房地产价格与房地产泡沫问题_国别研究与实证研究

1、房地产价格与房地产泡沐问题一国别研究与实证研究佑一音fi 1健全 二月了 = r.j）r一、房地产泡沫研究的意义房地产泡沫使资产价格发住扭曲、资源配置失衡，从而威胁整体经济的健康 发展。房地产业口身的特性及其少银行的密切关系，又进一步加深了金融系统的 脆弱性，更有甚者将极易导致银行资金链条的突然断裂，引发金融系统性危机。 自人类社会步入市场经济以來，就不断遭受泡沫经济的困扰，即便是最近20年， 成熟的市场经济体（美国、i木及东南亚各国）也未能摆脱泡沫经济的侵袭。近年我国房地产业一直保持着持续快速的增长，尤其是2000年以来，房地 产开发投资一直保持20%以上的高速增长，2004年2力份房地产投

2、资增速曾高达 57. 1%;伴随着房地产投资增速的上升，房地产价格持续上涨，2002年金2005 年，我国平均房地产销售价格指数为106.1,远高于同期居民消费价格指数，且 逐季稳步攀升，在2004年甚至高达110多点。我国房地产业对银行体系的信贷资金具冇很强的依赖性。2001年以来，房 地产开发贷款增速一肓保25%以上的高位增长，远高于同期金融机构贷款增速： 个人住房贷款从无到有，经历了迅速的增长，2005年末余额高达18364.3亿元， 占金融机构贷款余额的比重高达9.43%。与此同时，房地产空置率过高是人们共 同承认的事实，这给以信贷为支撐的房地产业带来了人虽的风险。房地产金融的 不规范

3、行为进一步严匝损害了金融业的健康稳健运行。我国房地产业与金融业的 密切关系，以及其对经济运行中的影响，都需要我们对我国房地产市场发展情况 以房价的泡沫性作出一个明确的判断，并采取相应对策。二、本项研究的安排目前，国内有关房地产市场的研究，很多都停留在定性描述分析的阶段，对 国外房地产市场泡沫数理定量分析也人都侧重于个别模型的介绍，根据我国房地 产市场发展的数据进行的经验和实证研究也相对较少，但是将国外的房地产泡沫理论模型、 国际比较和我国房地产市场经验研究相结合的综合研究，冃前尚不多 见。我们力图在这方面有所创新。除引言外，共分为以下几部分:第二部分将从基木的经济学理论出发，探讨 泡沫形成的机

4、制，并总结国外学者关于泡沫形成的儿个经典模型;第三部分将对 近年来美国、tl本和东亚等国发生的房地产泡沫进行考察;第四部分对房地产泡 沫形成中各主要因素进行分析，根据我国现行可得到的数据设计一套我国房地产 饱沫的监测指数，并对我国和北京市房地产市场泡沫情况进行判断:笫五部分， 将结合针对北京市房地产市场的调査问卷，对北京市房地产市场的微观运行状况 进行分析:最后是全文的总结及促进房地产市场健康发展的政策建议。第二章房地产泡沫的理论分析一、房地产泡沫的含义及其形成的条件冃前，学术界对于泡沫一词仍缺少完整统一的定义，比较公认的权威解释是 由美国经济学会前会长、著名经济学家金徳尔伯格在新帕尔格雷夫经

5、济学人辞 典中做出的：“简言之，泡沫这个词，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价， 开始的价格上升会使人们产牛还要涨价的预期，于是乂吸引了新的买主一这些 人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使丿ij和产牛盈利的可能不感兴趣。随着价格上涨的预期逆转，接着价格暴跌，最后以金融危机告终。”这个定义准确地抓住了泡沫的木质特征，形象地描述了泡沫产生、膨胀到 破裂的全过程，说明了预期和投机在泡沫形成中的重要作用。正是基于対未來价 格的乐观预期，投资者源源不断涌入市场;当预期逆转z时，也正是泡沫破裂的 开始。上述定义也对投机行为作出明确界定:对资产未来价格的投机，不考虑资 产实际使用和盈

6、利能力:最后，它指出泡沫可能导致的严重危害一经济危机。房价z所以偏离基础价值，受多种因素的共同影响，如房地产供给缺乏弹性、 房价持续上升的心理预期、以及银行信贷的推动作用等等。（一）房地产供给缺乏弹性房地产业是从事不动产开发投资与经营的行业，土地是一切房地产经营活动 的载体，而这是一种冇限的、儿乎不可再生的资源。当资源是稀缺的，而经济又 持续增长，那么商品的均衡价格就会持续上升。发现持续上升的均衡价格的过程 却往往是靠套利投资（机）活动來实现的，而现实中很严格难区分投资与投机，这 样就有可能掺杂了太多的偏离价值的投机活动，从而造成泡沫的岀现。（二）房价持续上涨预期预期反映了对未来的信心，预期看

