[投资金融]投资银行业务之六：理财顾问

1、首都经济贸易大学证券期货研究中心首都经济贸易大学证券期货研究中心 徐洪才徐洪才Email: Telmail: Tel资银行投资银行/资本运营资本运营第十四讲第十四讲投资银行业务之六：理财顾问投资银行业务之六：理财顾问第十四章第十四章 投资银行业务之六：理财顾问投资银行业务之六：理财顾问第一节第一节 基本概念基本概念 一、理财顾问业务概述一、理财顾问业务概述 1 1、理财顾问对象、理财顾问对象l资金筹集者，包括企业和政府部门；资金筹集者，包括企业和政府部门；l各类投资者，包括中小投资者和机构投资者。各类投资者，包括中小投资者和机构投资者。

2、2 2、定义、定义l为筹资者提供的顾问服务即财务顾问；为筹资者提供的顾问服务即财务顾问；l为投资者提供顾问服务即投资顾问或投资咨询。为投资者提供顾问服务即投资顾问或投资咨询。3 3、财务顾问业务内容、财务顾问业务内容l并购重组顾问并购重组顾问l私募融资顾问私募融资顾问l项目融资顾问项目融资顾问4 4、投资顾问业务内容、投资顾问业务内容l宏观经济分析宏观经济分析l行业分析行业分析l公司分析公司分析l市场分析市场分析l投资项目策划投资项目策划l合作投资与代客理财合作投资与代客理财5 5、收费方式、收费方式l独立收费独立收费l非独立收费非独立收费二、理财顾问业务监管二、理财顾问业务监管l1 1、国际

3、经验、国际经验l 主要通过行业自律性组织协调和管理。如美国、主要通过行业自律性组织协调和管理。如美国、法国等均成立了注册证券分析师协会，定期对申请法国等均成立了注册证券分析师协会，定期对申请注册分析师的人员考核，只有通过考核才能获得注注册分析师的人员考核，只有通过考核才能获得注册分析师认证和执业资格。册分析师认证和执业资格。l美国美国19401940年投资顾问法。年投资顾问法。l 美国美国CFPCFP简称简称Certified Financial Planner,Certified Financial Planner,即注册金融策划师，是国际金融领域最权威和流即注册金融策划师，是国际金融领域最

4、权威和流行的个人理财职业资格。行的个人理财职业资格。l 注册金融策划师的主要职责是为个人提供全注册金融策划师的主要职责是为个人提供全方位的专业理财建议，保证人们财务独立和金融方位的专业理财建议，保证人们财务独立和金融安全。客户只需要将自己的财产规模、生活质量安全。客户只需要将自己的财产规模、生活质量要求、预期收益目标和风险承受能力等有关信息要求、预期收益目标和风险承受能力等有关信息告诉金融策划师，对方就能制定一套符合个人特告诉金融策划师，对方就能制定一套符合个人特征的理财方案，通过不断调整存款、股票、债券、征的理财方案，通过不断调整存款、股票、债券、基金、保险、动产、不动产等各种金融产品组成基

5、金、保险、动产、不动产等各种金融产品组成的投资组合，设计合理的税务规划，以满足客户的投资组合，设计合理的税务规划，以满足客户长期的生活目标和财务目标。长期的生活目标和财务目标。 l 1969 1969年美国金融策划联合会成立，开始对从业年美国金融策划联合会成立，开始对从业者进行正规的证照管理。者进行正规的证照管理。19851985年，经过美国年，经过美国NCCA NCCA (National Commission for Certifying Agencies)(National Commission for Certifying Agencies)的授权，的授权，CFP Board of S

6、tandards-CFP Board of Standards-美国注册金美国注册金融策划师标准委员会正式成立。融策划师标准委员会正式成立。l 作为一个非盈利性职业资格管理机构，目标是作为一个非盈利性职业资格管理机构，目标是通过建立和维护个人理财领域的职业标准，成立或通过建立和维护个人理财领域的职业标准，成立或授权专门的金融策划学院负责职业培训，组织职业授权专门的金融策划学院负责职业培训，组织职业资格考试，并颁发资格考试，并颁发CFPCFP资格证书等手段为社会公众资格证书等手段为社会公众提供服务。提供服务。l 金融策划师职业认证的四个方面要求：教育及金融策划师职业认证的四个方面要求：教育及后续

7、教育、考试、工作经验和职业道德。简称为后续教育、考试、工作经验和职业道德。简称为“四四E”E”准则：准则：Education & Continuing Education & Continuing EducationEducation，ExaminationExamination，ExperienceExperience，和和EthicEthic。 l2 2、中国情况、中国情况l （1 1）中国证券业协会下设证券分析师专业委员）中国证券业协会下设证券分析师专业委员会。会。l （2 2）中国证监会于）中国证监会于19971997年年1212月颁布了证券、月颁布了证券、期货投资咨询

8、管理办法及其实施细则，并于期货投资咨询管理办法及其实施细则，并于19991999年实施了首次证券投资咨询资格考试。年实施了首次证券投资咨询资格考试。l （3 3）20042004年年9 9月月1 1日，中国金融发展基金会金融日，中国金融发展基金会金融理财标准委员会成立，刘鸿儒任第一届标准委员会理财标准委员会成立，刘鸿儒任第一届标准委员会主任委员。主任委员。第二节第二节 个人理财顾问个人理财顾问 个人理财服务是一种综合性服务，涉及的内容相个人理财服务是一种综合性服务，涉及的内容相当广泛，如政治、经济、金融、企业、家庭、个当广泛，如政治、经济、金融、企业、家庭、个人等，几乎包含了个人生活的各个方面

