财务管理案例-长实和黄

1、关于长实和黄重组方案的分析一、案例简介1、创始人和总经理简介2015年1月9日，李嘉诚的两大主力长江实业（0001.HK）、和记黄埔(0013.HK)双双发布公告称，公司将进行重组，这两家市值合计逾6636亿港元的公司将在被合并后，再分拆成为两家新公司，再上市。新成立的两家公司为长江和记实业有限公司（下称“长和”）、长江实业地产有限公司（下称“长地”）。长地将持有李嘉诚旗下所有地产业务，长和将接盘所有的非地产业务，李嘉诚仍为两家新公司的主席。创始人李嘉诚先生于1928年在中国东南部的沿海城市潮州出生，于1950年自行创立长江工业有限公司，最初经营塑胶制品，随后李先生将公司发展成一家具主导地位的

2、香港物业发展公司，并于1972年在联合交易所上市。长江分别于1979年及1985年透过收购和记黄埔有限公司及香港电灯集团有限公司(已易名为电能实业有限公司)，持续进行业务拓展。李嘉诚先生现任长江实业(集团)有限公司及和记黄埔有限公司(和黄)董事局主席，长江集团业务遍布全球52个国家，雇员人数约27万名，集团在香港共有8间上市公司，和黄是财富全球500大企业之一。李嘉诚先生有两位儿子，长子李泽钜，现任长江和记实业有限公司董事总经理兼副主席、和记黄埔有限公司副主席、长江基建集团有限公司主席及长江生命科技集团有限公司主席。幼子李泽楷，现任电讯盈科有限公司主席，该公司为亚洲具领导地位的资讯科技及电讯公

3、司之一。长江实业董事局副主席兼董事总经理李泽钜于1985年毕业于美国斯坦福大学，获土木工程学士学位、结构工程硕士学位，同年起加入长江实业，曾分拆长江基建上市，并担任长江基建主席。1989年任长江实业集团副主席，1991年任长江实业集团副董事总经理，1994年任长江实业集团副主席，并身兼长江集团系内多家上市公司的重要职位，包括长江基建集团及长江生命科技集团主席、和记黄埔副主席、香港电灯集团执行董事及赫斯基能源公司联席主席。是香港电灯执行董事、汇丰银行董事、香港策略委员会委员、香港特区政府营商咨询小组成员、中美洲巴巴多斯名誉驻港领事、港事顾问、总督商务委员会委员，中国人民政治协商会第九届全国委员会

4、委员、第十届、十一届、十二届全国政协常委等。李泽钜的总资产值达73亿加元，获选时代杂志“2003年度全球商界最具影响力人物之一”。2012年7月22日，李泽钜正式掌控市值逾8,500亿港元王国，账面身家资产 超过李嘉诚成华人新首富。2013年8月，李泽钜斥资77.53亿港元收购了英国天然气供应商WWU，控制英国天然气近三成市场，同时还收购了英国电网和供水网络两大业务。2、重组前的长实和黄-公司概况、财务概况（1）长江实业（集团）有限公司2014年业绩概要：长江实业2014年年报业绩会上显示，长实集团14年的营业额下降，内地多个物业项目的住宅单位销售或预售进展缓慢，部分城市销售情况逊于预期。（2

5、）和记黄埔2014年财务资料：（3）交易前后概览二、重组方案主要分三个阶段进行：1、并购方案完成并购方案及分拆上市方案时，将会设立两间于开曼群岛注册成立之上市控股公司，其中一间为长地（将持有绝大部分长和及和黄之房地产业务），另一间为长和（将持有长和及和黄之所有其他业务及赫斯基之经扩大权益）。该等方案将会分两个阶段落实。第一阶段已于二零一五年三月十八日完成，即设立于联交所上市之新控股公司长和，其持有长实之全部权益。现有长实股东（不包括注册地址位于加州的海外股东）已按现时每持有一股长实股份获取一股股份的基准交换股份。在此部分之交易中，股东之权益不受影响，因为即使透过新公司持有股份，其经济利益（计及

