数量化选股策略之十二：多因子选股策略

1、0华泰在线:www.h数量化选股策略之十二：多因子选股策略证券研究报告table_main多因了选股策略数量化选股策略之i二table_relate数量化选股策略之十一：分析师预研究员：魏刚执业证书编号： s0570510120042025-83290914weigangma订.htsc t. zhangle/4074 投资耍点：在前面儿篇报告中我们対规模因子、估值因子、成长因子、盈利因子、动量反转因子、交 投波动因子、股东因子和分析师预测因子进行了分析，其小规模因子（总市值）、估值因 子（市盈率ttm）、动量反转因子（前1个月涨跌幅）、波动因子（前1个月波动率）、 分析师预测因子（最近1个月

2、净利润上调幅度）等是较为显著的因子。由总市值、市盈 率tti、营业利润同比增长率、净资产收益率、前1个月涨跌幅、前1个月日均换手率、 前1个月波动率、户均持股比例变化、机构持股变化、最近1个刀净利润上调幅度等10 个凶子构造的等权重多因子策略表现较好。由综合得分最高的20只中证800指数成份股 构成的等权重组合大幅跑赢沪深300指数，2005年1月至2011年5月间的累计收益率为 1517.29%,年化收益率达54. 34%；由综介得分最高的50只中证800指数成份股构成的等 权重组合同期的累计收益率为1059.72%,年化收益率达46.54%；同期沪深300指数的累 计收益率为200. 16

3、%,年化收益率为18. 69%o由总市值、市盈率ttm、营业利润同比增长率、净资产收益率、前1个月涨跌幅、前1 个月口均换手率、前1个月波动率、户均持股比例变化、机构持股变化、最近1个月净利 润上调幅度等10个因子构造的加权多因子策略表现较好。由综合得分最高的20只屮证 800指数成份股构成的等权重组合大幅跑赢沪深300指数，2005年1月至2011年5月间 的累计收益率为1814.25%,年化收益率达58. 45%；由综合得分最高的50只中证800指数 成份股构成的等权重组合同期的累计收益率为1127. 26%,年化收益率达47. 84%；同期沪 深300指数的累计收益率为200. 16%,

4、年化收益率为1& 69%o测因子分析2011-08-31数量化选股策略之十：股东因子分析2011-08-30数 量化选股策略z九：交投波动因子分析2011-08-24数量化选股策略z八：动量反转 因子分析2011-07-27数量化选股策略z七：盈利因子分析2011-07-27数量化 选股策略之六：成长因子分析2011-07-12数量化选股策略之五：估值因子分析 2011-07-06数量化选股策略之四：规模因子分析2011-06-30菅证券研究报告 e华泰在线:www.htablepagel影响股价走势的主要因子包括市场整体走势（市场因子，系统性风险）、估值因子（市 盈率、市净率、市销率

5、、市现率、企业价值倍数、peg等）、成长因子（营业收入增长 率、营业利润增长率、净利润增长率、每股收益增长率、净资产增长率、股东权益增长 率、经营活动产生的现金流量金额增长率等）、盈利能力因子（销售净利率、毛利率、净 资产收益率、资产收益率、营业费用比例、财务费用比例、息税前利润与营业总收入比 等）、动量反转因子（前期涨跌幅等）、交投因子（前期换手率、量比等）、规模因子（流通市值、总市值、自由流通市值、流通股本、总股本等）、股价波动因子（前期股价 振幅、日收益率标准差等）、分析师预测因子（预测净利润增长率、预测主营业务增长 率、盈利预测调整等）。在前面儿篇报告小我们对规模因子、估值因子、成长因