9、。由于个人等，几乎包含了个人生活的各个方面。由于个人理财服务涉及面相当广，从事个人理财服务的人理财服务涉及面相当广，从事个人理财服务的人必须具备广博的金融知识和投资技能，但个人人必须具备广博的金融知识和投资技能，但个人能力总是有限的，这就需要集体的智慧和力量，能力总是有限的，这就需要集体的智慧和力量，因此需要组成一支服务队伍，以保证客户有限的因此需要组成一支服务队伍，以保证客户有限的资本投入得到最佳收益回报。个人理财规划业务资本投入得到最佳收益回报。个人理财规划业务流程包括以下方面。流程包括以下方面。一、建立客户关系一、建立客户关系l1 1、与客户建立联系、与客户建立联系l2 2、与客户沟通及

10、技巧、与客户沟通及技巧l3 3、客户关系定位、客户关系定位l4 4、市场开拓、市场开拓二、了解客户二、了解客户信息信息( (p543)p543) 1 1、客户信息的内容、客户信息的内容2 2、制定财务目标的原则、制定财务目标的原则3 3、合理财务目标的特点、合理财务目标的特点 三、分析财务状况三、分析财务状况 1 1、宏观经济前景与客户财务状况分析、宏观经济前景与客户财务状况分析 2 2、个人资产负债表分析、个人资产负债表分析 3 3、现金流量表分析、现金流量表分析 4 4、财务比例分析、财务比例分析 四、理财策略整合四、理财策略整合1 1、理财策略整合内容、理财策略整合内容2 2、客户的财务

11、目标、客户的财务目标3 3、投资决策的内容、投资决策的内容五、完成个人理财规划五、完成个人理财规划 理财方案的核心内容包括：摘要、对客户当前理财方案的核心内容包括：摘要、对客户当前状况和财务目标的陈述、理财规划假设、税率、状况和财务目标的陈述、理财规划假设、税率、理财规划策略、理财策划具体建议、理财规划预理财规划策略、理财策划具体建议、理财规划预测。理财方案的其他内容包括：各项费用及佣金、测。理财方案的其他内容包括：各项费用及佣金、理财规划建议的总结、执行理财规划的准备事项、理财规划建议的总结、执行理财规划的准备事项、执行理财规划的授权、附加信息的披露和免责条执行理财规划的授权、附加信息的披露

12、和免责条款等。款等。 六、执行和监控理财规划六、执行和监控理财规划 1 1、执行理财规划、执行理财规划 2 2、执行记录保存、执行记录保存 3 3、关注相关因素变化、关注相关因素变化 4 4、理财规划计划评估、理财规划计划评估 七、几个重要的理财法则七、几个重要的理财法则 1 1、资产分配法则、资产分配法则 2 2、7272法则法则 3 3、双、双1010法则法则第三节第三节 企业理财顾问企业理财顾问 1 1、基本概念、基本概念 投资银行在企业融资活动中充当顾问，但更投资银行在企业融资活动中充当顾问，但更多情况下是在企业并购和反并购等资产重组活动多情况下是在企业并购和反并购等资产重组活动中充当

13、财务顾问。企业重组是一项复杂的系统工中充当财务顾问。企业重组是一项复杂的系统工程，形式上有合并、兼并、分拆重组、股份互换程，形式上有合并、兼并、分拆重组、股份互换和对公营企业的私有化等多种类型，而资产重组和对公营企业的私有化等多种类型，而资产重组通常与金融工具的创新联系在一起。通常与金融工具的创新联系在一起。 2 2、并购重组业务类型、并购重组业务类型l （1 1）重组策划与财务顾问）重组策划与财务顾问l （2 2）重组自营投资业务）重组自营投资业务l3 3、并购顾问的内容（、并购顾问的内容（p548p548）l4 4、反并购顾问的内容（、反并购顾问的内容（p548p548）l5 5、投资银行

14、开展此业务考虑的因素（投资银行开展此业务考虑的因素（p548p548）l6 6、企业理财顾问收费、企业理财顾问收费l 通常，投资银行可能只简单地收取一笔咨询通常，投资银行可能只简单地收取一笔咨询费，或收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。费，或收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。这种情况下，酬金有三种类型：这种情况下，酬金有三种类型： (1) (1)较高的出售价格，百分比可以下降；较高的出售价格，百分比可以下降； (2) (2)不管出售价格如何，可能是一个固定的不管出售价格如何，可能是一个固定的百分比；百分比； (3) (3)如果交易价格超过某一特定水平，在一如果交易价格超过某一特定水平，在

15、一定的百分比基础上再加上一笔鼓励酬金。定的百分比基础上再加上一笔鼓励酬金。l投资银行在进行重组的咨询业务时，可能与客户投资银行在进行重组的咨询业务时，可能与客户的利益发生冲突。的利益发生冲突。第四节第四节 政府理财顾问政府理财顾问l 1 1、2020世纪世纪8080年代英国的国企私有化年代英国的国企私有化l 2 2、2020世纪世纪9090年代原苏联东欧国有企业改制年代原苏联东欧国有企业改制l 国企私有化指国有企业所有权结构重组及改国企私有化指国有企业所有权结构重组及改制上市，投资银行凭借其广泛的客户网络和投资制上市，投资银行凭借其广泛的客户网络和投资者关系，为企业寻找战略投资者，设计合理的股

