第2章金融产品和金融市场

1、全国金融硕士核心系列教材MASTER OF FINANCE金融市场与金融机构第二章金融产品和金融市场金融产品和金融市场学习目标 1.了解金融市场的定义和分类 2.了解金融市场的发展 3.了解金融市场在经济发展中的作用 4.了解我国金融市场的要素2.1金融产品金融产品(financial products)是反映了资金供给方和资金需求方对未来收益权让渡关系的一种合约。资金需求方通过发行金融产品,从资金供给方获得资金进行生产活动等,同样,资金供给方通过购买资金需求方的金融产品,实现资金的增值等。一般而言,金融产品也称为金融工具。金融产品的特征1.期限性：期限性是指金融产品一般有约定的偿还期,即规定

2、发行者届时必须履行还本付息的义务。2.收益性：收益性是指持有金融产品可以获得一定的报酬和金融产品本身的价值增值,这是投资者转让资本所有权或使用权的回报。3.流动性：流动性是指金融产品能以合理的价格,在金融市场上流通转让和变现的特性。4.风险性：风险性是指金融产品的持有人面临预期收益不能实现,甚至连本金也遭受损失的可能性。金融产品是金融市场参与者的连接载体在金融体系中,金融产品的创造和交易为资金供给者和资金需求者之间提供了必要的资源配置渠道和工具,金融产品是金融市场参与者的连接体,对实体经济发展起到推动作用。如果没有这种渠道和工具,单个经济单位所做的投资不得不依赖于该单位自身的储蓄积累(即从事内

3、部融资),那么许多有利的投资机会将会因为缺乏储蓄积累而不得不放弃或推迟。社会资源的配置效率会比有金融体系的配置效率低,社会收入、就业和生活水平方面的提高都会受到严重影响。简单金融体系中各单位的资产负债表单位:元假设这个金融体系是封闭的,没有与体系外其他单位的交易。每个单位持有一定资产,这些资产是单位随着时间推移利用当前收入储蓄起来的,即内部融资(internal financing)获得的。如果公司决定借款,谁会借给它所需的资金呢?显然,在两单位金融体系内,居民必须提供所需资金。企业通过向居民发行以货币借款为内容的证券来进行外部融资(external financing)。 假设公司决定发行1

4、0000元的负债(债务性产品)来购买新钻床。因为公司对债务性证券进行了有吸引力的承诺到期保证支付10000元并按期支付利息,所以居民很愿意购买这个金融产品。借款和这项金融产品的产生将会影响两个经济单位的资产负债表。如表22所示,居民用其所积累现金的一部分购买了公司的债务性证券。它的总资产没有变。居民现在持有以10000元债务性证券的形式出现的带利息的金融产品和3000元现金,来代替持有13000元无利息的现金。由于借款(外部融资)和生产性真实资产的获得,企业的总资产和总负债都增加了。设备购买和金融产品发行后各单位的资产负债表(1)单位:元如果这个小金融体系里的企业决定发行股票(权益)而不是债务

5、来给新设备的购买融资,表22所示的资产负债表会有什么变化呢?发行股票通常比债务要昂贵,同时,付给股东的股利通常是不能抵税的。而且股票融资通常需要更多的时间。但有一个好处是使得公司在财务上更加强大,因为股东投入了更多的资金,这样就可以更好地保护其免受破产的风险。如表23所示,我们基本的金融体系中的居民会将所获得的10000元公司股票记为金融产品。但是,在公司的资产负债表上,净值将会从100000元增加到110000元。公司的资产负债表上将没有负债账户,因为居民将作为公司的股东(部分所有者),而不是贷款人。设备购买和股票发行后各单位的资产负债表(2)单位:元金融产品的种类金融产品通常可以分成四类:

6、货币、权益、债务性证券和衍生品。不同类型的金融产品的产生是为了满足不同类型的交易需求。 货币(money)是指任何一种可以广泛地被接受为商品和服务支付手段的金融产品。 权益(equities)(通常被认为是股票)代表在一家企业的所有权的份额,从而对企业的利润和资产出售收益有要求权。 债务性证券(debt securities)是债务人依照法律手续发行,承诺按约定的利率和日期支付利息,并在特定日期偿还本金的书面债务凭证,有债券、票据等不同的形式。 (1)可转让的,即作为市场证券可以从一个持有者转移到另一个持有者; (2)不可转让的,即不能合法地从一方转移给另一方。 衍生品(derivatives

7、)是价值依附于或者说衍生于某项特定基础性标的资产的金融产品,其最主要的产品类型有四种:期权、期货、远期、掉期。2.2利率、汇率和金融产品的价格金融市场的参与者通过金融产品的交易而联系起来,而交易的成功核心在于产品的价格。 利率:货币的价格 汇率:货币的相对价格利率:货币的价格利率(i利率:货币的价格nterest rate)是货币所有者(债权人)因贷出货币或货币资本(资金)而从借款人(债务人)处获得的报酬,它是宏观经济中最关键的变量之一。利率变动对众多经济现象产生了重要影响,包括耐用品的消费支出、企业厂房、设备和技术等的投资支出以及资金借贷双方间的财富再分配等。利率也影响着股票、债券等主要金融

