金融市场学第三章债券市场概述

1、第1节 债券市场概述一、债券的定义：债券是一种有价证券，是社会各类经济主体（政府、金融机构或企业等）为解决财务收支问题或为募集资金而向债券投资者发行的、承诺按约定的利率和日期还本付息的债权债务凭证。包含四层意思：（1）发行人是借入资金的经济主体；（2）投资者是出借资金的经济主体；（3）发行人必须按约定的条件付息还本；（4）债券反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且 是这一关系的法律凭证。二、债券的票面要素（1）债券的票面价值：包括币种和金额； 本国投资者用本币注明面值 外国投资者相应的外币（2）债券的到期期限，是指债券从发行之日起到偿清本息之日止的时间； 其影响因素：资金使用方向、市场利

2、率变化、债券变现能力；（3）债券的票面利率，也称名义利率，是债券年利息与票面价值的比率，通常年利率用百分数表示； 其影响因素：借贷资金市场利率水平、筹资者的资信、债券期限、利息计算方法等；（4）债券发行者名称，指明了该债券的债务主体。三、债券的特点 债券作为一种重要的融资手段和金融工具，具有如下特点：偿还性，是指债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息和偿还本金，即资金筹借者不能无限期地占用债券投资者的资金，永久性公债除外。流动性，是指债券持有人可按需要和市场的实际状况，灵活地转让债券，以提前收回本金和实现投资收益。收益性，是指债券能为投资者带来一定的收入，即债券投资的报酬。在实际

3、经济活动中，债券收益可以表现为3种形式：利息收入：持有期按约定分期、分次或到期一次取得利息；资本损益：债权人到期收回的本金与买入债券或中途卖出债券与买入债券之间的价差收入；再投资收益：投资债券所获现金流再投资的利息收入安全性，是指债券持有人的收益相对稳定，不随发行者经营收益的变动而变动，并且可以按期收回本金。与股票相比，债券风险较小，在企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。债券投资者所面临的风险主要是信用风险和利率风险。信用风险是指债券的发行人不能足额和按时支付利息或偿付本金的风险，这种风险主要决定于发行者的资信程度。一般来说，政府的资信程度最高，其次为金融公司和企

4、业。利率风险是指债券的市场价格随资本市场的利率上涨而下跌，因为债券的价格是与市场利率呈反方向变动的，即当利率下跌时，债券的市场价格便上涨；而当利率上升时，债券的市场价格就下跌，而债券距离到期日越远，其价格受利率变动的影响越大。 此外，还有通货膨胀风险、汇率风险等。4、 债券的种类根据发行主体不同，债券可分为政府债券、金融债券和公司债券。 政府债券(Government Bond)政府债券是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。 （1）中央政府债券， 中央政府财政部发行的以国家财政收入为保证的债券，也称为国家公债。其特

5、点首先表现为一般不存在违约风险，故又称为“金边债券”；其次是可享受税收优惠，其利息收入可豁免所得税。 （2）地方政府债券 在多数国家，地方政府都可以发行债券，这些债券也是由政府担保，其信用风险仅次于国债及政府机构债券，同时也具有税收豁免特征。（3）政府机构债券 在美国、日本等不少国家，除了财政部外，一些政府机构也可发行债券。这些债券的收支偿付均不列入政府预算，而是由发行单位自行负责。 有权发行债券的政府机构有两种；一种是政府部门机构和直属企事业单位，如美国联邦住宅和城市发展部下属的政府全国抵押协会（GNMA）；另一种是虽然由政府主办却属于私营的机构，如联邦全国抵押贷款协会（FNMA，房利美）和

6、联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC，房地美）。金融债券是指银行或其他金融机构凭借自身的信用向投资者发行的借债凭证，目的在于筹措中长期贷款的资金来源。公司债券（Corporate Bonds）是股份公司、私营公司、合伙公司等企业所发行的债券，是公司保证在将来的特定时期还本付息的书面承诺。公司债券收入固定，风险性较小，其关系人除了发行者和投资者外，还包括委托人2、根据期限长短，债券可分为短期债券、中期债券和长期债券。短期债券一般指偿还期在一年以内的债券。中期债券是指偿还期为一至十年的债券。长期债券是指偿还期在十年以上的债券。3、根据债券面值货币和市场所在地分为国内债券和国际债券国内债券，是指发行人在

7、本国境内发行，以本国货币为面值的债券。国际债券，是指发行人在国外发行，且不以发行人所在国货币为面值的债券。 （1）外国债券，是指发行人在外国证券市场发行、以市场所在国货币为面值的债券，如扬基债券、武士债券、猛犬债券、熊猫债券等，外国债券是历史上发行的第一种国际债券。 （2）欧洲债券，是指发行人在外国证券市场发行的、以市场所在国以外的第三国货币为面值的债券，如双货币债券、龙债券等。4、根据利率的规定，债券可分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券和零息债券。固定利率债券，是指事先确定利率，每半年或一年付息一次，或一次还本付息的公司债券，这是最常见的公司债券；浮动利率债券，是在某一基础利率（如同期

