13564.52774.31净利润净利润(百万百万)83.3129.9738.5058.6592.70118.31净利润增长率净利润增长率(%)-6.57%23.30%33.27%41.72%34.57%每股盈利每股盈利(摊薄后，摊薄后，元元)0.570.310.370.550.841.07市盈率市盈率(倍倍)25.5947.6739.7126.7417.3013.62股息股息(元元)0.1200.430.150.150.15股息率股息率(%)0.80%0.00%2.

5、95%1.03%1.03%1.03%注：所取股价为估值区间中值I 新股投资价值分析 3/22目目录录一、公司概况一、公司概况.41.1 公司是康复护理及医用供氧器械细分行业龙头公司是康复护理及医用供氧器械细分行业龙头 .41.2 公司主要股东和本次发行概况公司主要股东和本次发行概况 .41.3 公司在行业中的竞争地位公司在行业中的竞争地位 .5二、医疗器械行业分析二、医疗器械行业分析 .62.1 产业集聚产业集聚 .62.2 出口快速增长出口快速增长 .62.3 产业总体水平在国际上处于中偏下产业总体水平在国际上处于中偏下 .7三、公司经营分析三、公司经营分析.83.1 公司是国内康复护理和医

6、用供氧系列医疗器械行业龙头公司是国内康复护理和医用供氧系列医疗器械行业龙头 .83.2 “技术研发技术研发+协作开发协作开发+产学研合作产学研合作”模式确立公司技术优势模式确立公司技术优势.93.3 公司营销网络优势明显公司营销网络优势明显 .9（1 1）营销终端、售后服务优势）营销终端、售后服务优势.9（2 2）产品丰富，营销维护成本低）产品丰富，营销维护成本低.103.4 国际市场竞争优势国际市场竞争优势 .10（1 1）国际认证）国际认证.10（2 2）成本具有国际竞争力）成本具有国际竞争力.11（3 3）国际市场运作成熟）国际市场运作成熟.113.5 医疗体制改革将给公司带来巨大利好医

7、疗体制改革将给公司带来巨大利好 .113.6 募集资金有助拓展公司产品线募集资金有助拓展公司产品线 .11四、公司财务分析四、公司财务分析.124.1 偿债能力分析偿债能力分析 .124.2 运营能力分析运营能力分析 .124.3 现金流量分析现金流量分析 .13五、盈利预测五、盈利预测.13六、价值评估六、价值评估.156.1 绝对估值法：绝对估值法：DCF.156.2 相对估值法相对估值法 .166.3 鱼跃医疗合理估值区间鱼跃医疗合理估值区间13.515.7 元元 .17 新股投资价值分析 4/22七、风险提示七、风险提示.177.1 行业政策性风险行业政策性风险 .177.2 产品风险

8、产品风险 .177.3 成本上升风险成本上升风险 .177.3 招标风险招标风险 .18附表：附表：.19 新股投资价值分析 5/22一、公司概况一、公司概况1.1 公司是康复护理及医用供氧器械细分行业龙头公司是康复护理及医用供氧器械细分行业龙头江苏鱼跃医疗设备股份有限公司是国内最大的康复护理和医用供氧系列医疗器械细分领域专业生产企业，生产的产品共计 36 个品种、225 个规格，为国内同行业生产企业中产品品种最丰富的企业之一。就全行业来看，公司为中等规模的医疗器械生产企业，自我定位为“专业的康复护理和医用供氧系列医疗器械生产商”，2007 年销售收入为 28948 万元，同比增长近 25%，

9、实现净利润 3850 万元。公司 2006 年总体销售规模，在国内医疗器械行业中排名 18 位（见图表图表 2），预计 2007 年已经进入前 15 位。公司主营产品基本可分为两大类：基础诊断器械：血压计、电子血压计、听诊器等健康护理器材、设备：氧气吸入器、医用雾化、医用吸引、光学仪器、制氧机、轮椅车、防褥疮床垫。目前，公司主营产品之一美式铝合金氧气阀技术含量较高，国内独家生产；血压计、听诊器等传统基础诊断器械及制氧机、雾化器等健康护理设备销售规模居全国第一，市场份额巨大。1.2 公司主要股东和本次发行概况公司主要股东和本次发行概况本次发行前公司总股本 7,700 万股，吴光明先生直接持有公司