8、产品的价格,决定了储蓄存款、定期存款、各类债券以及货币市场产品的收益率水平。利率的决定理论主要包括了马克思的利率决定理论、储蓄投资理论、流动性偏好理论和可贷资金模型。马克思的利率决定理论马克思认为,利息是贷出资本的资本家从借入资本的资本家那里分割来的一部分剩余价值,而利润是剩余价值的最终转化形式。利息的这种性质就决定了利息量的多少只能在利润总额的限度内,利率取决于平均利润率。具体内容如下: (1)平均利润率是利率的上限,下限是大于零的整数,利率总是处在零和平均利润率之间,它的大小取决于两个因素:一是供求关系,二是利润率的大小。 (2)由于利率受利润率和供求关系的影响,从而使利率具有如下特点:

9、随着技术的发展和资本有机构成的提高,平均利润率有下降的趋势,导致受其影响的平均利率也有同方向变化的趋势。 平均利润率虽有下降的趋势,但是是一个缓慢的过程,就一个阶段来考察,平均利润率是相对稳定的,因而平均利率也具有相对稳定性。 由于利率的高低取决于两类资本家对利润分割的结果,这使利率的决定具有很大的偶然性,无法找到一个具体的决定规律。古典学派的储蓄投资理论1.庞巴维克的时差论 庞巴维克认为利息的产生和利率的高低,都取决于人们对于等量的同一商品在现在和将来的两个不同时期的主观评价的差异。从需求的角度看,同样数量的现在物品比未来物品更有价值,价值时间差的存在使放弃现在的价值换取未来的价值必须给予利

10、息补偿;从供给的角度看,利息主要来源于迂回生产的多产性,即迂回生产比直接生产具有更高的生产力,但耗费的时间较长,利息就是这种时间的间隔。2.马歇尔的等待说与资本收益说 马歇尔认为,利率为资本的供给和需求所决定,而资本的边际生产力是资本需求的决定因素,抑制现在的消费、“等待”未来的报酬,则为资本供给的决定因素,这两种决定力量的均衡就决定了利率水平,利息就是人们等待的报酬。马歇尔同时认为,决定资本需求的因素是资本的生产力,即“借款人所愿付的利率,是他使用资本的预期收益的尺度”。古典学派的储蓄投资理论3.维克塞尔的自然利率学说 维克塞尔认为资本供给和需求相等时,也就是储蓄和投资相等时的利率就是自然利

11、率。自然利率相当于资本(或投资)的预期收益率,是对物价完全保持中立的,是既不使物价上涨,也不使物价降低的利率;它与不用货币交易而以自然形态的实物资本来进行借贷时需求与供给所决定的利率恰恰相等。也就是说,自然利率是保持适度投资规模的利率。维克塞尔进一步指出,若货币利率与自然利率一致,投资既不会使物价上升,也不会使物价下跌,这时货币是中性的,但事实上货币利率常常与自然利率相背离。实现货币利率与自然利率的一致是保持经济均衡的重要条件。4.费雪的时间偏好与投资机会说 费雪认为,利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水,它是由主客观因素共同决定的。其中主观因素是社会公众对现在物品的时间偏好,而客观因素是投

12、资机会。有人偏好现在的物品,也有人可能偏好未来物品而让渡一部分现在物品,这就需要利息作为补贴或报酬,因为现在物品的未来收入高于将来的物品。同时,也有人愿意支付利息,从而以较多的未来收入换取较少的现在收入。费雪进一步说明,利率决定于社会公众的时间偏好和企业家对投资机会选择的一致。费雪是最先开展对实际利率和名义利率的研究的学者。凯恩斯的流动性偏好理论凯恩斯认为古典利率理论强调储蓄和投资的实物因素对利率的决定作用,忽视了货币的影响。他指出储蓄和投资都是被决定的而不是其他变量的决定因素,从资本边际效率推得利率,犯了循环推理的错误。凯恩斯指出利率应属于货币经济范畴,利率是由货币数量和流动性偏好两个因素决

13、定的,即利率是由货币供求决定的。流动性偏好理论的两个基本前提假设为: 一是流动性偏好假设, 二是货币供应量是一个外生变量,货币供应曲线与横轴垂直。(1)流动性偏好假设所谓流动性偏好就是指人们偏好于持有流动性强的金融产品,比如货币。凯恩斯认为,人们之所以更愿意持有货币,其原因有: 交易动机。即人们为了购买商品和服务而对货币的需要。 预防动机。由于经济活动具有不确定性,人们无法预料将来会发生哪些对他们不利的事情,所以人们需要准备一些货币以应付特殊情况的发生。 投机动机。这一动机起因于未来债券价格的不确定性。如果投资者预期利率将上升,投资者将会选择持有货币而放弃持有债券。反之,他们会选择债券。这里持

