国内外房地产泡沫检测研究综述

1、国内外房地产泡沫检测方法研究综述摘要：近年来，随着中国房地产市场的不断繁荣发展，房地产泡沫是否存在引起了人们的广泛关注，而房地产泡沫的检测研究也成为当前经济学研究的热点。目前，关于房地产泡沫的检测方法，学术界己经获得的成果主要包括指标评价法、数理统计法和理论价格法。系统地回顾了这三类房地产泡沫的检测方法，并将各种方法的优缺和适应性进行比较。最后结合中国房地产泡沫检测研究所存在的问题，提出了中国房地产泡沫检测研究的可行方向。关键词： 房地产泡沫；检测方法；问题；研究方向The Literature Reviews of the Measurement Methods

2、 of Real Estate BubblesAbstract: In recent years, the domestic real estate industry has achieved great progress and success. Researching on real estate bubbles has been one of the hottest issues in the field of economics. There are lots of methods of examination about real estate bubbles, such

3、as index method, metric testing method, basic price method, etc. This paper reviews these studies on real estate bubbles systematically, and summarizes main strength and weakness of current studies. Finally, based on former analysis, it points out existing problems of current studies, and forecasts

4、the prospect of future domestic studies.Key words: real estate bubbles; measurement methods; issues; research direction1 引言 随着中国房地产市场的不断繁荣发展，市场是否存在泡沫引起了人们广泛的关注，对房地产泡沫的研究也是当前经济学领域研究的热点。如何科学规范地检测房地产泡沫的存在性和泡沫的大小呢? 从人们提出泡沫这个概念起, 关于泡沫的争议和研究就从来没有停止,但关于房地产泡沫测度这一领域的研究尚在不断的完善中，仍有许多问题值得探讨。目前，关于泡沫的检验方法，主要

5、是来自于对金融领域的研究，并且多为股票市场泡沫的研究成果，房地产泡沫的测度研究则是这些研究成果的运用和延伸。令人欣喜的是，近年来国内外关于房地产泡沫测度的研究发展很快，在相关理论、方法和应用研究的广度和深度上都取得了很大的进展。就目前学术界己经获得的成果来看，房地产泡沫的检验方法可以分为三类:指标评价法、数理统计法和理论价格法。本文将对这些检测方法进行简要的介绍，并分析各种方法的优缺点。2 指标评价法指标评价法是指选取一系列与房地产市场密切相关的经济指标来考察房地产市场在各方面的表现，通过对房地产市场相关的重要指标的数据分析来评判房地产市场发展的总体情况，进而判断市场是否存在泡沫。该方法的理论

6、依据是：虚拟经济总是以实体经济为基础，通过实体经济指标进而来衡量虚拟经济具有一定程度的可信度。指标法是一种常见的房地产泡沫检测方法，但由于中国市场发展情况和国外有很大的差别，国际上通用的指标可能参考价值有限，因此国内学者多在国外研究的基础上结合中国国情提出特有的指标体系。 国内较早的房地产泡沫指标体系是由谢经荣(2002)等学者提出的。他们首先提出了房地产业或房地产周期指标体系的设计原则，主要包括全面性、简捷性、可操作性、重要性。并将指标体系中的指标划分成三类:预示指标、指示指标和滞后指标。预示指标是通过分析连续时间段内指标的变化情况，据以预测地价走势及产生地产泡沫可能性的指标，包括房地产贷款

7、增长率/贷款总额增长率、货币供给、股价指数等。指示指标是针对地价发生明显波动的时期，通过对相关数据的比较分析，判断是否发生地产泡沫及衡量泡沫严重程度的指标，包括地价增长率/GDP增长率、房价/家庭平均收入等指标。滞后指标则是对地价波动结果的统计性反映，相对于预示指标和指示指标来讲是个滞后性指标，可用地价总额/GDP总额来表示。同时，他们提出了两种房地产泡沫的预警方法 ：1）设定指标临界值和权重，将预警指标的实际值与临界值比较，如果实际值超越了临界值，就认为是发出了预警信号(用“1”来表示)。在预警期内，发出预警信号的指标越多，地产泡沫变化的概率越大。对超过临界值的预警指标加权求和，测算出地产泡

8、沫变化的概率，据此便可对地产泡沫发生的可能性和严重程度进行预测和监控。 2）划定预警段，不同的预警段赋予不同的数值，代表泡沫的严重程度。如将某个预警指标划分为4个区段，按其数值大小分别赋值为0、1、2、3 ，分别代表安全、警戒、危险、高度危险。然后将预警指标的实际值与预警段比较，得到预警指标的预警级别值，确定预警指标权重，通过各指标的预警级别值加权求和，计算得到综合预警值，根据综合预警值级别表判断预警级别。 李维哲、曲波(2002)把泡沫的预警指标分为四类，分别是：生产类指标，包括房地产投资占固定资产投资的比重、房地产投资增长率、土地与楼宇供应量增长率、房地产投资收益率；交易类指标，包括商品房