10、 1,355.97 万股股份，通过鱼跃科技（吴光明持有鱼跃科技 95.71%的股权，为其控股股东）间接控制公司 4,620万股股份，吴群先生直接持有本公司 1,173.48 万股股份，吴光明先生与吴群先生系父子关系，吴光明先生通过鱼跃科技和吴群先生共计持有本公司 92.85%的股份，为公司的实际控制人。图表图表 1 1本次发行前后股本结构本次发行前后股本结构发行前股本结构发行前股本结构发行后股本结构发行后股本结构股股 东东股数（万股）股数（万股）比例（比例（%）股数（万股）股数（万股）比例（比例（%）江苏鱼跃科技发展有限公司46,200,00060.0046,200,00044.85%吴光明1

11、3,559,70017.6113,559,70013.16%吴群11,734,80015.2411,734,80011.39%深圳市世方联创业投资有限公司2,995,3003.892,995,3002.91%束美珍2,310,0003.002,310,0002.24%宋久光200,2000.26200,2000.19%社会股东-26,000,00025.24%合 计77,000,000100103,000,000100.00%资料来源：公司招股说明书 新股投资价值分析 6/22图表图表 2 2本次发行前股权结构图本次发行前股权结构图鱼 跃医疗疗鱼跃科技深圳世方联吴光明吴群吴群吴群束美珍宋久光江

12、苏英科艾利克斯真木君洋上海鱼跃天津国健丹祈鱼跃60%3.89%17.61%3%0.26%70%100%35%25%和美置业95.71%4.29%80%60%15.24%60%资料来源：公司招股说明书1.3 公司在行业中的竞争地位公司在行业中的竞争地位截止到 2006 年 10 月，中国医疗器械生产企业已达 12243 家，近 10 年数量上年均增长12.5%.其中，国有、中外合资和私人企业分别占 3%、37%、60%。我国年销售额 1 亿元以上的企业 60 余家，这其中外资、合资企业占到半数以上，已成为境内医疗器械产业的主力。总体看来，目前中国医疗器械行业集中度相当低，大型医疗器械制造企业数量

13、稀少，且规模偏小，行业整合势在必然，各个细分领域龙头公司具有相当大的拓展空间。图表图表 3 32006 年中国医疗器械企业销售收入排名年中国医疗器械企业销售收入排名排排 名名企企 业业 新股投资价值分析 7/221航卫通用电气医疗系统有限公司2淄博山川医用器材有限公司3深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司4欧姆龙（大连）有限公司5楼氏电子(苏州)有限公司6双鸽集团有限公司7力斯顿听力技术(苏州)有限公司8喜来健医疗器械有限公司9上海西门子医疗器械有限公司10瑞声达听力技术（中国）有限公司11泰尔茂医疗用品（杭州）有限公司12通用电气医疗系统（中国）有限公司13山东新华医疗器械集团14延吉喜来健医疗

14、器械有限公司15沈阳东软数字医疗系统股份有限公司16优利康听力技术(苏州)有限公司17北京万东医疗设备股份有限公司18江苏鱼跃医疗设备有限公司19东软飞利浦医疗设备系统有限责任公司（沈阳）20爱安德电子（深圳）有限公司资料来源：MENET根据国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所统计显示（图表图表 2） ，2006 年江苏鱼跃销售收入在全行业排名 18 位，但是排名靠前的公司基本都是大型医疗器械生产企业，公司在基础诊断器械及健康护理器材制造这一细分领域属于龙头。二、医疗器械行业分析二、医疗器械行业分析近十年，我国医疗器械产业以 15%-18%的年增长率持速增长，2005 年销售额已逾 730

15、亿元，与 2000 年相比，增长 160%。2006 年，我国医疗器械全行业利润总额同比增长30.05%，远快于医药行业的总体发展水平。预计到 2010 年我国医疗器械行业总产值将达 1500 亿元。2.1 产业集聚产业集聚目前，中国医疗器械产业在区域结构上逐渐形成了珠江三角洲、长江三角洲及环渤海湾三大产业聚集区，2006 年三大区域合计销售额达全国的 78%。2.2 出口快速增长出口快速增长2006 年我国医疗器械进出口总额首超百亿美元大关，达到 105.52 亿美元，同比增长17.57%。其中，出口 68.71 亿美元（加工贸易出口 29 亿美元） ，同比增长 28.58%；进口 36.8