6、子、盈利因子、动量反转因子、 交投波动因了、股东因了和分析师预测因了进行了分析，其中规模因了（总市值）、佔值 因子（市盈率tt.m） 动量反转凶子（前1个月涨跌幅）、波动因子（前1个月波动 率）、分析师预测因子（最近1个月净利润上调幅度）等是较为显著的因子。木文我们将 筛选因子组合构建多因子选股模型，分析多因子选股模型的表现。比较常用的因子回报度量方法有：横截面回归法和排序打分法。横截面回归法利用因子 的取值（风险暴露）与下期股票收益率z间的线性关系，以最小二乘法拟合出的冋归系数 定义为因子回报。ff排序打分法原型是由fama和french通过对因子暴露进行排序，排名靠前的股票组介减去排名靠后

7、的股票组合下一期的平均收益率定义为因了回报， 他们提出的排序法已经被发采用。我们采用排序法对各因子进行分析。（1）我们的研究范围为屮证800指数成份股；（2）研究期间为2005年1月至2011年5月;（3）组合调整周期为月，每刀最后一个交易日收盘后构建下一期的组合；（4）我们按各指标排序，把800只成份股分成：（1-50） .（1-100）、（101-200） 、（201-300） 、（301-400） 、（401-500） 、（501-600） 、（601-700） 、（701-800）、（ （751-800）等 10 个组合；（5）组合构建时股票的买入卖出价格为组合调整日收盘价；（6）组介

8、构建时为等权重；（7）在持有期内，若某只成份股被调出中证800指数，不对组介进行调整;（8）组合构建时，买卖冲击成木均为0.1%、买卖佣金均为0. 1%,卬花税为0. 1%；（9）组合a相对组合b的表现定义为：纽合a的净值/组合b的净值的走势；（10）由于各因子的量纲不一样，我们对各因子进行止态标准化处理，公式为：（因子值一因子均值）/因子标准差。庐证券研究报告 倉华泰在线:www.htable_pagel因子类型因子因子菲总市值总部本*股9规模因子流通市值流通股本岀股自由流通市值自由流通股本才市盈率（ttm）股察收盘价八最近1市净率（上毎年报）股票收盘价/来自于上f估值因子市销率（ttm）股

9、票收盘价/嚴近12市现率（ttm）股票收盘价/彊近12个戶企业价值倍数 ev2tebtida ）企业价値（剔除货币资金/企业收销前的收益.来逵营业收入同比瞎长率营业收入/去年同营业利润同比增长率营业利润/去年同成长因子归属母公司的净利润同比增长率（扣除非经常性紳归麗母公司的净利润/去毎同经营活动产生的现金流净颗同比増长率经营活动产生的现金流净额/去毎同净资产收益率roe扣除非经常性损益.摊薄扣除非经當性损益后鱼总资产报酬率roa息稅前利润*2/ （期初总销售毛利率毛利/营u销售净利率净利润/营前丨个月涨跌幅动量反转因子前2个月涨跌幅前3个月涨跌幅前6个月涨跌幅交投因子前i个月日均换手率波动因子

10、前一个月波动率日收益率的标茏前1个月振幅月最高价月屋低价户均持股比例（流通股合计，股东f股东因子户均持般比例蛮化户均持股比例前1 ?机构持腔比例变化机构持股比例基金.券商、券商土比0图表1:因子备选池（各因子历史表现见附录）资料來源：华泰证券庐证券研究报告 0华泰在线:www.htable_pagel综合得分由高到低排序2005年1月2011 5月收益年化收益率跑味沪深.沪深讯）0指数200.16%!8.69%综合得分由高到低排序alphar；betasharpcircynorjenscni-203.01220.96470.38525.12613.0121我们选取规模因子（总市值）、估值因子（

11、市盈率ttm）、成长因子（营业利润同比增 长率）、盈利因子（净资产收益率）、动量反转因子（前1个月涨跌幅）、交投因子（前 1个刀口均换手率）、波动因子（前1个月波动率）、股东因子（户均持股比例变化、机构持股变化）、分析师预测因子（最 近1个月净利润上调幅度）等10个因子构造等权重多因子策略。在计算各股票的综合得分时，我们首先对各因子进行止态标准化处理；然后加总该只股 票各正向因子（成长因子、盈利因子、股东因子、分析师预测因子）标准化之后的值；之 后再减去各负向因子（规模因子、估值因子、动量反转因子、交投因子、波动因子）标准 化之后的值。图表2：综介得分由高到低排序处于各区间的组介表现资料来源：

