资产定价文献综述实用教案

1、会计学1资产定价资产定价(dng ji)文献综述文献综述第一页，共26页。第1页/共26页第二页，共26页。宏观经济波动与资产定价宏观经济波动与资产定价对传统资产定价理论的挑战对传统资产定价理论的挑战传统资产定价理论传统资产定价理论现代资产组合理论现代资产组合理论第2页/共26页第三页，共26页。第3页/共26页第四页，共26页。VE有效有效(yuxio)的的E-V组合组合第4页/共26页第五页，共26页。现代资产组合理论现代资产组合理论标志现代金融经济学的发端标志现代金融经济学的发端(fdun)；资产定价理论的奠基石；资产定价理论的奠基石；整个现代金融理论的奠基石。整个现代金融理论的奠基石。

2、只考虑资产选择过程的第二个阶段，始于对证券业绩的预期只考虑资产选择过程的第二个阶段，始于对证券业绩的预期(yq)，没有涉及这些预期，没有涉及这些预期(yq)如何形成；如何形成；当证券数量增加时，所需数据呈几何级数增加，计算困难。当证券数量增加时，所需数据呈几何级数增加，计算困难。意义意义缺陷缺陷第5页/共26页第六页，共26页。n随机贴现因子提出的基本原则随机贴现因子提出的基本原则是基于消费的效用最大化。是基于消费的效用最大化。n随机贴现因子既可给风险资产随机贴现因子既可给风险资产定价，也能给无风险资产定价，定价，也能给无风险资产定价，n因此，随机贴现因子理论是资因此，随机贴现因子理论是资产定

3、价领域的一般定价框架。产定价领域的一般定价框架。n资产定价的各种理论主要在随资产定价的各种理论主要在随机贴现因子上做文章。机贴现因子上做文章。第6页/共26页第七页，共26页。资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于(dngy)其预期收益的现其预期收益的现值。值。所有的资产定价理论都是针对上述论点沿着两种思路拓展。所有的资产定价理论都是针对上述论点沿着两种思路拓展。寻求资产的绝对价格或市场均衡定价法，即通过衡量某一资产对风险暴露（寻求资产的绝对价格或市场均衡定价法，即通过衡量某一资产对风险暴露（exposure）而确定其价格。）而确定其价格。

4、 这是一种以消费为基础的资产定价理论（这是一种以消费为基础的资产定价理论（consumption-based asset pricing theory），如），如CAPM 。是相对定价法或套利定价法，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。是相对定价法或套利定价法，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。 典型例子是布莱克典型例子是布莱克-斯科尔斯的期权定价模型。斯科尔斯的期权定价模型。第7页/共26页第八页，共26页。量方法，在一系列严格的假设下，量方法，在一系列严格的假设下，推导出了资产定价的公式，即推导出了资产定价的公式，即“资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPMCAPM）”，也被称

5、为，也被称为“单因单因素模型素模型”。n19651965年年2 2月，月，JLintnerJLintner在在Review of Economic StatisticsReview of Economic Statistics上发表论文上发表论文“The valuation of risk “The valuation of risk assets and the selection of risky assets and the selection of risky investments in stock portfolios and investments in stock portfo

6、lios and capital budgets”capital budgets”。同年。同年1212月在月在金融杂志上发表金融杂志上发表“证券定价，证券定价，风险，分散投资的最大收益风险，分散投资的最大收益”。n19661966年年1010月，月，MossinMossin在在EconometricaEconometrica上发表论文上发表论文“Equilibrium in a capital asset “Equilibrium in a capital asset market”market”。第8页/共26页第九页，共26页。AFBIIIIIIE ER RX第9页/共26页第十页，共26

7、页。假定投资者借入和贷出无风险资假定投资者借入和贷出无风险资产的纯粹利率相同，（产的纯粹利率相同，（2 2）假定投）假定投资者具有相同的预期，包括期望资者具有相同的预期，包括期望值、标准差和相关系数。值、标准差和相关系数。n由此得出了资本市场均衡条件由此得出了资本市场均衡条件下的资本市场线。下的资本市场线。第10页/共26页第十一页，共26页。资产资产(zchn)i的投资回报的投资回报组合组合g的投资回报的投资回报第11页/共26页第十二页，共26页。第12页/共26页第十三页，共26页。Louis Bachelier首次提出确定期权价格的均衡理论方法。首次提出确定期权价格的均衡理论方法。C.