16、1 亿美元，同比增长 1.37%，出口增幅高于进口增幅 27.21 个百分点，首次实现贸易顺差，累计顺差额 31.90 亿美元。 新股投资价值分析 8/22图表图表 4 4 2002-2010 年中国医疗器械进出口变化趋势预测年中国医疗器械进出口变化趋势预测 单位：万美元单位：万美元0500000100000015000002000000进进口口额额(万万美美元元)出出口口额额(万万美美元元)进进口口额额(万万美美元元) 190815 254053 314008 363123 368116 393884 437211 480933 538644 出出口口额额(万万美美元元) 245779 32

17、6308 414434 534396 687122 862338 1077923 1347403 1711202 200220032004200520062007E2008E2009E2010E资料来源：中国医药保健品进出口商会、平安证券图表图表 5 5 2002-2010 年中国医疗器械进出口增长趋势预测年中国医疗器械进出口增长趋势预测 单位：万美元单位：万美元26.7%33.1%23.6%15.6%1.4%7.0%11.0%10.0%12.0%37.2%32.8%27.0%28.9%28.6%25.5%25.0%25.0%27.0%0%10%20%30%40%50%200220032004

18、200520062007E2008E2009E2010E进进口口增增长长速速度度（%）出出口口增增长长速速度度（%）资料来源：中国医药保健品进出口商会、平安证券我们预计，2007 年2010 年中国医疗器械出口总额增速复合增长率有望达到 25%左右，全行业增长潜力巨大。2.3 产业总体水平在国际上处于中偏下产业总体水平在国际上处于中偏下目前，我国医疗器械产业已经开始了“生硬模仿跟踪借鉴初步自主创新”的产业升级过程。但和发达国家相比，医疗器械行业的总体水平仍存在着较大的差距，除了超声聚焦等少数技术处于国际领先水平外，不少关键技术仍被发达国家大公司垄断，而这种状况在短时间内很难改变。但是我国市场潜

19、力大，一些领域的科学与工程研究已开始进入国际先进水平，且国际医疗器械前沿产业起步也仅 10 余年，所以仍有希望赶上国际先进水平。另外在低附加值产品制造领域，中国企业具有绝对的优势。 新股投资价值分析 9/22三、公司经营分析三、公司经营分析3.1 公司是国内康复护理和医用供氧系列医疗器械行业龙头公司是国内康复护理和医用供氧系列医疗器械行业龙头公司作为从事康复护理系列和医用供氧系列医疗器械的专业生产企业，生产产品共计 36个品种、225 规格。目前公司前六大产品有制氧机、超轻微氧气阀、雾化器、血压计、听诊器五个产品的市场占有率达到国内第一、轮椅车的市场占有率国内第二。图表图表 6 6 公司主要产

20、品市场占有率公司主要产品市场占有率 单位：单位：%产产 品品2006 年市场占有率年市场占有率2006 年销售增长率年销售增长率听诊器听诊器3327血压计（汞柱式）血压计（汞柱式）3630雾化器雾化器3523制氧机制氧机14109轮椅车轮椅车12资料来源：平安证券综合研究所公司的核心产品其销售收入较高，但销售毛利率略低，特别是血压计、听诊器、轮椅等常规品种。随着近两年其他非核心产品销售收入的不断提高，虽然单个销售量较小但其毛利率较高的优势逐步显现，导致在近三年，其他产品的销售毛利占营业毛利的比重有一定程度的提高，从 2005 年的 28.89%提高到 2007 年的 34.80%。图表图表 7

21、 7 公司产品主营分类占比公司产品主营分类占比 单位：单位：%产品类别产品类别项目项目2005 年度年度2006 年度年度2007 年度年度收入14,673.4715,033.6219,726.51比重69.0465.6868.69%毛利4,179.524,035.505,569.01制氧机等制氧机等七种核心产品七种核心产品比重71.11%59.23%65.20%收入6,579.617,854.858,993.67比重30.9634.3231.31%毛利1,698.052,777.492,972.44其他其他比重28.89%40.77%34.80%收入21,253.0822,888.4728,

22、720.18比重100.00%100.00%100.00%毛利5,877.576,812.998,541.45合合 计计比重100.00%100.00%100.00%资料来源：公司招股说明书、平安证券综合研究所整理 新股投资价值分析 10/22图表图表 8 8 竞争对手分类竞争对手分类竞争对手分类竞争对手举例上海互邦医疗器械有限公司（轮椅车生产）佛山东方医疗设备厂有限公司浙江龙飞集团有限公司（制氧机生产）生产单一类型产品北京北辰亚奥科技有限公司（制氧机生产）上海医疗器械股份有限公司医疗设备厂通过企业合并重组从事多系列产品生产但产品间关联性不高上海医菱医疗器械销售有限公司资料来源：公司招股说明书