7、涨意味着对未来的充分乐观，反z预期看 跌则表明对未来的信心不足。泡沫形成的一个必要条件，就是市场预期价格将持 续上涨，在预期的自我实现效应作用机制下，只有看涨的预期刁'能推动实际价格 水平不断上升。（三）投资者的短视所谓短视,就是人们倾向于低估甚至忽视潜在的危机一对小概率事件的一种主观短视现 象。人们常用某一事件过去发生的频率来估计它未来发生的概率， 对小概率事件，用频率逼近的方法估计概率是不准确的。造成巨大危害的泡沫确 实是小概率事件，严重的泡沫现彖只有少数的几次。由于人们对泡沫的作用机制 还没有完全清楚的认识，预测泡沫是否存在、何时破裂是极为困难的。（四）银行信贷的过度扩张资金支持

8、是价格上涨的必要条件，也是泡沫形成的必耍条件。在房地产业， 开发商、投资者、消费者都需要大量贷款。如果房地产泡沫完全rh投资者自冇资 金促成，那么泡沫破裂的影响是有限的，不会形成跨行业的人面积扩散。但如果 房地产泡沫是由银行贷款促成的，情形就大不相同，它的后果要严重得多。二、儿个房地产泡沫的经济学模型以上我们通过基木的经济学原理，对房地产泡沫形成的条件进行了分析。从 经济学理论发展上來讲，虽然有很多理论对房地产泡沫进行了规范分析，但严格 的理论模型只是到了 20批纪后期随着理性预期为派的发展才逐渐发展起來。这 里，我们将对儿个经典的房地产泡沫模型进行简单的介绍。（一）房地产泡沫的理性预期模型二

9、十世纪八十年代起，理性预期学派发展出完整的分析泡沫的形成机制，最 早是由约翰.穆斯（john f. muth）在1961年的一篇经典文献中首先提出'。这里， 我们主要介绍blanchard和watson （1982）'的模型。假定经济人的行为和预期是理性的，若市场岀清，则在给定的个人信息与价 格信息条件下，任何人都无法通过重新安排资产组合来提高其收益，即冇效市场 出清（无市场套利）条件公式（2-1）和（2-2）成立：(2-1)囲|?？r或者 鬥為|?用？£?气？ £&(2-2)其中：a资产(这里指房地产)的价格才：资产的收益(也即资产的租金，如地租、

10、股票红利等，这里指房租)r：资产(这里指房地产)的收益率?:信息集(所有投资者的共同知识)r : 无风险利率t : 时间另外，2?賂,也就是说，信息集包含有p与才的当期值及 滞后期的值，也包括向量f中有助于推测尸和才值的其它变量的当期值及滞后期 的值；必?丿表示在力期信息集？，条件下对小期价格粘的预期，在理性预期条件下，预期值等于在信息集？，条件下為的数学期望。由(2-2)可得：p, ? 77；日粘|?角抚？ ?日粘|?丿?农,？ ？ 土，即贴现率 (2-3)将其由2期折现，解得:又？，？川，则对任意r,有関?初？e加?满足横截条件，当r? ?有limy七说“|?,?0(24)则和?:!为(2

11、-3)的一个市场出清的基础解，它表明p,是现在预期的p0未来资产柿收益贴现值之和，即房地产价格为预期收益才的现值之和，故此，£也可以称为房地产市场的基准价格。这样，我们就可以通过设定才的预期路径(即变化过程)来求解尸的路径(变化过程)。在公式(2-3)中，存在着两个内生变量出和巴？1的期望。如果(2-4)式中的条件放松，则解就不唯一。设(2-2)的通解形式为:pj p：g可见,？?內化?，则有£阮|?？1 (2-5)则对满足(2-5)的任意“ pjp：w也是方程(2-2)的解。而由(2-5)可推岀,当i? ?时，若r,?0 ,则有1说£, p f!? +?；或者，

12、若仃？ 0 ,则有|?？ ？。这里仃即为表示泡沫的代理变量，可见，当0?1时，仃的期望将趋近于无穷。由以上可见，在不破坏套利条件的情况下，市场价格也可能偏离市场的基准 价格。由于经济人预期价格将进一步上升，更高的资本收益率正好可以抵消收益 价格z比，故此，经济人能够愿意支付比对应于收益现值的价格更高的价格。在 这个模型屮，价格不断上涨的预期是自我实现的，并满足市场岀清和无套利条件。 这也就解释了为什么即资产价格的迅猛上涨是泡沫形成的一个重要标志。(二) 自我实现的预期效应模型-般情况下，如果预期价格上升，则当期均衡价格也会随之上升，反之则反 是。将这一概念应用到房地产市场，就町以解释因预期看涨

13、而导致实际价格也轮 番上涨的过程。由于在短期内房屋供给几乎是没有弹性的，因而供给曲线可由肓3 2-1短期预期推动地价轮番上涨线近似。出现房地产利好消息吋，人们对土地价格的预期值由原来的p、，上升到 prz,使需求曲线从1上升到ii,导致当期房屋价格的上升;由于市场在当期证 实了白己的预期，人们可能会产牛价格进一步上升的预期，如从p、上升到pr3 需求曲线从ii上升到iii,当期房地产价格又一次实现上涨，人们再一次受到预期 实现的鼓励。市场价格由上述预期的不断重复递推而越来越高，形成正反馈过程。(三) 投资者为金融信贷模型allen和gale(1998)在古典经济学的框架基础上，考察实际部门、金