6、长实重组之成本前）概无变化。诚如联合公告所述，于完成长实重组后，待达成（或获豁免（若适用）其各自之先决条件后落实执行下列交易。 （1）赫思基股份交换根据日期为二零一五年一月九日的赫斯基股份交换协议，赫斯基待售股份买方（和黄的间接全资附属公司）将向赫斯基待售股份卖方（一间由该信託间接全资拥有的公司）收购61,357,010股赫斯基股份，佔赫斯基于最后实际可行日期已发行普通股约6.24%。收购代价将以长和向赫斯基待售股份卖方（或其可能指定者）发行84,427,246 股新股份支付，该等股份为入账列作缴足（换股比率为每一股将购入之赫斯基股份换取1.376 股新股份）。赫斯基股份交换完成时，假设赫斯基

7、的股权并无其他变动，和黄集团（现时控制赫斯基33.96%之普通股）将拥有合计约40.20% 赫斯基的已发行普通股。待赫斯基股份交换之先决条件获达成（或获豁免（若适用）后，赫斯基股份交换将紧接和黄方案完成前完成。赫斯基股份交换有待达成之条件载于通函董事会函件，当中包括根据上市规则于股东特别大会上获独立股东批淮根据赫斯基股份交换发行股份。（2）和记黄埔方案和黄方案要约人（长和之全资附属公司）向和黄计划股东提出有条件股份交换要约，以根据公司条例透过和黄的协议安排注销所有和黄计划股份。根据和黄计划，所有和黄计划股份（即所有于和黄计划记录时间之已发行和黄股份，惟相关长和附属公司所持有者除外）将会被注销及

8、销毁，而和黄计划股东（不合资格和黄海外股东除外）将获取新股份，换股比率为于和黄计划记录时间每持有一股和黄计划股份换取0.684 股新股份。待和黄方案之先决条件获达成（或获豁免（若适用）后，和黄方案将紧随赫斯基股份交换完成后完成。和黄方案有待达成之条件载于通函董事会函件，当中包括于股东特别大会上获独立股东通过普通决议案，批淮和黄方案及其项下拟进行之所有交易。和黄方案完成时，和黄将成为长和的全资附属公司，而和黄股份于主板的上市地位亦将被撤销。并购方案涉及的步骤实际上环环相扣并互为条件，因此须了解清楚并购方案各项元素对整项交易之涵义。尤其是，和黄方案仅于完成收购赫斯基之权益后方成为无条件。因此，儘管

9、独立分析并购方案之元素，但并购方案对股东之整体影响应循整个方案方面考虑。此外，并购方案须待达成（或获豁免（若适用）分拆上市方案之所有先决条件（载于通函之董事会函件内）后方可作实。因此，如完成该等方案，于实物分派记录时间在册的股东（不合资格海外股东除外）将就每股股份收取一股长地股份。长和集团收购并非由长和集团持有之和黄50.03%之权益，并透过股份交换之形式进行合并，旨在确保长和及和黄股东之经济权益大致上相等。就此而言，其目标是界定长和及和黄股份之相关价值，而非寻求建立各公司股份之绝对价值。从表面看，最正路的解读是，为了让投资者分清业务权益，地产与非地产分开 成立长和 (非地产) 和长地(地产)

10、 避免股权重迭，从而释放潜在价值。这个说法不无道理，公布后长和系股价急升，效果可见一斑。目前，李氏家族直接或透过信托公司持有长实43.4%权益，至于和黄，除了少数直接持有，大部分是透过长实占和黄49.97%的权益间接持有，共占黄和24.2%，即占地产业务权益较高，非地产(包括码头、电讯、零售、基建、能源等)较低。重组后，家族占长和及长地权益均等，为30.2%，变相减持地产，增持非地产。此番整合的最大亮点在于：新成立的长地及长和，全是开曼群岛注册的公司。原来的长江实业及和记黄埔是香港注册公司。开曼群岛：隶属英国，这个小岛国之所以如此吸引人，原因主要是它的金融政策。岛内税种只有进口税、印花税、工商