23、、平安证券综合研究所整理3.2 “技术研发技术研发+协作开发协作开发+产学研合作产学研合作”模式模式确立公司技术优势确立公司技术优势技术研发：技术研发：公司拥有国内同行中规模较大的医疗器械研究开发中心，研发力量雄厚，拥有 13 项国家专利；经过多年的发展，公司拥有一支 37 人的医疗器械研发团队，成立了专门的研发中心。2007 年 6 月 20 日，公司研发中心被江苏省科学技术厅评为“江苏省医疗诊断护理设备工程技术研究中心” 。公司最近陆续成功开发了全数字助听器、电子血压计、电子血糖仪、医用超声清洗机和电动轮椅等一系列康复护理类医疗器械新产品。图表图表 9 9 公司产品技术优势公司产品技术优势

24、产产 品品奖奖 项项压缩空气雾化器江苏省高新技术产品超轻微氧气阀江苏省火炬计划项目电动洗胃机和医用吸引设备等系列产品公司参与了行业标准的制订和审议工作资料来源：公司招股说明书、平安证券综合研究所整理协作开发：协作开发：公司生产的医用分子筛制氧机、吸引器、超声雾化器等小型机电一体化产品，主要采取外协厂家协作开发的模式，即公司主要从事产品的设计、关键部件的生产和最终产品的组装，产品的零部件由公司提供图纸或技术要求的方式委托外协厂家开发和生产。这种模式既可以发挥协作厂家的技术优势以弥补公司在部分专业领域里研发和生产能力的不足，又可以缩短公司产品开发周期。产学研合作：产学研合作：公司与清华大学、东南大

25、学和江苏大学等著名高校建立了研发合作关系，充分利用其人才、科研手段优势，使公司的研发能力得到补充和延伸。公司外聘了 6 名相关大学的教授参与到公司的项目研究团队中，再加上公司自有的研发力量，形成了良好的技术创新机制和技术创新优势，从而保证公司产品技术水平在行业内一直处于领先地位。3.3 公司营销网络公司营销网络优势明显优势明显（1 1）营销终端、售后服务优势）营销终端、售后服务优势a)公司已在全国建立了 8 个销售大区和 3 个办事处 新股投资价值分析 11/22b)拥有 150 多家一级经销商，300 多家二、三级经销商c)覆盖全国约 5000 多家主要的药店和医院d)建立了 3 个售后服务

26、中心和 150 多个售后服务站e)销售和服务网络覆盖了全国 34 个省级行政区f)建立了 800 免费电话系统，可以及时解决销售和售后服务问题g)销售部每年在全国各地进行 50 场以上的针对终端用户的巡展（2 2）产品丰富，营销维护成本低）产品丰富，营销维护成本低公司生产康复护理系列和医用供氧系列两大类产品共 36 个品种、 225 个规格；国内同类型医疗器械生产企业中产品品种最丰富的企业之一；听诊器、血压计、轮椅车、制氧机和雾化器等多个高市场占有率；产品销售收入和利润稳定增长，经销商竞相争取区域经销权；公司对经销商的选择较为严格，在价格折扣和销售回款等条件的谈判上具有主动权；公司与从事单一品

27、种生产经营的竞争对手相比，具有较大的营销成本优势。3.4 国际市场竞争优势国际市场竞争优势（1 1）国际认证）国际认证医疗器械是特殊商品，各国政府对此类产品的市场准入都有非常严格的规定和管理，如美国的 FDA 认证、欧盟的 CE 认证和日本的 SG 认证等。图表图表 1010公司产品认证情况公司产品认证情况产产 品品认认 证证电动吸引器ISO13485:2003国际医疗器械质量管理体系认证、欧盟CE认证制氧机ISO13485:2003国际医疗器械质量管理体系认证、欧盟CE认证、国家标准化管理委员会“采用国际标准产品证书”压缩空气雾化器ISO13485:2003国际医疗器械质量管理体系认证、欧盟

28、CE认证、国家标准化管理委员会“采用国际标准产品证书”手动轮椅车日本SG认证、国家标准化管理委员会“采用国际标准产品证书”资料来源：公司招股说明书公司主要出口产品均取得了医疗器械产品进口国的认证，由于相关认证工作耗时较长， 新股投资价值分析 12/22费用较高，公司产品的国际认证优势将是竞争对手短期内难以超越的。（2 2）成本具有国际竞争力）成本具有国际竞争力通过与国际知名公司多年的 OEM 和 ODM 合作，公司工程师、技师和主要生产人员均受过美国、日本等国际知名医疗器械生产企业委派的驻厂工程师的培训。公司大部分设备和选用原材料与国外同行一致，关键技术人员和技术工人经国外工程师培训，产品质量

