股份回购法律问题研究

1、股份回购法律问题研究摘要：股份回购(Share Repurchase or Stock buyback)，又称为股份购回、股票回购，是指股份有限公司购回本公司已发行在外的股份的法律行为。股份回购是目前世界各国公司法所普遍规定的制度，是西方成熟资本市场上重要的金融工具。股份回购有其弊端，实践中容易引发一些负面效应，如与传统公司法原理相冲突;可能违反资本维持原则，不利于债权人利益的保护;可能违反股东平等原则，易引发内幕交易等。但股份回购同时也有其重要功能，如在优化资本结构、保护少数股东利益、防御外部恶意收购和推进现代激励机制等方面都具有现实意义。各国关于股份回购的立法主要有“原则禁止，例外允许”和

2、“原则允许，例外限制”两种模式。透过我国的公司法、证券法、上市公司章程指引等法律中关于股份回购的规定，可以看出我国采用的是更为严格的“原则禁止，例外允许”的模式。这种模式对保护股东和债权人利益、维护交易秩序等方面具有积极的作用。然而，还应当看到我国的股份回购制度仍有许多不完善的地方，本文在分析股份回购的功能和弊端及比较世界主要国家和地区关于股份回购立法的基础上，指出了我国现行股份回购的不足，探讨了我国对股份回购在立法上应采取的对策。一、股份回购制度的概述(一)股份回购的含义及特征1、股份回购的含义首先应明确论题中股份的确指，股份作为股份有限公司资本的基本计量单位，只能是对股份有限公司资本构成的

3、专称，而有限责任公司的资本构成称之为出资额。我国公司法第三条第二款规定“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任;股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”可以看出我国的公司法已对有限责任公司和股份有限公司的资本构成加以明确地区分。股份有限公司的股份与其他公司类型股东的出资相比较，具有以下特点：(1)股份是资本的最小单位，具有不可分性;(2)股份是对资本的等额划分，具有金额的均等性;(3)股份是股东权的基础，具有权利上的平等性;(4)股份表现为有价证券，具有自由转让性。股份回购是目前世界各国公司法所普遍规定的制度，是西方成熟资本市场上重要的金融工具。20世纪70年代初，

4、美国公司为规避政府对现金红利管制的需要而发展了股份回购制度。从公司资本营运的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。收购兼并和增发新股属资本扩张范畴，而股份回购属于资本收缩范畴。不管是英美法系国家还是大陆法系国家公司法都很少给出股份回购的确切含义。世界各国公司法唯有香港公司购回本身股份守则作了明确规定：“由要约人(指进行或考虑进行购回本身股份的公司)或要约人代表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约，而全部或部分属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在内。”此处“要约人”是指进行或考虑进行购回本身股份的公司，“受要约人”是指作为股份回购对象的股东。股份

5、回购(Share Repurchase or Stock buyback)，又称为股份购回、股票回购，是指股份有限公司购回本公司已发行在外的股份的法律行为。具体来说，是通过购回本公司一定数额的已发行在外股票来实现股份的回购 。(本文如无特别说明，公司即指股份有限公司，包括股份未上市公司和上市公司，股份回购即指股份未上市公司和上市公司股份回购)。2、股份回购的特征股份回购具有以下特征：(1)在法律性质上，它是一种特殊的股份转让，一是交易主体特殊，是公司股东与公司本身进行交易;二是交易客体特殊，即公司发行在外的自己的股份。(2)在结果上，股份回购是一种减资行为，不同方式的股份回购都会导致公司资本减

6、少的后果。(3)在目的上，股份回购是一种重要的资本运作方式，在资本市场上发挥着重要作用。(二)股份回购与相关概念的区别与股份回购相关的概念有公司取得自己股份、上市公司收购、证券回购和库藏股，他们之间有一定的联系，也有很大不同。1、股份回购与公司取得自己股份所谓公司取得自己股份，是指发行股份的股份有限公司将其股份收回、收买或收为质物。公司取得自己股份的方式主要有收回、收买、收质三种方式。公司收回自己的股份，是指公司取得其发行在外的特别股份、清算或破产股东的股份以及股东抛弃的股份。公司收买自己的股份，是指公司取得自己的股份时，须支付一定财产的对价。公司收质自己的股份，是指公司作为质押权人，把自己的

7、股份作为质押的标的。可以看出，股份回购只是公司取得自己股份的一种方式。2、股份回购与上市公司收购由于股份的可自由转让性，使得通过要约或协议收购目标公司的股份成为可能，并实现结构的调整和资源的重新配置。上市公司收购是指是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，或者通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。两者不同之处在于，上市公司所收购的是目标公司已依法发行的股份，收购的目的为控股或兼并;股份回购所购买的是本公司已依法发行的股份，回购的目的主要在于防止被恶意收购、资本实质减少

8、而危害债权人利益或实现员工持股计划等;上市公司收购是一种资本扩张方式，而股份回购是一种资本收缩方式。3、股份回购与股份回赎从本质上讲，二者都是公司取得自己的股份。通常，回赎被视为回购的一种情形，但二者也存在明显的区别：首先，二者的前提不同。公司在回赎自己的股份时是按股份发行时所订立的合同执行的，而投资者在购买自己的股份时也完全可以预期公司将会在何时以何种价格回赎，将会产生何种后果，并依此从容地选择是否成为公司股东，是否承担回赎的风险。而回购则无此种事先合同，公司可以于经营过程中的任何时候决定回购，而此时，回购就会给股东造成压力，迫使其作出匆忙的决定。所以，为了维护股东权益，较之股份回赎，股份回