16、者关系，为企业寻找战略投资者，设计合理的股权结构和融资方案，提供全面财务顾问服务。权结构和融资方案，提供全面财务顾问服务。 l 3 3、投资银行充当政府决策部门的业务顾问：、投资银行充当政府决策部门的业务顾问：产业政策和区域经济政策，经济体制和结构转型，产业政策和区域经济政策，经济体制和结构转型，国际借款以及各级政府的公共工程融资等。国际借款以及各级政府的公共工程融资等。第五节第五节 资产证券化业务资产证券化业务l一、历史背景一、历史背景l资产证券化兴起于美国的住宅抵押贷款证券化。资产证券化兴起于美国的住宅抵押贷款证券化。20世纪世纪60年代年代末，承担美国住宅低压贷款业务的联邦国家抵押协会（

17、末，承担美国住宅低压贷款业务的联邦国家抵押协会（Federal National Mortgage Association, FNMA），在投资银行和共同基），在投资银行和共同基金的冲击下，储蓄资金被大量提出，利差收入不断减少。为了金的冲击下，储蓄资金被大量提出，利差收入不断减少。为了提高竞争力，改善经营状况，提高竞争力，改善经营状况，FNMA 1970年首度发行的住宅抵年首度发行的住宅抵押贷款转付证券（押贷款转付证券（Mortgage pass through，MPT），正式揭开），正式揭开抵押贷款债权证券化的序幕。到抵押贷款债权证券化的序幕。到2001年，美国资产担保证券的年，美国资产担保

18、证券的总发行额达到总发行额达到21078亿美元，在美国资产证券化市场分布中，住亿美元，在美国资产证券化市场分布中，住宅抵押贷款的相关证券规模最大，占市场的宅抵押贷款的相关证券规模最大，占市场的70%左右。以资产左右。以资产担保证券（担保证券（ABS）而言，在短短）而言，在短短16年间，其整体规模由年间，其整体规模由1985年年的零增长到的零增长到2001年的年的12800多亿美元规模。多亿美元规模。l一、历史背景一、历史背景l资产证券化在美国以外国家和地区起步较晚，但发展势头迅资产证券化在美国以外国家和地区起步较晚，但发展势头迅猛。美国和欧洲以外的资产证券化，以日本和新兴市场国家猛。美国和欧洲

19、以外的资产证券化，以日本和新兴市场国家为主。新兴市场国家在资产证券化发展过程中，由于缺乏良为主。新兴市场国家在资产证券化发展过程中，由于缺乏良好信用记录的金融资产，信用机制缺失、相关法律法规配套好信用记录的金融资产，信用机制缺失、相关法律法规配套不完善等问题，最初证券化的金融资产主要集中于各类在历不完善等问题，最初证券化的金融资产主要集中于各类在历史上一直具有稳定现金流、并且预计未来可继续产生稳定现史上一直具有稳定现金流、并且预计未来可继续产生稳定现金流硬通货的应收款上，主要目的在于使融资者降低成本、金流硬通货的应收款上，主要目的在于使融资者降低成本、延长融资期限、拓宽融资渠道，发行的对象主要

20、是北美、西延长融资期限、拓宽融资渠道，发行的对象主要是北美、西欧等发达国家和地区的机构投资者。欧等发达国家和地区的机构投资者。1995年，世界银行属下年，世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了发行了4亿美元不可追索的证券。亿美元不可追索的证券。l一、历史背景一、历史背景l19941994年，香港发行了年，香港发行了3.53.5亿港元的抵押贷款债券。到亿港元的抵押贷款债券。到19961996年，年，资产证券化进一步延伸到新加坡、台湾、印尼、泰国、马来资产证券化进一步延伸到新加坡、台湾、印尼、泰国、马来西亚和韩国等

21、国家和地区。西亚和韩国等国家和地区。19951995年底，亚洲开发银行和美国年底，亚洲开发银行和美国资本市场担保公司共同发起，联合东南亚一些国家的政府和资本市场担保公司共同发起，联合东南亚一些国家的政府和国际著名金融机构，在新加坡组建亚洲第一个国际著名金融机构，在新加坡组建亚洲第一个ABSABS（asset-asset-based securitizationbased securitization）金融保险机构）金融保险机构亚洲证券化和基亚洲证券化和基础设施担保公司，为地区资产证券化提供所需的金融担保，础设施担保公司，为地区资产证券化提供所需的金融担保，亚洲各国政府近年来也相继建立法规制度，

22、支持资产证券化亚洲各国政府近年来也相继建立法规制度，支持资产证券化的发展。亚洲金融创新和资产证券化的发展已成为一个经济的发展。亚洲金融创新和资产证券化的发展已成为一个经济体金融体系与资本市场深化和发展的重要指标。体金融体系与资本市场深化和发展的重要指标。l一、历史背景一、历史背景l与其他国家相比，我国（不包括香港特别行政区）资产证券与其他国家相比，我国（不包括香港特别行政区）资产证券化实践相对落后，早期的资产证券化实践可以追溯到化实践相对落后，早期的资产证券化实践可以追溯到19921992年年三亚市丹洲小区将三亚市丹洲小区将800800亩土地作为发行标的物，以地产销售亩土地作为发行标的物，以地