29、与国外同行相当，而价格相对较低，利润空间相应较大，成本价格优势明显。（3 3）国际市场运作成熟）国际市场运作成熟通过多年与国外合作伙伴包括 KIDD、Invacare、GrahamField、Drive、Sunrise 等国际知名的医疗器械经营企业的合作，公司培养了一批国际贸易人才，实时掌握国际市场的需求情况。公司每年参展国际最高级别的“德国国际医疗器械展览会暨技术交流会” ，通过产品展示开拓新国际市场，提高公司产品在国际上的知名度。3.5 医疗体制改革将给公司带来巨大利好医疗体制改革将给公司带来巨大利好目前正在进行中的新一轮医疗体制改革，将以“低水平、广覆盖”为着眼点，将全民纳入医保体系之中

30、，为了达成这样一个目的，国家将加大基础医疗机构建设的力度，未来三年将大量兴建社区医疗机构及农村卫生机构。作为国内最主要的康复护理和医用供氧系列医疗器械的专业生产企业，鱼跃医疗有望成为国家加大基础医疗网络建设的最大受益者，我们在预测公司未来三年产品销售增长趋势时，亦考虑到了这一因素。如果未来国家能够将公司主要产品：制氧机、轮椅车、电子血压计、听诊器、氧气吸入器等，作为家庭常用小型医疗设备列入医保目录，则公司增长幅度将超过我们的预期。3.6 募集资金有助拓展公司产品线募集资金有助拓展公司产品线图表图表 1111公司募集资金投资项目公司募集资金投资项目序序号号项目名称项目名称项目备案情况项目备案情况

31、 投资金额（万元）投资金额（万元）1医用分子筛制氧机技术改造项目丹阳市发改委备案4,757.182超轻微氧气阀技术改造项目丹阳市发改委备案4,631.833手动及电动轮椅技术改造项目丹阳市发改委备案2,962.204小型机电一体化医疗器械生产线技术改造项目丹阳市发改委备案 3,179.90 5研发中心技术改造项目丹阳市发改委备案2,110.30合 计17,641.41资料来源：公司招股说明书 新股投资价值分析 13/22公司本次募集资金投入建设的项目建成投产后，将使公司超轻微氧气阀、医用分子筛制氧机、手动轮椅车、雾化器的生产能力大大提高，新增了电动轮椅车、电子血压计等新产品，可以更好满足旺盛的

32、市场需求，提高公司的整体盈利能力。同时，通过对公司研发中心进行技术改造，将大大提高公司研发中心的装备水平，有利于为公司产品的生产、开发提供更高水平的支持，对于保持公司在行业中的领先地位具有重要意义。四、公司财务分析四、公司财务分析4.1 偿债能力分析偿债能力分析0507年，公司流动比率和速动比率均呈下降趋势，符合公司业务规模扩大的实际情况。07年速动比率下降较多，与流动比率的差额较大，说明公司存货增加较多，也符合公司近三年为了应对持续增加的销售量而加大采购规模，增加对原材料、产成品备货量的实际情况。公司资产负债率逐年下降，说明财务结构较为稳健；而利息保障倍数始终较高，说明有较充裕的现金保障债务

33、利息的支付。图表图表 1212公司负债指标公司负债指标-0.10.10.30.50.70.91.11.31.51.720052006200700.20.40.60.811.21.4流动比率速动比率-5.00%15.00%35.00%55.00%75.00%95.00%200520062007-5515253545556575资产负债率利息保障倍数资料来源：公司招股说明书、平安证券综合研究所整理4.2 运营能力分析运营能力分析公司应收账款周转率及存货周转率在06年开始下降，07年仍保持在较低水平，主要因为公司销售增长后，应收账款规模在06年达到最高水平，但其06应收账款周转天数仍有62天，仍处在

34、公司控制的13个月的应收账款信用期限以内；而07年应收账款周转天数缩短到56天，处在行业水平之上。而近三年，伴随着产品销售的增长，公司原材料和产成品的库存水平有所提高，相应使公司的存货周转率有所下降，符合公司经营实际情况。 新股投资价值分析 14/22图表图表 1313资产周转情况资产周转情况 单位：次单位：次024681020052006200701234567应收账款周转率（次）存货周转率（次）资料来源：公司招股说明书、平安证券综合研究所整理4.3 现金流量分析现金流量分析近三年公司的经营性现金流存在较大的波动，主要是由于公司销售收入增长导致应收账款余额不断增加，原材料、产成品等备货规模相