9、购往往有更多的限制条件。其次，法定的保护措施不同。一般而言，股份回赎不受法定条件限制，凡符合发行时所订立的合同即可，是否发行可回赎股，原则上由董事会通过即可。而股份回购或是需要董事会授权批准，或是必须以股东大会普通决议或特别决议批准方可。4、股份回购与库存股库存股，又称为库藏股，是指由公司购回而没有注销的，并由该公司持有的已发行股份。可见，库存股往往产生于公司的股份回购之时，回购后并不注销，而由公司自己持有，在适当的时机再向市场出售或用于对员工的激励。库藏股具有以下四个特点：一是该股票是本公司的股票;二是它是已发行的股票;三是它是收回后尚未注销的股票;四是它是还可再次出售的股票。公司通过股份回

10、购取得自己发行在外的股份后，或者作为库藏股持有，或者注销。所以说，股份回购是库藏股的取得方式，库藏股是股份购回后的一种处理方式。5、股份回购与公司减少资本公司减少资本，简称“减资”，是指公司资本过剩或亏损严重，根据生产经营的实际情况，依照法定条件和程序减少公司的资本总额。公司回购自己的股份会导致公司资本的减少，股份回购是实现减资的一种手段。公司回购股份和减少资本都面临保护债权人和股东平等权的问题。二者的区别在于：一是适用的对象不同，股份回购只适用于股份有限公司，而减资既适用于股份有限公司，也适用于有限责任公司;二是目的不同，股份回购一般是为了稳定股价、实现员工持股、买进反对股东的股份、防止敌意

11、收购等特定事由，而减资则是为了提高资金的使用效率或使资产与资本基本相符，因此在股份回购时股东一定取得公司资金，而在减资时股东却未必取得公司资金;三是数量上的限制不同，大陆法系对公司回购股份的数量有限制，除减资、合并等情形外，因其他事由而回购的股份数量，一般不得超过已发行股份的10%，而对公司减少的资本数额，一般只要求减少后的资本达到法定最低注册资本即可。(三)国外对公司股份回购的立法模式极其比较分析目前世界范围内对公司股份回购的法律规定，存在着两种立法模式：一是“原则禁止，例外允许”，又称德国模式或欧洲模式，以德、法等国家为代表，受法定资本制的影响，这种立法模式原则上禁止公司进行股份回购，但同

12、时作出例外规定，只有在法定条件下，才允许公司有条件地回购其股份，但原则上必须限期处分。另一种为“原则允许，例外限制”型的美国模式，以美国为典型。美国各州的法律规定虽不尽相同，但大多数原则上允许公司回购自己的股份，对公司回购股份相应限制较少，有些州还允许作为库存股(treasury stock)持有。1、原则禁止，例外允许(1)德国德国1870年旧商法对股份回购作出禁止性规定，后几经修改，最后于1965年的股份法作出规定，原则上禁止股份回购，但扩大允许取得的范围，后又历经多次修改，但内容大致皆着重于增列“例外许可”的种类，以放宽企业对自己股份的回购制度的适用。根据1998年新修订的股份法第71条

13、第1款规定，在以下例外的八种情况下，允许公司取得自己的股份。.购买股份为了使公司避免遭受严重的、迫在眉睫的损失所必需的;.此种股票是提供给现任及曾任公司与关联企业的董事等主要成员及从成员取得时;.基于本法第305条第2项的规定，向凡对股东补偿时，具体指当企业与其他企业缔结企业契约或编入其他公司名下时，为对外部股东或反对股东补偿时，企业向其购回自己股份的形态;.股票购买是无偿实现的，或是一个信贷机构以购买股票来履行其代购委托任务;.依概括之权利继受自己股份时;.金融机构根据股东大会决议进行有价证券的交易而取得股份时;.企业根据股东大会的决议而取得股份时;.企业将自己股份抵押时被当作取得自己股份。

14、德国股份法对取得行为的限制主要体现在：.数量上的限制。根据股份法第71条第2款规定：除了无偿取得、继受取得和经股东大会决议减资取得的情形外，基于其它目的所取得的公司股份与该公司已经购进并且现在仍然占有的股票金额加在一起，不得高出基本资金金额的百分之十;.取得财源的限制。德国股份法上将公司买回的股份的资金仅限于可分配盈余;.取得程序上的限制。为确保股东平等原则，企业取得自己股份必须经股东大会决议。董事会应在股东大会上就取得自己股份的原因、目的、股份数、票面总数、所占资本比例及所支出的对价等提出报告。当董事会决定向特定人员处分股份时，董事会必须在股东大会前公告其理由，并且经股东大会的特别决议通过。

15、在以可分配盈余取得自己股份进行减资时也要求出席股东所持有的表决权四分之三以上同意方可施行。.要求取得股份的信息公开。根据股份法第160条规定，德国企业应在其营业报告书以及资产负债表的附属明细书中，记载其自己股份的现存数量、现值、票面金额、所占资本比重、持有时间及理由以及当年度所取得、转让自己股份的数量、票面金额、所占资本比重、取得或转让金额的用途等内容。.对于买回的自己股份的处置的限制，德国股份法在第71条作了详尽的规定。对于员工持股情形，为防止套利现象发生，公司应于取得后一年内发给职工;企业违反限制规定而购入的自己股份必须在取得之后的一年内予以转让;如果公司以合法方式购得的自己股份总票面价值