14、融机构和中央银行 的相互作用如何导致泡沫和危机的形成，突出了信贷扩张和风险转移 在泡沫形成中的重要作用：，。假定：(1)两个时期，分别为t=l,2,每一期只冇一种消费品;(2)两种资产， 供给变动的安全资产，供给固定的风险资产，这里的风险资产就假定是不动产。 投资安全资产可获得固定回报，如果投资者在时期1将x单位的消费品投资于 安全资产，在时期2可获得?x单位的消费品;在时期1只有1单位的风险资产； 如果投资者在时期1购买x?()单位的风险资产，在时期2就能获得rx单位的消 费品，其中r是一个随机变量，冇一个分布在为，rm;,x?上的正的连续密度函数 h(r),其均值为r;(3)竞争将保证安全

15、资产的冋报率等于资本的边际产出。f(x) 为生产函数，表示时期1的x单位的消费詁可在时期2转换为f (x)单位的消费 品。f(x)满足一般假定,对所有的x?0,都有fx) ? 0, f h(x) ? o；f j(0) ? ? , f h(? ) ? o ； (4)在时期 1,风险资产存在一个非货币性成本c(x),它的引入是为了限制个人资产组合规模。成本函数也满足一般假定，c(0) ? c0) ? 0,对所有的x?0,有cs(x) ? 0, cmw?o； (5)投资者连续一致且风险屮性，所有投资者在事前是同一的，他们选择相同的资产组合。x r, x:分别代表投资者持冇的风险资产和安全资产的数虽，

16、p代表风险资产 的价格:银行连续一致且风险中性，町供借出的贷款数量为b。银行自己不 投资于风险资产或安全资产，也不能以贷款量或英他条件对借款人进行区别対 待，贷款利率对所有的投资者都是一样的。套利和竟争将保证在均衡条件f,银 行贷款的约定利率等于安全资产的回报率。在此基础上，allen和gal a (1998)考虑了两种情况:投资者没有白己的 财富，完全从银行贷款，投资于安全资产和风险资产构成的投资组合;(2)投资 者以口己拥有的财富b投资于资产组合。通过对这两种情形的分析表明，当投资者违约概率为正时，均衡状态存在泡 沫。很明显，当风险转嫁引起对风险资产的过度投资时，会诱发资产价格泡沫， 泡沫

17、是在投资者的寻优决策和风险转嫁行为中内生地形成的。而且，泡沫规模与投资者违约 概率成正比。allen和gale (1998)强调了泡沫产生的原因在于风险资产实际回报的不确定j性以及信贷扩张的不确定性。风险资产回报的不确定强化了投资者转嫁风险的动 机，而风险转嫁乂进一步刺激了投资者的风险偏好，投资者的寻优行为就可以导 致资产价格的偏离。(四) 银行房地产信贷集中程度模型allen和gale (1998)从投资者的角度，分析了泡沫产牛的原因。但一个接f 来的问题是，既然银行对房地产市场贷款过多将意味着银行自身风险的增加，那 么为什么银行往往在房地产业集中了大虽的贷款呢?hcrring和wachtc

18、r( 1999) 对此进行了进一步的分析。假定银行在一定的最低资木规模(m)约束条件下，经 营目标是期架利润最大化，也即假定银行的贷款集中度决策是潜在破产风险概率 (夕)条件下盈利期望最大化的函数。即：pr(a? m)? ?(2-6)其中，a；期末银行资产组合的价值im：银行最低资产要求(如监管当局的规定，或是一定风险头寸和密水平下银行股东要求的最低资产规模)根据切比雪夫不等式(tchebysheff'inequality),这一约束可以整理:? ?；?0这里，？:是银行贷款组合的预期回报的方差。利用这一约束方程，实际上拉格朗日函数：g(lpv)? ? lj(r; ? 0? v!?e?

19、a? m? ? 7；?pi其中：q ：第j种资产(贷款)数量rj :资产j的预期回报率i :无风险资产回报率(相当于机会成本)v :拉格朗h乘子，即可以理解为风险的影子价格另外，设为资产j的合约利率，厅为银行在资产j的期望收益的方差，为资产j回报率为o的概率(即投资失败)，则r?b,为投资成功(即市场合约收益r 的概率，其余符号含义与上面一样。出于方便的考虑，这里我们只讨论两种资产的情形，一种是房地产贷款(l,), 其余为其它贷款(l)。解上述规划问题，得到银行在房地产业所持有的资产：,° °, ri ! gv vl:,?一,了 2?; v，'几.介 几。二于(。?