8、政府债券收益率、优惠利率、LIBOR等）之上增加一个固定的溢价，如100个基点即1%，以防止未来市场利率变动可能造成的价值损失。这种债券有助于降低利率风险，有的浮动利率债券存在某个利率下限，在一定程度上保障了投资者的收益。指数债券（Indexed Bonds），是通过将利率与通货膨胀率挂钩来保证债权人不至于因物价上涨而遭受损失的公司债券，挂钩办法通常为：债券利率=固定利率通货膨胀率固定利率×通货膨胀率。 有时，指数也与某一特定商品的价格（油价、金价等）挂钩，这种债券又称为商品相关债券。零息债券（Zero-Coupon Bonds），是以低于面值的贴现方式发行，到期按面值兑现，不再另付

9、利息的债券，可以省去利息再投资的麻烦。5、按利息支付方式，债券可分为附息债券、一次还本附息债券和贴现债券附息债券，指在券面上附有各项息票的中长期债券，息票上表明利息额、支付利息的期限和债券号码等，一般半年付息一次。多用于中长期国债和公司债券，一次还本附息债券，又称累息债券，不分期付息，也不记复利，到期一次还本金和多期利息。多见于我国的中期国债。贴现债券，券面上不附息票，规定贴现率，以低于面值发行，到期按面值兑付而不另付利息。多用于短期国债的发行。6、按照债券的信用保证程度，债券可分为信用债券和担保债券。信用债券是指发行债券的公司不以特定的资产或他人的信用作担保，而完全凭借自身的信用来发行的债券

10、。担保债券是以特定的财产或他人的信用作为担保而发行的债券，包括抵押债券、质押债券和保证债券。抵押债券是以不动产为抵押品，质押债券是以有价证券为担保品，而保证债券则是以第三人信用作为担保。7、按内含选择权，分为可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券、附认股权证债券和可交换债券可赎回债券，是指公司债券附加早赎和以新偿旧条款，允许发行公司选择于到期日之前购回全部或部分债券。偿还基金债券，是要求发行公司每年从盈利中提存一定比例存入信托基金，定期偿还本金，即从债券持有人手中购回一定量的债券。可转换债券，是指公司债券附加可转换条款，赋予债券持有人按预先确定的比例（转换比率）转换为该公司普通股的选择权。附认股

11、权证债券，是指公司债券可把认股证作为合同的一部分附带发行。与可转换债券一样，认股证允许债券持有人购买发行人的普通股，但对于公司来说，认股证是不能赎回的。可交换债券，是指允许债券持有人可以按约定条件交换一定数量与债券发行公司不同的其他公司的普通股票的债券8、按债券的形态分为实物债券、凭证式债券、记账式债券实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通。发行期内，投资者可直接在销售债券机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。凭证式债券，指国家采取不

12、印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的纸质媒介方式发行的国债，可记名、可挂失，但不能上市流通，是一种“储蓄式国债”。我国1994年起开始发行。记账式债券，指没有实物形态的票券，以电脑记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，可以记名、挂失。5、 债券市场的功能1、融资功能。债券市场为政府、企业、金融机构及公共团体等筹集资金提供了稳定的重要渠道。2、投资功能。债券市场提供了一种良好的投资渠道，有利于促进储蓄向投资的转变。3、优化资源配置。4、宏观调控功能。一方面，债券市场为政府干预经济，实现宏观经济目标提供了重要的机制；一方面，债券市场是中央银行进行公开市场操作，实施货币政策的重要

13、场所。第二节 债券市场的运行一、债券发行市场（一）债券发行目的 1、政府：弥补财政赤字、扩大政府公共投资、归还前期债务本息、战争的需要等； 2、金融机构：扩大资产业务，实行负债管理、促使负债来源多样化、增强负债的稳定性； 3、公司（企业）：筹集资金，灵活运用资金、维持企业控制权，调节负债规模、实现最佳的资本结构。 （二）发行条件 1、面值 2、债券利率，计息方式，包括计息次数和计息方法 3、偿还期限 4、发行价格，包括中介机构承销价格或中标价格以及普通投资者的认购价格。 （三）债券的发行方式债券的发行按其发行方式和认购对象，可分为私募发行与公募发行；按其有无中介机构协助发行，可分为直接发行与间

14、接发行；按定价方式，又可分为平价发行、溢价发行和折价发行。 1、私募发行和公募发行私募发行，是指面向少数特定投资者的发行。一般来说，私募发行的对象主要有两类：一类是有所限定的个人投资者。一般情况是限于发行单位内部或有紧密联系的单位内部的职工或股东。另一类是指定的机构投资者，如专业性基金（包括养老基金、人寿保险基金等），或与发行单位有密切业务往来的企业、公司等。公募发行是指公开向社会非特定投资者的发行，充分体现公开、公正的原则，也是私募发行的对称。2、直接发行和间接发行直接发行是指债券发行人直接向投资人推销债券，并不需要中介机构进行承销的债券发行方式。采用这种方式，可以节省中介机构的承销、包销费