11、登记税、旅游者税等几个简单的税种。几十年来没有开征过个人所得税、公司所得税、资本利得税、不动产税、遗产税等直接税。外汇在开曼进出自由，各部门对投资者的金融信息更是守口如瓶。对于资本家来说这里就是完美的“避税天堂”。近年在香港上市的公司，不少在那里或其他离岸地点注册，长和系趁重组机会一并修改。其实，李氏家族持有的长实股份，除了少数是以私人名义外，绝大部分是透过一家单位信托公司 (Li Ka-shing Unity Trustee Company Limited)，这家托管着千亿家族财富的公司，也是在人口不足六万的开曼群岛注册。重组迁址方案也引发了各界有关避税的种种遐想，事实上由于香港对于本地企业

12、来源于香港之外的利润无需纳税，香港也不征收遗产税，本次长实和黄重组，避税功能是极其有限的。而且，从目前的信息和观察看，长实和黄重组有充分的商业目的，不是单纯的避税安排。正如同联合公告所说的重组对消除控股公司折让、提高透明度及业务一致性、消除分层控股架构、规模提升、提高融资灵活性等6大方面具有积极作用。2、分拆、上市方案紧随和黄方案完成后及于房地产业务合并完成后，经合并房地产业务将由长地集团持有，届时长地集团将由长和全资拥有。紧接房地产业务合并完成后，于实物分派记录时间的股东（不合资格海外股东除外）将以长和同意实行的实物分派方式按当时每持有一股股份获发一股长地股份收取长地股份，紧随其后，贵公司持

13、有的两股长地股份将会被交回以供注销。该等股东将包括（其中包括）(i) 根据赫斯基股份交换将向赫斯基待售股份卖方（或其可能指定者）获发行之股份的持有人；及(ii) 根据和黄计划将向和黄计划股东（不合资格和黄海外股东及任何身为不合资格海外股东之和黄计划股东除外）获发行之股份的持有人。分拆上市方案须待多项先决条件（达成（或获豁免（若适用）方可作实。有关长和集团、长地集团及赫斯基于长实重组、并购方案及分拆上市方案后之预期简化集团架构，儘管于完成并购方案及分拆上市方案后，该信託及李嘉诚先生及李泽钜先生之总权益将由现时持有长实之43.42%之权益减少至持有长和30.15%之权益，但总投票权股本的百分比仍然

14、维持于两间公司之总投票权股本之30% 以上，高于须根据收购守则对相关长和已发行股本提出全面强制性收购的义务的百分比。鉴于该信託、李嘉诚先生及李泽钜先生之总持股权益将高于长和及长地已发行股本30%，故根据收购守则，该信託、李嘉诚先生及李泽钜先生及其一致行动人士获于任何十二个月期间内，最多增加其于两间公司之合并持股2%，而不会根据收购守则产生强制性收购的义务。三、和黄方案的主要内容及分析相对股份价格，换股比率根据长实及和黄股份截至二零一五年一月七日止五个交易日（包括当日）平均收市价釐定，不附带任何溢价或折让。平均价如下：长实为129.06港元，和黄为88.28港元。因此，换股比率如下：于和黄计划记

15、录时间每持有一股和黄计划股份：0.684 股新长和股份，根据换股比率，因此产生之长和股本（根据于最后实际可行日期已发行之长和及和黄股计算）将分别分配予现有股东及和黄股东（长和股东除外）： 紧随长实重组后长和股东持有之股份数目 2,316,164,338 61.4%将向和黄股东（长和集团除外）发行之股份数目 1,459,086,916 38.6%长和之经扩大股本 3,775,251,254 100.0% 股价每日变动，而下表所载之股价为自二零零五年起应用根据长实股份及和黄股份之收市价计算之相同基准之换股比率，涵盖期间截至联合公告刊发日期为止。下表说明长实及和黄于有关期间之相对价值。下表载列根据和