20、 ')?丛兰竺巧兰zv!a!*!竺!？勺界,?_夕二臼，夕二va'夕户1忿'犷t(2-7)通过对(4)式求偏导，即可得l.与其他变量z间的关系:对房地产贷款l.期望收益率越高，l.贷款数额也就越高;随着最低资本规模要求的提高，对l,的贷 款额将随之下降:银行贷款供给增加，银行资产的期望收益也增加。另外，概率约束条件可以由银行的房地产部门资产(动与期望收益的相对变 化解得。可以证明，当预期的贷款违约率提高时，期望的贷款规模将下降;同样， 当银行资产组合中英它资产与房地产贷款l.的相关性提高时，贷款在l.的集中 程度也将下降。以上的这些分析结果的含义都非常明显:当房地产贷款

21、期望收益提高、或者 最低资本规模要求卜降时，银行将具有扩大历地产贷款规模的动力;而若违约率 的上升或相关金融产品越加丰富，则可以降低银行贷款在房地产业的集中程度。 为了防止房地产泡沫和银行贷款在房地产业的集小，可以采取执行更高的银行最 低资本规模的监管规定、丰富银行投资的金融品种等政策措施。笫三章房地产泡沫的国际比较20世纪最后20年，很多国家和地区都有过银行信贷在房地产业的迅速扩张 及其后的房地产泡沫破裂的痛苦经历，如美国1980年代的储贷协会(s&l)危机， 口木泡沫经济的崩溃和东亚金融危机。比较分析这些国家和地区的房地产泡沐原 因及对金融业的彫响，对于我国房地产业的健康发展，有着

22、十分重要的意义。一、美国房地产泡沫与储贷协会(sql)危机(一)美国房地产市场的波动和泡沫破灭二十世纪七十年代到八十年代中期是美国房地产业蓬勃发展时期，当时美国 总统里根签署了经济振兴法案，对房地产实行了很多优惠政策，极人地刺激 了美国房地产业的发展，房地产价格大上升。根据全美房地产经纪商协会统计， 1979, 1980年美国平均房价增速分别为14. 2%和11.9%。商业银行房地产贷款占 贷款总额的比例不断上刃，到1989年末己接近4()%()表3-11980年一 1989年美国商业银行房地产贷款情况(亿美元)指标19831984198519861987198e房地产贷款余额33463721

23、4184490357506485同比增长(%)10.3il212.417.217.312.8房地产贷款占贷款总额之比(知30.629.330.232. 13637.6数据来源：federal reserve bullet ion。由于房价上升过快，一些人都市所在地区房价也岀现了较人波动，1977 1992年美国大都市地区房价经历了两次大的波动(jesse等，1996)。房价下跌 造成空置率急速上升，80年代末90年代初，美国23个主要大城市的房屋空置 率一直高达20%以上，而这个数字在1980年仅为4. 6% (herring和 wachter, 1999)。房价卜-跌降低了金融机构的房地产价

24、值和抵押贷款价值，房地 产信贷风险迅速上升，不良贷款增多，问题最为严重则是美国储蓄贷款协会。表32美国大都市地区不同时期房价涨跌情况单位：年均增长率%时期1977-19801980-19831983-19881988-1992东北部23.713.9-6.2时期1977-19791979-19831983-19891989-1992东南部0.3-0.23.6-1.6时期1977-19791979-19841984-19881988-1992上中西部5.8-4. 13.20. 3时期1977-19791979-19831983-19871987-1992德克萨斯3.61-4.2-2.6时期1977

25、-19801980-19841984-19901990-1992西北部7.6-2.47.8-3.5西南部6.8-2.46.6-4. 6资料来源:jesse m. abranham and partric h. hendershott. 1996, "bubbles in metropolitan housingmarketm journal of housing research vol 7.1ii(二)房地产泡沫与储贷协会(s&l)危机美国储蓄和贷款协会(savings and loan association,简称储贷协会，s&l) 主要是以储蓄存款作为资金主要来

26、源，并提供长期贷款(主要是住房抵押贷款) 的金融机构，在住房市场占有重耍地位。房地产市场的繁荣带来了储贷协会迅速 发展，同时也暂时掩盖了储贷协会先天存在的不足，主要表现在:一是资产负债 严重错配，短借长贷现象严重;二是财务风险，利率存在严重“负缺口” ；三是 金融创新带來的金融“脱媒”现象。随着利率管制的q条例的取消，以及房地产价格的下跌，储贷协会危机不可 避免地到来了。到1982年，约有一半的储贷协会丧失了偿付能力，8096面临亏损。 美国储贷协会的经营恶化和各地的挤兑风潮迅速蔓延，联邦储蓄贷款保险公司也 因而丧失了清偿能力。美国政府不得不对监管体制进行改革，通过了金融机构 改革、复兴和实施

27、法(hrrea),联邦存款保险公司改进法(fdicia),加强 监管，彻底改革存款保险体系，为解决贷协会危机，美国政府进行了 10年时间 的努力，用于救援和清理不良资产的资金达到1500亿美元。资料来源：us league of savings institution.图3-1联邦储蓄贷款保险公司成员储蓄机构的机构变化情况"二、日本地产泡沫神话的破灭日本经济在20世纪60年代开始迅速持续增长，到8()年代已经成为世界上 第二人经济体。但是，8()年代末9()年代初的泡沫经济册溃，丨|木陷入了长达i- 多年的经济低迷，甚至20世纪90年代被人们称作口本“失去的十年”。(一) 日本地产泡