12、华泰证券由上表可知，从2005年至今的区间累计收益看，整体上说，综合得分越高，表现越 好。综合得分较高股栗构成的组合（1-50）、组合（1 -100）表现较好，人幅跑赢沪深300 指数，也大大好于综合得分较低股票构成的组合。从跑赢沪深300指数的概率看，综合得分较高股票构成的组合也人人好于综合得分较低 股票构成的组介。由综合得分最高的20只小证800指数成份股构成的等权重组合人幅跑贏沪深300指 数，2005年1月至2011年5月间的累计收益率为1517. 29%,年化收益率达54. 34%；由综 合得分最高的50只中证800指数成份股构成的等权重组合同期的累计收益率为 1059. 72%,年

13、化收益率达46.54%；同期沪深300指数的累计收益率为200.16%,年化收益 率为 18. 69%0图表3：综合得分由高到低排序处于各区间的组合的绩效分析产证券研究报告0华泰在线:www.h1-502.55910.86890.40364.94852.55s7moo2.2243: 0.89820.37684.47942.2240i01-2(x)1.72650.95240.32623.81611.726420i-3cx)1.22970.94300.278833073!j>295xh400l093i1.00010.26173.09651.0931401-5000.99591.01 ij0.

14、25192.98830.9959501-6(m)0.49821.0297o.2jo32.48740.49836o1-7(m)0j645l05510.18242.15960.im6701-800-0.41941.02400.13501.5940-0.4194751-800-o.51i80.97340.12391.4777-0.5119资料来源：华泰证券从各组合的绩效指标看，综合得分较高股票组合的衣现好于综合得分较低股票组合，组 合（1-50）、组合（1-100）的alpha值均为正，其月超额收益率在1%的显著水平下显著 为正,信息比率分别为1. 8854和1. 5733o图农4：综合得分较高股票

15、组合农现卡卡帛疔疔召帛 、卡卡爭掘卡卡串；s<q s q> 999 cd m r * - cu6 &&&&£eeqeq q氏7 2 0 7j =1?|會口超灯亡谥率由治疔詳治石 f e*伞 & & 号 & && 样 & & 挣倉拐直奠-|.0 還怙a等权重多因r模型多头组合（1-50）14500 i 1250010500須 8500650045002500500市场环境岀现次数多头组合跑嬴次数多头组合跑藏超额收益率均值合超额收益率中值302170.00%2.15137资料來源：华泰证券

16、2005年以來，综合得分较高股票构成的组合（1-50）幣体上跑赢沪深300指数，在大多 数月份里跑赢了沪深300指数。综合得分较高股票构成的组合（1-50）仅在少数月份里跑 输沪深300指数，如2006年10月至12月、2009年6月至7月、2010年10月，在这儿 个时间段内蓝筹股大幅上涨，大盘大幅拉升，市场通常处于上涨末期；此外，综合得分较 高股票构成的组合（1-50）在2005年7月、2007年4月也表现较差。图表5：各种市场环境下多因了模型多头组合（1-50）的表现产证券研究报告0华泰在线:www.htable pagol大幅下跌181477.78%3-953.81大幅上涨292068

17、.97%1.422.49溼体775571.43%2.302.1资料來源：华泰证券我们按沪深300指数的月涨跌幅把市场分为震荡（沪深300指数月涨跌幅介于-5%和5% z间）、大幅上涨（沪深300指数月涨幅大于5%）、大幅下跌（沪深300指数月跌幅大于 5%）。由上农可知，在市场处于震荡、大幅下跌、人幅上涨时，多因子模型多头组合（1- 50）均表现较好，跑赢沪深300指数的概率均在70%左右，且超额收益率均值、中值也均 为止。多凶子模型多头组合（1-50）人幅跑输沪深300指数主要集中在市场人幅上涨期 间。图表6：综合得分较高股票组合相对综合得分较低股票组合的表现等权电多因了模型多头组介（1-5