16、黄股份及长实股份截至二零一五年一月七日（包括当日）止五日、十日、二十日、六十日及一百八十日期间之简单平均收市价及成交量加权平均收市价（成交量加权平均价）计算之换股比率：如上表所示，即使按简单平均收市价及成交量加权平均价计算，换股比率亦不会有重大差异。釐定换股比率之基准（即使用长实股份及和黄股份截至二零一五年一月七日止五日（包括当日）之简单平均收市价）属市场价格。按和黄股份于最后实际可行日期的收市价计算，正常化市盈率及市账率分别为14.29 倍及1.07 倍，而报告市盈率及市账率分别为6.81 倍及1.07 倍。按正常化基础计算的估值在上表所列可比较公司的市盈率及市账率范围以内。然而，我们留意到

17、若未经正常化调整，报告市盈率应在此范围外，主要是扣除和黄集团在电能实业有限公司于二零一四年上半年将香港电力业务分拆上市所产生的160 亿6,600 万港元收益中所佔份额所致，市盈率因而被显著扭曲。按最后实际可行日期的股份收市价为157.30港元以及和黄方案的换股比率计算，和黄股份估值应为107.60 港元，市盈率按报告基准计算为6.83 倍，按正常化基准计算为14.33 倍，市账率为1.07 倍。四、长实和黄重组后的相关影响根据各公司已刊发之截至二零一四年十二月三十一日止财政年度综合报表，及其后长和集团之未经审核备考财务资料，进一步分析和黄方案对长和集团的财务影响。1、 对每股盈利的影响按长实

18、股份及和黄股份分别于截至二零一四年一月七日（包括该日）止五个交易日之平均收市价，和黄以大幅高于长实的市盈率倍数买卖。因此，按现行市价作股份交换对长实股东而言为摊薄盈利而对和黄股东而言为相应提高盈利。按我们计算所得，截至二零一四年六月三十日止十二个月业绩； 截至二零一四年十二月三十一日止财政年度，备考摊薄如下：2、对每股资产淨值的影响根据长实及和黄分别于二零一四年六月三十日及二零一四年十二月三十一日之综合财务状况表，和黄及长和合并对建议条款之备考影响如下：股东将承担之每股盈利摊薄为因上述长和及和黄不同市盈率倍数所致不能避免的后果，合并对股东及和黄股东之每股资产淨值影响较为温和。儘管于和黄股东而言

19、，每股盈利提高为交易额外的吸引力，即使就每股盈利而言并不重大，对股东之摊薄应由并购方案及分折上市方案的利益补偿，该等利益预期于达致通函所载之目标后出现。 3、对每股股息的影响 过去十年，长实支付的股息稳步上升。同期和黄于二零零四年至二零零九年财政年度以每股和黄股份1.73 港元支付相同之年度股息，并于二零一零年开始增加股息。以下载列长实及和黄分别于过去十年每个财政年度所支付之每股股息：长实及和黄就截至二零一四年十二月三十一日止财政年度所支付及宣派之总股息如下：（百万港元）长实8,463 和黄10,296 总计18,759于二零一五年二月二十六日，长实及和黄各自宣佈，根据二零一四财政年度彼等各自