15、用，节约发行成本。但要花费大量的人力和时间。间接发行是指发行人不直接向投资者推销，而是委托中介机构进行承购推销的发行方式，主要有承购包销和公开招标发行等方式。 间接发行可以节省人力、时间及降低一定的发行风险，一般都能迅速、高效地完成发行工作，但由于发行人要支出一笔较大的承销费用，因此会引起发行成本增加。这就需要发行人进行成本和收益比较，进行发行方式的选择。3、平价发行、溢价发行和折价发行平价发行，即发行价格与票面金额相一致的发行。溢价发行是指发行价格高于票面金额的发行。折价发行是指发行价格低于票面金额的发行（四）发行程序1、可行性分析；2、信用评级；3、选择承销商；4、申请批准；5、发布公告；

16、6、销售。债券的信用评级即指专门从事信用评级的机构依据一定的标准对债券的信用等级进行评定。1、 评级的目的：（1）向投资者提供有关债券发行者的资信、债券发行质量以及购买债券可能承担的风险等方面的参考，保障投资者的利益；（2）有利于投资者正确合理地选择投资对象与进行投资组合，提高投资的流动性、安全性和收益性；（3）有利于提高发行者的经济地位和社会知名度、从而降低筹资成本，方便债券的销售和流通2、 评级时分析的依据 （1）发行公司的概况，包括公司法律性质、资产规模、以往业绩、所在行业的发展状况及前景、公司在行业中的地位、业务能力和商业信誉等；（2）资产流动性，包括流动资产与流动负债的比率、现金资产

17、的比率、速动比率等；（3）负债比率，包括总负债率、流动负债比率等；（4）金融风险，包括净资产与债券发行额的比例、盈利对债券利息的比例、当年盈利对股利的比例等；（5）资本效益，包括销售毛利率、销售成本率、销售纯盈利率、投资盈利率等；（6）公司债务的法律性质，包括公司债务的性质（有无抵押等）、债券随时偿还规定、偿债基金等；（7）公司领导、管理人员及职工素质。目前最著名的两大评估机构为:标准普尔 (Standard & Poors) 公司,穆迪 (Moodys) 投资服务公司。我国比较著名的信用评级机构有：安博尔信用评估有限公司；中诚信信用评估有限公司；中诚信国际信用评级有限公司；大公国际资

18、信评估有限公司；联合资信评估有限公司等2、 债券流通市场债券流通市场，又称二级市场，指己发行债券买卖转让的市场。债券一经认购，即确立了一定期限的债权债务关系，但通过债券流通市场，投资者可以转让债权，把债券变现。债券发行市场和流通市场相辅相成，是互相依存的整体。发行市场是整个债券市场的源头，是债券流通市场的前提和基础。发达的流通市场是发行市场的重要支撑，流通市场的发达是发行市场扩大的必要条件。 （1） 场内交易市场债券场内交易的程序：第一阶段，准备阶段，包括联系证券经纪人，开立委托买卖帐户及下达委托指令，委托指令包括是买入还是卖出，买卖的数量种类，交易结算方式和时间（是现金还是转帐结算），委托价

19、格，交易方式（是现金交易，信用交易，回购协议，还是期货交易，期权交易），买入或卖出的时间（是开盘还是收盘时买卖），委托指令的有效期等。第二阶段，成交阶段，包括传递委托指令，买卖成交（按时间优先、价格优先原则选择合适的买卖对象，决定成交价格和数量，包括报价，竞争和成交三个环节），确认公布（经纪人一方面将通过证券公司告知交易达成情况，另一方面应把成交信息告知交易所营业员，经确认后将其显示在交易厅交易行情牌上）。第三阶段，清算阶段，包括两个环节一是由客户向证券商支付佣金，二是债券交割。委托方式:柜台递单委托:指投资者持身份证件和账户卡，由投资者在证券商柜台填写买进或卖出委托书，交由柜台工作人员审核执

20、行。电话自动委托:指投资者用电话拨号方式拨通证券商柜台的电话自动委托系统，用电话机上的数字键输入委托指令电脑自动委托:指投资者用证券商在营业厅或专户室设置的柜台电脑自动委托终端下达买进或卖出指令。远程终端委托:指投资者通过与证券商柜台电脑系统联网的远程终端或互联网络下达买进或卖出指令。2） 柜台交易市场（OTC ）柜台交易市场(简称 OTC，Over the Counter) ：即场外交易市场， 是指在证券交易所以外进行的各种证券交易活动，市场参与各方由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者组成，是一个分散且无固定交易场所的无形市场，主要采用协商定价方式成交。 交易可以通过金融中介机构的柜