18、0）相对空头组合（7跨 88 &絆 8$&彳&$8山山 <o <q co <6 也 <6 乙止乙 j、& co co & & & & d &&&&&&& “&&&&&& 6 $ & & & & & & j 0 7 j 5 j j 二恳3乙0二-如； j喩戒$ £组各后升蚤头习资料來源：华泰证券2005年以来，综合得分较高股票构成的组合整体上人幅跑赢

19、综合得分较低股票构成的组 合。我们选取规模因子（总市值）、估值因子（市盈率ttm）、成长因子（营业利润同比增 长率）、盈利因子（净资产收益率）、动量反转因子（前1个月涨跌幅）、交投因子（前 1个月日均换手率）、波动因子（前1个月波动率）、股东因子（户均持股比例变化、机构持股变化）、分析师预测凶子（最 近1个月净利润上调幅度）等10个因子，根据其显著性赋了不同权重，构造加权多因子 策略。在计算各股票的综合得分时，我们首先对各因子进行正态标准化处理；然后依据各因子 的显著性对各因子赋了不同的权重；然后加总该只股票各正向因子（成长因子权重为2、 盈利因了权重为2、股东因了权重为3、分析师预测因了权重

20、为4）标准化z后的值；z后 再减去各负向因子（规模因子权重为5、估值因证券研究报告 0华泰在线:www.htablepagel子权重为4、动量反转因子权重为4、交投因子权巫为3、波动因子权重为4）标准化z 后的值。图表7：综合得分由高到低排序处于各区间的组合表现综合得分由高到低排序2005年1月2q11毎5月收益年化收益率跑赢沪深沪深:wo指数200.16%18.69%1-201814.25%58.45%1-501127.26%47.84%moo899.0143.17%101-200536.88%33.46%201-300450.39'30.46%301-400289.56%23.62

21、%401-500264.41%22.34%501-60019438%18.33%601-700111.73%12.41 %701-80031.16%432%751-800：22.38%3.20%资料來源：华泰证券由上表可知，从2005年至今的区间累计收益看，整体上说，综合得分越高，表现越 好。综合得分较高股票构成的组合（1-50）、组合（1-100）表现较好，大幅跑赢沪深300 指数，也人人好于综合得分较低股票构成的组合。从跑贏沪深300指数的概率看，综合得分较高股票构成的组合也大大好于综合得分较低 股票构成的组合。由综合得分最高的20只中证800指数成份股构成的等权重组合人幅跑赢沪深300指

22、 数，2005年1月至2011年5月间的累计收益率为1814. 25%,年化收益率达5845%；由综 合得分最高的50只中证800指数成份股构成的等权巫组合同期的累计收益率为 1127.26%,年化收益率达47. 84%；同期沪深300指数的累计收益率为200.16%,年化收益 率为 18. 69%0图表8：综合得分由高到低排序处于各区间的组合的绩效分析综合得分由高到低排序alphabetashaipcireynorjcncn1-203.37610.86660.41435.8989337581-502.64150.8727o.44j635.02982.64111100232730.88310.

23、3 s614.63862.32691.66550.94620.31643.76351.66542oi-3cx)1.46040.96080.29713.52341.4603301-4(x)0.99820.98540.25153.0 e 640.99814o1-5(m)0.87151.01590.24262.86140.87165o1-6(x)0.55001.04820.21582.52840.55016o1-7(x)0.14051.04350.1813(11407701-8(m)0.49391.03100.13121.5246-0.4938芦 证券研究报告0华泰在线:www.htable_pag