23、产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2 2亿元地产投亿元地产投资券。自资券。自2020世纪世纪9090年代中期以来，国内学术界和金融界对资年代中期以来，国内学术界和金融界对资产证券化进行了许多有益的探索。在实践方面，自产证券化进行了许多有益的探索。在实践方面，自19961996年以年以来，我国资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋来，我国资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速分别在海外成功进行了资运输总公司、中集集团、珠海高速分别在海外成功进行了资产支持证券的发行，一系列离岸资产证券化项目的成功运作产支

24、持证券的发行，一系列离岸资产证券化项目的成功运作为我国资产证券化实践提供了成功经验。为我国资产证券化实践提供了成功经验。l一、历史背景一、历史背景l近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场, ,纷纷推出资产纷纷推出资产证券化方案和产品构想或进行证券化的前期准备工作，从而掀证券化方案和产品构想或进行证券化的前期准备工作，从而掀起了一股不小的资产证券化热潮。这其中最为引人注目的是国起了一股不小的资产证券化热潮。这其中最为引人注目的是国有商业银行和资

25、产管理公司的举措。有商业银行和资产管理公司的举措。19991999年以后，我国相继成年以后，我国相继成立中国信达、东方、长城和华融四家资产管理公司，主要用于立中国信达、东方、长城和华融四家资产管理公司，主要用于处理从国有银行剥离的不良资产，它们的公司章程中都包含着处理从国有银行剥离的不良资产，它们的公司章程中都包含着开展资产证券化业务的规定。从成立至今，四大资产管理公司开展资产证券化业务的规定。从成立至今，四大资产管理公司都在探索着资产证券化的途径。都在探索着资产证券化的途径。l20052005年，资产证券化政策出现重大突破，中国银监会和中国人年，资产证券化政策出现重大突破，中国银监会和中国人

26、民银行颁布民银行颁布商业银行资产证券化管理办法商业银行资产证券化管理办法，资产证券化产，资产证券化产品在经过中国人民银行批准后，可以在银行间市场上市交易。品在经过中国人民银行批准后，可以在银行间市场上市交易。可以预见，随着我国产权交易市场的进一步发展，这些资产证可以预见，随着我国产权交易市场的进一步发展，这些资产证券化产品将来也会成为产权交易市场的一个新的交易品种。券化产品将来也会成为产权交易市场的一个新的交易品种。l二、资产证券化业务参与主体二、资产证券化业务参与主体l1 1、发起机构（、发起机构（originator or sponsororiginator or sponsor）l资产证

27、券化的发起机构指出售创造用于销售和充当资产支持政资产证券化的发起机构指出售创造用于销售和充当资产支持政权抵押物的金融机构，它既可以是被证券化金融资产的原始权权抵押物的金融机构，它既可以是被证券化金融资产的原始权益者（益者（originatororiginator），如贷款银行、租赁公司，也可以是从原），如贷款银行、租赁公司，也可以是从原始权益人处购买资产汇集成一个资产池，并再次出售的机构，始权益人处购买资产汇集成一个资产池，并再次出售的机构，如投资银行。发起机构的职能主要是选择拟证券化的基础资产，如投资银行。发起机构的职能主要是选择拟证券化的基础资产，以相同性质的资产放在一起为原则进行捆绑组合

28、，然后将起出以相同性质的资产放在一起为原则进行捆绑组合，然后将起出售或作为资产证券化的担保品。商业银行、汽车金融服务公司、售或作为资产证券化的担保品。商业银行、汽车金融服务公司、设备租赁公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等设备租赁公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等都可以成为发起机构，但在多数证券化交易中，发起机构往往都可以成为发起机构，但在多数证券化交易中，发起机构往往是财力雄厚、信用卓著的金融机构或大公司。一般而言，发起是财力雄厚、信用卓著的金融机构或大公司。一般而言，发起机构要保证对证券化资产具有合法的权利，并保存有较完整的机构要保证对证券化资产具有合法的权利，并保存

29、有较完整的债权债务合同和详细的有关合同履行状况的资料。债权债务合同和详细的有关合同履行状况的资料。l二、资产证券化业务参与主体二、资产证券化业务参与主体l2 2、特殊目的机构（、特殊目的机构（special purpose vehiclespecial purpose vehicle，SPVSPV）l资产证券化的特殊目的机构（资产证券化的特殊目的机构（SPVSPV）又称为发行机构，是指购）又称为发行机构，是指购买发起机构的基础资产，以此为基础设计并发行资产支持证券买发起机构的基础资产，以此为基础设计并发行资产支持证券的机构。作为资产支持证券的基础资产的贷款组合，一般不通的机构。作为资产支持证券

30、的基础资产的贷款组合，一般不通过发起机构直接出售给投资者，为了获得专业分工的效益，发过发起机构直接出售给投资者，为了获得专业分工的效益，发起机构通常将贷款组合卖给专门从事资产支持证券设计和发行起机构通常将贷款组合卖给专门从事资产支持证券设计和发行的的SPVSPV。SPVSPV作为专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载作为专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载体，它既可以是为某一次证券化而专门设立的一次性的证券化体，它既可以是为某一次证券化而专门设立的一次性的证券化结构（结构（one-off securitization structureone-off securitization str