35、应增加的原因；投资性现金流近三年累计为净支出4291万，主要为进行新厂区的建设及购买土地、房产及相关设备；筹资性现金流07年净流出主要因向股东分配股利和偿还短期 款所致。公司近3年的现金流基本反映了公司相关的经营情况。图表图表 1414现金流量表现金流量表 单位：万元单位：万元项目项目2005 年度年度2006 年度年度2007 年度年度经营性现金净流量3,430.22-1,657.252,252.59投资性现金净流量-9,335.935,125.40-81.20筹资性现金净流量2,778.446,642.74-9,464.93资料来源：公司招股说明书五、盈利预测五、盈利预测盈利预测主要假设盈

36、利预测主要假设公司主营业务收入及营业成本依据图表15、图表16假设；营业税金及附加与销售收入比例基本保持不变；销售费用占主营收入的比例逐年略有上升，主要是因为未来3年将不断有新产品推出，需要更多的营销推广费用；管理费用占主营收入的比例维持在6.57.5的水平；总体上期间费用率仍明显低于行业平均水平，高超的费用控制能力是公司的核心竞争力之一；所得税率按照25左右的水平计算，由于公司有望因获评高新技术企业而享受税收优惠，所以实际所得税率有可能低于我们的假设。 新股投资价值分析 15/22图表图表 1515公司七项核心产品销售收入、利润预测公司七项核心产品销售收入、利润预测 单位：万元、单位：万元、

37、%产产 品品项项 目目2005A2006A2007A2008E2009E2010E收入1646.883443.954416.756537 8825 11913 增幅109.12%28.25%48.00%35.00%35.00%毛利562.551096.751457.672190 2956 3991 增幅94.96%32.91%50.23%35.00%35.00%制氧机制氧机毛利率34.16%31.85%33.00%33.50%33.50%33.50%收入2618.723391.734516.625804 7293 9116 增幅29.52%33.17%28.50%25.65%25.00%毛利7

38、75.88862.421061.111306 1568 1933 增幅11.15%23.04%23.07%20.07%23.26%血压计血压计毛利率29.63%25.43%23.49%22.50%21.50%21.20%收入6599.363210.863744.965187 7028 9172 增幅-51.35%16.63%38.50%35.50%30.50%毛利1470.13573.29719.031146 1652 2178 增幅-61.00%25.42%59.42%44.08%31.89%轮轮 椅椅毛利率22.28%17.85%19.20%22.10%23.50%23.75%收入1368

39、1844.12456.43328 4660 6524 增幅34.80%33.20%35.50%40.00%40.00%毛利369.12405.06540.08734 1048 1523 增幅9.74%33.33%35.89%42.86%45.29%保健盒保健盒毛利率26.98%21.97%21.99%22.05%22.50%23.35%收入1002.31232.191668.762420 3351 4524 增幅22.94%35.43%45.00%38.50%35.00%毛利439.33508.89785.91125 1580 2151 增幅15.83%54.43%43.17%40.44%36

40、.15%雾化器雾化器毛利率43.83%41.30%47.09%46.50%47.15%47.55%收入605.2852.921561.242576 3619 4886 增幅40.93%83.05%65.00%40.50%35.00%毛利258.44324.11640.391095 1466 1881 增幅25.41%97.58%70.96%33.89%28.33%氧气阀氧气阀毛利率42.70%38.00%41.02%42.50%40.50%38.50%收入8331057.861361.771849 2681 3754 增幅26.99%28.73%35.80%45.00%40.00%毛利304.

41、07264.98364.82490 711 995 增幅-12.86%37.68%34.33%45.00%40.00%听诊器听诊器毛利率36.50%25.05%26.79%26.50%26.50%26.50%收入14673.4615033.6119726.527701 37457 49889 增幅2.45%31.22%40.42%35.22%33.19%毛利4179.524035.555698086 10981 14652 增幅-3.45%38.00%45.20%35.80%33.44%七项核心七项核心产品合计产品合计毛利率28.48%26.84%28.23%29.19%29.32%29.37