14、有货币的目的是等待投资机会出现。预期利率升高的人越多,市场上持有货币的需求就越大。凯恩斯认为交易动机和预防动机的货币需求在短期是固定的,但是在长期内它们随着人们收入水平的变化而变化。而投资动机才是短期利率变化的主要原因。(2)货币供给量是一个外生变量凯恩斯还假定在一定时期内,货币供给保持不变。这是因为货币供给通常是由政府货币当局控制的。理论内容流动性偏好理论的均衡函数动态分析(1)当货币供给量发生变化,而货币需求保持不变时,这对均衡利率有三个方面的影响:流动性效应、收入效应、预期效应。(2)当货币需求发生变化,而货币供给保持不变时,如果货币需求增加,则D(r)右移,而M不变,这样利率上升。如果

15、货币需求减少,则D(r)左移,而M不变,这样利率下降。可贷资金模型可贷资金(loanable fund)理论是在1939年由D.H.罗伯逊提出的,后受到瑞典学派的B.俄林等人的支持,主要代表是剑桥学派和瑞典学派。该理论作为新古典学派的利率理论克服了两种缺陷: (1)古典利率理论完全忽视了货币因素的缺陷; (2)凯恩斯流动性偏好理论忽视了实物中投资和储蓄对利率影响的缺陷。这一理论认为利率是由可贷资金的需求与供给的相互作用决定的。对可贷资金的需求由国内企业、消费者与政府的信贷需求和外国人在国内市场的借款构成。可贷资金的供给有四个来源:国内储蓄、对货币的窖藏需求、银行体系的货币创造和外国人与外国机构

16、在国内市场上的贷款。可贷资金的需求可贷资金的需求可贷资金的需求可贷资金均衡可贷资金的供给可贷资金的供给主要有:企业、消费者与政府的国内储蓄;公众持有的未窖藏的(花掉的)超额货币余额;国内银行体系的信用创造;外国人对国内借款人的贷款。(1)国内储蓄。国内储蓄的供给是可贷资金的主要来源。国内储蓄包括居民储蓄、 企业储蓄和政府储蓄。可贷资金的供给(2)货币余额的非窖藏。公众对货币的需求随利率和收入水平的变化而变化,而货币供给受到政府的严格控制,因而货币需求与货币供给二者不一定相等。公众货币总需求与货币供给之间的差额被称为窖藏货币。当公众对现金余额的需求超过货币供给时,出现正的货币窖藏,这是因为一些人

17、和一些企业试图以其他人持有现金的减少为代价而增加其现金余额。货币的窖藏减少了金融市场上可利用的可贷资金量。相反,当公众的货币需求小于货币供给时,出现负的货币窖藏(非窖藏)。一些人和一些企业将用掉其超额的现金持有量,从而增加了金融市场上可利用的可贷资金供给。可贷资金的供给(3)国内银行体系信用的创造。银行信用创造是指商业银行通过贷款和投资等业务创造存款货币,增加货币供应量。信用创造的前提条件有两个,一是部分存款准备金制度,二是普遍实行的转账结算制度。一个简单的过程如下:银行将吸收的原始存款中的超额准备金用于发放贷款,客户取得资金后,不是提取现金,而是转账到另一个客户的银行存款账户中。这笔新存款存

18、入银行之后,存款总量增加了,同时存款准备金也增加了。在保留了法定存款准备金之后,又可以将超额准备金用于发放贷款,如此下去,商业银行就可以创造出大量的贷款,实现商业银行体系的信用创造。(4)外国向国内资金市场的贷款。如果本币利率相对于外币利率要高,那么外国对国内市场的资金供给将趋于增加。如果本币利率相对外币利率要低,那么外国对国内市场的资金供给将趋于减少。可贷资金理论的均衡利率可贷资金供给曲线向右上方倾斜。可贷资金需求曲线向右下方倾斜。可贷资金供给曲线与可贷资金需求曲线相交于一点。在这一点可贷资金的供给等于可贷资金的需求。在这一点上,利率和可贷资金量达到市场均衡。短期内,如果利率高于均衡利率,那

19、么可贷资金的总供给将超过可贷资金的总需求,利率下跌。如果利率低于均衡利率,那么可贷资金的总需求将超过可贷资金的总供给,利率上升。均衡利率的动态分析其他金融产品价格和利率的关系债务性证券的利率与价格：金融产品(特别是债券或者其他债务性证券)价格与它的收益率之间是呈相反关系的:收益率的上升往往意味着价格的下降;相反,收益率的下降往往意味着证券价格的上升。金融产品价格和利率的均衡(收益率)可贷资金需求增加的影响可贷资金供给增加的影响其他金融产品价格和利率的关系利率与股价：不同于短期货币市场资产和长期债务性证券,某些金融产品没有到期期限,因此被称为永久性金融工具。而最常见的永久性金融工具就是公司股票,

20、除非企业破产,否则公司股票所代表的对企业的部分所有权被视为永远存在。与债券和其他债务性证券一样,股价与利率之间存在着反向关系。然而,这种关系相对于债券较弱且并非总是如此。其他金融产品价格和利率的关系其他金融产品价格和利率的关系其他金融产品价格和利率的关系汇率:货币的相对价格外汇市场是一个有组织的场外交易市场。这一市场上的交易商主要是银行,它们买卖的是在银行中的外币存款,而不是现钞。买卖价差构成它们收入的来源。外汇的真正需求者和供应者是进出口企业、居民户以及投资基金、银行等金融机构。外汇市场实际上是一个有众多参加者的、高度竞争的市场。在自由浮动的汇率制度下,像普通商品市场一样,汇率也是由供给和需