8、 M. Sprenkle假设股票价格是对数正态分布，且投资者假设股票价格是对数正态分布，且投资者风险厌恶。风险厌恶。Boness考虑了资金的时间价值，以及风险保险的重要性。考虑了资金的时间价值，以及风险保险的重要性。1900年年1965年年Louis Bachelier首次提出确定期权价格的均衡理论方法。首次提出确定期权价格的均衡理论方法。Thorp& Kassouf 构造认股权证定价的计量模型，并计构造认股权证定价的计量模型，并计算无风险证券组合中的股票与期权数之比。算无风险证券组合中的股票与期权数之比。 1969年萨缪尔森和默顿指出期权价格应是股票价格的函数。萨缪尔森和默顿指出期权

9、价格应是股票价格的函数。1961年年1964年年1967年年第13页/共26页第十四页，共26页。第14页/共26页第十五页，共26页。期权定价理论期权定价理论的优缺的优缺B-S提出能够控制风险的期权，为创立提出能够控制风险的期权，为创立更多控制风险和规避风险的工具开辟道路。更多控制风险和规避风险的工具开辟道路。1、应用性强而相应假设弱；、应用性强而相应假设弱；2、模型中的变量可以直接观察，或者可以根据历史数据估算；、模型中的变量可以直接观察，或者可以根据历史数据估算；1、虽然假设条件相对较弱，与现实市场条件仍有出入；、虽然假设条件相对较弱，与现实市场条件仍有出入；2、假设股票价格服从对数正态

10、分布，而实际上并非严格的正态分布；、假设股票价格服从对数正态分布，而实际上并非严格的正态分布；3、股票价格波动率只能用过去的数据进行估算。、股票价格波动率只能用过去的数据进行估算。3、用在其他期权或类似、用在其他期权或类似(li s)期权上的定价方法的通用性。期权上的定价方法的通用性。缺缺优优第15页/共26页第十六页，共26页。默顿在默顿在“The Theory of Rational Option Pricing”一文中放一文中放松了无红利支付的假设，给出计算支付红利的欧式看涨期权松了无红利支付的假设，给出计算支付红利的欧式看涨期权价值的方法。价值的方法。默顿放松了固定利率的假设，导出了随

11、机利率条件下的期默顿放松了固定利率的假设，导出了随机利率条件下的期权定价公式。还放松了标的物价格连续变化的假设，推导权定价公式。还放松了标的物价格连续变化的假设，推导出欧式看涨期权定价公式。出欧式看涨期权定价公式。默顿用标的资产和无风险资产构造资产组合来复制标的默顿用标的资产和无风险资产构造资产组合来复制标的资产收益的方法，资产收益的方法，推导出在一定条件下该标的资产的定推导出在一定条件下该标的资产的定价模型。价模型。1973年年Richard Roll(1977)、Robert Geske(1979)、Robert E.whaley(1981)进一步对支付红利的美式看涨期权支付红利的美式看涨

12、期权的精确定价模型研究，得出相应公式；Garman&Kohlhagen(1983)提出了欧式外汇期权估值的模型。1976年年1977年年第16页/共26页第十七页，共26页。第17页/共26页第十八页，共26页。套利定价理论套利定价理论其理论基础是其理论基础是“不存在无风不存在无风险套利机会险套利机会(j hu)”，成立，成立所要求的条件所要求的条件比比CAPM弱。弱。该理论没能确定该理论没能确定(qudng)影响资影响资产价格的因素到底产价格的因素到底有多少；有多少；对其进行严格意义对其进行严格意义上的实证检测也很上的实证检测也很困难。困难。优点优点缺陷缺陷第18页/共26页第十九页

13、，共26页。1单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。并非衡量风险的合适模型。2收益具有一定程度的收益具有一定程度的可预测性可预测性。3三因素、四因素三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。80年代中期以来，新的研究发现从根本上否定年代中期以来，新的研究发现从根本上否定(fudng)了传统资产定价理论了传统资产定价理论的结论。的结论。第19页/共26页第二十页，共26页。第20页/共26页第二十一页

14、，共26页。第21页/共26页第二十二页，共26页。Shiller发现美国股票收益超常波动幅度而推论投资者非理性。发现美国股票收益超常波动幅度而推论投资者非理性。Hersh Shefrin & Meir Stateman 发表发表“Behavioral Capital Asset Pricing Theory”(BCAPT) ，指出金融市场上资产的价格由知情交易者和指出金融市场上资产的价格由知情交易者和噪声交易者噪声交易者共同决定。共同决定。Shefrin&Stateman提出行为均值方差效率理论、行为期权价格理论和行为期限结构理论，对期限结构、期权价格和均值方差边界给出了明确

15、的函数形式，描述了全部结构的不同成分间的联系。提出行为均值方差效率理论、行为期权价格理论和行为期限结构理论，对期限结构、期权价格和均值方差边界给出了明确的函数形式，描述了全部结构的不同成分间的联系。Shefrin&Stateman认为，噪声交易者的行为表现并不是无关现象的集合，他们是单变量性质失灵的具体表现。他们论证了定价有效时噪声交易者仍可存在。认为，噪声交易者的行为表现并不是无关现象的集合，他们是单变量性质失灵的具体表现。他们论证了定价有效时噪声交易者仍可存在。1981年年1994年年1998年年Barberis建立了分析投资者情绪对资产价格影响的理论模型。Daniel等以行为偏差解释广泛存在(cnzi)的中期（3-12月）收益能动和长期（3-5年）收益回归现象。第22页/共26页第二十三页，共26