造纸业：商品浆库存回落浆价见底荐4股(研报)-长江精工（

1、行业简评行业简评造纸业造纸业2009 年年 3 月月 26 日日商品浆库存回落，浆价已见底商品浆库存回落，浆价已见底谨慎推荐谨慎推荐维持评级维持评级分析师分析师： 叶云燕叶云燕， CFA： ： 010-665680281事件事件09 年 2 月全球商品浆库存天数较 1 月下降 3 天至 47 天；2 月全球商品浆出运量共 303.7 万吨，环比上升 3.8，但比去年同期下降 10.4。2我们的分析与判断我们的分析与判断（1）库存高企反映了国际浆业）库存高企反映了国际浆业“去库存化去库存化”步履艰难步履艰难受国际金融危机导致的需求萎缩影响，全球商品浆库存自 08 年 8 月份起节节攀升，连续 3

2、 个月创出历史新高。08年 11 月份达到 50 天的水平。国际各大生产商纷纷降低开工率甚至停产，使 12 月份的库存天数回落至 46 天，但是由于需求的进一步萎缩，1 月份再度反弹至 50 天的水平（图 1） 。库存高企反映国际浆市“去库存化”过程的艰难，同时浆价也继续大幅下降（图 2） 。图图 1：全球商品浆库存水平连创历史新高：全球商品浆库存水平连创历史新高资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究所图图 2：国际木浆价格持续大幅下跌：国际木浆价格持续大幅下跌资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所（2）2 月份库存下降受益于中国纸厂的采购月份库存下降受益于中国纸厂的采购此前

3、市场预计 2 月库存天数将与 1 月份持平，最终得以下降主要得益于中国出运量的增长。据统计，2 月份中国出运量环比 1 月上升 13.2，同比 08 年 2 月则大幅增加 42.7。我们认为，中国出运量的增长为以下两大因素所致：首先，由于国内造纸业基本结束库存调整周期，纸厂开工率略有回升，加大了木浆采购量（图 3 显示 09 年 2 月份机制纸产量回升） ；第二也是最主要的，国际浆价经过大幅下跌，已经普遍低于国内木浆的生产成本，导致国内浆线大面积停产、限产，不仅商品浆开工率大幅下降（表 1） ，一些自制浆比例较高的纸厂（比如岳阳纸业、晨鸣纸业）也降低了自制浆用量，替而代之的是外购进口木浆。（3

4、）国际浆价见底，并促进国内纸业链确立新的价格区间）国际浆价见底，并促进国内纸业链确立新的价格区间我们在 09 年的造纸业投资策略报告中，重点讨论过商品浆库存与浆价的关系，其中一个参考结论认为，当国际商品浆库存见顶后 3-5 个月，国际浆价有望触底并反弹（图 4） 。我们基本可以确认 11 月份应当是库存水平的顶部，则3 月份可确认为浆价见底的时间点。尽管国际木浆市场的价格尚未显现反弹迹象，但是中国进口价格和国内市场价格已经在 3 月中旬有所反弹。图图 3：国内机制纸产量在经历：国内机制纸产量在经历 5 个月负增长后恢复正增长个月负增长后恢复正增长资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所图图 4

5、：全球商品浆库存与浆价走势：全球商品浆库存与浆价走势资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所表表 1：国内主要商品浆厂商开工率处低位：国内主要商品浆厂商开工率处低位主要阔叶商品浆厂主要阔叶商品浆厂3 月底开工率月底开工率(%)产能（万吨）产能（万吨）备注备注APP 海南30140亚太森博6030广西贺达081 月 22 日开始停机广东鼎丰10010现排产竹木混合浆广东粤景0408 年 11 月底开始停机资料来源：中国银河证券研究所整理3投资建议投资建议在经历了产业链“去库存化”过程中剧烈的价格动荡之后，浆价的见底回升将有助于国内造纸产业链价格体系的重构，并有助于结束国内浆纸价格持续疲软

6、的格局。但是，浆纸价格重回升势还有赖于终端需求的回升。就目前我们所接受到的信息来看，需求尚未有超预期恢复的迹象。同时考虑到行业仍处于低估值状态，我们维持对行业谨慎推荐的评级。维持对重点公司晨鸣纸业（000488） 、太阳纸业（002078） 、博汇纸业（600966）和华泰股份（600308）谨慎推荐的投资评级。评级标准评级标准银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分

7、析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。造纸行业分析师覆盖股票范围：造纸行业分析师覆盖股票范围：A 股：晨鸣纸业（000488.SZ） 、华泰股份（600308.SH） 、太阳纸业（002078.SZ） 、景兴纸业（002067.SZ） ，博汇纸业（600966.SH） ，银鸽投资（600069.SH） 。免责声明免责声明本报告由中国银河证券股份有限公

8、司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不

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