21、求的力量决定的。在管理浮动汇率制度下,政府会通过影响外汇的供求而对市场进行一定的干预,以影响汇率走势。现代外汇市场是一个高度发达的市场,所以政府的作用是有限的。汇率:货币的相对价格以人民币与美元的汇率为例,如果以D代表美元的需求曲线,以S代表美元的供给曲线,E代表美元汇率,即1美元兑换多少人民币,Q代表数量,如图29所示,外汇的供给曲线和需求曲线的交点,就决定了均衡的外汇汇率和数量水平。决定美元外汇需求的是中国人,因为他们要购买美元并进而购买以美元标价的商品、劳务、金融资产或实物资产。如果美元贬值,美国商品的人民币价格就会下跌,因而对美国商品乃至美元的需求将会增加,所以需求曲线向下倾斜。供给曲

22、线是由美国人决定的,因为他们同样要购买中国的商品、劳务、金融资产和实物资产,所以需要将美元换成人民币。如果1美元能兑换更多的人民币,就可以在中国购买更多的物品,所以汇率上升,外汇市场上美元的供给就会增加,供给曲线因而向上倾斜。外汇供给需求示意图长期中汇率的决定长期中汇率的决定长期中汇率的决定长期中汇率的决定除了价格水平以外,以下几个因素也会在长期中对汇率产生影响。 1.关税和限额：对进口商品征收关税和给予进口数量限制,就会减少对进口商品的需求,相应的,外汇的需求曲线就会左移,使外币贬值,本币升值。 2.对本国商品相对于外国商品的偏好：如果外国对本国商品的需求增加,那么,本国的出口就会增加,外国

23、人将购买更多的本国货币,使外汇供给曲线右移,外币贬值,本币升值。如果本国对外国商品的需求增加,那么,本国的进口就会增加,使外汇需求曲线右移,外币升值,本币贬值。 3.生产率：如果本国的生产率高于外国,那么,本国的产品价格就可以下降,这会增加本国商品的竞争力,使得对本国商品的需求增加,并使本币升值。相反,如果本国的生产率低于外国,对本国商品的需求减少,本币将贬值。中短期汇率的决定在金融市场上,汇率总是在频繁地波动。这种变动无法用前面的因素进行解释。以往的汇率理论往往专注于商品与劳务市场对汇率的影响。而实际上,在外汇市场上,资本的交易与流动远较商品和劳务的交易更为重要。所以,在短期中,外汇买卖主要

24、是把不同的货币当作不同的资产进行交易。所以,利用资产需求理论能够更好地解释短期中汇率的波动。利率平价条件利率平价条件外汇市场均衡短期货币汇率与预期回报率示意图汇率的变动均衡汇率的变动取决于A国货币与B国货币预期回报率的变动。从B国货币的预期回报率看,由于它等于B国货币利率减去A国货币的预期升值率,所以,如果B国货币利率上升,B国货币的预期回报率曲线将向右移动,使均衡汇率下降。这时,人们会纷纷卖出A国货币,买入B国货币,A国货币汇率自然会下降。相应的,如果B国货币的利率下降,B国货币的预期回报率将向左移动,使A国货币汇率上升。如果未来A国货币汇率预期下降,也就是B国货币的预期汇率上升,因而B国货

25、币的预期回报率曲线将向右移动,使A国货币汇率下降。相应地,如果未来A国货币汇率预期上升,也就是B国货币的预期汇率下降,因而B国货币的预期回报率曲线将向左移动,使A国货币汇率上升。如果A国价格水平预期上升,关税和进口限额预期下降,进口需求预期增加,出口需求预期下降,都会降低A国货币的预期升值率,使B国货币的预期回报率曲线右移,导致即期A国货币汇率下降。其他汇率理论(1)汇率超调模型(overshooting model),由美国经济学家多恩布什(R.Dornbusch)提出,他认为货币供求平衡需要资本市场、商品市场和外汇市场同时均衡。要实现这一点,必须通过资本市场上的利率、商品市场上的价格和外汇

26、市场上的汇率来共同调节。然而出现货币供求失衡时,由于商品价格具有较强的黏性,调节存在时滞,失衡完全依靠利率和汇率调节,这时资本市场上就会出现利率过度调节超过长期均衡水平的情况,相应的,在外汇市场上汇率也会超调。该理论对短期汇率波动有较好的解释。(2)资产市场说(asset market approach)从资产选择角度阐述了汇率的决定与变化。所谓资产选择是指投资者调整其有价证券和货币资产,从而实现最佳投资组合收益与风险比。投资者的投资组合中包括外币资产,资产市场说认为投资者调整其外币资产的比例关系,各种外币资产的增减引起资金在国家间的大量流动,造成各国货币的比价变动。资产市场说对汇率波动异常现