28、沫的形成fi本是一个岛国，土地资源相対于其他国家更为稀缺。在经济高速增长时期 城市住宅建设增长长期滞后于人口的增长，加剧了住宅供给与需求的才盾。经济 发展以示，人们改善居住条件的要求日益迫切，纷纷投资于房地产，其至当时流 行着地价不跌的神话。用经济学的话说，人们过于笃信“马尔萨斯条件” 了，认 为随着经济的增长利土地的绝对数量有限，地价只会上涨，而不可能出现下跌， 这是造成口木地产泡沫的最大预期因素。201984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999t»-全国地价描数 一城

29、市地价指数一合一批发物价折敌x cpi«(£$£6000804020020000180001600014000120001000080006000400020000资料来源：曲波(2003).图3-2 1984年一 1999年日木的地价指数与物价指数变动情况低利率诱导和银行信贷扩张则进一步加删h本房地产泡沫的膨胀。为应对 1985年日元升值后的不利影响，日本银行实行宽松的货币政策。1987年至1990 年期间(m+cd)增长率超过了 10%,而同期经济平均增长为4%左右，货币供给的 增加并没有通过实体经济流通吸收，而是被吸引至资产市场，造成资产价格迅速 膨胀，从1

30、986年起，日本资产价格经历了持续5年的上涨，1987-1991年，仅 东京都的住宅土地资产总值就大大高于当期的国内生产总值。表3-3： 1984-1992年日本国内生产总值与东京都土地资产总值比较：单位：万亿日元年份198419851986198719881989199019911992gdp 305324338354377403434457484土地资产总值149176280449529521517504428资料来源：罗淸：日本金融的繁荣、危机与变革.中国金融出版补八2000房地产业繁荣刺激了金融机构的房地产贷款增长，在20世纪7()年代以来全 球金融h由化浪潮的影响下，f1本逐渐放松金

31、融管制，金融机构间的竟争加剧。 为了在竞争日益激烈的金融市场上保持一定的份额，银行大量投资于房地产业， 在房地产抵押贷款余额占贷款总额的比例己山1984年的17%±升至1988年底的 近22%,而1992年则更是高达35. 5%0资料来源：miguel messmacher(2004).图3-3日本国内生产总值及对私人部门的信贷（二）日本泡沫经济的破灭资产价格的持续快速增长预示着泡沫不可避免的膨胀。面对日益积聚膨胀的 泡沫，日本政府在宏观政策调整上一直犹豫不决。在长期政策摇摆不定后日本银 行于1989年5月首次上调再贴现率到32596。又于同年10月和12月，再次上 调，使再贴现率最

32、终高达4. 2596,日本股市经开始下跌，但是在“地价不下神话” 的心理预期作用下，土地投机依旧没有降温。为了防止海湾战争带来的石油价格 上涨的冲击，日本银行再一次上调再贴现率至6. 096,致使股价大跌并使大银行 和证券公司的不法经营行为随之曝光，严重损害了日本国民的信心，最终股市崩 溃，日本国内经济陷入低迷，房地产市场也因此一跟不振。三、东南亚各国和地区房地产泡沫及金融危机1997年7月爆发的东亚金融危机迅速荡涤了泰国、印尼、马来西亚、新加坡、 香港、韩国、台湾和日本等东亚国家和地区，这次危机的范围之广、持续时间之长、影响 程度之深，对东亚各国经济、地区经济和整个国际经济破坏之严重，可 以

33、说是灾难性的。（一）金融危机爆发前东亚经济发展状况及银行信贷扩张与房地产泡沫1980年代以来，东亚各国和地区经历了长期的经济增长，其宏观经济并没有 出现基本面不平衡的迹象。印度尼西亚、马来西亚和泰国等国1991-1996年gdp 年均增长率均为7%以上，人们普遍对未來经济保持乐观的预期。然而，在经济和金融扩张的同时，东亚各国普遍忽视市场机制的建设，缺乏 良好的市场制度建设。东亚国家普遍流行的交叉持股的治理结构使大公司只要持 有很小的股份就可以控制非常大规模的资本，但投资的效率却并没有明显地提 高。同时，东亚各国的监管能力无法适应金融创新和银行信贷增长的要求，银行 在房地产业的资产占其贷款总额的

34、比重达到了相当高的水平，香港、马来西亚、 泰国、新加坡等国和地区甚至超过了 30%0 表3-4东南亚各国银行信贷在房地产业的聚集程度（占1997年底银行资产比重，%）表3-4东南亚各国银行信贷在房地产业的聚集程度（占1997年底银行资产比亶，%）指标国家并显、房地产贷款占比其中抵押品价值占比不良贷款比率资本充足率1997 年1997 年1997 年1998 年1997 年印度尼西亚25-3080-10011208-10马来西亚30-4080-1007.5158-14菲律宾15-2070-805.5715-18泰国30-40.80-10015256-10香港40-5550-701.5315-20