21、台进行面对面的买卖，也可以通过电传、电话、计算机网络系统成交，交易价格由双方协商而定。场外交易产生的原因 1、交易成本问题，在交易所内进行交易要支付昂贵的交易费用，这些费用包括交易商必须支付的交易席位费用及佣金等，而场外交易可有效降低交易者的成本。2、交易价格问题。交易所内的报价对所有交易者都有效，并要受许多因素的影响，如市场力量、中央银行公开市场操作及同业的制约；而场外交易的价格是由买卖双方协商确定的价格，具有交易价格保密，不会对市场行情产生影响，交易价格只对双方有效，很少受到来自中央银行、交易监管机构的限制等特点。3、交易的保密性。场外交易具有保密性较强的特点。4、交易品种问题。交易所内的

22、交易品种有严格限制，而场外交易中任何品种的债券都可交易。5、交易技术的发展。交易技术的进步特别是大容量的信息传递技术的发展使得实时远程交易得以完成，对固定地点的依赖程度逐步降低。 场内交易 VS. 场外交易交易成本：场内较高，场外较低交易价格：场内：公开竞价，场外：买卖双方协商交易品种：场内：有限；场外：没有限制交易的保密性：场内：保密性较差，场外：保密性较强政府监管：场内：严格，场外：较宽松第三节 利率机制 利率概述 :利率是经济领域最重要的经济变量。 对于个人而言，利率水平的变动影响人们的消费意愿和投资选择。 对企业而言，利率水平的变动会影响其融资成本和投资的机会成本，从而对企业的投资决策

23、产生影响。 对宏观国民经济而言，利率水平的高低是衡量经济景气程度、信用状况和政府政策取向的重要指标。 一般谈到利率，我们就认为利率就是利息与本金的比率。但是，在金融市场上，利率是一个很复杂的概念，有很多计量方法，而且，每一种方法都对应特定的利率定义，所以，我们必须先弄清利率究竟意味着什么。 一、信用工具的类型 四种类型 :1.简易贷款(一次性还本付息债券) 2.年金（定期定额清偿贷款） 3.附息债券 4.贴现债券 1 简易贷款。工商信贷通常采用这种方式。这种金融工具的做法是：贷款人在一定期限内，按照事先商定的利率水平，向借款人提供一笔资金（或称本金）；至贷款到期日，借款人除了向贷款人偿还本金以

24、外，还必须额外支付一定数额的利息。例如，某个企业以10%的年利率从银行贷款100元，期限1年。那么，1年贷款期满以后，该企业必须偿还100元本金，并支付10元利息。2 年金（Annuity）。年金是指在一段固定时期内有规律地收入（或支付）固定金额的现金流。它是最常见的金融工具之一。养老金、租赁费、抵押贷款等通常都采用这种方式。当第一次收（付）刚好在一期（如1年）之后，这种年金称为普通年金（Ordinary Annuity）。例如，某个人以这种方式借入银行贷款1000元，期限为25年，年利率为12%。那么，在未来25年内，该借款人每年年末都必须支付给银行126元，直到期满为止。 3附息债券。中长

25、期国库券和公司债券通常采用这种形式。这种金融工具的做法是：附息债券的发行人在到期日之前每年向债券持有人定期支付固定数额的利息，至债券期满日再按债券面值偿还。在这种方式下，债券持有者将息票剪下来出示给债券发行人，后者确认后将利息支付给债券持有者。例如，一张面值为1000元的附息债券，期限为10年，息票率为10%。债券发行人每年应向持有人支付100元的利息，在到期日再按面值1000元本金并加最后一年的利息100元偿付。 4贴现债券。美国短期国库券、储蓄债券以及所谓的零息债券通常采用这种形式。这种金融工具的做法是：债券发行人以低于债券面值的价格（折扣价格）出售，在到期日按照债券面值偿付给债券持有人。

26、贴现债券与附息债券不同，它不支付任何利息，仅仅在期满时按照债券面值偿付。例如，一张贴现债券面值1000元，期限1年，债券购买者以900元的价格购入该债券，一年后，债券持有人可以要求债券发行人按照面值偿付1000元。 这四种类型的金融工具现金流产生的时间不同。简易贷款和贴现债券只在到期日才有现金流；而年金和附息债券在到期日之前就有连续定期的现金流，直至到期为止。因此，在使用这些金融工具进行投资时就有一个选择的问题。到底哪一种金融工具可以为投资人提供更多的收入呢？要解决这个问题，必须运用现值和终值的概念，计算不同类型金融工具的利率。 2、 现值和终值如果利率为10%，那么，今年的1元钱贷放出去，按

27、年复利1年后将变为1（1+10%）等于1.1元。1.1元称为现在1元钱的未来值即终值，相应地，1年后的1元钱，实际上只相当于现在的1/（1+10%）=0.91元,0.91元称为未来1元的现值。PV现值，FV终值，i利率（贴现率），n利息的期数单利现值：单利终值：复利现值：复利终值：三.利率的基本含义到期收益率在各种计算利率的常见方法中，到期收益率（Yield to Maturity）也称为内部收益率，是最重要的一种。所谓到期收益率，是指来自于某种金融工具的现金流的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平。经济学家往往把到期收益率看成是衡量利率水平的最精确指标 。其中，P0表示金融工具的当前市价，