31、ucture），也可以是事先），也可以是事先存在的，从多个发起机构处购买资产，并可进行多次证券化操存在的，从多个发起机构处购买资产，并可进行多次证券化操作的多头证券化导管（作的多头证券化导管（multiseller securitization conduitmultiseller securitization conduit）结构。结构。SPVSPV的组织形式分为信托、公司或其他形式，作为主要的组织形式分为信托、公司或其他形式，作为主要方式的信托架构又分为转付架构（方式的信托架构又分为转付架构（pass-through structurepass-through structure）、）、支

32、付架构（支付架构（pay-through structurepay-through structure）。）。l（二）资产证券化业务参与主体（二）资产证券化业务参与主体lSPVSPV的主要功能：的主要功能：l（1 1）代表投资人拥有担保品，并为证券或受益凭证发行主体。）代表投资人拥有担保品，并为证券或受益凭证发行主体。SPVSPV作为存在于文件上的法律个体，实际并无人担负证券化的行作为存在于文件上的法律个体，实际并无人担负证券化的行政工作，为使业务顺利进行，政工作，为使业务顺利进行，SPVSPV须将证券化后的业务托付受托须将证券化后的业务托付受托机构，由受托机构负责并监督整个服务体系。机构，由

33、受托机构负责并监督整个服务体系。l（2 2）隔绝资产出售人与被出售资产的关系。由于提供证券化的）隔绝资产出售人与被出售资产的关系。由于提供证券化的资产已由资产已由SPVSPV代表投资人取得该资产所有权，通过防止资产出售代表投资人取得该资产所有权，通过防止资产出售人在发生财务困难时，其债权人对证券化资产提出求偿，可以隔人在发生财务困难时，其债权人对证券化资产提出求偿，可以隔离原资产持有人破产风险，确保投资人权益。离原资产持有人破产风险，确保投资人权益。l（3 3）争取合理的会计与税赋待遇。资产证券化后产生的金融产）争取合理的会计与税赋待遇。资产证券化后产生的金融产品依各国不同税法规定，税收负担不

34、同。美国利用不同的信托架品依各国不同税法规定，税收负担不同。美国利用不同的信托架构，从事证券化可无须缴纳公司所得税，避免重复课税。在其他构，从事证券化可无须缴纳公司所得税，避免重复课税。在其他国家，信托方式若无法取得有利税赋地位，也可通过设立于免税国家，信托方式若无法取得有利税赋地位，也可通过设立于免税天堂的特殊目的公司来取得有利租税条件。天堂的特殊目的公司来取得有利租税条件。l二、资产证券化业务参与主体二、资产证券化业务参与主体l通过通过SPVSPV对贷款包装组合，形成资产池，这是资产证券化的重对贷款包装组合，形成资产池，这是资产证券化的重要环节。为保证投资者利益，要环节。为保证投资者利益，

35、SPVSPV须是一个须是一个“破产隔离破产隔离”（bankruptcy remotenessbankruptcy remoteness）的金融机构，本身不易破产；与）的金融机构，本身不易破产；与发行机构的证券化资产买卖行为是发行机构的证券化资产买卖行为是“真实销售真实销售”。l为使为使SPVSPV成为不破产实体，必须对其运营进行严格约束。首先，成为不破产实体，必须对其运营进行严格约束。首先，SPVSPV不能从事资产证券化交易以外的任何业务；其资产负债受不能从事资产证券化交易以外的任何业务；其资产负债受到严格的法律限制，负债业务只能发行资产支持证券，资产到严格的法律限制，负债业务只能发行资产支持

36、证券，资产业务只能是向发起机构购买贷款组合以及信用增级中涉及的、业务只能是向发起机构购买贷款组合以及信用增级中涉及的、担保合约中的权利；董事会须设有维护投资者利益的独立董担保合约中的权利；董事会须设有维护投资者利益的独立董事；不得进行重组兼并；其他约束包括：不能豁免或减轻任事；不得进行重组兼并；其他约束包括：不能豁免或减轻任何当事人在合约中规定的义务；在未征得有关当事人同意情何当事人在合约中规定的义务；在未征得有关当事人同意情况下，不能修改经营合同和章程；除了根据证券化交易规定况下，不能修改经营合同和章程；除了根据证券化交易规定在指定银行开立账户外，不能开设其他账户；不应设立资产在指定银行开立

37、账户外，不能开设其他账户；不应设立资产证券化交易规定以外的附属机构；不能自聘任何工作人员；证券化交易规定以外的附属机构；不能自聘任何工作人员；所有开支须符合证券化交易规定等。所有开支须符合证券化交易规定等。l二、资产证券化业务参与主体二、资产证券化业务参与主体l3 3、服务机构（、服务机构（servicing agentservicing agent）l服务机构是指在证券化操作过程中提供特定服务并获取相应服务报酬或提服务机构是指在证券化操作过程中提供特定服务并获取相应服务报酬或提取服务费用的机构。主要有两类：取服务费用的机构。主要有两类：l一类是资产管理服务机构（一类是资产管理服务机构（adm

38、inistratoradministrator）。负责日常的资产管理工作，）。负责日常的资产管理工作，定期收取到期的证券化资产产生的现金流，在必要情况下采取强制措施追定期收取到期的证券化资产产生的现金流，在必要情况下采取强制措施追讨过期的应收款，同时向被服务人提供有关资产管理的定期报告并接受审讨过期的应收款，同时向被服务人提供有关资产管理的定期报告并接受审核。由于发起机构对证券化资产的熟悉或其本身的需要，往往由其作为资核。由于发起机构对证券化资产的熟悉或其本身的需要，往往由其作为资产的管理服务机构。在发起机构的资信可能发生重大变化从而影响其管理产的管理服务机构。在发起机构的资信可能发生重大变化