35、新加坡30-4070-8023.518-22效据来掾:collyns, c and a. senhaji(2002)o与银行信贷在房地产业扩张相伴的是，各国资产价格飞速上涨，房地产业己 经积累了大量的泡沫。1997年前后，国际半导体市场不景气，石油市场波动剧 烈，给各国经济发展造成了极为不利的影响。各国经济发展出现了下滑，实体经 济绩效下滑，投资者信心开始动摇，资产价格下跌压力越來越大，银行的不良资 产越来越多。在国际投机资本的冲击下，各国外汇储备也急剧下降。随着“泰抹 保卫战”的失败，金融危机迅速蔓延，东亚各国的房地产泡沫终于崩溃了。（二）泰国的房地产泡沫1、泰国银行信贷在房地产业的扩张及泡

36、沫的形成东亚金融危机的起源地是泰国。20世纪80年代以来，泰国按弃了进口替代 政策，效法亚洲“四小龙”的经验，全面实行产业结构调整，将出口导向型工业 化作为国家发展的重点，这给泰国带来了经济的繁荣。为了解决基础设施落后和 资金短缺的问题，泰国迅速实行金融自由化改革，投资和信用规模急剧膨胀，1990 年代前期泰国的投资率高达4096以上，在危机爆发前的1995年甚至达到4796,几 乎gdp的一半都用于投资，而且，私人部门贷款额占gdp的比重由1992年的6496 飞升至1995年的近10096,其中很大一部分并没有用于生产部门，而是大多流向 了非贸易部门，如房地产、证券市场等等。投资占gdp的

37、比更私人部门贷款占gdp的比重t-gdp增长率 f-cpi数据来源：imf国际金融统计各期.图3-4 1990年一1996年泰国投资和私人部门贷款及经济发展情况）在金融自由化改革过程中，外资大量涌入，1995和1996两年民间资金流动中“其它融资”额分别高达20& 9亿泰株和296.9亿泰株，几乎为民间资金的一 半以上，而这部分融资的流动性非常强，在1997年当年就流出了 154.8亿泰株。2、泰国房地产泡沫的崩溃在银行信贷的大量扩张下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地 产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰 国的住房贷款总额为1459亿泰株

38、，到了 1996年这个数字超过了 7900亿泰株，七年时间增 加了五倍之多。房地产价格也迅速上升，1992年一 1997年7月，土地价格年均上涨高达40 % 0t-商业银行 tr-財务公司或证券公可一*一总计一一政府住宅银行 7信用公刮数据来源：泰国中央银行.图3-5 1989年一 1996年泰国住房贷款情况（亿泰株）随着国际市场的变化，市场开始出现看跌的预期。从1995年底，泰国的股 市开始出现下跌的熊市，到1997年4月股市已经下降了 70%,其中房地产类股 票累积跌幅高达85% o泰株保卫战的失利，导致汇市和股市的超幅下跌，泰株贬 值50%以上，而股市1997年底仅为年初的三分之一，房地

39、产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%,泰国的房地产泡沫最终崩溃了。（三）马来西亚的房地产泡沫1、马來西亚房地产泡沫的形成马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济发展中举足轻重。同时, 政府采取了高投入来拉动经济发展的策略，政府投资在9（）年代迅速增加且居高 不下。为了弥补资金上的不足，马来西亚迅速实行了资本项目的可自由兑换。国 际资本大量涌入导致马来西亚外债负担十分沉重，到1997年6月，马来西亚的 外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债约占30% o与泰国类似，大量外债 并未投入实体经济，而是转到了房地产和股票市场，这使泡沫迅速形成。表3-5 1991年一1996年马

40、来西亚经济发展及对外经济情况（%）年份指标199119921993199419951996gdp增长率& 67.88.39.29.58.6cpi4.44.73.63.75.33.5出口增长率14. 16.217.222.517.67.2经常项目赤字与gdp的比重-8.8-3.8-4.8-7.8-10.0-4.9投资占gdp之比35.833.637.840.443.243.0银行向私人部门贷款增长率20.911.010.81&430.720.2私人部门贷款占gdp的比重77.075.374. 174.684.890.4外债占gdp的比重3& 634.840.740.739

41、.5n. 8短期债务占外汇储备的比重19. 121. 125.524.330.6n. a.20+梯式房星指数（幻一-半独立式房岸指数化）+独立式房屋指数（）tk髙层住宅房屋指数代）资料来源：malaysian housing price index database.图3-6 1991年一1998年6月马来西亚住房指数（上年=100）2马来西亚房地产泡沫的崩溃金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚汇率从1997年7月的1美 元兑2. 5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4. 88林吉特。股票市场崩溃 更为惨烈，吉隆坡综合指数从1997年6月30日的1077. 3点缩水至1997年1