9、销售面积增长率、商品房销售额增长率、土地转手率；消费类指标，包括商品房价格增长率、地价增长率、房价收入比；金融类指标，包括货币供给增长率、房地产贷款增长率、股价指数、楼宇按揭率、中长期贷款利率。并且他们还设计出功效系数法来计算泡沫的综合测度系数。功效系数法能够消除预警系统中各个指标量纲不统一和性质各异的问题，通过对每一个指标计算功效系数yi，进而计算系统的综合预警系数K，作为判断地产泡沫的依据。功效系数法的计算公式为yi=xi-xixi-xi×40+60（式1）或yi=100-xi-xixi-xi×40（式2）其中yi为对应于xi的评价分数值(功效系数); xi为预警指标i

10、的实际观测值; xi为第i个指标的不容许值; xi 为第i个指标的满意值。将每一指标的功效系数进行简单算术平均或加权平均即可求出综合预警系数K，进而判断地产泡沫的程度。刘琳、郑思齐和黄英(2003)则提出了泡沫衡量的综合指数法，指标方面选取了房地产价格增长率/GDP增长率、房价收入比、住房按揭款/居民月收入。综合指数法的基本步骤是：对性质不同、单位各异、不能直接相加的各单项评价指标确定标准值；其次，将各项指标进行无量纲化处理，即用各项指标的实际值与其标准值相比，得到以百分数表示的抽象值（即同度量指标）；再次，根据各单项指标在指标体系中的重要程度，赋予其不同的权重；最后，根据下式计算出所要的综合

11、指数：综合指数=（某项指标实际值/某项指标标准值）*（权数/总权数）（式3）。3 数理统计法 统计检验法主要是利用计量统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析，当房地产市场上没有泡沫时，房地产价格变化比较有规律，统计分析可以找到其统计规律，而当房地产泡沫存在时，由于泡沫使得价格大起大落，从而会使统计规律失常。 数理统计法又可分为直接检验法和间接检验法。3.1 直接检验法 数理统计法中的直接检验法主要是借鉴了资本价格泡沫的直接检验方法，直接定义了市场基本面和价格泡沫。该方法的基本思路是：利用实际经济运行数据，直接检验特定形式理性泡沫解的显著性，从而据此判断是否存在该种形式的理性泡沫。 泡沫的直接

12、检验具有相当的难度，到目前为止，国内外学者进行的设定泡沫的直接检验不多，比较有代表性的是: Flood 和 Garber(1980)通过对德国恶性通货膨胀时期（1920年1923年）的价格泡沫进行分析，检验出当时的德国不存在价格泡沫。他们认为，当预期市场价格的变化是当前价格的一个重要决定因素时，市场可能存在着一个确定性泡沫。所以他们假设在德国恶性通货膨胀时期人们是具有理性预期的，应该存在理性泡沫的可能，但他们实证的结果却并没有发现有证据支持这种确定性价格泡沫的存在。Froot 和 Obstfeld(1991)通过对美国股票价格的分析，设定了一种和未来股息相关的内蕴性泡沫，检验结果证明了美国股市

13、存在泡沫。而运用直接检验的方法，Salge（1997）对德国股票市场上的短期和长期内在泡沫进行了检验，获得了肯定的结果。 该方法虽然是直接地检验了泡沫的存在性，比较直观，但由于需要事先设定泡沫的类型，而设定过程可能导致遗漏变量，因此这种方式设定性过强，所以拒绝存在泡沫并不必然意味着所考虑的特定泡沫以外的其他类型泡沫不存在。3.2 间接检验法数理统计的间接检验法的基本思路是依据市场实际价格与基价所存在关系的变化，采用适当的模式做假设检验，当拒绝原假设，就意味着存在泡沫的可能。 比较有代表性的间接检验方法有方差界检验法、West设定检验法以及单根和协整检验法。3.2.1 方差界检验方差界检验方法又

14、称希勒检验法，是希勒在1981提出的。该方法的基本思想是：在不存在泡沫的零假设下，当市场有效时，即未来各期股票红利的理性预期贴现值可以作为现实市场价格的正确描述，实际价格等于事后价格减去一个理性预测误差序列，那么事后价格的方差应该大于实际价格的方差。若检验的结果并非如此，则拒绝不存在泡沫的假设。方法的基本模型为： pt=pt*-ut （式4） V(pt)=V(pt*)-V(ut)（式5） V(pt)<V(pt*)（式6）其中pt为实际价格，而pt*为事后价格，ut为预期误差。V(*)表示方差。式6即为希勒最初检验的不等式，它表明了事后价格的方差大于实际价格的方差。检验当该式成立时，则市场