27、象提供了新的解释,但资产市场说成立的条件非常严格,要求一国实行浮动汇率制度,具有发达的国内和国际金融市场,资本、利率管制和外汇管制都比较宽松。2.3金融市场金融市场是指以金融产品为交易对象而形成的供求关系和交易机制的总和。金融市场是资金融通的市场,金融市场的参与者是资金的供给者和需求者,他们通过金融产品的交易来实现货币资金的融通。金融产品的交易过程就是它的定价过程,而金融产品的价格则反映了货币资金需求者的融资成本和货币资金供应者的投资收益,所以金融产品的定价过程也是金融市场收益和风险的分配过程,这是金融市场运行的核心机制。广义的金融市场包含一切形式的金融产品的交易活动,既包括直接融资,也包括间

28、接融资。 进行直接融资的市场又称直接金融市场、公开金融市场。 进行间接融资的市场又称间接金融市场、协议市场,是借贷双方协商借贷条件的市场。金融市场的要素金融市场的要素包括交易对象、交易主体、交易工具、交易价格。(1)交易主体。金融市场上的狭义主体是指参加金融交易的资金盈余或不足的企业和个人以及金融中介机构。广义主体是指包括资金供给者、资金需求者、中介人和管理者在内所有参加交易的单位、机构和个人。(2)交易对象。金融市场的交易对象不管具体形态如何,都是货币资金,其交易都是实现货币资金的所有权、使用权转移的过程。(3)金融市场上的交易工具又称金融工具或融资工具,它是证明债权债务关系并据以进行货币资

29、金交易的合法凭证。这种工具必须具备规范化的书面格式、广泛的社会可接受性、可转让性以及法律效力。(4)金融工具的价格则是指它所代表的价值,即规定的货币资金及其所代表的利率或收益率的总和。按金融产品分类的金融市场1.货币市场2.资本市场3.外汇市场4.黄金市场5.保险市场6.金融衍生品市场货币市场货币市场是指以期限在一年以下的金融产品为交易标的物的短期金融市场。它的主要功能是保持金融产品的流动性,以便随时转换成现实的货币。它一方面满足了借款者的短期资金需求,另一方面也为暂时闲置的资金找到了出路。货币市场一般没有正式的组织,所有交易特别是二级市场的交易几乎都是通过电讯方式联系进行的。市场交易量大是货

30、币市场区别于其他市场的重要特征之一。巨额交易使得货币市场实际上成为一个批发市场。由于货币市场的非人为性及竞争性,因而它又是一个公开市场,任何人都可以进入市场进行交易,在那里不存在固定不变的顾客关系。20072010年全国银行同业拆借市场交易期限分类统计表单位:亿元资本市场资本市场是指期限在一年以上的金融产品交易的市场。一般来说,资本市场包括两大部分:一个是银行中长期存贷款市场,另一个是有价证券市场。通常,资本市场主要指的是债券市场和股票市场。它与货币市场之间的区别为: (1)期限的差别。资本市场上交易的金融产品均为一年以上,最长者可达数十年,有些甚至无期限,如股票。而货币市场上一般交易的是一年

31、以内的金融产品,最短的只有几日甚至几小时。 (2)作用不同。货币市场所融通的资金,大多用于工商企业的短期周转资金。而在资本市场上所融通的资金,大多用于企业的创建、更新、扩充设备和储存原料,政府在资本市场上筹集长期资金则主要用于兴办公共事业和保持财政收支平衡。 (3)风险程度不同。货币市场的金融产品,由于期限短,因此流动性高,价格不会发生剧烈变化,风险较小。资本市场的金融产品,由于期限长,流动性较低,价格变动幅度较大,风险也较高。 19972010年证券市场概况统计表 19972010年证券市场概况统计表外汇市场外汇市场就是进行外汇交易的市场,外汇市场的基础是外汇的供给和需求,外汇供求产生于各国

32、之间持续不断的经济、贸易和金融交往。外汇市场的主要功能是进行国际支付、清偿国际债务、调剂国际资金余缺、实现国际资本流动和规避汇率波动风险。随着国际经济联系日益密切,外汇市场已经成为金融市场不可或缺的重要组成部分。黄金市场黄金市场是指集中进行黄金交易的市场。尽管各国货币已与黄金脱钩,黄金非货币化趋势已不可逆转,但是黄金仍然是重要的国际储备资产,特别是当国际政治经济关系发生动荡时,黄金的重要地位就会凸显,因而黄金市场依然被视为金融市场的组成部分。保险市场保险市场是以开展保险单和年金单的发行和转让等金融产品进行交易的市场。保险市场的主要功能是对因意外灾害事故所造成的财产和人身损失进行补偿,同时还具有