28、CFt表示在第t期的现金流，n表示时期数，y表示到期收益率。如果P0、CFt和n的值已知，我们就可以通过试错法或用财务计算器来求y。上式也是通常的债券、股票（n时）的定价公式。1简易贷款的到期收益率（同一次还本付息债券）对于简易贷款而言，到期收益率等于利率水平。 如果以L代表贷款额，I代表利息支付额，n代表贷款期限，y代表到期收益率，那么， 例1：一笔金额为100元的一年期贷款，一年后的偿付额为100元本金外加10元利息。显而易见，这笔贷款今天的价值为100元，其终值110元的现值计算如下： 根据到期收益率的概念，让贷款未来偿付额的现值等于其今天的价值： 例2：某一次还本付息债券面值100元，

29、期限2年，票面利率6%，按面值发行，则其复利到期收益率为：2、年金的到期收益率（同定期定额清偿贷款）对于年金，如果P0代表年金的当前市价，C代表每期的现金流，n代表期间数，y代表到期收益率，那么我们可以得到下列计算公式：例3：一笔面额为1000元的抵押贷款，期限为25年，要求每年支付126元。那么，我们可以按照下面的公式计算这笔贷款的现值，并使之与贷款今天的价值（1000元）相等，从而计算出这笔贷款的到期收益率。 借助于利息查算表或袖珍计算器，我们可以知道这笔贷款的到期收益率为12%。 3附息债券的到期收益率 附息债券到期收益率的计算方法：使附息债券的现值等于所有息票利息的现值总和再加上最终支

30、付的债券面值的现值的利率水平。公式化表示即：式中，P0价格，C年息，F面值，y到期收益率例4：一张息票率为10%、面额为1000元的10年期附息债券，每年支付息票利息100元，最后再按照债券面值偿付1000元。 借助于袖珍计算器或利息查算表，我们可以知道这笔附息债券的到期收益率为10%。息票利率为10%、期限为10年的债券的到期收益率（面值1000美元）结论：若息票债券的市场价格等于面值，则到期收益率等于票面利率；若市场价格小于面值，则到期收益率高于票面利率；若市场价格大于面值，其到期收益率小于票面利率。在金融市场上，有一种债券称为永久性债券。这种债券没有到期日，也不能偿还本金，所以其到期收益

31、率计算公式为：如果永久债券的价格为900元，每年支付利息数为100元，则该债券的到期收益率为：11.1%。4、贴现债券的到期收益率例5：一张贴现债券面值1000元，期限2年，债券购买者以900元的价格购入该债券，2年后，债券持有人获得面值偿付。 y = （1000-900）/（2×1000） = 5.0%例6：2000年3月发行的面额为1000万日元的日本贴现国债，发行价格为683万日元，期限为5年，试计算其复利到期收益率。到期收益率的缺陷 到期收益率概念有一个重要假定，就是所有现金流可以按计算出来的到期收益率进行再投资。因此，到期收益率只是承诺的收益率（Promised Yield

32、），它只有在以下两个条件都得到满足的条件下才会实现：（1）投资未提前结束（2）投资期内的所有现金流都按到期收益率进行再投资四、债券投资收益率（单利） 最基本的计算公式为：由于持有人可能在债券偿还期内转让债券，因此，债券收益率还可以分为债券出售者的收益率、债券购买者的收益率和债券持有期间的收益率。各自的计算公式如下：例1：林先生于2001年1月1日以102元的价格购买了一张面值为100元、利率为10%、每年1月1日支付利息的1997年发行5年期国债，并打算持有到2002年1月1日到期，则：购买者收益率=（100+100×10%102）/（102×1）×100%=7.

33、8%；出售者收益率=（102100100×10%×4）/（100×4）×100% =10.5%例2：林先生于1996年1月1日以120元的价格购买面值为100元、利率为10%、每年1月1日支付利息的1995年发行的10年期国库券，并持有到2001年1月1日以140元的价格卖出，则：持有期间收益率=（140120+100×10%×5）/ （120×5）×100% 11.7%五、名义利率与实际利率实际利率有两层含义：根据价格水平的实际变化进行调整的利率称为事后实际利率；而根据价格水平的预期变化进行调整的利率称为事前实际

34、利率。由于事前真实利率对经济决策更为重要，因此经济学家使用的实际利率概念通常是指事前实际利率。 一定到期日的费雪效应可以用公式表示为： 其中，rn名义利率，rr实际利率， 通货膨胀率一般地，名义利率指包括补偿通货膨胀风险的利率；实际利率指消费物价指数（CPI）不变从而货币购买力不变条件下的利率。精确一点，在借贷期间内，通货膨胀率对于利息部分的购买力也是存在影响的，因此，新的公式为：当前国际通用的计算实际利率的公式为： 值得注意的是，当现实经济存在较严重的通货膨胀时， 式就不适宜用来计算实际利率。例如，某投资者购买了一份面值为100元，名义利率（即票面利率）为8%的一年期平价债券，在这一年中CP