39、从而影响其管理资产职能时，为避免一时之间难以找到合适的服务机构，往往会设置候补资产职能时，为避免一时之间难以找到合适的服务机构，往往会设置候补服务机构，以便在上述情况发生时顶替管理资产，以保证资产管理的持续服务机构，以便在上述情况发生时顶替管理资产，以保证资产管理的持续进行。进行。l另一类是公司服务提供机构（另一类是公司服务提供机构（corporate service providercorporate service provider）。发起机构）。发起机构为进行证券化而设立的为进行证券化而设立的SPVSPV，是迎合法律的要求而特设的一个法律概念上，是迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的载

40、体。它近乎一个的载体。它近乎一个“空壳公司空壳公司”（shell companyshell company），只拥有名义上的），只拥有名义上的资产和权益，实际管理权和控制权均委托给他人，自己并不拥有职员和场资产和权益，实际管理权和控制权均委托给他人，自己并不拥有职员和场地设施，尤其在它又是发起机构的附属机构时，为了达到地设施，尤其在它又是发起机构的附属机构时，为了达到“破产隔离破产隔离”的的目的，除发起机构任命的董事外，常需要公司服务机构为其提供独立董事目的，除发起机构任命的董事外，常需要公司服务机构为其提供独立董事及其他公司管理服务。及其他公司管理服务。l二、资产证券化业务参与主体二、资产证

41、券化业务参与主体l4 4、投资银行承销机构（、投资银行承销机构（underwritersunderwriters）l投资银行承销机构在资产证券化过程中负责向公众出售其包投资银行承销机构在资产证券化过程中负责向公众出售其包销或代销的资产支持证券，或者向特定投资者私募发行这种销或代销的资产支持证券，或者向特定投资者私募发行这种证券的机构。承销机构还与证券的机构。承销机构还与SPVSPV一起进行策划、组织证券化交一起进行策划、组织证券化交易的整个过程。在资产支持证券的融资结构设计阶段，承销易的整个过程。在资产支持证券的融资结构设计阶段，承销机构通常作为融资顾问出现，必须具备丰富的谈判经验和技机构通常

42、作为融资顾问出现，必须具备丰富的谈判经验和技巧、能够准确了解证券化项目发起机构的目标和具体要求、巧、能够准确了解证券化项目发起机构的目标和具体要求、熟悉项目所在国的政治经济结构和投资环境、确保发行结构熟悉项目所在国的政治经济结构和投资环境、确保发行结构符合法律规章和财务税务的要求等。在资产支持证券项目的符合法律规章和财务税务的要求等。在资产支持证券项目的方案谈判过程中，通过对融资方案的反复设计、分析、比较方案谈判过程中，通过对融资方案的反复设计、分析、比较和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度保护发起机构的和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度保护发起机构的利益有能投资者接受的融资方案，承销机

43、构的意见往往决定利益有能投资者接受的融资方案，承销机构的意见往往决定着资产证券化的结构安排。着资产证券化的结构安排。l二、资产证券化业务参与主体二、资产证券化业务参与主体l5 5、信用增强机构（、信用增强机构（credit enhancement agencycredit enhancement agency）。信用增强）。信用增强指通过附加衍生信用来提高某些资产支持证券的资信等级，以指通过附加衍生信用来提高某些资产支持证券的资信等级，以减少资产支持证券发行的整体风险，提高其定价和上市能力，减少资产支持证券发行的整体风险，提高其定价和上市能力，降低发行成本。提供衍生信用的机构就是信用增强机构。

44、适当降低发行成本。提供衍生信用的机构就是信用增强机构。适当的信用增强可在低廉成本下提高证券品质并且降低融资成本。的信用增强可在低廉成本下提高证券品质并且降低融资成本。l6 6、信用评级机构（、信用评级机构（rating agencyrating agency）。信用评级机构指为资产）。信用评级机构指为资产支持证券提供信用评级服务的机构。资产支持证券在金融市场支持证券提供信用评级服务的机构。资产支持证券在金融市场上发行和交易必须按照金融监管当局要求进行信用评级，即对上发行和交易必须按照金融监管当局要求进行信用评级，即对资产支持证券包含的信用风险进行市场评估，并公平地赋予评资产支持证券包含的信用风

45、险进行市场评估，并公平地赋予评级，以利投资者投资决策，也可帮助发行机构确定信用增级幅级，以利投资者投资决策，也可帮助发行机构确定信用增级幅度，减少证券化交易结构的不确定因素，使证券更好地为投资度，减少证券化交易结构的不确定因素，使证券更好地为投资者接受，从而降低融资成本。者接受，从而降低融资成本。l二、资产证券化业务参与主体二、资产证券化业务参与主体l7、托管机构、托管机构(trustee agency)。托管机构指负责管理贷款组合产生的现金流、。托管机构指负责管理贷款组合产生的现金流、进行证券登记、向投资者发放证券本金和利息等方面工作的机构。当被证券进行证券登记、向投资者发放证券本金和利息等