33、积累资金和投资的功能。正是保险的投资功能使它与金融市场的其他子市场发生紧密的联系,并成为金融市场的重要组成部分。但保险市场属于间接融资范畴,保单设立的条件因人、因事、因时而异,不具备标准化的转让条件,不属于公开的金融市场。金融衍生品市场金融衍生品市场是以金融衍生品为交易对象的市场。如前一节所述,金融衍生品是建立在基础金融产品或基础金融变量之上的,其价格取决于后者价格的变动。金融衍生品市场的功能是转移、分散现货金融产品面临的利率、汇率、股价变动的风险。金融衍生品市场可细分为远期协议市场、期货市场、期权市场、互换市场等。规避风险的功能决定了金融衍生品市场是现代金融市场中最具发展前景的市场。金融市场

34、的其他分类方式1.按金融产品的交易程序划分所有采取证券化形式并在公开市场交易的金融产品都要经过发行和流通两个交易程序。按金融产品的交易程序划分,可以将金融市场分为发行市场和流通市场。2.按金融市场的交易组织形式划分从金融产品交易的组织形式看,金融市场可以分为场内市场和场外市场。场内交易市场是指通过证券交易所进行买卖的市场,也称为有形市场。场外交易市场也称为无形市场,是相对于场内市场而言的,是在证券交易所之外进行证券买卖的市场。3.按金融市场的地域范围划分按金融市场所在地域划分,可将其分为国内金融市场和国际金融市场。2.4金融市场的交易机制金融产品进入金融市场一般会经历两个阶段,第一阶段是发行阶

35、段,即金融产品首先进入发行市场,就是所谓的一级市场;第二阶段是流通阶段,即金融产品进入了流通市场,也就是一般所说的二级市场。有些国家的市场上还会存在第三市场、第四市场等。与场外市场的协商定价不同,世界各国的场内金融市场都有明确的交易与价格形成机制。一级市场的价格形成机制从世界各国的发行市场来看,发行价的确定机制大致可以分为 固定价格机制 拍卖机制 累计投标询价机制 混合机制此外,随着互联网的出现和日益发达,近年来还渐渐发展起互联网IPO和DPO(direct public offering)。在实践中,各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况,通常规定采用其中的一种或几种方式。固定价格机制固

36、定价格机制是指由行政方式确定,或由承销商根据对发行公司的价值评估,在估价结果范围内与发行公司协商确定一个固定的发行价格,并根据该价格向投资者公开发售。根据定价之后股票的分配方式,固定价格方法可以进一步分为允许配售和公开认购两种形式。前者允许承销商自由分配股票(至少是部分),后者则没有赋予承销商这种权力。固定价格机制具有如下特点: 第一,从承销商确定发行价格、投资者申购股票到新股真正上市交易之间,往往有两周到两个月的时间差; 第二,投资者申购需要预先全额缴款,申购款在申购期间予以冻结,申购未成功后解冻并返还,而该笔资金的利息由发行者获得; 第三,一般情况下,固定价格机制都对申购上限进行限制,客观

37、上构成对大规模申购的歧视,从而限制了大的机构投资者可以购买的数量,更多地向中小投资者倾斜。拍卖机制拍卖机制的基本原则就是通过投资者之间的公开竞价来产生发行价格,从而最大限度地发掘公司股票的投资价值,促使发行价格贴近市场价值,并按照投资者出价高低分配股票。在拍卖机制下,投资者在规定时间内申报申购价格和数量,申购结束后,主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计,累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位,在其之上的所有申报都中标。根据投标人最终所付价格又可以将拍卖机制分为歧视价格拍卖(discriminatory price auction,各中标者的购买价格就是自己的出价)和统一价格拍卖(u

38、niform price auction,所有中标人都统一按有效价位成交)两种形式。另外,一些国家还使用了被称为“肮脏拍卖”(dirty auction)的发行机制,发行者将选择一个累计申购量大于新股发行量的价位作为有效价位,即最终成交价格低于市场出清价,从而产生一个人为的抑价。拍卖机制的主要特征是: (1)拍卖机制提供了在IPO价格确立前收集投资者的需求价格、需求数量的机制,具有较高的市场化程度; (2)股票的分配是根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行的,承销商对股票自由分配的权力最小。累计投标询价机制累计投标询价机制是目前国际证券市场上最为常用的股票发行机制之一,尤其在英、美等机构投资

39、者比例较高的国家更为普遍。通常,这一发行机制包括了确定价格区间、累计投标询价和价格支持三个步骤。 在发行的初始阶段,承销商首先根据拟发行公司的估价确定出一个初步的价格区间。 此后,承销商通过路演等方式向潜在的投资者推介发行公司的基本情况,并根据法律规定披露发行公司的相关信息。与此同时,承销商与一些可能有购买意向的机构投资者接触,并要求机构投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量,这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标询价期。累计投标询价期结束后,承销商将所有投资者在同一价格的申购量累计计算,得出一系列在不同价格之上的总申购量。累计投标询价机制最后,按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍

40、数(即超额认购倍数)确定发行价格,并根据预订单的情况对投资者分配股票。通常情形下,在股票挂牌交易后的一个月内,承销商还要对该股票给予价格支持,即当二级市场价格跌破发行价时,承销商要在二级市场上买入发行的股票,以维持股价,当然,承销商必须严格遵守监管当局的有关规定,并在招股说明书中披露稳定股价的方法和金额。累计投标询价机制第一,定价过程中的路演和征求订单机制。主承销商在初步确定新股发行价格区间之后,由发行公司召开路演推介会,征集机构投资者在不同发行价格下的需求数量订单,建立簿记,并在此基础上对发行价格进行修正,最后确定发行价格。第二,分配股份的自主权。在累计投标询价机制下主承销商拥有根据预订单自