35、I上涨了3 %，则由式计算的实际利率为4.985%，与直接用式计算的5%几乎没有什么差别。若这一年内CPI不是上涨了3%，而是出现了较严重的通货膨胀。假设价格涨幅为30%，在这种情况下，真实的实际利率为-16.92%，与直接用 式计算的实际利率-22%相差5个多百分点。显然，这种差距是不能忽略的，因此， 式通常仅适用于温和的通货膨胀情况。通货膨胀(预期)高的条件下, 发行债券或借款的融资动力强！六、即期利率与远期利率 按从借贷期间的初始时刻是否为未来时点划分的。 1.即期利率，是指从当前时刻起至未来时刻止的利率，计算上它相当于无息债券的到期收益率或视作与即期合约有关的利率。 2. 远期利率，是

36、未来两个时点之间的利率水平，指借贷双方商订的于未来某时刻由贷款人向借款人转移资金，并与该时刻后的规定时刻由借款人连本带息偿还贷款人的利率。 一份远期合约(利率条件在现在已经确定) 是将来的即期利率远期利率是怎么决定的? 1年期即期利率为10%, 2年期即期利率为10.5%, 那么, 这里隐含了从第一年末到第二年末的远期利率约为11%。 即: (1+10%)(1+11%)=(1+10.5%)² 将上式一般化，则t-1和t期的即期利率St-1和St与从第t-1年到第t年间的远期利率ft-1,t 的关系为： 举例： 假设一位投资者打算用100元进行为期2年的投资，如果1年期即期利率为7%，

37、2年期利率为8%，投资者有两种选择：A：投资者一次性地进行为期2年的投资，期末该投资者将得到100×1.08²=116.64元；B：投资者采取再投资的方式，按7%的1年期即期利率，第一年末，他获得107元；假如该投资者预期1年后的即期利率为10%，第二年末，他获得107×1.1=117.1元；假如该投资者预期1年后的即期利率为6%，第二年末，他获得107×1.06=113.40元；当1年期利率为7%，2年期利率为8%，第1年末的预期利率为9.01%，则100×(1+8%)²=100×(1+7%)×(1+9.01%)

38、=116.64元，则利率9.01%为1年期末即期利率预期的市场公众预期，即市场均衡利率。上例表明，如果不存在套利机会，即这两种投资方案对于投资者的吸引力是一样的，那么两者的收益率必须相等，即： 100×(1+8%)²=100×(1+7%)×(1+9.01%)=116.64元因此，根据无风险套利均衡分析，若投资者的预期符合理性预期，其远期价格（即远期利率）确实是未来即期价格（即未来即期利率）的市场预期，且在均衡的条件下，远期价格可以由不同的期限的即期利率近似地确定。 具体的数学分析推导详见现代金融投资统计分析（第二版）第七章，李腊生、翟淑萍编著，中国统计出

39、版社，2009年。七、连续复利假设金额A以利率R投资了n年。如果利息按每年计一次复利，则投资终值为：如果每年计m次复利，则终值为：当m趋于无穷大时，就称为连续复利，此时的终值为：利率决定理论资本边际生产力利率决定论: 该理论认为，资本具有生产力，资本的生产力性质决定了它是利息的惟一来源。把边际效用递减规律移植到资本概念中后，认为在技术状况和其他生产要素投放量不变时，资本的边际生产力递减，投入的最后一个单位资本的生产力将等同于投资者获得资本的代价利息。若资本边际生产力大于利息，投资者会继续借贷，扩大投资，直至借贷成本等于资本的边际生产力为止，否则利润就会降低；若资本边际生产力小于利息，投资者将减

40、少借贷，减少投资，直至资本成本等于边际生产力为止，否则，就与投资者追求利润最大化的目标矛盾。所以，只有在利息等于资本边际生产力的情况下，资本市场才能达到均衡。储蓄投资均衡决定论v 由马歇尔（Marshall, Alfred）首先提出 v 储蓄构成资本的供给。储蓄是一种“等待”，受资本商品价格的影响。利率是资本的价格，利率影响储蓄，与储蓄同方向变化。而投资构成资本的需求，投资的需求量与利率呈反方向变化，利率将驱使储蓄和投资两者均衡。流动性偏好利率决定论v 由凯恩斯（Keynes, John Maynard）提出 v 凯恩斯认为，货币量对实物经济有重要影响，利率作为货币现象是由货币量的供求关系决定

41、的，他在货币需求函数中引入了流动性偏好假说。 v 凯恩斯把货币需求函数式写成 v 货币的交易需求与收入y有关货币的投机需求与利率r有关v 货币需求量就是人们对流动性的偏好，流动性偏好与货币供应量共同决定利率。当流动性偏好强，货币需求量大于货币供应量时，利率上升，反之下降。可贷资金利率决定理论· 熊彼特（Schumpeter, Joseph Alois）首先提出，罗伯逊（Robertson）进一步完善。· 可贷资金利率决定论综合考虑经济实质因素和货币因素。认为利率是由储蓄投资、货币的储藏反储藏，以及银行所创造的信用等因素共同决定的。 一般均衡利率决定论Ø 由希克斯（