24、el75i-8(x)0.53460.98090.12431.4585.5346资料来源：华泰证券从各组合的绩效指标看，综合得分较高股票组合的表现好丁综合得分较低股票组合，组 合（1-50）、组合（1-100）的alpha值均为正，其月超额收益率在1%的显著水平下显著 为正，信息比率分别为1. 9586和1. 6560。图表9：综合得分较高股票组合表现纽育川超额收益率纽舍走势资料来源：华泰证券2005年以來，综合得分较高股票构成的组合（1-50）整体上跑赢沪深300指数，在大多 数月份里跑赢了沪深300指数。综合得分较高股票构成的组合（市场环境岀现次数多头组合跑赢次数多头细合跑療槪率超额收益率均

25、值合超额收益率中值302170.00%2.01139大幅下跌181477.78%4.172.h6大幅上涨292068.97%1.672.73775571.43%2.392381-50）仅在几次蓝筹股行情期间（2006年10月至12月、2009年6月至7月、2010年 10m）大幅跑输沪深300指数；此外，综合得分较高股票构成的组合（1-50）在2005年 7月、2007年4月也农现较差。图表10：各种市场环境下加权多因子模型多头纽合（1-50）的表现资料來源：华泰证券我们按沪深300指数的月涨跌幅把市场分为震荡（沪深300指数月涨跌幅介于-5%和5% 之间）、大幅上涨（沪深300指数月涨幅大于

26、5%）、大幅卜跌（沪深300指数月跌幅大于 5%）。由上表可知，在市场处于震荡、大幅下跌、大幅上涨时，加权多因子模型多头组合（1-50）均表现较好，跑赢沪深300指数的概率均芦证券研究报告 0华泰在线:www.htable_pagel在70%左右，且超额收益率均值、中值也均为正。加权多因子模型多头组合（1-50）大 幅跑输沪深300指数主要集中在市场大幅上涨期间。图表11：综合得分较高股票纽合相对综合得分较低股票组介的表现加权乡内 广模型务头纽(1-50)相对空头纟ii.會(7£qarq克总u u志a金$沪深300 -务因/模型茹头组介和对空汝釘夕炸序捍好f?浄，q送仓貝总送'

27、; 总g 左q资料来源：华泰证券2005年以來，综合得分较高股票构成的组合整体上人幅跑赢综合得分较低股票构成的组 合。竟证券研究报告 0华泰在线:www.h总市值从小到大排序2005年1月2011 -5月收益毎化收益率跑蛊沪深沪深300指数200.16%18.69%1-50iailio%45.77%1-100s 14.26%41.20%101-200473.13%31.29%201-30027 .40%22.70%301-kk)246.74%21.39%401-500247.91%21.46%501-600169.65%16.73%601-700222.65%20.04%701-80087.7

28、6%jo.32%751-80068.73%8.50%流通市值从小到大排序2od5年i月2011 k 5月收益年化收益率跑麻沪深.沪深300指数200.16%1&69%1-50597.27%35.36%1-100695.00%38.16%101-200413.27%29.05%201-300344.26%26.18%301-400278.08%23.04%401-500226.14%20.24%501-600191.69%18.16%601-700i7l19%16.83%701-800121.43%13.20%751-80074.s9<9.11%各因子历史表现（一）规模凶子通过对2

29、005年以来市场的分析，不管是从总市值、还是流通市值和自由流通市值看，a 股市场存在较为显著的小盘股效应。市值较小股票构造的组合整体上大幅超越沪深300指 数，也大大优于总市值校大股票构造的组合。规模因子（总市值、流通市值、自由流通市值）是影响股票收益的重要因子，其中总市 值因子最为显著。图表12：总市值从小到大排序处于各区间的组合表现资料来源：华泰证券图表13：流通市值从小到人排序处于各区间的组合表现资料来源：华泰证券庐证券研究报告 华泰在线:www.htable_pagel图表14：自由流通市值从小到大排序处于各区间的组合表现自由流通市值从小到大排序20d5年1月2011年5月收益年化收益