15、不存在泡沫；反之，则市场存在泡沫。 然而，利用希勒的方差界检验方法进行的实证研究结果却并不理想，多数实证检验结果都拒绝零假设，从而也引来了许多批评。由于该方法的前提假设实际包括理性预期不存在非理性泡沫风险中性股息过程是平稳的,这实质上是一种联合假设,而联合假设中的任何一个假设出问题都会导致拒绝本来应该接受的零假设，并不清楚拒绝该假设意味着什么。因此Marsh 和Merton认为零假设会因为基础过程的设定错误而被错误地遭到拒绝。3.2.2 West设定检验West 于1987年提出了该检验方法，其基本思想是：建立两组计算股利现值的估计式，一组计算股价与滞后期股利的关系，一组计算股利与前期股利间的

16、关系，在市场有效的假设下，两组估计参数应具有一致性。若存在泡沫，第一组估计式会因为遗漏重要变量（即泡沫）而使得两组估计参数不一致。方法的基本模型是：第一组估计式pt=bpt+1+dt+1-bpt+1+dt+1-Ept+1+dt+1It=bpt+1+dt+1+ut+1（式7）第二组估计式dt+1=m+tdt+qdt-q+1+t+1（式8）其中p表示价格，d表示股利， m为方程式的截距项,b 和分别为方程式的回归系数, u, v分别为方程式剩余项,是白噪声t = 1, 2, , n。韩德宗(2005)利用West模型，根据房地产合理价格是租金资本化的原理，对北京、上海和深圳的房地产市场是否存在泡沫

17、作了实证检验。结果表明:北京住宅市场、上海住宅市场以及深圳写字楼市场存在着泡沫现象;而北京的写字楼市场、上海写字楼市场和深圳住宅市场检验结果为不能判断市场存在泡沫现象。但这种方法也存在缺陷，当贴现率是经常变化的或者当价格不是根据理性预期形成的时候,检验就会因为本身的设定错误而导致检验结论的不可靠。并且Flood, Hodrick和Kaplan认为设定性检验的效果依赖估计方程式时所用的工具变量,而在有效样本的情况下,不同的工具变量会有不同的结果。因此设定性检验只能说是补充性的,而不是排他性的。3.2.3 单根和协整检验 Hamilton和Whiteman(1985)、Diba和Grossman(

18、1988)都曾提出用单位根检验方法判别泡沫的存在，其基本思想是：在市场有效的情况下，如果资产价格时间序列是一个非平稳的随机过程，说明需求中包含了大量的投机需求，房地产市场上存在投机性泡沫，资产价格序列是否具有平稳性，可用单位根检验判别。同时，Diba和Grossman(1988)还强调，为了更准确地判断泡沫的存在，除了进行单位根检验外，还应进行协整性检验。 台湾学者杨宗宪、张金鹗（1999）运用单根和协整检验法检验出在民国70年至85年，台湾成屋和预售屋确实可能存在泡沫现象。但Evans认为这种方法应用于周期性坍塌理性泡沫时,协整检验很大程度上可能误导出这些泡沫不存在的结论。 总的来说，间接检

19、验法检验的结果所具备的解释能力极其微弱。它并不是直接地对泡沫本身进行检验，而以“不存在泡沫”为零假设，一旦该零假设遭到拒绝，并不能由于零假设遭拒绝就断定存在着泡沫，即证明不存在泡沫并不能说就一定存在泡沫。并且可检验的数学表达式，都无可避免地采用了某些简化假设，而使得最后所获得的数学表达式偏离了检验泡沫存在性的轨道或初衷，零假设也就沦落为“虚假的”零假设，故而根据它所作的统计推断往往是无效的。4 理论价格法 理论价格法一般通过求解理论价格并将其与实际价格进行比较，从而来解释房地产市场的泡沫状况,它要优于前两种检测方法，因为前两种方法只能粗略地检测泡沫的存在性，而理论价格法则可以测度泡沫的大小。最

20、为常见的理论价格法主要有收益还原法和边际收益方法。4.1 收益还原法 日本学者野口悠纪雄(1989)通过计算理论地价并比较现实地价与理论地价的差异来衡量泡沫度。计算泡沫度的公式为:地价泡沫度=（现实地价-理论地价）/理论地价（式9）。同时他还对理论地价的计算进行了说明，他认为房地产理论价格等于未来房地产净收益折现之和，因此土地的理论价格就为未来地租收益的现值和，计算公式为:P=r/i（式10），其中p为理论地价，r为地租，i为合理的利息率。如果考虑地租按一定的比例增长g(g<i)增长，那么理论地价p就变成: P=r/(i-g)（式11）。 中尾宏(1996)通过收益还原模型测算泡沫度，但