42、Hicks）和汉森（Hansen）在可贷资金利率决定论的基础上提出。 Ø 在两部门模型中，IS曲线由商品市场均衡I=S决定，LM曲线由货币市场均衡L=M（其中，L为货币需求量，M为货币供给量）决定，它们的交点决定了均衡的市场利率i0 和收入水平 y0。Ø 孟德尔、梅尔泽、布伦纳等人在20世纪60年代又提出货币利率和实际利率的区分，建立价格可变的IS-LM模型。 债券利率的期限结构与风险结构一、利率的期限结构利率的期限结构是指利率水平与其期限之间的变化关系。收益率曲线通常是描述利率期限结构的重要工具，它是根据同一种债券的收益率与其到期期限的关系绘制的。（一）收益率曲线类型（二

43、）不同期限债券的利率水平的几个特点：1、不同期限的债券的利率往往会同向波动。就是说，如果短期利率上升，长期利率一般也会上升。如果短期利率下降，长期利率也会下降2、如果短期利率偏低，那么，长期利率一般会大于短期利率；如果短期利率偏高，那么，长期利率一般会小于短期利率。 3、大多数情况下，长期利率大于短期利率。三）利率期限结构的三种理论解释市场分割假说(Segmented Markets Hypothesis)的基本命题是：期限不同的债券市场是完全分离的或独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该债券的供给和需求所决定，不受其它不同期限债券预期收益变动的影响。由于投资者一般会偏好期限短、利

44、率风险小的债券所以短期利率由于需求旺盛而利率较低，长期债券的利率相应就会比较高。这很好解释了第三个特点，但是，由于它否认长期利率和短期利率之间的内在联系，所以无法解释前两个特点。 二、利率的风险结构利率的风险结构是指期限相同的各种债券利率之间因风险差异而产生的不同利率。利率的风险结构是研究具有不同程度的违约风险而其他性质相同的不同债券间的收益差异情况，又称为收益差额（yield spread）分析。税收因素也和利率差异有很大关系。投资者在进行债券投资时，更关心的是税后收益，债券若获得税收优惠，内在价值就会增高 。债券存在着违约风险，投资者必然要求获得相应的风险补偿，即较高的投资收益率。所以，违

45、约风险越高，投资收益率越高。买卖差价较小的债券的流动性比较高；反之，流动性较低。由于流动性高的债券的到期收益率比较低，反之亦然。相应地，债券的流动性和债券的内在价值呈正向关系。三、利率风险及其度量、防范所谓利率风险是指由于市场利率的变动为债券投资者带来损失的可能性。从直观上看，债券的期限越长，利率越有可能变动，从而债券的利率风险越大。度量利率风险的常见方法包括： 久期（D）、修正的久期（D*）、凸度利率风险的防范是一个非常复杂的问题，对利率风险防范的方法和工具也很多，常见的包括： 构造免疫资产、远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换等。第四节 债券价值分析一、债券的内在价值证券是一种无形资

46、产。人们之所以愿意投资证券，是因为证券能为投资者带来预期的现金流。无论是股票还是债券，估价（Valuation）就是确定证券的价值，其基本原理就是证券的价值应等于其所带来的预期现金流的现值，这一现值称为证券的内在价值（Intrinsic Value），或称为理论价格。用公式表示为：式中：V0证券的内在价值，Ctt时期的预期现金流，k贴现率，即投资者应得回报的利率，n到期时间。 这种价值分析方法称为收入资本化法（Capitalization of Income Method of Valuation）。1、贴现债券： 其中，V代表内在价值，A代表面值，r是市场利率，T是债券到期时间。例：假定某种

47、贴现债券的面值为100万美元，期限为20年，利率为10%，那么它的内在价值应该是：V= 100 /（1+0.1）20 = 14.8644(万美元)。换言之，该贴现债券的内在价值仅为其面值的15%左右。 2、直接债券 直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入。 直接债券内在价值公式如下： 其中， V代表内在价值，A代表面值，r是市场利率，T是债券到期时间，c是债券每期支付的利息 。 例如，美国政府2002年11月发行了一种面值为1000美元，年利率

48、为13%的4年期国债。由于传统上，债券利息每半年支付一次，即分别在每年的5月和11月，每次支付利息65美元（130美元/2）。那么，2002年11月购买该债券的投资者未来的现金流可用表表示：如果市场利率定为10%，那么该债券的内在价值为1097.095美元 ，即：3、统一公债 统一公债的内在价值的计算公式如下 ：式中，V代表内在价值，r是市场利率，c是债券每期支付的利息例如：某种统一公债每年的固定利息是50美元，假定市场利率水 平为10%，那么，该债券的内在价值为500美元，即 如何根据债券的内在价值与市场价格的差异，判断债券价格属于低估还是高估 ？第一种方法：比较两类到期收益率的差异。 内在