41、主进行股票分配的权力。第三,发行数量的控制权。累计投标询价机制下主承销商对股票发行数量拥有最大可达预定发行数量15%的自主控制权。第四,主要发售对象不同。在累计投标询价机制下,参与发行定价过程并获得股票分配的主要是大的机构投资者,并且往往是承销商的老主顾,中小投资者通常被排除在新股的发行定价过程之外,也很少能获得新股分配。第五,定价时机的确定。与固定价格机制事先确定发行价格不同,在累计投标询价机制下股票的发行价格一般都是在股票正式发售之前的最后一刻才最终确定。二级市场的价格形成机制根据流动性提供的方式不同,二级市场的价格形成机制可以分为指令驱动交易制度和报价驱动交易制度两类。指令驱动交易制度在

42、指令驱动交易制度下,交易者提交指令并在拍卖过程中等待执行指令,交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格。在交易者提交指令时,价格还没有决定,因此,指令驱动交易制度最本质的特征是通过提交限价指令来向市场提供流动性。由于每一位交易者是通过指令向市场表达自己的交易意愿的,因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。指令驱动交易制度可以是临时的,也可以是定期的。连续的指令驱动制度被称为连续拍卖,交易者提交的指令马上得到执行,与其他交易者已提交的限价指令成交。定期的指令驱动系统被称为定期拍卖,交易者提交的所有指令被搜集起来,等待在预先指定的时点,按照统一价格成交。指令驱动交易制度的优点是:透明度高,买卖盘

43、信息、成交量与成交价格信息等及时对整个市场发布;信息传递速度快、范围广,几乎可以实现交易信息同步传递;运行费用低,在处理大量小额交易指令方面优越性较明显。报价驱动交易制度在报价驱动交易制度下,做市商不断地向交易者报出特定股票的真实买卖价格买入报价和卖出报价,并在该价位上接受交易者的买卖要求,以其自有资金和股票与交易者进行交易。交易者在提交指令前可以从做市商那里获得真实的报价。做市商通过它们的不断买卖来满足交易者的投资需求,并维持市场的流动性;同时,做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿提供做市服务所发生的成本,即做市成本,并实现一定的利润。因为交易者不需要等待指令的执行,而是马上与做市商成交

44、,因此,这种交易机制也被称作连续交易商市场(continuous dealer market)。报价驱动交易制度的优点是:成交及时,投资者可按做市商报价立即进行交易,而不用等待交易对手的买卖指令;交易价格稳定,做市商报价受市场交易规则约束,能够及时处理大额指令,减缓它对价格变化的影响;抑制股价操纵,做市商对某种股票持仓做市,使得操纵者有所顾虑。证券交易所的作用证券交易所分为公司制和会员制两种。这两种证券交易所可以是政府或公共团体出资经营的(称为公营制证券交易所),也可以是私人出资经营的(称为民营制证券交易所),还可以是政府与私人共同出资经营的(称为公私合营的证券交易所)。公司制证券交易所：公司

45、制证券交易所是以营利为目的,提供交易场所和服务人员,以便利证券商的交易与交割的证券交易所。会员制证券交易所：会员制证券交易所是不以营利为目的,由会员自治自律、互相约束,参与经营的会员可以参加股票交易中的股票买卖与交割的交易所。证券交易所的作用(1)提供证券交易场所。由于这一市场的存在,证券买卖双方有集中的交易场所,可以随时把所持有的证券转移变现,保证证券流通的持续不断进行。(2)形成与公告价格。在交易所内完成的证券交易形成了各种证券的价格,由于证券的买卖是集中、公开进行的,采用双边竞价的方式达成交易,其价格在理论水平上是近似公平与合理的,这种价格由交易所及时向社会公告,并被作为各种相关经济活动

46、的重要依据。(3)集中各类社会资金参与投资。随着交易所上市股票的日趋增多,成交数量日益增大,可以将极为广泛的资金吸引到股票投资上来,为企业发展提供所需资金。证券交易所的作用(4)引导投资的合理流向。交易所为资金的自由流动提供了方便,并通过每天公布的行情和上市公司信息,反映证券发行公司的获利能力与发展情况,使社会资金向最需要和最有利的方向流动。(5)制定交易规则。有规矩才能成方圆,公平的交易规则才能达成公平的交易结果。交易规则主要包括上市退市规则、报价竞价规则、信息披露规则以及交割结算规则等。不同交易所的主要区别关键在于交易规则的差异,同一交易所也可能采用多种交易规则,从而形成细分市场,如纳斯达

