引入ＱＦＩＩ对激活我国证券市场的再思考

1、引入qf i i对激活我国证券市场的再思考【摘要】近一段时期，针对qfii的种种利好消息相继 出台，审批加速、资金扩容，市场对qfii关注再一次升温。 然而，豪赌封转开、爆炒权证、股改弃权等等市场投机行 为也或多或少夹杂着qfii的身影，qfii会不会偏离监管当 局的初衷，如何保障这一制度的实施，文章试图就这一问 题提出自己的看法。【关键词】qfii；证券市场；制度保障qfii (qualifiedforeignl nstitution allnvestor s), 即合格的境外机构投资者制度，是一种有限度地引进外资、 开放资本市场的过渡性制度，指允许合格的境外机构投资 者在一定条件限制下汇入

2、一定额度的外汇资金，并转换为 当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场， 其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开 放模式。中国证券市场存在着特殊性，特殊的股权结构、市场 分割等问题长期困扰着我国证券市场的健康发展。证券市 场持续低迷，融资功能几乎丧失殆尽，即便监管当局出台 了不少利好政策，市场也依然难见起色。中国市场经济的 发展离不开证券市场，重新定位走出困境，需要根本性的 变革和制度创新。股权分置改革一一作为促进我国证券市 场由融资功能为主向资源配置功能转型的关键举措，受到 人们极大的关注；qfii制度的引入为我国国内证券市场和 国际市场的接轨带来了希望。监管当局冀望于国

3、外机构投 资者的进入能够优化市场投资者结构，激活这“一潭死水”, 愿望能否实现，效果如何，能否产生预期的积极影响，值 得我们认真思考。一、我国实施qfii的现状（一）qfii已成为我国证券市场的重要一员qf ii制度的引入表明中国证券市场已经开始了对外开 放的进程，自x x年12月1日合格境外机构投资者境内 证券投资管理暂行办法开始实施以来，我国qfii制度进 展平稳。xx年5月23日瑞士银行获得了我国第一张qfii 批准证，7月9日瑞行首次以qfi i的身份买入4家内地a 股公司股票，为qfii在中国股票市场投下了第一单。此后, q fii在中国证券市场上四处出击，先后投资了股票、债券、 基

4、金等法律所允许的金融工具，成为中国低迷的证券市场 中最具活力的一股力量。首期40亿美元投资额度至xx年8月已瓜分一空，监管 部门于9月底新增投资额度60亿美元；而仅11月份国家外 汇管理局就陆续新批资金亿美元，加上9月份恒生银行增 持的5000万美元，截至xx年11月底，我国已经获得批准 的qfii总共有32家，其中29家机构已经获得了投资额度, 投资额度已经达到了亿美元。另据中国证券报报道，目前 有600亿美元正在排队申请进入中国股市。要满足现有q fii的新增资金需求，恐怕再增加200亿美元的额度都不够。 日兴资产管理有限公司总裁兼投资总裁比尔威尔德表示, 若按在a股市场占一定比例来计算，

5、qfii应该有60 0亿美 元的额度。瑞士信贷第一波士顿亚太首席经济学家陶冬也 表示，qfii额度应提高到500亿美元。国内证券监管部门的认可，国外机构投资者的空前热 情，无疑是u前qfii热潮的大力推动者。于是乎，人们惊 喜地发现在我国证券市场低迷的时候，以qf ii所代表的机 构投资者如一股新军活跃在我国的证券市场。关注公司价 值、注重业绩研究、长期持股等美誉毫无吝啬地给予了他 们。q fii试点的成功，极大地鼓舞了监管当局、投资者。 qfii证券买卖业务取得的差价收入免征营业税，qfi i外汇 资金的锁定期有可能从1年降为3个月等等利好消息相继 出台。勿质疑，qfii不仅为国内证券市场带

6、来了大量的海 外增量资金，同时其投资理念和操作策略也潜移默化地影 响国内投资者观念的转变和证券市场格局的变化，推动市 场更为理性化发展，提高了我国证券市场的开放度，最终达到与国际资本市场接轨。（二）当前我国实施qfii存在的一些问题在qfii给我国证券市场带来一缕清风的时候，也许我 们仅仅是看到事物好的一面。正是目前中国证券市场的低 迷孕育着巨大投资价值，吸引了众多国外机构投资者的纷 至踏来。我们绝不能指望qfii成为救世主，资本的逐利性 注定了他们低位进入沪深股市的目的也许很简单，就是尽量多赚钱。我们不难想豕,目前qfii投资中国股市，其利润来源主要有两个，一个是投资证券市场的价值低估股票,

7、 从分红或股价上涨中分享股改及今后中国经济增长的成 果；而另一方面，境外机构对人民币升值普遍有着较高的 预期，进入中国就可以合法地将美元换成人民币资产，一 旦人民币升值再换回美元，从中套利获益。正如有法律未必有法治一样，qfii制度的引入也有可 能背离我们的初衷。近一阶段，封闭式基金暗流涌动，qfii连续18个月大幅增持，截至xx年6月30日qfii投资封闭式基金的份额已经上升到亿份超过证券公司的持有份 额跃身封闭式基金第三大投资主体，想必其早以嗅到了封转开的巨大套利空间；q fii对于蓝筹股如g宝刚仓位上的增减，更多显现出的是投机性，似乎有悖于价值投资的理 念。因为就投资价值来看，无论怎么宝