16、已超过基本资金的百分之十，超过部分必须在三年内对外转让，否则将强制消除;并且这类自己股份不得享有包括表决权以及利益请求权等在内的任何权益。.违法行为的防止。公司对第三人提供金融援助以买回自己股份的行为无效;公司为使第三人为公司计算买回其股份或使第三人负担买回的义务，而与第三人之间发生的法律行为无效;以第三人的名义为公司计算而买进自己股份应计入公司持有的自己股份，不得超过持有数量的限制。对于子公司可否取得母公司的股份问题，德国1965年股份法采取严格限制相互转投资的态度，就从属子公司而言，除在特定情形下，其持有母公司的股份数限于10%的限度内。(2)法国在1966年之前，法国公司法并没有关于公司

17、取得自己股份的明文规定，只在判例中根据公司法的基本原则，认为在下列情况下，容许公司取得自己股份。一是未直接、间接违背资本维持原则;二是不违背股东平等原则;三是遵守法定程序(如以资本购买时，需经过减资的特别协议);四是与公司之利益一致。否则，即使未以公司名义取得，如实质上为之计算，其取得仍属无效。法国公司法与德国同受欧盟公司法第二指令颁布的影响，其对股份回购的规定与德国大致趋同。最近修正的1994年公司法第217条第1项规定：禁止公司直接或通过一个以其名义但为了本公司利益进行活动的人认购或购买公司自己的股份。这是法国对待股份回购制度的基本态度，即“原则禁止，例外许可”。在第217条及其他款项中规

18、定了与德国相类似的合法取得事由，主要有：非因亏损而减少资本时、因购买限制转让的股份所持股份时、提供员工持股所需时、为调整股价经股东大会决议授权时、依概括承受和法院裁定时等情形。但是，公司法在第365条又规定了法国所独有的买回自己股份的类型，即当公司面临被相关股东以公司成立后意思要件上有缺陷或一个股东无行为能力的理由，就公司决定或者决议提起无效之诉时，股东可以通过赎回其在公司的权利而取消其利益，从而使其在公司的表决权不对公司决定具有影响力。在对取得股份数量限制上，要求因特定事由取得的股份总数与该类股份总数之和不得超过该类股份总数的百分之十。在为提供员工持股所需和为调整股价经股东大会授权而购买自己

19、股份时，公司所动用的资金仅限于可分配的盈余，并且这两类要经股东大会通过，程序上要达到一定标准。前者要经由股东大会的特别决议而后者经过普通决议即可施行。法国公司法也很重视取得股份的资讯公开，对公司以他人名义而取得自己股份明文禁止。公司对其拥有占其资本百分之十以上股份的，应在其购买之日起2年的期限内出让股份，该期限届满时，这些股份应予以消除。至于违法取得的自己股份必须在一年内转让。为提供员工持股所购入的股份应在自购买之日起一年内进行分配或授予期权。买回的股份不得享有股东决议权、新股承购权及利益请求权。这种“原则禁止，例外允许”的立法模式为大多数国家公司立法所采用，除德国以外，还包括英国、法国、意大

20、利、瑞士、瑞典和我国台湾地区等。2、原则允许，例外限制自1930年以后，美国大多数州开始规定在特定情况下允许公司以资本买回股份，赋予公司以经理之判断，不受限制地决定以任何剩余金(SURPLUS)买回股份，有时尚加上但书，如有合理的理由相信公司预期不能或因此不能清偿债务时，即不得买回。亦有相当数量的州，其法规要求经全部或特定多数股东表决之同意授权，可以买回公司自己的股份。然而，少数州明确地禁止该买回。为了说明美国公司有关股份回购立法的现状，下面就以美国最具典型的模范商业公司法，以及特拉华州、纽约州和加利福尼亚州的公司法为例来进行说明。1950年，美国律师协会(ABA)制定了旨在供各州参考的模范商

21、业公司法(“MODEL BUSINESS CORPORATION ACT”，又称标准公司法)。该法案在美国司法领域具有重要的影响力。1984年新的示范法，即经修正的模范商业公司法正式出版，得到了多数州的接受。1984年之前的美国模范商业公司法规定：公司有权购买、取得、接受或以其他方式获得、持有、拥有、典质，转移或以其他方式处置自己股份;但公司通过直接或间接的方法购买的自己股份，只应在可供此使用的非保留(UNRESERVED)和未限制的营业盈余(UNRESTRICTED EARNED SURPLUS)范围内作出;以及如公司章程允许，或经对此有表决权的多数股份持有者的同意，只应在可供此使用的非保留

22、和未限制的资本盈余的范围内作出。营业盈余或资本盈余被用来衡量该公司购买自己股份时，只要上述股份作为库藏股被公司持有，在上述盈余应被限制。但一经处置或取消上述股份，应立即取消这种限制。值得注意的是，尽管有上述财源的限制，但有下列四种情况可例外不受这种限制：.为销除非整数股份(FRACTIONAL SHARES ) ;.为收取或解决欠公司的债务;.支付依本法令有权要求公司收购其异议股东之股份;.依本法令其他规定，以赎回或购买的方式，收回可赎回的股份，但购买价格不得超过赎回价格 。但无论如何，“当公司无力偿付其债务或当上述购买或支付将使其无力偿付其债务时，不应购买或支付本公司之股份。”1984年修正