30、率跑嬴沪深沪深3（）0指数200.16%18.69%1-50664.90%37.33%1-100688.01%37.97%101-200493.93%32.02%201-300335.64%25.79%301-400266.92%22.47%403-500199.8518.67%501-600180.32%17.43%601-700l8i.4ost17.51%701-800120.65i13.13%751 -80087.51 %10.30%资料來源：华泰证券(二) 估值因子通过对2005年以來市场的分析，整体上來说，从市盈率、市净率、市销率、市现率、 企业价值倍数等估值指标看，估值较低的股票组

31、合表现较好。佔值较低股票构造的组合整 体上超越沪深300指数，也优丁估值较高股票构造的组合。估值因子(市盈率、市净率、市销率、市现率、企业价值倍数)是影响股票收益的重耍 因子，其中市盈率(pe, ttm)因子最为显著,其次是市现率(pcf, ttm)。图表15：市盈率(ttm)从低到高排序处于各区间的组合表现市盈率从低到高排序2005年i月20115月收益毎化收益率跑森沪深沪深300 数200.16%18.69%1-506b9.98%38.02%1-100594.14%35.27%101-20057534%34.6q%201-3od357.59'26.76%301-400272.75%

32、22.77%401-500227.39%20.31 %503-600131.02%13.95%601-700116.82%12.82%701-800194.67%18.35%75】800203.78%18.92%资料來源：华泰证券市净率从低到高排序2005年1月20115月收益年化收益率跑赢沪深沪深：k)0指数200.16%18.69%图农16：市净率从低到高排序处于各区间的组合表现庐证券研究报告 e华泰在线:www.htablepagel150452.54%30.54%1-100423.63%29.45%101-200356.67%26.72%201-300411.85%28.99%301-

33、400355.17%26.65%4os-5oo287.72%23.53%501-600197.51%18.53%601-700f94.9o%18.37%701-8005%751-80081.05%9.7o9t资料来源：华泰证券图表17：市销率（ttm）从低到高排序处丁各区间的组合表现市销率从低到高排序2005年1月20115月收益年化收益率跑赢沪深沪深300指数200.16%18.69%1-5044810%30.38%1-100435.02%29.89%105-200446.41%3031 %201-300370.29%27.30%301-kx)318.51%25.01%

34、4oj-5od256.88%21.94%5oi-6od292.24%23.75%601-700e 77.70%17.26%703-80095.45%11.01%751-80088.49%10.39%资料來源：华泰证券图表18：市现率（ttm,经营性现金流）从低到高排序处于各区间的组合表现1市现率从低到高排序2005 年 1 月 20115 m 收益毎化收益率跑蛊沪深沪深300指数200.16%18.69%1-50600.07%35.45%1-100522.67%33.00%101-200357.49'26.75%201-300348.41%26.36%301-400300.40%24.

35、15%401-500238.35%20.93%501-600157.01%i5.s6%601-700258.36%22.02%701-800171.64%16.86 鳴751-800132.61%14.07%资料來源：华泰证券芦证券研究报告0华泰在线:www.htable_pagel图表19：企业价值倍数(ev2/ebitda)从低到高排序处于各区间的组合表现企业价伯倍数从低到高排序2005年1月20115月收益年化收益率跑蛊沪深沪深300指数200.16%18.69%1-50508.22%32.51%1-100429.71%29.6s%101-200451.02%3o.4s%201-3003

36、68.41%27.22%301-400330.4925.56%4o1-54x)211.86%19.40%501-600206.27%19.07%601-700166.66%16.52%701-80018731%17.89%751-800266.82%22.46 低资料来源：华泰证券（三）成长因子通过对2005年以来市场的分析，整体上来说，我国市场上存在较为显著的成氏股效 应，从营业收入同比增长率、营业利润同比增长率、归属母公司的净利润同比增长率（扣 除非经常性损益）、经营活动产生的现金流量净额同比增长率等成长性指标看，成长性较 高的股票组合表现较好。成长因了（营业收入同比增长率、营业利润同比增