46、方面工作的机构。当被证券化的基础资产的债务人按照合同偿还本金和利息，服务机构将收到的现金流化的基础资产的债务人按照合同偿还本金和利息，服务机构将收到的现金流量存入受托机构的账户，并由受托机构向投资者支付证券的本金和利息。在量存入受托机构的账户，并由受托机构向投资者支付证券的本金和利息。在某些资产证券化结构中，按照证券设计，受托机构不必将收到的资金马上向某些资产证券化结构中，按照证券设计，受托机构不必将收到的资金马上向投资者进行偿付，在资金收付之间存在一定的时间差，受托机构可根据与投资者进行偿付，在资金收付之间存在一定的时间差，受托机构可根据与SPV签订的委托协议，对尚未被支付的资金进行再投资，

47、再投资收益在签订的委托协议，对尚未被支付的资金进行再投资，再投资收益在SPV和受托机构之间分配。受托机构也要负责对服务机构的某些行为进行监督，和受托机构之间分配。受托机构也要负责对服务机构的某些行为进行监督，确保后者提供给投资者的各种报告履行了信息充分披露的义务，如果服务机确保后者提供给投资者的各种报告履行了信息充分披露的义务，如果服务机构没有履行其应尽职责，受托机构应该而且能够取代其担当服务机构职责。构没有履行其应尽职责，受托机构应该而且能够取代其担当服务机构职责。l8、投资者（、投资者（investor）。投资者是购买资产支持证券的市场交易者。由于投）。投资者是购买资产支持证券的市场交易者

48、。由于投资者的风险偏好千差万别，不同风险程度的证券都有自己的市场，资产支持资者的风险偏好千差万别，不同风险程度的证券都有自己的市场，资产支持证券的风险证券的风险-收益结构有别于传统证券，根据满足投资者特定的风险收益结构有别于传统证券，根据满足投资者特定的风险-收益结收益结构要求这一资产证券化设计原则，通过动态调节，更好地满足投资者的风险构要求这一资产证券化设计原则，通过动态调节，更好地满足投资者的风险偏好。偏好。l（三）资产证券化的交易结构（三）资产证券化的交易结构l在将权益或其他担保形式为基础资产发行证券的过程中，特定在将权益或其他担保形式为基础资产发行证券的过程中，特定资产转化为证券必须借

49、助法律认定的特殊结构，因此资产证券资产转化为证券必须借助法律认定的特殊结构，因此资产证券化又称为结构化金融（化又称为结构化金融（structured financingstructured financing）。这种结构性）。这种结构性安排主要体现在：需要对发行证券的基础资产进行打包重组，安排主要体现在：需要对发行证券的基础资产进行打包重组，建立新的现金流资产结构；发起机构、投资者的税务和财务需建立新的现金流资产结构；发起机构、投资者的税务和财务需要可通过证券发行的结构安排得到满足；资金池（即产生于基要可通过证券发行的结构安排得到满足；资金池（即产生于基础资产的现金流集合）的信用级别得到增强，

50、融资人能够以高础资产的现金流集合）的信用级别得到增强，融资人能够以高于自身信用级别的信用低成本融资；发起机构的破产倒闭得到于自身信用级别的信用低成本融资；发起机构的破产倒闭得到有效隔离，不会影响基础资产未来现金流对投资者的偿付。有效隔离，不会影响基础资产未来现金流对投资者的偿付。l在资产证券化实践中通常根据资产的现金流量特性、资产的风在资产证券化实践中通常根据资产的现金流量特性、资产的风险性、税赋条件与会计处理、市场需求等因素，采取转付结构险性、税赋条件与会计处理、市场需求等因素，采取转付结构或支付结构。或支付结构。l（三）资产证券化的交易结构（三）资产证券化的交易结构l1 1、转付结构（、转

51、付结构（pass-through structurepass-through structure）l在转付结构下，仅发行单一组合证券，而且该证券的投资人在转付结构下，仅发行单一组合证券，而且该证券的投资人依据占总发行比例，拥有对证券化的资产组合（或其未来产依据占总发行比例，拥有对证券化的资产组合（或其未来产生的现金流量）的所有权。生的现金流量）的所有权。SPVSPV只是将债权收到的现金流量扣只是将债权收到的现金流量扣除服务费后，转付给投资人，因此所发行证券的现金流量形除服务费后，转付给投资人，因此所发行证券的现金流量形式与其表示的资产组合的现金流量形式完全没有改变，。因式与其表示的资产组合的现

52、金流量形式完全没有改变，。因为转付证券只从事现金流量的传递，其经营全属消极性业务，为转付证券只从事现金流量的传递，其经营全属消极性业务，在美国免征公司法人所得税。转付证券的投资者，在被证券在美国免征公司法人所得税。转付证券的投资者，在被证券化的贷款组合出现提前偿付情况时，将承担所产生的再投资化的贷款组合出现提前偿付情况时，将承担所产生的再投资风险。转付证券的典型为住宅抵押贷款转付证券。风险。转付证券的典型为住宅抵押贷款转付证券。l三、资产证券化的交易结构三、资产证券化的交易结构l2 2、支付结构（、支付结构（pay-through structurepay-through structure）

53、l在支付结构下，通常以同一资产组合的现金流量为支持发行在支付结构下，通常以同一资产组合的现金流量为支持发行多种类型的证券，各类型间的差异可以是到期日的不同，也多种类型的证券，各类型间的差异可以是到期日的不同，也可以是现金流量性质的不同。资产组合的现金流量被重新安可以是现金流量性质的不同。资产组合的现金流量被重新安排并分派给所发行的不同类型证券。证券所收到的现金流量排并分派给所发行的不同类型证券。证券所收到的现金流量形式与其背后担保资产的现金流量形式不相同。支付结构因形式与其背后担保资产的现金流量形式不相同。支付结构因为重新安排现金流量，被美国税务局认定为非被动经营，无为重新安排现金流量，被美国