42、2 月31日的594. 44点，下跌幅度高达44. 82%金融和房地产类股票甚至下跌了 70%-90%0房地产市场泡沫也随之破裂。1997年下半年，马来西亚房地产平均 交易量下降了 37%,各项房价指数都开始大幅回落，马来西亚的泡沫随之破灭。（四）香港的房地产泡沫房地产业在香港整个社会经济活动中扮演了重要的角色。1990年代以来，香 港经济持续发展，对房地产市场的需求也大量增加，房地产的价格上涨也非常迅 速。1989年到1997年第三季度，香港的房地产价格上涨了三倍多。房地产市场 上的投资者数量急剧增加，市场投机炒作泡沫非常之大。i 总值（百万港币）+平均值（百万港币）1991 年 1992年

43、 1993年 1994 年 1995年 1996年 1997 年 1998 年 1999年 2000年54.543.532.521.510.5010000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000图3-7 1991年一 2008年香港楼宇买卖情况房地产贷款占总贷款的比重持续上升，由1993年的38%增至1997年的45%, 其中开发类投资占比由15%±升至20%,购房类占比由23%±升至25%0 1996年 第四季度，香港银行业放松了住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量 进入房地产市场，使得本来

44、就己经非常高的楼市价格再度暴涨。表3-6 1993年一1993年香港房地产贷款情况(10亿港币)份指标'7719931994199519961997建造及物业发展与投资180249262333441占贷款总额比重(%)1518171820购买“居者有其屋”及“私人机构参建居屋计划”单位3540475160占贷款总额比重(幼33333购买其他住宅楼宇233259302371480占贷款总额比重(%)2019192122房地产贷款占贷款总额总比重(%)384039|4245数据来源：香堆金融管理周.香港与房地产有关的贷款占gdp的比重从1979年的20%-30%±升到1998 年

45、的70%左右。1979年，香港的房地产贷款占其贷款总额比重为24%, 1998年上 升到48% 0 80年代初至1998年，用于购买私人住宅的贷款占gdp比重翻了 5番。 1986年一 1996年房价年均增长率与gdp年均增长率之比为2. 4,而1997年8月 份在香港楼市高峰期则高达3. 6-5. (l在东亚金融风暴的冲击下，香港虽然成 功保卫了联系汇率制，但也使香港付出了股票市场、房地产市场崩盘的惨痛代价。四、房地产泡沫的经验教训通过以上案例，我们至少可以总结如下经验:1、投资者的短视与房价上涨 的心理预期刺激了泡沫的形成;2、银行信贷在房地产业的过度扩张是造成房地产 泡沫过度膨胀的重要原

46、因;3、低利率及僵硬的汇率制度推动了房地产泡沫进一步 膨胀;4、在制度环境和市场发展不健全的条件下，过快放松管制和过度对外开放 容易导致资产泡沫;5、微观金融机构的良好治理结构，是防范和化解房地产泡沫 和金融风险的第一道防线;6、健全发达的金融市场是房地产业健康发展的必要条 件;7、中央银行应与金融监管部门密切合作，共同化解房地产市场金融风险;8, 加强先行性预等指标的研究和监测，实时掌握泡沫发展程度，是有效预防和化解 房地产市场风险的重要途径。第四章房地产泡沫监测指标体系及对我国和北京房地产市 场的实证研究房地产泡沫形成的因素非常复杂，是各种因素共同作用的结果。因此，判断 是否存在房地产泡沫

47、、泡沫程度有多大，需要进行综合的分析。由于泡沫经济的 主要是体现在全局的系统性风险上，重点在宏观层面上讨论的泡沫问题。本部分 从基本的经济学和经济运行原理出发，同时考虑统计数据的可获得性，力图设计 一套科学的全面的房地产泡沫监测指标体系。一、房地产泡沫判断性指标的经济学含义房地产市场是一个非常复杂的市场，具有很强的异质性，在地段、区域、户 型、用途上存在很大差异，我们认为至少可以从以下几个指标的变化来判断房地 产市场的泡沫程度的变化：(1)银行信贷在房地产部门中的扩张;(2)房地产市场 的价格租金比率;(3)房屋空置情况;(4)投资性购房比例或房屋交易频率;(5) 收入与房价;(6)短期资本流

48、入与外部经济变化;(7)房价指数与其它价格指数。(一) 银行信贷在房地产部门中的扩张从消费者的角度来讲，如果过多地借入贷款，将导致其负债比例过高，其承 受意外风险的能力将相应降低，一旦经济形势发生逆转，消费者收入下降，由会 发生大范围的违约违约现象，银行的个人信贷业务的不良资产也会相应增加，金 融危机的可能性也相应增加。从生产者的角度来看，由于房地产业是一个周期长 的行业，当形势发生逆转的时候，房地产企业的问题同样会导致金融部门不良贷 款的激增，从而增加发生金融危机的可能性。（二）房地产市场的价格租金比率房价租金比率是国际上衡量房地产泡沫的标准指标之一。若将房地产市场视 为纯粹的投资品，那么其

