中国外汇期货推出的路径选择109文档

1、中国外汇期货推出的路径选择2005 年 7 月 21 日中国开始实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。一方面，以制度安排来促进人民币汇率市场化，来生成 人民币汇率市场化的形成机制，能够使其灵活地在美元与欧元、日元等世界其他 主要货币间找到平衡，从而增强自身的稳定性，以便更好地发挥汇率作为经济杠 杆的作用。另一方面，中国企业在短期内也将面临更大的汇率变动风险，如何规 避风险，保障收益成为各界日益关注的问题。根据目前中国的一系列探索和国际上不同国家的开放实践，资本项下实现自由可兑换和汇率自由浮动进程的基本顺序一般说来是这样的：意愿结售汇制的实行汇率波动幅度加大对内直

2、接投资项目的开放对外直接投资项目的开放对内证券投资项目的开放对外证券投资项目的开放其它投资项 目的开放人民币自由兑换汇率定价自由化。因此，根据这一可能的进程，中国外汇期货产品推出的路径应采取分层次的 渐进式选择。一、选择条件较成熟的城市开办外汇期货试点 经济本身不是均质的，不平衡发展才是客观规律，由此导致在经济金融化的 过程中，不同区域面对具有不同发展特征的经济结构和经济主体，政策操作也必 然具有区域性特点。渐进式改革采取经济梯次发展模式，必然形成不同发达程度 的区域经济，统一的金融政策与区域性操作结合起来，应是较长时期中国发展金 融衍生品的基本特点。试点城市金融机构离岸业务的迅速增加，离岸金

3、融中心的建立都可在国家统一的资本项目管制的政策下实现操作层面的灵活调整。在中国 还存在管制的资本子项目中，大多是非常重要的甚至关乎国家金融安全的项目， 因此，对这类项目的开放不能采取全国一起放开的策略，而应选择抵御力和创新 力都比较完备的城市作为试点，在这一问题上把握宏观上的渐进式转轨方式和微 观上的激进式转轨方式也是目前许多国内外经济学家的共识。从国际金融期货的发展顺序看， 1972 年在美国出现的外汇期货是历史上第一 个金融期货品种，随后利率期货和股指期货相继出现。这些金融期货品种的出现 都与当时世界经济的发展实际是分不开的，这些衍生品种的诞生都具备了各自所 需的前提条件。中国金融期货品种

4、的创新同样需具备各自的相应条件，由于中国 资本项目管制还没放开，货币还不能自由流动，稳妥起见，外汇期货的推出选择 硬件和软件环境相对较为成熟的城市有利于保证金融期货交易的健康运行。二、由强制结汇制向意愿结汇制过渡 从现行的银行强制结售汇制过渡到意愿结售汇制是一个过程。在客户方面首 先要放松企业和个人持有外汇的限制，逐步做到外汇为外汇持有者所有，这样持 有外汇头寸的风险 （ 损失或收益 ） 完全由市场主体自己承担，利润也完全由市场经 营者所得，央行不再是汇市中的最大买方或卖方，使央行在实施货币政策时不必 迁就于外汇市场的某些需要，不必受到外汇政策和储备政策的约束。从强制结售 汇制向意愿结售汇制过

5、渡，作为外汇市场主体的外汇指定银行应与其他外汇持有 主体拥有同等的自主交易的权利。由于外汇市场中的银行主要职能是沟通外汇交 易，并且具有相对固定的交易网络，有着进行大批量的快速交易的物质、技术和经济条件，这是其他交易者所不具备的，因而银行具有使零售的外汇交易转变为 批发的银行间外汇交易的功能，银行间的外汇交易汇率成为全社会汇率水平的基 准，所以，银行间外汇交易所形成的汇率是市场汇率形成机制的核心部分。银行 同业外汇交易的规模和速度反映了市场汇率形成机制成熟和发达的程度。可见， 强制结售汇制向意愿结售汇制的过渡能有效减少汇率扭曲，发现汇率真实价格， 同时，使外汇获得者能自主地保有外汇从而引致规避

6、外汇风险的动力，由此产生 对建立外汇期货市场的客观需求。三、交易品种的顺序选择就交易品种来说，币种间汇率的一定程度波动是上市该种外汇期货的基本条 件。因此，在钉住美元汇率制未做根本性改变的情况下，可首先开展外币与外币 的外汇期货，在银行外汇市场远期交易出现并积累经验的基础上再进一步发展外 币与人民币的期货交易。为了外汇期货市场流动性的提高，首先选取中国企业经 常性交易使用的货币作为第一批上市币种，获得经验后再逐批上市，同时可重点 扩大一两种货币的交易规模，培养我们的特色，也可对国际外汇期货交易形成足 够的影响力。目前中国实行钉住一篮子货币的汇率制度，其中美元的权重依然很大，而目 前设在上海的中