23、后的模范商业公司法，将自己股份的取得视为盈余分配的方法之一，被购买的股份，构成已授权但未发行的股份。如公司章程未禁止其重新发行购回的股份，则其重新发行依该法第6.21条规定处理。其关于发行的权力除章程保留予股东大会外，由董事会决定;如章程禁止取得的股份再发行，授权股份应将取得的股份从中扣除。特拉华州的公司法对股份回购的规定，在美国各州中属于宽松类型。其公司法第160条规定：“只要不损及资本，公司可以购买自己的股份。公司回购的股份，为库藏股，无表决权或者作为决定表决权的依据” 。但在判例上，也对回购股份的权力设有诸多的限制，如不得损害公司资本，不得出于不正当目的，绝非允许公司任意而为。加州公司法

24、(CALIFORNIA CORPORATIONS CODE )第166条视公司取得自己股份为盈余分配的方法之一，允许公司取得自己股份。公司取得自己的股份，视为已授权的未发行股票，而未采库藏股制度。所取得的股份，如公司章程禁止再发行，则授权股份数中应将取得的股份予以扣除。3、两种立法模式的比较分析从各国公司股份回购立法的历史轨迹来看，大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许(或从禁止再到缓和)，法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细(包括特别法补充)的规定。美国模式原则上允许公司回购自己的股份，然后再对此规定相应的条件，它主要是从目的和资金来源上来限制自己股份的回购，重视取得自己股份

25、对公司资产负债状况的影响，通过对资金来源限制可实质地保护公司资本。美国公司只能以盈利取得自己股份，只允许在特定条件下，公司方可在不损害资本的前提下以资本为来源有偿回购自己的股份。而德国模式的国家强调的是取得自己股份行为的合法性，虽然对资金来源也有限制，但更注重从取得的适用范围上来控制公司取得自己的股份，如果属于违法取得则不仅不得使用资本，购且无论是可分配利润还是一般储备金均不得作为回购自己股份的资金来源;美国公司回购自己的股份通常由董事会批准，而德国模式的国家其公司回购自己的股份一般要获得股东大会批准;自己的股份被回购后，德国模式的国家对自己股份的管理较为严格，一般要求限期处理，而美国模式则无

26、上述限制。综上所述，一国决定采取何种立法体例，在很大程度上取决于其本国特定的政治、经济、历史和法律文化等条件，取决于各国的客观需要。世界主要国家公司法已顺应公司发展的实际需要，总体上对股份回购的限制呈现越来越宽松的趋势。这两种模式各有利弊，“原则禁止、例外许可”的德国模式，注重保护债权人利益和维护公司资本，满足了大陆法系国家对理论上的严谨性的要求，但过于严格的限制会给公司的经营和运作带来诸多不便。相反，股份回购的恰当运用可以更好地促进公司发展。而“原则允许、例外限制”的美国模式，因其具有较大的灵活性而在一定程度上适应和满足了公司自身经营的需要，但尽管有相关配套制度，对债权人的保护和证券交易秩序

27、的维护仍具有一定的弊端 。从世界各国的公司立法来看，二者相互借鉴，互相取长补短。随着社会经济的发展，采取德国模式的国家开始突破传统法律观念的束缚，对禁止公司股份回购的立法有了逐渐缓和的趋势，不断扩大允许股份回购例外适用的范围。而采用美国模式的国家也都对股份回购给以不同程度的限制以减少或消除各种弊端。如为避免股份回购带来违反证券交易法的操纵行为，美国证券交易委员会详细规定了公司回购自己股份的合法数量、方式、程序、价格等。二、股份回购的功能(一)积极功能对股份回购功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向，在资本市场成熟的西方国家，一般认为股份回购的积极功能包括以下几个方面：1、提高公司股价，稳定

28、资本市场通过实施股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌、流动性减弱的恶性循环。当市场过度低估公司股价时，为促使市场注意而藉由公司买回自已股份，发挥向市场传送公司股价被过低评价的信息，以便公司股价回复其真正的价值，即所谓的信号理论。当股市暴跌时，回购股份不仅能发挥公司股价被低估的信号效果，而且能创造需要使股市稳定，此时股份回购不失为稳定股市的紧急措施。2、有利于建立员工持股和股票期权制度。在国外公司中员工持股是非常普遍的现象。员工持股计划(Employee Stock O

29、wnership Plan，简称ESOP)，系指公司员工通过持有公司股份而成为公司股东，并通过参加股东大会参与公司的民主管理。而股票期权是一种期待权，具备取得权利之部分要件，受法律保护，具有权利性质之法律地位 。具体来说是指经营者在与公司约定的期间内(如3至5年)享有以某一预先确定的价格购买一定数量本公司股票的权利，这种股票期权是公司内部制定的面向高级管理人员等特定人员的不可转让的期权。实行股票期权计划，可以促使经营者更加关心投资者的利益、资产的保值增值和企业的长远发展。但要实现员工持股计划和股票期权计划，对公司而言，则必须拥有相应的股份。由于新股发行手续繁琐、程序复杂、成本较高，因此解决职工

30、持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员，可以充分调动公司经营管理人员积极性，增强公司内部的凝聚力和向心力，形成有效的激励和约束机制。3、改善资本结构和调整股权结构通过回购股票，公司可以降低所有者权益，从而提高财务杠杆，达到资本结构的最优化。就资本成本而言，一般长期负债的筹资成本最低，普通股最高。因此，在一定限度内增加长期负债或减少权益资本的比重都会降低公司的融资成本，但是，增加负债也会增加财务风险，超过一定限度则会导致财务状况恶化，最终引起资本成本的增加。因此，如