54、税务局认定为非被动经营，无法自动享受免征公司法人所得税的优惠待遇。此外，为了符法自动享受免征公司法人所得税的优惠待遇。此外，为了符合评级机构的评级标准，会以较多的资产为担保发行较少面合评级机构的评级标准，会以较多的资产为担保发行较少面额的债券，形成超额担保，在此情况下，通常发行一组证券额的债券，形成超额担保，在此情况下，通常发行一组证券以表示对此超额担保金的权益，即剩余权益组（以表示对此超额担保金的权益，即剩余权益组（residual residual classclass）。）。l（四）资产证券化的运行流程（四）资产证券化的运行流程l资产证券化作为现代金融机构尤其是商业银行在竞争中生存发展必

55、须具备的技术资产证券化作为现代金融机构尤其是商业银行在竞争中生存发展必须具备的技术具有完善的、创新的运行机制，其运行机制可以概括为以金融机构债权资产为基具有完善的、创新的运行机制，其运行机制可以概括为以金融机构债权资产为基础，通过提供金融机构自身信用和衍生信用两个不同层次的信用来构造的证券设础，通过提供金融机构自身信用和衍生信用两个不同层次的信用来构造的证券设计、发行和兑付的全过程，资产证券化基本运行流程见下图所示：计、发行和兑付的全过程，资产证券化基本运行流程见下图所示：发起机构发起机构贷款组合贷款组合资产支持证券资产支持证券投资者投资者信信用用增增强强机机构构服务机构服务机构信用评级机构信

56、用评级机构投资银行投资银行 受托机构受托机构特殊目的机构特殊目的机构贷款本金和利息贷款本金和利息 剥离剥离 出售出售收入收入评级评级 出售出售设计设计 发行收入发行收入 增级增级 证券本金和利息证券本金和利息 承销承销 购买购买 发行发行 l（四）资产证券化的运行流程（四）资产证券化的运行流程l1 1、总体框架设计、总体框架设计l第一步，发起机构设计总体框架，确定证券化预期目标，规第一步，发起机构设计总体框架，确定证券化预期目标，规划资产证券化蓝图。发起机构根据自身发展需要，确定资产划资产证券化蓝图。发起机构根据自身发展需要，确定资产证券化的具体目标，确定需要融资的规模，然后对现有的能证券化的

57、具体目标，确定需要融资的规模，然后对现有的能够在未来产生可预见的稳定现金流的债权资产按其利率、期够在未来产生可预见的稳定现金流的债权资产按其利率、期限和类型等加以清理、估算和考核，重新组合成一个同质的限和类型等加以清理、估算和考核，重新组合成一个同质的资产池，作为资产证券化的基础资产，同时辅以资产的坏账资产池，作为资产证券化的基础资产，同时辅以资产的坏账风险损失估算和证券化成本扣除，确立证券化预期目标，保风险损失估算和证券化成本扣除，确立证券化预期目标，保证资产池预期的现金收入流量能大于拟发行证券的预期权益证资产池预期的现金收入流量能大于拟发行证券的预期权益偿还。偿还。l（四）资产证券化的运行

58、流程（四）资产证券化的运行流程l2 2、发起设立、发起设立SPVSPVl第二步，发起设立第二步，发起设立SPVSPV，发起机构向，发起机构向SPVSPV转让资产，实现转让资产，实现“真实销售真实销售”。SPVSPV是资产证券化不可或缺的载体，既可由发起机构也可由第三方组建，但无是资产证券化不可或缺的载体，既可由发起机构也可由第三方组建，但无论采用何种方式，论采用何种方式，SPVSPV都必须以经营资产证券化为唯一目的，法律上是一个都必须以经营资产证券化为唯一目的，法律上是一个“破产隔离破产隔离”载体。载体。lSPVSPV组建后，对发起机构提供的债权资产组合进行初步评估后，与发起机构组建后，对发起

59、机构提供的债权资产组合进行初步评估后，与发起机构协商确定贷款组合的协商确定贷款组合的购买价格，签订买卖合同，完成基础资产组合的交易，购买价格，签订买卖合同，完成基础资产组合的交易，将债权资产转让给将债权资产转让给SPVSPV。这一行为必须是法律上的。这一行为必须是法律上的“真实销售真实销售”，即将拟证，即将拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPVSPV，使，使SPVSPV获得对资产的获得对资产的合法权利。当发起机构业绩不佳、发生财务风险时，这些资产与发起机构合法权利。当发起机构业绩不佳、发生财务风险时，这些资产与发起机构的信用和其他资产相隔

60、离，不会被追及或归并为发起机构的破产财产。主的信用和其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起机构的破产财产。主要隔离方式包括更新（要隔离方式包括更新（novationnovation）、让与（）、让与（assignmentassignment）、信托（）、信托（trusttrust）和从属参与（和从属参与（sub-participationsub-participation）等。这样通过）等。这样通过“真实销售真实销售”与与“破产隔破产隔离离”的双重保障，确保以债权资产为基础资产发行证券的投资者的权益。的双重保障，确保以债权资产为基础资产发行证券的投资者的权益。l（四）资产证券化的运行流程（四）资产证券化的运行