47、克按照不同的上市条件细分为全球精选市场、全球市场和资本市场。(6)维护交易秩序。任何交易规则都不可能十分完善,并且交易规则也不一定能得到有效执行,因此,交易所的一大核心功能便是监管各种违反公平原则及交易规则的行为,使交易公平有序地进行。证券交易所的作用(7)提供交易信息。证券交易依靠的是信息,包括上市公司的信息和证券交易信息。交易所对上市公司信息的提供负有督促和适当审查的责任,对交易行情负有即时公布的义务。(8)降低交易成本,促进股票的流动性。如果不存在任何正式的经济组织或者有组织的证券集中交易市场,投资者之间就必须相互接触以确定交易价格和交易数量,以完成证券交易。这样的交易方式由于需要寻找交

48、易对象,并且由于存在信息不对称、交易违约等因素会增加交易的成本,降低交易的速度。因此,集中交易市场的存在可以增加交易机会、提高交易速度、降低信息不对称、增强交易信用,从而可以有效地降低交易成本。2.5金融市场的质量市场质量是包含多方面因素的综合体,目前国际上尚缺乏一个统一的衡量指标。综合各国证券市场实践和学术界研究成果,市场质量可从有效性、流动性、稳定性、透明性、公平性和可靠性六个方面进行衡量。 (1)有效性衡量价格反映信息的效率,即证券价格能准确、迅速、充分反映可得的信息,尽可能减少定价误差。 (2)流动性是指迅速执行交易且不造成大幅价格变化的能力,可以用迅速执行一定数量交易的成本来衡量。流

49、动性衡量交易的间接成本。 (3)波动性/稳定性。稳定性是指在市场剧烈波动时提供一个连续、有序市场的能力,即证券价格短期波动程度及调节平衡的能力。稳定性的对立面是波动性。波动性可概括为两种情况:由于非预期的证券内在价值变化导致的基本波动性和由噪音交易、交易机制等因素导致的临时波动性。市场稳定的核心含义是尽可能降低临时波动性。金融市场的质量 (4)透明性是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。公平市场的首要特征是市场的适正性(integrity),即市场在时间和空间上不存在要素(包括信息)的分割,或者说市场是同质的。要实现同质的市场,高透明度必不可少。 (5)公平性是证券市场的基本要求。公平的市

50、场结构意味着,在该市场结构里,所有投资者(无论个人投资者还是机构投资者)有同等的准入资格、同等的公开信息获取渠道和全面、严格的监管机构的保护。 (6)可靠性本质上是一个技术原则,即市场技术系统应有足够的容量和处理能力,能在迅速变化的环境中满足投资者的交易需求。金融市场的有效性关于金融市场有效性的一个基础理论是有效市场假说(efficient market hypothesis, EMH),该理论认为金融资产的价格能够充分反映所有可获得的信息。有效市场假说通常可以分为三种形式:弱式、半强式和强式假说。这些形式的区别在于对所有可获得信息的定义不同。有效市场假说还依赖三个依次减弱的成立条件: 第一,

51、投资者是理性的,因而可以理性地评估证券的价值; 第二,存在部分非理性投资者,但他们的交易因为具有随机性而会相互抵消,不会影响价格; 第三,虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。兼并前的累计超额收益:被兼并公司三种有效市场假说信息集关系图有效市场假说1.弱式有效市场假说(weak-form market efficiency)：该假说认为在弱式有效的情况下,市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。推论一:如果弱式有效市场假说成立,则股票价格的技术分析失去作用,基本分析还可能帮助投资

52、者获得超额利润。2.半强式有效市场假说(semi-strong-form market efficiency)：该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息,股价应迅速做出反应。推论二:如果半强式有效假说成立,则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用,内幕消息可能获得超额利润。有效市场假说3.强式有效市场假说(strong-form market efficiency)：强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息,这些信息包括已公开的或内部未

53、公开的信息。推论三:在强式有效市场中,没有任何方法能帮助投资者获得超额利润,即使基金和有内幕消息者也一样。金融市场的流动性流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的机会,也为筹资者提供了筹资的必要前提;如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成,市场也就失去了存在的必要。当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时,我们说该资产具有流动性。因此可以认为,流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况,以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。或者更简单地说,流动性可以用迅速执行一定数量交易的成本来衡量。市场的流动性越高,则进行即时交易的成本就越低。一般而言,

54、较低的交易成本就意味着较高的流动性,或相应的较合理的价格。从以上定义可以看出,流动性实际包含了三个方面:速度(交易时间)、价格(交易成本)和交易数量。金融市场的流动性速度主要指证券交易的即时性(immediacy)。从这一层面衡量,流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望,通常总可以立即得到满足。流动性的价格因素通常以市场宽度(width)来衡量,最常见的指标是买卖价差,即当买卖价差足够小时,市场具有宽度,当大额订单的买卖价差很大时,市场缺乏宽度。以宽度衡量的流动性在价差为零时达到无限大,此时交易者可按照同一价格实现买和卖。宽度指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。金融市场的流动性流动性的数量因素通常以市场深度(depth)来衡量,即在特定价格上存在的订单总数量(通常指等于最佳买卖报价的订单数量)。Glen(1994)把市场深度定义为在目前价格上可交易的能力。订单数量越多,则市场越有深度,反之,如果订单数量很少,则市场缺乏深度