21、他将理论价格的计算进行了拓展，其计算公式为:理论价格=纯收益/(安全资产利率+风险补偿率-租金预期上涨率)（式12）。4.2 边际收益法 叶卫平、王雪峰（2005）利用Ramsey 模型 ,将基础价格表示成利率、通货膨胀和人口增长率的函数，即p=-+ n（式13），其中P为基础价格，是利率，为通货膨胀率， n是人口增长率。这意味着,经济最优均衡稳态下资本边际回报率也就是资产的基础价值,取决于三个因素。第一个因素是消费者的心理因素,即把当前的收入储蓄起来以待将来消费的意念的强度。第二个因素是通货膨胀率,通货膨胀率越高,其对资产价值的侵蚀就越严重,因此,应当将其剔除。第三个因素是人口增长率n ,其

22、值越大,说明劳动力增长率越大,资产的价值越大。他们将这种通过资本边际收益率求出资产基础价值,然后将基价和实际价格比较测度资产泡沫的方法定义为资本边际收益率法。运用这种方法，他们实证测试了20002004 年我国房地产的泡沫度,得出了期间我国房地产市场经历了从负泡沫、无泡沫到正泡沫演变的结论。虽然理论价格法能够测度泡沫的大小，但由于理论基础价格的确定存在巨大的困难，在这方面的研究还不成熟，仅有的几位学者也只是从某一方面估计基础价格，影响因素的遗漏可能存在较大的问题，因此这种方法的研究还需进一步地探索。5 小结 以上简要地介绍了目前比较有代表性的房地产泡沫检测方法，可以说各类方法各有优缺，具体比较

23、情况参见表1。因此，在选择房地产泡沫测度的具体方法时，要综合考虑，以选择最适合所研究对象的测度方法，而且可能要结合多种方法共同测度泡沫。表1 各类检测方法的比较方法关注点应用条件优点缺点指标法a.宏观经济的匹配性b.人民生活的协调性大量历史统计数据a.强调各产业间的协调发展b.计算简单明了a.反映比较间接b.缺乏公认的计算方法和参考标准数理统计法房价波动的统计特性a.大量样本数据b.价格波动有规律a.强调市场的有效性b.容易操作a.不能直接确定泡沫大小b.计算公式相对复杂，理解困难理论价格法房地产的基础理论价格a.市场发展较充分b.大量统计数据紧扣泡沫定义，准确性高a.理论价格难以确定b.计算

24、复杂现阶段中国的房地产泡沫研究理论主要是借鉴国外的研究成果，而目前中国尚没有关于房地产泡沫测度方法的深入研究，但这些研究成果并不一定适合中国的国情。而且，房地产基础价格的计算本身就具有很大的难度及不确定性，因此国内这方面的研究现在还很少。并且上述介绍的泡沫检测方法主要集中于理性泡沫的检测，但现实中存在的并不是完全是理性泡沫，所以，还需要对房地产泡沫中的非理性因素进行研究。因此，未来房地产泡沫的研究可以集中在以下两个方向：1、更有效的房地产泡沫检测方法。通过上述分析，我们可以看出各类泡沫的检测方法都不是很理想，都各自有缺陷，因此泡沫的检测方法还存在较大的探索空间。2、非理性泡沫模型的分析研究。非

25、理性泡沫是对理性泡沫的一个补充，能够很好地解释房地产价格的非正常波动现象，对投机性泡沫有很强的解释力，也更符合实际情况。但在目前，房地产泡沫的分析还较少从非理性泡沫入手，今后应当加强这一方面的研究。参考文献（References）:1韩德宗.基于West模型的房地产泡沫的实证研究-以北京,上海,深圳为例J.当代经济科学,2005.2刘琳,郑思齐,黄英.房地产泡沫测度系数的编制方法J.中国房地产,2003,(6).3李维哲,曲波.地产泡沫预警指标体系与方法研究J.山西财经大学学报,2002，(24).4谢经荣等.地产泡沫与金融危机国际经验及其借鉴M. 北京：经济管理出版社,2002.5叶卫平,王

26、雪峰.中国房地产泡沫到底有多大J.山西财经大学学报,2005,(4).6杨宗宪,张金鹗. 成屋与预售屋市场价格泡沫关系之探讨C . 1999 年中华民国住宅学会第八届年会论文集,1999.7野口悠纪雄.土地经济学M.商务印书馆,1997.8 DIBA B,T, GROSSMAN, H, I. The Theory of Rational Bubbles in Stock PricesJ. The Economic Journal, 1988, 98(392):746 - 754.9EVANS G W. Pitfalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset PricesJ . The American Economic Review, 1991,81(4) :922 - 930.10 FLOOD, R.P, GARBER, P.M. Market Fundamentals versus Price - Level Bubbles: The First Test s J . The Journal of Political Economy, 1980, 88 (4):745 - 770.11FLOOD R.P, HODRICK R.J, KAPLAN P. An Evaluation of Recent Evid