49、价格决定也自然符合标准的资产定价模型:资产价格取 决于其重置价格。资产价格与租金之比也就是我们通常所说的投资的“市盈率” 指标。过高的“市盈率”不利于吸引资本真正投资于房地产市场，真正增加市 场的供给。由于房地产供给的缺乏弹性，大量资本涌入房地产市场，资金极可能 不会真正投入房地产投资，而是进一步陷入追求价格差的资本利得的怪圈当中， 而一旦价格下跌，套利机会迅速消失，必将引爆泡沫并造成金融危机。（三）空置面积增长率及空置率当市场中的商品房屋空置面积持续上升，房屋空置率居高不下时，就说明房 地产实际上是处于供大于求的状态，是典型的买方市场，市场力量将不利于房地 产市场上的供给者。如果房屋空置面积

50、迅速上升、空置率持续居高不下，市场己 经明显供大于求，但市场价格却保持稳定，甚至不降反升，并伴之以投资膨胀， 必然意味着充满着大量的投机成分，市场的运行必然酝酿着越来越大的泡沫。（四）投资性购房比例或商品房屋交易的频率房地产具有耐用消费品和投资品的双重属性。如果市场对房地产的需求并非 以购房人的居住或租金获益为主要目的，而是为了获得买卖的价差，这种获利所 得显然高出了同期的资金机会成本，那么房地产市场中就显然存在着大量的泡沫 成分。依靠买卖价差获利的投资方式一个最明显的特征就是房地产商品的转手频 繁，因此房屋的交易频率也可以成为衡量泡沫的标志性指标。（五）收入与房价的相对变化房屋的需求最终取决

51、于消费者的预算情况。如果房屋销售价格与消费者收入 之比较低，则意味着住房消费在消费者的预算中所占份额较小，市场运行健康平 稳;如果房屋销售价格与消费者收入之比很高，说明房价很大程度上超出了人们 的承受能力，即使消费者有购买住房的意愿，但无法成为可以实现的需求，市场 的泡沫风险也相对较大。（六）短期资本流入与外部经济的重大变化当一国外部经济环境发生了重大变化，如由于对币值变化的预期而导致大量 国外短期资本流入，而资本并未进入到实际的生产领域，而是流入当地的资本市 场，由于短期内股票和房地产供给很难迅速增加，必然造成价格的迅速上涨，造 成了全社会普遍乐观的心理预期，市场的泡沫风险必然加大了。（七）

52、房价指数与其它价格指数的相对变化如果一国增加的货币供给并没有被实体经济部门吸收，而是流向房地产等资 产部门，那么将造成资产价格的上升，而其它商品的价格保持较为稳定的水平， 通过将房价与其它价格指数相比较，就可大致判断房地产市场泡沫风险的大小。二、房地产泡沫判断指标的计算口径及对我国和北京房地产 市场的初步分析房地产市场是一个非常复杂的市场，上述关于房地产泡沫的判断性指标，由于各国实际情况不同，在指标计算和选取上也会存在差异，依不同口径计算的指 标对房地产市场究竟是否存在泡沫将会得到不同的判断。由于我国目前关于房地 产的专项统计数并不是十分理想，为了研究的可比性，有必要对各指标的具体计 算口径进

53、行仔细的探讨。（一）银行信贷指标我们将房地产类贷款作为银行信贷指标，包括房地产开发贷款与个人住房贷 款，近年来我国银行信贷资金在房地产业的聚集程度越来越明显。从表中可以看 出，房地产类贷款一直是我国新增贷款最主要的力量。房地产类贷款占金融机构 全部信贷余额的比重已由2000年的6%±升至2004年的14.1396,银行信贷资金 在房地产业的聚集程度六年间已经翻了两倍多。与全国相比较，北京市的情况更 为突出。至2005年，房地产类贷款占贷款余额的比重己接近四分之一，2004 年北京市近一半的新增贷款都是与房地产业有关的。（二）房地产投资“市盈率”在我国现有统计中，只有商品房屋平均价格指

54、标，但由于该指标是从总量上 反映的平均价格，无法区分地段、户型房情况，因此并不是一个理想的指标。为 弥补这个问题，国家统计局公布了商品房屋销售价格指数和租赁价格指数。我们 以这两个指数的相对变化，就可以看出“市盈率”指标的变化。如果与之比大于 1,就说明房屋的“市盈率”升高，市场的泡沫因素加大;反之，与之比小于1, 则说明市场的泡沫投机成分减少。近年来我国房地产市场的“市盈率”指标并没有发生明显的变化，商品房屋 的价格租金指数之比始终在1附近，说明房地产投资市场的运行基本上还是比较 稳定的，但是也应注意到最近两年的指数之比大于1的较多，说明市场的泡沫程 度是有一定的增加。北京市房地产市场的泡沫

55、因素似乎没有全国的明显，因为价 格租金指数之比很少有超过1的，特别是与居民福利相关的住宅指标上，指数之 比始终小于1,说明居民住宅的泡沫程度较小。« 4-1全国和北京市房屋销售价格指数与租赁价格指数（上年=100）北岚20052001200320022001200020052og42003200220012000107.6109.7104.8103.7102.2101. i106 9103.7100.3100.3101.399.5其中住宅108.4109.4105.7104101.9101.4107.1104.3100.6100.2100. 198.8房屋租价格招效101.9101.4101.9100.8102.810