42、% 新股投资价值分析 16/22资料来源：招股说明书，平安证券综合研究所图表图表 1616公司销售收入、利润预测公司销售收入、利润预测 单位：万元、单位：万元、%产产 品品项项 目目2005A2006A2007A2008E2009E2010E收入收入14673.4715033.6219726.5127701 37457 49889 比重69.04%65.68%68.69%70.64%66.35%64.43%毛利毛利4179.524035.55569.018086 10981 14652 比重71.11%59.23%65.20%65.80%60.02%56.18%制氧机等制氧机等七种核心七种核心

43、产产 品品毛利率28.48%26.84%28.23%29.19%29.32%29.37%收入收入6579.617854.858993.6711512 18995 27542 比重30.96%34.32%31.31%29.36%33.65%35.57%毛利毛利1698.052777.492972.444202 7313 11430 比重28.89%40.77%34.80%34.20%39.98%43.82%其其 他他毛利率25.81%35.36%33.05%36.50%38.50%41.50%收入收入21253.0822888.4728720.1839213 56452 77431 增幅7.69

44、%25.48%36.53%43.96%37.16%毛利毛利5877.576812.998541.4512288 18294 26082 增幅15.92%25.37%43.86%48.88%42.58%合合 计计毛利率27.66%29.77%29.74%31.34%32.41%33.68%资料来源：招股说明书，平安证券综合研究所图表图表 1717盈利预测盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2005A2006A2007A2008E2009E2010E一、营业收入一、营业收入212.53231.99289.48392.13564.52774.31 减：营业成本减：营业成本153.76163.8620

45、2.03269.25381.58513.49 营业税金及附加营业税金及附加0.551.471.902.673.845.27 销售费用销售费用7.727.4210.6515.1021.7334.84 管理费用管理费用9.9714.2018.3529.4136.5858.07 财务费用财务费用1.432.905.421.451.585.68 资产减值损失资产减值损失1.330.411.312.532.783.15 投资净收益投资净收益-0.05-0.280.661.001.001.00二、营业利润二、营业利润37.7441.4550.4772.72117.42154.81 加：营业外收入加：营业外

46、收入67.1913.007.3710.0014.0019.00 减：营业外支出减：营业外支出2.270.980.374.007.0015.00三、利润总额三、利润总额102.6653.4757.4778.72124.42158.81 减：所得税费用减：所得税费用19.3623.5018.9720.0731.7340.50四、净利润四、净利润83.3129.9738.5058.6592.70118.31归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润58.7731.5537.8756.2386.95110.42少数股东损益少数股东损益24.49-1.580.622.425.757.89五、每

47、股收益（摊薄后，元）五、每股收益（摊薄后，元）0.570.310.370.550.841.07营业收入增长率（营业收入增长率（%）-9.16%24.78%35.46%43.96%37.16%净利润增长率（净利润增长率（%）-6.57%23.30%33.27%41.72%34.57%资料来源：招股说明书，平安证券综合研究所 新股投资价值分析 17/22六、价值评估六、价值评估6.1 绝对估值法：绝对估值法：DCF使用资本资产定价模型确定公司股权融资成本。其股本由行业资产计算得到，参照中国7年期国债收益率，将无风险收益率确定为4.5%，A股市场风险溢价确定为9.45%。采用WACC进行绝对估值，估

48、值结果14.23元/股。图表图表 1818DCF 估值表估值表Beta 系数0.76 目标负债率60.00%无风险利率4.50%资本风险溢价9.45%债务成本6.12%股权成本11.59%加权平均资本成本（WACC）7.39%有效所得税率25.00%最终永续增长率2.00%每股价值（元）14.23资料来源：平安证券综合研究所图表图表 1919DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 单位：元单位：元WACC/g1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%6.50%16.38 17.59 19.10 21.05 23.65 7.00%14.79 15.73 16.89 18.33 20.19

49、7.50%13.48 14.23 15.12 16.22 17.60 8.00%12.37 12.98 13.69 14.55 15.59 8.50%11.43 11.93 12.50 13.18 14.00 资料来源：平安证券综合研究所6.2 相对估值法相对估值法鱼跃医疗属于医药行业中的医疗器械子行业，专业从事医疗设备研发、制造和营销。现公司主要制造销售血压计、听诊器等基础诊断器械和氧气吸入器、医用雾化、医用吸引、光学仪器、制氧机等医院设备以及轮椅车、防褥疮床垫等健康护理器材，其中主要产品制氧机、雾化器、轮椅车、血压计、听诊器等市场占有率居于全国领先地位。目前国内还没有与其相似的，产品线如此