31、何按最低加权平均资本成本来确定各种资金来源的最佳比例关系，就显得至关重要。优化资本结构，取决于公司对自身发展状况和经营环境的判断，这也是公司实施股份回购的一个重要的决策依据。与此同时，股份回购还给广大投资者提供了一次较好的重组机会，让那些对企业分别予以长期与短期收益期望的所有者重新作出选择，有利于调整股权结构和优化公司治理结构。4、防御外部恶意收购股份回购是公司实施反收购策略的有利武器。所谓恶意收购，是指收购人意图在收购后将目标公司资产变卖以获取高出收购成本的利润。进入20世纪80年代以后，由于恶意收购盛行，股份回购规模持续增长，几乎每天都有股份回购事件的发生，它成为西方成熟资本市场上反收购的

32、重要工具。其原因在于：(1)向外部股东进行股份回购后，原来大股东的持股比重就相应上升，其控股权自然得到加强;(2)如公司有大额现金储备就容易成为被收购对象。在此情况下，公司动用现金进行股份回购可以减少被收购的可能性，并可以直接以比市价高的价格公开购回本公司股份使股价上涨，提高了收购的成本，从而减少了被收购的可能性，这就是反收购技术中的“焦土战术”;(3)公司受到恶意收购威胁时，可以向发出威胁的重要股东进行定向回购要约，以高于市场的溢价购回股份，在一定程度上可起到阻止收购的作用;(4)如公司的资产负债率较低，在进行股份回购后，可以适当地提高资产负债率，更充分有效地发挥“财务杠杆效应”，以增强公司

33、未来盈利预期，从而提升公司股价，抬高收购门槛。5、保护中小股东利益现代公司决策通常采用“资本多数决”原则，这一原则虽然体现了股东民主、资本平等的理念。但是在实践中，大股东由于持有公司多数有表决权的股份，在缺乏有力制约的情况下，往往采取各种手段损害公司和其他中小股东的利益。如果建立股份回购制度，那么在重大事项表决中，大股东与中小股东利益发生严重冲突时，中小股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的摩擦与冲突，降低协调成本;另一方面也充分保障了中小股东权益，使之免受不公平的损害。除上述积极功能外，股份回购对净资产收益率具有一定调节作用;可以作为股利政策的一种手段，利用税差

34、合理避税;股份回购还常常用于公司合并以及上市公司转为非上市公司的重组计划中，因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。(二)消极功能任何一项制度都有其两面性，股份回购也不例外。股份回购既有其积极作用，也有其消极影响。传统公司法理论大都对股份回购持否定态度，近年来各国虽纷纷缓和了对股份回购的禁止，但同时也设定了一些限制条件对其进行规制，究其原因，从公司法的理论及实践来看，股份回购易生以下各种弊端：1、可能违反资本维持原则，不利于债权人利益的保护资本维持原则又称资本充实原则，系指公司在其存续过程中应经常保持与其资本额相当的财产，其目的在于维持公司清偿债务的能力，保护债权人的利益 。

35、若公司以资本或资本公积金为财源购买自己公司的股份，实际上相当于返还股东出资，减少注册资本，这将危及资本的充实，进而造成对债权人利益的损害。股份有限公司的股东只承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的全部担保。如果公司以资本或资本公积金作为资金来源有偿回购自己的股份，其结果无异于返还出资导致公司资本的减少，危害债权人的利益。虽然从理论上说，回购的股份如果不销除，公司可以将其再出售，收回先前支付的回购价款以充实公司资本，但公司是否愿意或是否能够在未来再出售并不确定，而且股票市场行情瞬息万变，再度出售的价格未必与回购的价款相当。如果公司以资本或资本公积金以外的其它财产为资金来源有偿地回购自有股份

36、，这虽不会导致公司资本的“空壳化”，但毕竟会使其资产相应减少，导致公司偿债能力的削弱。而且如果公司为防止股价下滑大量取得自有股份，往往在短期内不能或不敢出售，公司的流动资金因此冻结，无法发挥灵活调度的功能，这对公司及债权人都是不利的。更为严重的是，公司为达目的，通常多在高价位或以高于股票实际价值买入，公司财产已蒙受损失。若逢公司营运欠佳，股市行情下跌，股票不易脱手时，公司将受双重的损失。公司资本额越大，其履约能力和承担财产责任的能力就越强，其信用就越强 。公司资本的减少可能会影响债权人的权益，为其增加风险。2、可能违反股东平等原则股东平等原则，是指股东在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股

37、东间实行不合理的不平等待遇，并应按股东所持有的股份的性质和数额实行平等待遇的原则。股东平等原则有利于保护股东的财产利益，预防、限制和救济资本多数决之滥用，制约和规范公司经营者处理股东之间关系及公司与股东之间关系的行为。股份回购中，公司只能取得已发行股份总数的一部分，若公司不按股东的持股比例回购自己的股份，而是恣意的从一部分股东或一个股东买取自己股份，则势必导致股东间机会不平等 。机会不平等使得部分股东获得出资返还，退出公司，剩余股东则可能因公司资本减少而负担较大的风险。尤其是在公司经营不善、发生危机时，若不按比例回购股份，则等于将被回购股份所承担的风险转嫁于其他股东;股份回购的不平等还可能表现