20、完整业绩（详情分别见二零一四年长实业绩公告及二零一四年和黄业绩公告），于二零一四财政年度派发第二次中期股息代替末期股息。二零一五年财政年度，倘并购方案及分拆上市方案生效，长和及长地将于宣佈彼等各自中期业绩时各自宣派中期股息，并将长和集团及长地集团各自业务业绩由二零一五年一月一日起计账。根据二零一五年财政年度之业绩，假设现有股东或和黄股东继续持有并购方案及分拆上市方案完成后所收取的股份及长地股份，预期长和及长地就二零一五年财政年度该等股份支付的经合并每股股息将高于就二零一四财政年度所支付每股长实股份或每股和黄股份（视乎情况而定）之总股息，其中不包括任何就该年支付的特别股息。自二零一六年财政年度开

21、始，长和及长地将各自採纳符合其业务概况之股息政策。受限于业务情况及维持稳健的信贷组合，长和及长地均预计其股息政策将带来较其于二零一五年财政年度为高的派息比率。4、对信贷评级的影响并购方案及分拆上市方案两者造成若干金融债权人有权要求长和集团及和黄集团偿还或强制提前偿还若干债务。两间公司有可动用的足够资源偿还或提前偿还该等债务。因此，并购方案及分拆上市方案两者预计不会对长和集团、和黄集团或其各自的债权人产生任何不利影响。另外，在并购方案及分拆上市方案完成后，长和会担保现时由长实或和黄担保的长和集团及和黄集团既有债务，包括由长和集团及和黄集团成员发行并由长实或和黄担保的所有未偿还债券及资本证券。在并

22、购方案及分拆上市方案完成后，若经信贷评级机构确认，长和及长地预计可取得并维持与和黄现时的投资评级一致的稳固投资评级。5、减少或消除控股公司折让我们相信并购方案及分拆上市方案透过实物分派长地股份产生的利益会增强该等方案对股东的吸引力，部分是透过减少甚至消除长和在和黄所持权益的折让，而此情况看来已反映在联合公告发布前的长实股价即所谓“距离折让”或“控股公司折让”的情况。此折让有时可合理解释为考虑到同一资产受到双层管理。以下会较详细阐释此因素。根据长实及和黄截至二零一四年十二月三十一日止财政年度的经审核账目，长实资产淨值（不计及永久证券及非控股权益）约为3,941 亿港元，和黄约为4,266亿港元。

23、故此，按两间公司截至二零一五年一月七日（包括该日）止五个交易日的平均收市价计算，长实与和黄股份相对估值资产淨值折让如下。长实相对资产淨值折让 24.2%和黄相对资产淨值折让 11.8%按截至二零一五年一月七日（包括该日）止五日的平均收市价计算，长实持有49.97% 和黄权益市值约为1,880亿5,000 万港元。假设长实股价按相同五日平均价计算相对于相关资产淨值的24.2%折让均摊于其资产基础上，则按长实股价反映，长实所持和黄权益的价值相对于其所持和黄权益的市值应有24.2%折让。此折让折合约454亿3,000万港元。在和黄方案完成后，此折让理论上应不再存在，因为长和所持和黄权益的控股公司折让

24、应已消除，释放的价值将反映在就长和现时持有的49.97%和黄权益而发行的股份价格之上。若估计的454亿3,000万港元折让悉数消除，而赫斯基股份交换前的长和已发行股本与预计发行予和黄股东的1,459,086,916 股新股合计为3,775,251,254股，则相当于每股12.03 港元。基于按截至二零一五年一月七日（包括该日）止五个交易日长实股份及和黄股份的平均收市价计算的换股比率，股东及和黄股东于和黄方案完成后应可按百分比同等分享和黄方案所产生的股份相对于用以釐定换股比率的长实股份及和黄股份的价格升幅。我们相信，合并结果之一应会是长实所持有和黄权益的控股公司折让消除或减少的因素会被视为反映在长实股价之上。此外，随后透过长地股份分派以分拆地产资产，预计亦会收到投资者的良好反应，虽然股份及长地股份综合价值所受影响尚未量化。股份及和黄股份在联合公告后之表现，在联合公告的市场反应部分会有更详细说明，而从两者表现可见市场认同持有和黄权益折让消除或减少的因素会反映在股份价