7、国外汇交易中心交易的品种主要限于美元、日元和港币，而美元 与港币亦为钉住，因此，外汇期货发展顺序可分三步走：第一，以美元为计价货币首推美元对日元的期货交易。第二，在获得一定的经验后，随着资本项目的逐步开放以及人民币与日元、 欧元交易的增加，可开展人民币兑日元、欧元的期货。第三，当资本项目开放以及汇率真实价格由市场供求决定，实现浮动汇率制 之后，再推出人民币兑美元期货。当然，浮动汇率制的真正实行需要利率市场化、国内外金融市场相互开放等 多项配套措施。而在中国经济转轨时期，如果出现人民币兑美元汇率实现一定程 度的浮动而资本项目未完全放开的情况，则可以探索上市人民币对美元期货，毕 竟中国企业的对外交

8、易中绝大部分使用美元为计价货币，国内居民的外币存款中 美元存款也占绝对比重，选择人民币对美元期货的尽早上市在外汇来源、市场主 体构成和数量等方面都有相当的优势，非常有利于市场流动性的提高和市场深度 的拓展。而这种制度变迁的出现又有中国台湾的外汇改革实践作支撑，当然，由 于国际实践中缺乏这样的案例而使得我们在做这样的尝试时要十分慎重。四、按先机构后个人的步骤培育市场主体在金融市场投资中，个人投资者属弱势群体，其权益比较容易受到伤害。这 是因为，境内个人投资者缺乏足够的能力、财力去了解金融市场的有关知识、信 息和运作规则。对机构投资者来说，由于其有着相对充分的财力和能力来了解金 融市场的有关知识、

9、信息和运作规则，而且，机构投资者可以通过合作、合资、 聘用境内外律师事务所、会计师事务所及其他中介机构为顾问等来消解或防范环 境变化可能引致的风险，因此，机构投资者有着较强的维护自身权益的能力。由 此来看，建立外汇期货市场主体的步骤安排，按照先机构后个人的步调可能更为 稳妥。五、规范监督管理体制和法规由于外汇期货的特有属性，管理当局应负责监督外汇期货法律的执行情况， 并对交易所、经纪公司、会员单位进行针对性监管，建立各层次间的防火墙，同 时与国家外汇管理局、外汇银行、外资银行、海关等涉及资本项目下外汇流动的 部门加强横向联系和关系协调，尽快实现电脑通讯的连接，尽可能地把人为的外 汇风险化解到最

10、小的损害程度，加强对国际短期炒作资金的监控，避免造成巨大 的外币损失和汇率大幅波动，保障国家金融安全。外汇期货市场作为现代化高层次的市场组织形式，专业性强、风险大，国家 金融监管当局应借鉴国外外汇期货市场的相关法律法规，积极研究适合本国国情 的外汇期货法律法规，对外汇期货市场主管机构的权力与职能的界定，从事外汇 期货交易所业务、清算业务、投资商、经纪人和咨询服务等资格的审查，审批程 序、交易规则、纠纷的调解、仲裁和处罚都应列入法律法规条款。需要注意的是，外汇期货法的建设需要不断地根据外汇体制改革和资本项下 可兑换进程做出相应的及时的调整；对外汇期货市场的监管由于面临的环境越来 越复杂也要积极借

11、鉴国际外汇期货市场的经验，探索有针对性的监管思路。总之， 配套措施的及时跟进是保证外汇期货市场健康发展的必要条件。六、完善期货交易清算系统完备的清算系统是外汇期货市场风险管理的核心内容，也是促进其健康发展 的重要保障。国际上期货交易所与清算机构基本有三种关系：1. 期货交易所下设清算部，主要包括芝加哥商业交易所（CME）、新加坡国际金融交易所（SIMEX）、法兰克福衍生品市场、西班牙巴塞罗那交易所、伦敦国际 金融期货交易所（UFFE）、瑞士期权与金融期货交易所（SOFFEX）东京国际金融期 货交易所（ T I F F E ）等，交易所与清算机构结合在一起的主要理由是便于管理、节 约经费以及清算