8、钢都是中国上市公 司中的佼佼者，而且宝钢集团承诺未来3年至少保持不少 于元的派息。如若在市场下跌时，qfii和国内基金公司一 起追涨杀跌，杀伤力将会更大甚至会起到助跌的作用；各 种权证的爆炒，亦多有qfii的身影；另据上海证券报12 月5日披露，摩根士丹利和瑞银两家qfii在合计持有鞍钢 新轧7 500万股的情况下，相继放弃了参与鞍钢股改方案的 表决机会，选择了 “用脚投票”。种种迹象表明，qfii并不 能等同于我们理想的机构投资者，它不是十全十美的， qfii的引进需要国内完善的市场监管环境相配合。此外，实施qfii制度后，国际证券市场上的投资者可 以通过qfii在中国境内进行投资，这使得q

9、fi i可能成为 国际证券市场风险向国内市场扩散的渠道。而且，随着中 国qfii制度的逐步放松，如何加强对在海内外多个市场进 行投资的qfii本身的监管，如何把握qfii的财务能力， 就成为监管当局面临的一个难题。而就qfii制度本身，当 前比较突出的问题可能有两个：一是如何实施对qfii背后 的客户的监管。在当前的qfii机制下，监管者只能监管 qfii的操作，而其背后客户，以及客户和其他客户之间的 交易就无从知晓了。二是qfii投资的信息披露问题。目前 只有监管层才能通过托管银行看到qfii投资的具体信息， 一般投资者只能通过上市公司间接获得qfii并不完善的投 资信息。对于q fii,是

10、否需要建立相应的信息披露制度也是值得探讨的问题。二、我国有效实施qfi i的制约因素分析（一）引入的qfii机构结构尚待完善从台湾地区qfii制度的实施经验来看，qfi i以专业 资产管理类机构和保险公司为主，这两类机构基本上占到 七成以上。相比之下，目前我国qfii结构中以投资银行和 商业银行为主，资产管理类机构和保险公司占比偏低的情 况比较突出。投资银行和商业银行作为qf ii,多数主要扮 演经纪人的角色，自营投资并不多。在这种情况下，最终 客户的投资意愿往往会影响qfii的投资决策，客户行为的 非理性，经常导致qfii操作的不稳定性；此外，投资银行 和商业银行通常在申请额度时就确定了额度

11、在自身与客户 之间的分配，且多数qfii对自身额度在股票投资部门和债 券投资部门也进行了分配。这类qfii通常在股票、债券等 方面均有投资，但由于其无法左右客户的投资行为，容易 造成其投资分布的不稳定性。相比之下，资产管理机构及 保险公司由于其持有的资金比较稳定、自营业务的比重相 对较大，投资行为会更趋于理性。他们往往更愿意长期持 有一些具有投资价值、成长性比较高的股票，通过分享红 利和股价增殖获得稳定的收益，对所投资公司治理也较积 极。（二）市场投资品种欠缺有调查显示，国外机构投资者在进入新的海外市场的 时候，最先投资的是固定收益证券（他们称之为“基础投资 工具”），而不是股票。因此，他们对

12、固定收益市场的关心 更甚于股指期货等衍生金融产品。资金一旦进入中国市场, 所有风险问题均需要通过中国市场内部解决，而问题是我 国证券市场投资品种单一，以股票投资为主，国债、企业 债券和基金市场规模有限。此外，与国外成熟市场相比， 我国证券市场缺乏其他避险工具，无法进行卖空交易，容 易累积投资风险，不利于境外机构投资者进行优化组合。 市场投资品种匮乏，很可能引导国外机构投资者背离价值 投资的理念，助长其投机嗜好。（三）上市公司股权结构和治理机制欠缺前面已经提及，在中国上市公司中，普遍存在的大部 分非流通股（国家股和国有法人股构成）与小部分流通股 的股权结构对国外机构投资者来说太过于陌生，因为在他

13、 们的眼中，非流通股股东就是政府，这样的股权结构能不 能保护他们合法的权益？安然、世通等公司舞弊丑闻会不 会发生在他们更不熟悉的中国证券市场？其实，这些担心 不无道理，郑百文、银广夏、德隆系等等上市公司拙劣的 行径，对国内投资者利益的侵害、不公平待遇，每每想到 真让人汗颜。中国上市公司股权结构和治理机制的诟病， 是制约我国证券市场健康发展的症结，公司治理一天不改 善，一天吸引不来真正的战略投资者。此时此刻，qfii的 纷至踏来，为了什么？或许是因为不愿失去今后中国市场 的长远发展机会；或许是嗅到了股改的良机，准备捞一票 就走；或是出于同业竞争的考虑，甚至仅仅为了密切同我 国政府部门的联系。（四）有效监管能力不足目前，进入中国境内的机构投资者大多具有多元的金 融集团背景，监管机关如何通过监管来化解外资操纵证券 市场、过度投机等行为，如何克服监管法则的地域性与证 券投资的跨国性矛