37、长率、归屈母公司的净利润同比增长 率（扌ii除非经常性损益）、经营活动产牛的现金流量净额同比增长率）是影响股票收益的 重要因子。图表20：营业收入增长率由高到低排序处于各区间的组介表现营业收入同比増长率由高到低排停2005年1月2011 < 5月收益密化收益率跑麻沪深沪深初0指数200.16%18.69%150383.89%27.87%1-100428.02%29.62%101-200279ji%23.09%201-300332.03%25.63%301-400340.62%26.0!%401-500226.15%20.24%501-60021l83%19.40%601-700266.8

38、0st22.46%701-800202.70%18.85%75】800209.87%19.28%资料來源：华泰证券营业利润同比増长率由高到低排序. * ' ：. v .:-：-：. -v"trl 2005乖1月2011 5月收益年化收益率跑赢沪深沪深300指数200.16%18.69%图表21：营业利润增长率由髙到低排序处于各区间的组合表现芦证券研究报告 ©华泰在线:www.h1-50384.70，27.90%1-10043&7o%30.03%101-200358.35%26.79%201-300334.29-25.73%30i-4od296.66%23.9

39、7%401-500207.90%19.17%501-600202.15%18.82%601-700202.91%18.86%701-800252.25%21.69%751-800285.12%23.40%资料来源：华泰证券图表22：归属母公司净利润增长率由高到低排序处于各区间的组合表现归属母公司的净利润同比增长率庄高到低排序2005年1月2011 if 5月收益年化收益率跑森沪深.沪深300指数200.16%18.69%150295.70%23.92%1-100340.32%26.00%101-200414.71%29. n%201-300318.54%25.01%301-400265.49%

40、22.39%401-500301.86%24.22%501-600231.58%20.55%603-700208.36%19.19%703-800196.71%18.48%751-800250.84%21.62%资料來源：华泰证券图表23：经营活动产生的现金流净额同比增长率由高到低排序处于各区间的组合表现经营活动产生的现金流量净额同比增长率由高到低排序2()05年1月20115月收益毎化收益率跑廉沪深:沪深200指数200.16%18.69%!-50453.33%30.57%1-100351.56%26.50%10i-2od353.66%26.59%201-3od315.47%24.86%30

41、1-400229.2(k«：i20.42%401-500293.16%23.79%501-600246.14%21.36%601-700258.58%22.03%701-800228.14%20.35%751 800245.90%i21.35%芦证券研究报告 0华泰在线:www.htable_pagel资料来源：华泰证券(四) 盈利因子通过对2005年以來市场的分析，整体上來说，从净资产收益率、总资产报酬率和销售 毛利率等盈利性指标看，盈利能力较强的股票组合表现较好。盈利能力较强股票构造的组 合整体上超越沪深300指数，也优于盈利能力较弱股票构造的组合。但销售净利率较高股 票构造的组

42、合表现反而较差，落后于沪深300指数，也落后于销售净利率较低股票构造的 组合。盈利凶子（净资产收益率、总资产报酬率、销售毛利率）对股票收益的影响不是特别显 著，其中净资产收益率指标较为显著。图表24：净资产收益率由高到低排序处于各区间的组合表现净资产收益率由高到低排存2005帝丨月2011 1t 5月收益年化收益率跑贏沪深沪深孑00指数200j 6%18.69%1-50380.91%27.75%1-100425.56%29.53%101-200287.98%23.54%201-300234.58%20.729e301-wo245.22%21.31%401-500268.44%22.55%501

43、-600244.50ss:21.27%601-700221.35%1996%701-8003io.6b%24.64%751-800306.30%24.43%资料來源：华泰证券图表25：总资产报酬率出高到低排序处于各区间的组合表现总资产报酬率由高到低排序2005年1月2011 it 5月收益年化收益率跑赢沪深一沪深300 数200.16%18.69%150343.34%26.14%1-100379.26%27.68%101-200261.27%22.17%201-300266.55%22.45%301-4002456.93%23.49%401-500240.57%21.05%501-600200