38、在价格的不公平上。当公司回购股份的价格高于实际价值时，未被回购股东的股价就相应地被稀释。相反，当回购的价格低于真实价值时，则剩余股份的价值也就相应地被提高。无论哪种情形，都是不平等的;股份回购的不平等还可能表现在股东表决控制权的变化上。由于股份回购将减少已发行股份的总数，因而公司内的表决控制权会随之改变，并且若回购的股份仍有表决权的话，则其他股东的表决控制权将受到直接影响。3、造成了公司与“公司股东”的人格混同公司动用自身资金收购自己股份，其后果在形式上是公司成为它自身的成员，公司与股东混为一体而导致权利、义务不清，实质上是公司负责人减少股东权益从而控制公司股份，因此，极易发生公司负责人侵占公

39、司利益、股东利益的违法行为。社团法人不能同时成为自己的成员，否则将违反混同的法理。股份有限公司作为一个盈利性的社团法人，具有独立的法人人格，其股东亦由具有独立人格的自然人或法人担任。公司与股东都是民事主体，根据一人仅具有一人格的法理，公司在理论上不能成为自己股东而取得自己股份。因此，当公司设立或发行新股时，公司不能依认股而原始取得自己的股份，而当公司成立或发行新股后，因股票是具有流通性的有价证券，公司有可能继受取得自己的股份。如果公司购买和持有本公司股份，易混淆公司资本与所有权的关系，公司同时变成自己的股东，并对自己享有股东权。而公司的社团法人性质决定了公司的股东不能把本公司包括在内，否则，由

40、于权利主体与义务主体的混同而导致此种股东权消失。从公司可从证券市场中购买任何有价证券的角度看，公司购买自己股票似乎不存在理论障碍，但股票毕竟是股份的表现形式，仍然摆脱不了公司取得自己股份所导致的逻辑混乱。因此可以看出，公司回购自已的股份无法摆脱法律逻辑上的自我矛盾。三、我国对股份回购在立法上应采取的对策我国对股份回购虽在立法上已采取“原则禁止，例外允许”的立法模式，但由于我国对股份回购的法律规范仅有原则性规定且局限于回购理由和方式，欠缺具体的操作规则，仍有许多问题尚需完善。(一)应扩大股份回购的适用范围1、应允许公司为实施股票期权制度而回购股份股票期权开始是用于规避金融风险，后来被作为完善公司

41、改革的重要手段，对提高公司高级管理人员的薪酬激励水平，完善公司法人治理结构具有重大意义，并且逐渐被人们认可和接受 。根据国有控股上市公司股权激励试行办法之规定：“在上海、深圳证券交易所上市的国有控股上市公司如果已完成股权分置改革，且拥有规范的公司治理结构，最多可拿出公司股本总额的10%对其高层用于股权激励”。由于该规定仅属于部门规章，法律效力较低，且有越位立法之嫌;适应的范围过于狭窄，只适应于国有控股上市公司，因此应在公司法中明确规定允许股份有限公司实施股票期权制度。2、应扩大为保护少数异议股东的利益而回购自己的股份保护少数股东利益，平衡大小股东、平衡股东与公司利益一直被认为是公司立法的主线。

42、赋予少数股东以股份回购请求权则是保护少数股东利益制度设计之一。所谓股份回购请求权，是指当公司进行重大事项表决，多数股东与少数股东利益发生严重冲突时，少数异议股东可以要求公司以公平合理价格回购其股份的权利。通过股份回购请求权，少数股东可以实现安全退出，免受压榨之苦。同时，公司以股份回购为代价，可以减少决议中的摩擦与冲突，降低公司运行成本。我国公司法第143条第四项规定：股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司可以收购本公司股份。目前异议股东股份回购请求权的适用范围较窄，建议增加情形如下：(1)公司章程的重大修改;(2)公司出售其全部或主要资产;(3)公司章程规定

43、的其他对公司运营产生重大影响的情形。3、以公司的名义为他人计算而取得自己股份，如信托取得、代购取得，其中信托方式是指信托公司基于受托关系而取得公司自己的股份，其取得是为委托者计算而为之。代购取得是指证券公司受客户的客托，基于行纪关系，代购自己公司的股份而取得自己股份的情形 。由此可见，这种基于委托关系而回购股份的行为是公司的业务需要，对公司、股东及债权人并无害处。故我国公司法对这种情况下允许股份回购是理所当然的。4、法律行政法规规定的其它情形。这种规定有助于以后随着市场经济的发展，由于新情况、新问题的出现，为顺应形势而不致法律修改过于频繁，可在其他法律中规定或以行政法规规定的形式出现。(二)应

44、明确公司回购股份的资金来源、价格、数量、程序及方式等1、股份回购的资金来源股份回购的资金来源不仅直接关系到公司债权的安全，而且可能影响不同类别股东的利益分配。如果公司以资本或者资本公积金作为资金来源回购自己股份，就相当于违法分配股利，实质上是对股东出资的返还，违反了资本维持原则，有可能侵害债权人利益。所以，多数国家规定公司取得自己股份的资金来源仅限于可分配盈余。EC公司法第二号指令第19条第1款从资本维持的角度，规定买回自己股份的资金来源以公司可分配利润为限，美国标准公司法将买回自己股份视为盈余分配方法之一，特拉华州、加州公司法均将公司购回股份的财源限于“保留盈余”和“剩余金”。此项股份回购资