49、价值中的r是市场的利率水平，即根据债券的风险大小确定的到期收益率（appropriate yield-to-maturity）；另外一类到期收益率，是债券本身承诺的到期收益率（promised yield-to-maturity），用y表示。 假定债券的价格为P，每期支付的利息为c，到期偿还本金（面值）A，那么，债券价格与债券本身承诺的到期收益率y之间存在下列关系式： 如果r> y，则该债券的价格被高估；如果r < y，表现为该债券的价格被低估；当r = y时，债券的价格等于债券价值,市场也处于均衡状态。 第二种方法：比较债券的内在价值与债券价格的差异。 我们把债券的内在价值（V）

50、与债券价格（P）两者的差额，定义为债券投资者的净现值（NPV），即： 当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估；如果净现值等于零，说明债券的内在价值等于市场价格，债券被正常估值。 例：某种债券的价格为900美元，每年支付利息60美元，三年后到期偿还本金1000美元。 根据第一种方法可以算出该债券承诺的到期收益率y为10.02%。如果市场利率为9%。那么，这种债券的价格是被低估的，计算如下：根据第二种方法，可以发现该债券的净现值为24.06美元，所以该债券的价格被低估了，计算如下：2、 债券属性与价值分析

51、 债券的价值分析与债券的以下8方面的属性密切相关。（1）到期时间（期限）；（2）债券的息票率；（3）债券的可赎回条款；（4）税收待遇；（5）市场的流动性；（6）违约风险；（7）可转换性；（8）可延期性。其中任何一种属性的变化，都会改变债券的到期收益率水平，从而影响债券的价格。 债券属性与债券收益率3、 影响债券价格的因素1、债券发行人的信用状况变化；2、宏观经济运行和经济周期，经济繁荣时期，市场利率普遍上升，债券的市场价格呈下跌趋势，反之则上升；3、市场发育程度，市场越不发达，债券的转让价格与理论价格的偏离越大，反之两者越接近；4、股票市场的繁荣程度，当股票市场较为繁荣时，人们倾向于较多的持有

52、收益较高的股票，反之则可能导致对债券的需求增加，从而造成债券价格上升；5、国内通货膨胀率的变化，若通货膨胀率上升，债券价格下降，反之则上升；6、中央银行公开市场操作，中央银行买入债券，将导致债券价格上升，反之则导致债券价格下降；7、政府政策的变化及人们对政策的预期；政府的经济政策，特别是对待证券市场的态度、相关立法的变化，将对债券市场的价格产生重要影响，比如当人们预计政府将加强对债券市场监管时，债券的价格可能出现下降的趋势，而当政府决定采取措施降低债券交易成本时则会导致债券价格上升；8、操纵市场的不法行为，一些通过串谋勾结操纵市场的行为将使债券的价格受到严重影响。四、债券定价原理 1962年麦

53、尔齐（B.G.Malkiel）在经济学季刊（ Quarterly Journal of Economics ）上的论文“Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Interest Rates”最早系统提出了债券定价的5个原理。 至今，这5个原理仍然被视为债券定价理论的经典。定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。换句话说，当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升 。 例1：某5年期的债券A，面值为1000美元，每年支付利息80美元，即息票率为8%。如果现在的市场价格等于面值，意味着它的收益

54、率等于息票率8%。如果市场价格上升到1100美元，它的收益率下降为5.76%，低于息票率；反之，当市场价格下降到900美元时，它的收益率上升到 10.98%，高于息票率。定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。换言之，到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。这个定理不仅适用于不同债券之间的价格波动的比较，而且可以解释同一债券的期满时间的长短与其价格波动之间的关系。 例2、某5年期的债券B，面值为1000美元，每年支付利息60美元，即息票率为6%。如果它的发行价格低于面值,为833.3

55、1美元,意味着收益率为9%,高于息票率；如果一年后，该债券的收益率维持在9%的水平不变,它的市场价格将为902.81美元。这种变动说明了在维持收益率不变的条件下，随着债券期限的临近，债券价格的波动幅度从116.69(1000-883.31)美元减少到97.19(1000-902.81)美元，两者的差额为19.5美元，占面值的1.95%。具体计算公式如下： 定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。这个定理同样适用于不同债券之间的价格波动的比较，以及同一债券的价格波动与其到期时间的关系。 例3

56、：沿用例2中的债券。假定两年后，它的收益率仍然为9%，当时它的市场价格将为924.06美元，该债券的价格波动幅度为75.94(1000-924.06)美元。与例2中的97.19美元相比，两者的差额为21.25美元,占面值的比例为2.125% 。所以，第一与第二年的市场价格的波动幅度（1.95%）小于第二与第三年的市场价格的波动幅度（2.125%）。第二年后的市场价格计算公式为：定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。 例4：某5年期的债券C，面值为1000美元，息票率为7%。假定发行