44、.50%18.71%601-700328.39'25.46%701-800281.13%23.20%751-800313.56%24.78%资料來源：华泰证券芦证券研究报告0华泰在线:www.htable_pagel图表26：销售毛利率由高到低排序处于各区间的组合表现销售毛利率由蛊到低排序2005年丨月20115耳收益年化收益率跑嬴沪深沪深300指数200.16%18.69%1-50270.14%22.z 睡1-10q245.81%21.34%101-200300.66%24.16%201-300347.82%26.33%301-400306.55%24.44%401-500275.9

45、2%22.93%501-600288.84%23.58%601-700260.67%22.14%701-800226.52%20.26%751-800158.94%15.99%资料来源：华泰证券图表27：销售净利率由高到低排序处于各区间的组合表现销售净利率由高到低排序2005年i月20115月收益毎化收益率跑麻沪深沪深doo指数200.16%18.69%1-50141.2014.71%1-100185.07%17.74%101-200275.62%22.92%201-300285.02%23.39%30i-mx)281.29%23.20%401-500350.13%26.43%501-6003

46、15.96%24.89%前i个月涨跌幅由高到低排序2od5密1月2011 if 5月收益年化收益率跑赢沪深601-700277.59'23.02%.701-800274.83%22.83%.751-800303.85%24.31%资料來源：华泰证券（五）动量反转因子通过対2005年以来市场的分析，整体上来说，a股市场上存在较为显著的反转效应，从 前1个月涨跌幅、前两个月涨跌幅、前3个月涨跌幅、前6个月涨跌幅看，前期涨幅较小 的股票纽介表现较好，而前期涨幅较大的股票组合表现较差。前期涨幅较小的股票构造的 组合整体上超越沪深300指数，也优于盈前期涨幅校大的股票构造的组合。动量反转因子（前

47、1个月涨跌幅、前两个月涨跌幅、前3个月涨跌幅、前6个月涨跌 幅）是影响股票收益的重要因子，其中前1个月涨跌幅的反转效应较为显著。图表28：前1个月涨跌幅由高到低排序处于各区间的组合表现庐证券研究报告0华泰在线:www.h；沪深刑0指数200.16%18.69%1-5072.79s.q0%1-10085.75%10.14%101-200141.39-14.73%201-300234.34%20.71 %301-400245.60-21.33%401-500332.90吨25.67%501-600429.50%29.6s%601-700492.98%31.99%701-800507.84%32.5

48、0%751-800368.46%27.22%资料來源：华泰证券图表29：前两个月涨跌幅由高到低排序处于各区间的组合表现前两个月涨跌陌由高到低排序2005即1月2011 5月收益年化收益率跑鑫沪深.沪深300 jg数200.16%18.69%1-5098.43%11.28%1-1009l58%10.67%101-200141.29%14.72%201300224.48%20.14%301-400245.57%21.33%401-500383.03%27.83%501-600438.14%30.00%601-700439.38%30.05%701-800468.5131.12%751-800454

49、.89%30.63%资料來源：华泰证券图表30：前3个月涨跌幅由高到低排序处于各区间的组合表现前3个月涨跌皓宙高到低排序2005年1月2011每5月收益年化收益率跑赢沪深沪深刃0指数200.16%18.69%1-50125.97%13.55%142.61%14.s2%101-200191.3018.14%201-300236.67%20.84%303-400277.47%23.01%401-500360.73%26.89%*50!-600358.89%26.82%601-700304.42%24.34%70!-800419.09：29.28%75!-800467.21%31.08%资料来源：华泰证券芦证券研究报告0华泰在线:www.htable_pagel图表31：前6个月涨跌幅由高到低排序处于各区间的组合表现前6个月涨跌换由高到低排序2005拆i月20115月收益毎化收益率跑韓沪深沪深300指数200.16%18.69%1-5077.70%938%133.39%14.13%101-200187.92%17.93%201-