45、金来源的规定，意在保护公司债权安全以及平衡不同类别股东之间利益。但是在此基础之上，还应当考虑各种回购的具体情形。对于减资及公司合并这两项回购事由，因为须经股东大会特别决议并履行债权人保护程序，因此对其资金来源没必要作限制。而对于其它事由的股份回购，其资金运用应限定于可分配利润、营业盈余或资本盈余中，并且要支付股票的面额和溢价。公司持有回购来的股份时，营业盈余与资本盈余要受到限制，直至股份被处置或被消除。2、股份回购的价格回购价格是否合理，不仅关系到利益分配在出让股东与不出让股东之间是否公平，而且还直接关系到股份回购的顺利进行。因为价格过低可能造成国有资产流失，价格过高又会损害流通股股东和债权人

46、的利益，所以，回购价格要尽可能使各方利益都能得到切实保障，同时防止内幕交易的发生。而定价问题并非公司单方面所能决定，因此，确定公允的股份回购价格是实施回购的关键所在。由于国有股(包括法人股)与流通股的性质、成本等方面存在较大差异，它们的回购价格是不一样的。在确定国有股回购价格时，应该考虑保证国有资产的保值增值、证券市场的状况和上市公司的财务状况。鉴于我国国有股与社会公众股实行双轨制，国有股缺乏市场价格，且国家国有资产管理局1997年第32号文规定，国有股权转让不能低于其净资产，因此在股份回购立法中也应当区别对待。对于国有股，股份回购的价格的基准应是每股的内在价值，国有股的内在值等于国有股每股净

47、资产值加上溢价，国有股溢价是每股国有股将来的预期净收益的贴现值，国有股每股净资产值反映了国有股现在的价值，国有股的溢价反映了对企业未来赢利能力的预期。对于社会公众股，回购价格的确定主要考虑目前的股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动情况、股票回购的期限及目的。对于回购后转让给员工，用于对员工实施股权激励的股票回购，股票回购价格应该是市场价格，根据回购期限内的市场状况决定回购价格。对由于公司财务和经营以外的因素，证券市场发生连续暴跌，使公司股票价格非理性下跌，为了维护公司信誉和股东权益而回购股份的情况，其回购股票的原因是当前的股票价格未能反映其价值，应以股票的价值作为股票回购价格的基准。

48、股票价值可以是每股净资产值、股票内在价值等指标，股票回购的价格区间应该在股票的市场价格和股票的价值之间。3、回购股份的数量股份回购的数量与比例是一个关系到公司资本与该股票的稀缺性、投机性的参数，股份回购的比例大小也将直接影响该股票在二级市场的平稳与波动情况 。对回购股份的数量进行限制，主要为了维持公司资本，保护债权人的利益，防止公司因持有自己股份可能衍生的弊害，避免因过量回购本公司股份而扰乱证券市场的秩序。仅限定以可分配盈余作为回购的资金来源，持有大量可分配盈余的公司仍可大批回购自己股份，因此，许多国家(地区)在规定回购财源的同时，也限制回购的比例。如德国股份法第71条第2款规定：“除了无偿取

49、得、继受取得和经股东大会决议减资取得的情形外，基于其它目的所取得的公司股份与该公司已经购进并且现在仍然占有的股票金额加在一起，不得高出基本资金金额的10%”;法国商事公司法第 217-3项规定：“公司直接或间接所持有的自身股份不得超过公司股份总数的10%”;欧共体关于公司法的第2号指令第20条第1款C项规定：“基于股东会决议同意，为避免公司重大而立即的损害以及为提供职工持股等事由而取得自己股份，其取得后所保有自己股份的票面额总计不得超过认募资本额的十分之一” ;我国台湾地区与香港都为每年不超过该公司己发行股份的10%。我国立法对回购股份的数量限制之规定见于公司法第143条第1款第3项，为员工持

50、股计划而回购的股份不得超过本公司已发行股份总额的百分之五，同时规定用于回购的资金来源仅限于公司的税后利润，这样就不会损害债权人的利益，即使不规定比例限制也无不可。但鉴于目前我国证券市场尚不成熟，买回并持有自己股份更容易滋生弊端。另外只有5%的股份奖励还不足以调动为数众多的广大职工的工作积极性，我国可以借鉴上述德、法等国(地区)的作法，规定买回股份数量与持有的自己股份总计不得超过10%。股份回购后采取立即销除的，一般不会产生持有自己股份可能衍生的弊害，故多数国家对此未设数量限制。由于我国在减资和合并的情形下将回购股份作销除处分，因此对股份回购的数量未设限制的立法是值得肯定的。4、回购股份的程序股

51、份回购可能危害股东平等原则，也可能危害支配公正性。这两种情形不仅造成公司资金的不正当利用，最终损及股东利益，而且造成公司支配权的固定化，使公司经营渐失活力，使公司的外部治理环境对经营者的约束作用荡然无存，从而危及公司的长远发展。因此为了防止上述种种弊害，公司应当严格规范股份回购程序。(1)启动程序可以参照公司法第174，178条之规定，要求公司及时将回购事宜通知债权人，并应债权人要求进行清偿或提供担保等措施后，才能正式启动股份回购。(2)决定程序对于股份回购的决定程序，各国规定不一。主要有二种形式：一是由股东会决定或批准;二是由董事会决定。就我国而言，我国立法规定减资、合并由股东大会决议(公司

