关于长期停牌股票的现金替代问题分析

1、关于ETF对长期停牌股票如何设计现金替代的经验分析华夏基金管理有限公司内容提要对于长期停牌的股票，ETF如何在申购、赎回清单中设计现金替代，一直是业内关注和讨论的热点问题。从股权分置改革以来的多次操作经验来看，设计何种现金替代，与个股停牌时间、停牌期间权益处理、ETF的申购、赎回流量及二级市场价格变动等诸多因素相关，需要具体问题具体分析，并没有统一的答案，也可能没有完美的答案，基本是各有利弊。从ETF的产品特点考虑，ETF的投资目标是跟踪指数，所以保护ETF的利益应以跟踪指数为标准，而不应主动判断个股走势，与市场博弈；而从ETF投资者的角度来看，虽然应以保护长期投资者的利益为主，但是套利的短期

2、投资者对于促进ETF市场活跃、平抑ETF折溢价也有重要贡献，所以保护ETF长期投资者利益不应以牺牲短期投资者利益为代价。在此前提下，对于长期停牌的股票，我们在设计现金替代时的出发点是保持中性既保持对市场判断的中性，也保持对长期、短期投资者利益判断的中性，由此投资者可以根据自己对市场的判断做出投资决策，并承担其决策带来的风险和收益。关键词：ETF、现金替代1ETF申购、赎回清单中的现金替代类型ETF申购、赎回清单中的现金替代类型有3种，禁止现金替代（标志为“禁止”）、可以现金替代（标志为“允许”）和必须现金替代（标志为“必须”）。“禁止现金替代”是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现

3、金作为替代。“可以现金替代”是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。“必须现金替代”是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代。2对长期停牌股票的案例分析2.1如停牌期间权益尚不确定，优先使用“可以现金替代”如股权分置改革中股东大会通过前的停牌，就属于停牌期间权益尚不确定的情况。这时，如果采用“必须现金替代”，问题是无法对权益做出判断，因此无法确定固定替代金额；如果采用“禁止现金替代”，问题是大部分投资者将无法参与申购，从而限制了基金的套利和交易活跃性。在这种情况下，一般采用“可以现金替代”。案例1

4、：上证50ETF对宝钢股份股改停牌的现金替代处理宝钢股份于2005年6月20日宣布股改，直到8月18日。期间有两段连续停牌：第一段是从宣布股改（6月20日）到董事会决议公告日（6月28日），第二段是从股东大会权益登记日次一交易日（7月25日）到股改对价到账日（8月18日）。股改方案为向流通股股东每10股送2.2股股份和1份认购权证，并于2005年8月14日通过股东大会决议，享有股改对价的权益登记日为7月22日。上证50ETF在股东大会通过之前（即6月20日至6月28日和7月25日至8月14日）对宝钢股份采用“可以现金替代”，对各方产生了不同影响。1、对于长期投资者的影响：对于7月25日至8月1

5、4日停牌期间，由于权益登记日在停牌之前，基金将获得赎回投资者的股改对价。2、对于申购套利者的影响：宝钢的替代成本由复牌后的市场价格决定。但替代资金的冻结降低了资金使用效率。3、对于赎回套利者的影响：由于权益登记日在停牌之前，赎回获得的宝钢股票没有股改对价，而且不能立即变现。此外，在“可以现金替代”下，还有两个操作问题：（1）停牌时间。如果停牌时间超过20个交易日，按照基金招募说明书规定的规则，基金将按最近收盘价与申购投资者结算现金替代退补款，从而承担未来股票复牌后市场价格波动的风险。幸运的是，本案例中连续停牌时间未超过20个工作日。（2）赎回量。由于“可以现金替代”下申购给现金、赎回给股票，如

6、果累计赎回量超过停牌前存量，ETF将无股可给，导致赎回失败。幸运的是，本案例中50ETF在停牌期间的累计赎回量没有超过停牌前的基金规模。2.2如停牌期间权益确定，优先使用“必须现金替代”对于停牌期间权益确定的情况，使用禁止现金替代、可以现金替代或必须现金替代都是可行的，且各有利弊。对于“可以现金替代”，我们上面提到了两个操作问题，还有一个操作问题是计算替代退补款时需要对停牌期间的权益做出调整，会计处理较为复杂。目前业内通常采用“必须现金替代”，也有采用“禁止现金替代”的。下面结合案例具体分析。案例2：上证180ETF 对招商银行配股停牌的处理招商银行在2010年3月2日发布配股说明书，每10股

7、配1.3股，配股价格为8.85元，权益登记日3月4日，除权日3月15日，并于3月5日至3月14日停牌。招商银行3月4日收盘价为16.12元，3月15日收盘价为3.15元。180ETF最小申购、赎回单位为300万份，在申购、赎回清单中，对招商银行停牌期间设为“禁止现金替代”，数量为6200股。3月15日复牌后，对招商银行设为“可以现金替代”，除权调整后数量为7000股。设为“禁止现金替代”对各方的影响分析如下。1、对长期投资者的影响：由于权益登记日在停牌之前，停牌期间，基金申购得到或赎回付出的招商银行股票都没有配股权。如果期间申购大于赎回，长期投资者的权益将被稀释，如果期间赎回大于申购，长期投资

8、者的权益将被增强。2、对申购套利者的影响：在申购套利之外还保留了招商银行配股权。3、对赎回套利者的影响：赎回获得的招商银行股票没有配股权，而且无法即时变现。由此可见，在招商银行停牌期间，赎回套利比申购套利有明显的劣势，所以反映在市场表现上，180ETF的二级市场交易价格出现了较为明显的折价。折价幅度反映了投资者对配股权价值的预期。图1：上证180ETF折溢价情况（%）数据来源：天相信息此外，在“禁止现金替代”下还有一个问题是由于成份股停牌，大部分投资者将无法参与申购套利，基金套利不顺畅可能影响交易的活跃度，导致折溢价的扩大。案例3：上证50ETF对招商银行配股停牌的处理同样是对案例2中的招商银

9、行停牌，上证50ETF最小申购、赎回单位为100万份，在申购、赎回清单中，对招商银行停牌期间设为“必须现金替代”，数量为10400股，固定替代金额167648元。3月15日复牌后，将现金替代标志设为“可以现金替代”，除权调整后数量为11700股。设为“必须现金替代”对各方的影响分析如下。1、对长期投资者的影响：由于申购、赎回都采用现金替代，由此造成的跟踪拖累由基金即长期投资者承担。2、对申购套利者的影响：中性。3、对赎回套利者的影响：中性。在“必须现金替代”下，套利可顺畅进行。但考虑到申购、赎回的资金流动，ETF可能需要为应对赎回进行一定的变现，或为应对申购需要在股票复牌后按当时市场价格买入，这些都将为ETF造成一定的跟踪误差。3经验小结从实践经验来看，对于长期停牌的股票，ETF在申购、赎回清单中设计何种现金替代，与个股停牌时间、停牌期间权益处理、ETF的申购、赎回流量及二级市场价格变动等诸多因素相关，没有统一的答案，也可能没有完美的答案。从ETF的产品特点考虑，ETF的投资目标是跟踪指数，所以保护ETF的利益应以跟踪指数为标准，而不应主动判断个股走势，与市场博弈；而从ETF投资者的角度来看，虽然应以保护长期投资者的利益为主，但是套利的短期投资者对于促进ETF市场