12、部门更贴近会员； 2. 期货交易所与清算机构相互独立，主要包括 芝加哥交易所（CBOT）、欧洲期货交易所（EUREX、中国香港期货交易所、中国台湾 期货交易所等，其理由是清算机构只有置身于市场交易之外，从中立角度评判， 才能保持公平、公正、公开的原则，对交易市场上的过度投机者进行监督和管理； 3. 二者同属于一个金融机构但又相对独立的模式，主要是德国期货交易所 （DTB）、 比利时期货与期权交易所。选择该种模式的理由主要是既有独立的好处，又不会 有不同公司间缺乏连续性与配合度不够的忧虑。中国目前的期货交易所都是采取下设结算部的模式，负有交易结算、实物交 割结算、会员保证金管理及风险准备金管理、

13、结算风险的防范与控制等职责，实 践证明在期货市场发展的初始阶段，这种合并的模式有利于交易所对风险的控制 与防范，也有利于对会员单位交易情况的把握，因此是比较合适的。从国际清算 模式的选择现状看，各种模式都有成功的例子，这只能与一国期货市场发展实践 和经验取得为依据，只是要注意清算体系的规范化、标准化和网络化的建设步伐， 这将有利于未来与国际外汇期货交易所的接轨并加入国际期货交易所联盟。七、建立外汇期货的风险管理机制对中国的期货市场而言，外汇期货是一个全新的概念。即便是全球范围内， 对金融衍生品的风险管理都十分谨慎。这是由于金融衍生品的特征所决定的。伴 随着全球期货市场的迅速扩张，相应地由于期货

14、交易带来了一系列的、轰动全球 的危机事件。中国在十余年之间，期货市场从探索到创立，取得了一系列的成果， 但是也不可避免地发生了一些有损期货市场建设的事件， 妨碍了期货市场的有序、 稳定、持续地成长。因此，作为高级形态的市场外汇期货市场，要确保其稳 定、有序、持续地发展，必须加强风险管理。在中国，当前的首要问题是明确和深化风险理念，建立科学的风险管理框架 体系。这是因为造成期货市场的风险因素很多，有现货市场的问题，也有期货市 场运作的问题，有外部体制的不完善，也有投资主体不正确和行为不规范的成分， 更有监管不当的原因。在建立和实施风险管理构架过程中，应该包括以下几个步 骤：第一，明确自身所能承受

15、的风险程度。从客观实际出发 （ 包括财力和心理等因 素） ，设定可承受的风险范围。第二，明确每一管理层的权力和责任。做到权责利对等，激发进取，防范过 激冒险行为。通过管理层次和管理幅度实现最优化经营。这一点可以通过设立风 险管理委员会来达到。第三，制定风险管理治理结构。这是风险管理中最为关键、实施起来也较困 难的一环，尤其是在中国的金融风险管理还处于定性为主的阶段。风险管理治理结构具体包括：风险的识别、风险的衡量、选择风险管理方法、风险的控制、风险的监察和风险的报告和评估等环节。在风险的衡量方面，国际上流行的VaR模型已经在中国的部分商业银行和证券公司的风险管理中得到运用，可以借鉴该模 型对外

16、汇期货的风险进行管理。通过一定时间的实践，人们已经积累了大量的测 试方法，并建议采取压力测试检查风险控制系统。为了避免期货经纪商给交易者和市场带来较大的风险，可以设立风险保证基 金。例如，美国CFTC规定结算会员应满足期货经纪商所应达到的财务标准。同时,为了防范结算会员的违约风险或其它结算会员的违约风险，结算中心可以要求结 算会员必须向结算中心交纳结算担保基金 (security deposit) ，并且要确保保证 金资产的流动性。美国 CME规定，结算会员交纳的保证金可以为现金、市政债券、 国库券、证券、CMBt定银行发行的信用券等。每天计算证券、债券和国库券的价 值，其价值将根据资产的流动

17、性进行折扣。伦敦结算公司(LCH)规定结算会员交纳的保证金可以为现金、国库券、银行担保、证券、银行存单等，其价值将根据资 产的流动性进行折扣。外汇期货风险控制还需要促使现货、期货价格趋于一致。按照期货交易的理 论，期货价格与现货价格走势大致相同。若期货价格与现货价格严重背离，则表 明此时风险较大。在建立外汇期货市场后，为了维护现货市场和期货市场公平交 易，应将防范市场操纵行为作为外汇期货市场风险管理的重要工作。国际上采取 的措施归纳起来可以分为：一是加强外汇期货合约的设计，减少市场操纵者利用 合约设计中的不足之处实施市场操纵的可能性。二是加强市场监察，及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况采 取各种措施，确保市场各种功能的