52、法第143条第一款第(一)项至第(二)项)，是值得肯定的。若股份回购由董事会决定，则难免为董事会所利用而成为规避盈余的避法行为，并且为了保障股东的知情权，使其能够对有损其利益的事项充分表达其意思，同时防止董事会滥用权利，股东大会应将股份回购的具体事项如回购股份总数、股份取得价额总额等须经股东大会特别决议通过。但是将股份奖励给职工也规定由股东大会批准(公司法第143条第一款第(三)项)并不妥当，因为职工和股东的利益虽然有一致之处，但也有对立之处，如果要求股东大会批准，则有可能会遇到不合理的障碍，损害员工的利益。建议将股份奖励给职工而回购股份的决定程序由董事会决定。5、股份回购方式国外常用的股份回

53、购的方式有5种：公开市场回购、现金要约回购、可转让出售权、私下协议批量购买和交换要约，其中公开市场回购为主要方式，如美国公司90%以上的股份回购是采用公开市场收购方式 。我国公司法、证券法对股份回购的方式基本未做规定。证券法只就上市公司收购规定了“要约收购”、“协议收购”及“其他合法方式”三种类型(证券法第八十五条)。上市公司章程指引第25条规定，公司购回股份，可以下列方式之一进行：(1)向全体股东按照相同比例发出购回要约;(2)通过公开交易方式购回;(3)法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。到境外上市公司章程必备条款第25条规定：“公司经国家有关主管机构批准购回股份，可以下

54、列方式之一进行：(一)向全体股东按照相同比例发出购回要约;(二)在证券交易所通过公开交易方式购回;(三)在证券交易所外以协议方式购回。”同时第26条规定，在采用第三种方式购回股份时，“应当事先经股东大会按公司章程的规定批准”。笔者认为，到境外上市公司章程必备条款的上述规定可供借鉴。具体来说，股份回购可采取以下三种方式：(1)要约回购，即通过向持有本公司股份的股东发出要约的方式回购股份。以要约方式回购，应遵循公开、公平原则。公开是实现市场管理的有限手段，是证券法的精髓所在，公开理念反映在证券法律制度上，主要是发行公开、上市公开、上市后其信息持续公开以及有关股份回购、投票权委托书等资料或信息的公开

55、。依公开原则，回购要约必须向持有本公司股份的所有股东发出;股东平等原则是公司法的基本原则，它基于股份的平等性，在公司进行股份回购过程中，如不遵守股东公平原则，就会使公司仅回购其亲近股东的股份或向应约提供的股份支付不同的价格。依公平原则，回购要约中提出的各项收购条件，适用于所有持有本公司股份的股东，并且必须向所有同意出售股份的股东支付相同的价金，即不能对持有本公司股份的股东区别对待。如香港公司购回本身股份守则(以下简称守则)规则1第2项规定：“全面要约须以相同条件向所有所持股份属于全面要约对象股份类别的人作出，但居于香港司法管辖区以外的股东，如果当地禁止按照本守则规定进行股份购回，可不包括在内”

56、。第5项规定：“要约人在发出全面要约后，直至全面要约完结，失去时效或撤回(视情况而定)之日(包括当日在内)，期间不得进行场内股份购回”。要约回购主要适应于股权差别不大的公司，但在我国由于历史等原因造成我国股权结构特殊，各种股份获取成本有较大差别，因此在短期内这种方法并不适合我国目前的情况。 (2)公开市场回购，即在合法成立的证券交易场所通过公开交易方式购回自己股份。为防止公开市场回购中可能引发的价格操纵和内幕交易，尽可能减少股份回购对股票市场价格的影响，证券监管部门应对公开市场回购的时间、价格、数量等制定严格的监管规则。(3)协议回购，即在证券交易场所之外与持有本公司股票的股东进行私下协商而回

57、购本公司的股份。公司法第143条第一款第(四)项规定，股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，可以要求公司收购其股份，即属于协议回购。与前两种回购方式相比，协议回购具有非公开性、非公平性的特点。因为协议回购仅适用于本公司不能上市交易的国有股、法人股。用协议回购方式虽不失为解决国有股、法人股流通问题的一种方式，但对其他持有本公司股份的股东会产生不公平之效果。6、股份回购的信息披露建立规范的信息披露制度是整个回购规则制度的重要环节，是防止股市操纵和内幕交易的重要措施。它以增强市场和企业透明度的方式有效实现社会的监督 。为了使有关各方及时获得相关信息，以随时调整自己的投资决策，公司进行股份回

58、购时，应严格执行信息披露的有关规定，充分、及时地披露各种信息，诸如真实的回购目的、回购价格的确定原则、公司董事会就股份回购对所有股东是否公平以及对公司利益的影响所做的说明等等。同时，证券管理部门还应进一步加强相关的监管工作，一方面要求公司在回购之前应向其申报回购资金来源、财务状况、预测回购后的财务结果、回购的时间、回购结束的条件、支付的价格和程序等事项，并向公众对相关的事项作出真实、准确、完整、及时的披露，相关事项的具体内容包括：回购的理由、目的、价格、数量等。以此严格约束企业行为，防止企业操纵股价;另一方面，对公司管理人员从事本公司股票买卖情况也应给予严格控制，彻底取缔内幕交易。另外，当公司以债务融资筹集回购资金时，应慎重考虑债务融资后，企业资产负债率的合理性和负债结构的适当性，尽可能减少公司因此而增加的财务风险。(三)公司违法回购股份的法律效果1、公司违法回购股份行为的法律效力只要公司违反了法律关于股份回购范围、资金来源、数量、方式、价格和程序等方面的禁止性规定，都