50、丰富的中小型医疗器械制造类上市公司。目前A 股医疗器械类上市公司仅有三个，分别是：威尔科技（002016） 、万东医疗（600055） 、新华医疗（600587） 新股投资价值分析 18/22图表图表 2020可比可比 A 股上市公司股上市公司 PE 估值估值简简 称称2007.12.28 股价股价07EPS(E)08EPS(E)07PE08PE威尔科技（002016）23.65 0.250.3394.671.67万东医疗（600055）15.790.230.3068.6552.6新华医疗（600587）16.790.280.6259.9627.08平 均74.4050.45资料来源：平安证券

51、综合研究所图表图表 2121行业板块行业板块 PE 估值水平比较估值水平比较PE(整体法)PE(算术平均值)PEG(算术平均值)板块名称2007E2008E2007E2008E2007E2008E医疗器械子行业44.3431.8357.0336.82.421.01医药生物行业53.937.3186.5142.68-0.241.29资料来源：平安证券综合研究所、wind综合参考可比 A 股上市公司以及板块整体估值情况，我们认为鱼跃医疗作为医疗器械子行业中的小型医护用品龙头，未来 3 年净利润复合增长率有望超过 35，长期增长同样可期，可以给予 08 年 24.528.5 倍 PE，对应的估值区间

52、为 13.515.7 元。6.3 鱼跃医疗合理估值区间鱼跃医疗合理估值区间13.515.7 元元鱼跃医疗作为国内医疗器械子行业中的一个细分市场龙头，具有一定的规模、技术和市场优势。同时，本次IPO公司仅发行2600万流通股，有较大的股本扩张空间。从上面的估值过程可以发现：以相对估值法，取国内A股可比公司进行比较估值，鱼跃医疗的股价合理估值区间在13.215.4元；以DCF绝对估值计算，鱼跃医疗的股价合理估值应为14.23元。综合以上分析，我们认为鱼跃医疗的A股合理估值区间应该为13.515.7元，相对相对2007年年的静态市盈率是的静态市盈率是36.4942.43倍倍，相对2008年和2009

53、年的动态市盈率分别是24.528.5倍、16.0718.69倍。七、风险提示七、风险提示7.1 行业政策性风险行业政策性风险目前，国家食品药品监督管理局（SFDA）明显加大了对于医疗器械行业的监管力度，自 2007 年 8 月 1 日起，将对国内所有医疗器械生产企业依据医疗器械生产企业质量体系考核办法 ，进行全面质量管理体系考核，省（区、市）食品药品监督管理部门将根 新股投资价值分析 19/22据考核结果，出具医疗器械生产企业质量管理体系考核报告 。我们认为，作为细分领域规模较大的生产企业，公司生产、产品注册不能通过考核的可能性很小，基本不存在风险。但是，SFDA同时还增加了“医疗器械生产企业

54、在申报医疗器械产品注册时，应按规定提交医疗器械生产企业质量管理体系考核报告作为相应类型的质量体系考核证明文件，必要时食品药品监督管理部门可以调阅其他质量管理体系考核资料”的要求，这有可能导致公司新产品注册成本增加，注册难度加大。7.2 产品风险产品风险公司生产产品众多，类别高达 40 余种，集中度不高，较为分散，普遍规模不大；公司主营产品中，除美式铝合金氧气阀等个别品种具有一定的技术含量外，普遍为低附加值、低技术壁垒的传统产品，新进入者进入门槛不高；公司主营产品中血压计、听诊器、保健盒等都属于传统的低附加值常用小型医疗器械，这些产品的市场规模目前还没有明显的萎缩的迹象，但是未来的成长性值得关注

55、；公司盈利前景最好的产品氧气阀全部出口，国内有可能出现新的竞争对手，产品价格有可能下滑。7.3 成本上升风险成本上升风险铜、铝等有色金属价格的上涨带来不利影响；人工成本有可能会快速增加。7.4 招标风险招标风险今年，国家卫生部发布关于进一步加强医疗器械集中采购管理的通知明确要求，医疗器械集中采购应按属地化管理原则，以政府为主导，分中央、省和地市三级，以省级为主组织实施。各级政府、行业和国有企业举办的所有非营利性医疗机构均应参加集中采购。公司部分产品属于“乙类医用设备，以及其他高值医用耗材”类别，将被纳入省级集中采购范围，存在在个别省市不能中标的风险。 新股投资价值分析 20/22附表：附表：图表图表 2222资产负债表资产负债表资产负债表2005200620072008E2009E2010E流动资产228.36265