个股期权策略

1、一、什么叫备兑开仓备兑开仓策略是指在拥有标的证券的同时，卖出相应数量的认购期权。该策略使用百分之百的现券担保，不需额外缴纳现金保证金。备兑开仓策略卖出了认购期权，即有义务按照合约约定的价格卖出股票。由于有相应等份的现券作担保，可以用于被行权时交付现券，因而称为“备兑”。备兑开仓风险较小，易于理解掌握，是基本的期权投资入门策略。可以使投资者熟悉期权市场的基本特点，由易到难，逐步进入期权市场交易。备兑开仓属于一级投资者可以使用的投资策略，只要具备期权投资资格，就可以备兑开仓。从境外成熟市场经验看，备兑开仓也是应用最为广泛的期权交易策略之一。备兑开仓可以增强持股收益，降低持股成本，增强了股票的投资吸

2、引力。需要特别指出的是，备兑开仓策略并没有起到完全的套保作用，只是降低了投资者的盈亏平衡点，而没有完全规避股票下跌的风险。二、备兑开仓原理备兑开仓是指在中长期内购买（或拥有）股票，同时为了获取收入，定期卖出认购期权。这相当于持有股票来获取租金，具有降低持有持股成本的效果。当投资者备兑卖出认购期权（一般来说是卖出虚值认购期权，即行权价格比当前股票价格高）后： 如果标的股票价格上升，并且股票价格达到或者超过行权价格以上，所卖出的认购期权将被执行，投资者的持仓标的股票将被卖出。相比持仓成本，股票卖出取得了收益。 如果标的股票价格下跌，则所卖出的认购期权将会变得毫无价值，因而一般不会被执行，那么投资者

3、卖出期权所获得的权利金，间接降低股票持仓成本。三、备兑开仓实例及损益分析（一）背景描述王先生是一位大学教授，对上汽集团的股票有一定研究。假设3月31日上午收盘时，上汽集团股票为14元。经过这段时间的观察和研究，他认为上汽集团在近期会有小幅上涨；但如果涨到15元，他就会卖出。于是，他决定进行备兑开仓，卖出上汽集团的认购期权，即他以14元的价格买入5000股上汽集团的股票，同时以0.81元的价格卖出一份4月到期、行权价为15元（这一行权价等于王先生对这只股票的心理卖出价位）的认购期权，获得权利金为0.81*50004050元。这里，投资者可能会有几点小疑问：1.为什么只卖出一份认购期权呢？因为上汽

4、集团的合约单位为5000，因此王教授买入5000股上汽集团股票，只能备兑开仓一份期权合约（即卖出一份认购期权）。2.为什么卖4月份到期而不是5月份到期的期权？这是因为王教授只对这只股票的近期股价有一个相对明确的预期，而对于1个月以后的走势，则没有比较明确的预期或判断。同时相对来说，近月合约流动性更好，投资者更容易管理卖出期权的头寸，所以王教授选择卖出当月期权合约。3.为什么卖行权价为15元的虚值认购期权，而不卖行权价为14元的平值认购期权，或者行权价为13元的实值认购期权呢？备兑开仓策略一般适用于投资者对于标的证券价格的预期为小幅上涨或维持不变，因此选用备兑开仓策略时，不会卖出行权价格低于正股

5、价格的期权，即不会卖出13元行权价格的实值期权。因为如果卖出这一期权，将会压缩投资者的收益空间，到期被行权的可能性也会更大。至于是倾向于卖出15元行权价格的虚值期权，还是14元行权价格的平值期权，这主要取决于王教授对这只标的证券的预期。这些分析可以从后面的静态收益率和或有行权收益率这两个指标中非常直观地观察到。（二）备兑开仓损益的图表分析王教授的这个备兑开仓策略到期日的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能性）。图1：上汽集团备兑开仓到期日盈亏示意图如果投资者对于损益图不太熟悉，我们还可以通过下述表格，了解在期权到期日上汽集团不同的价格情形下，该策略

6、所对应的损益情况。 备兑卖出认购期权的到期损益计算（以下计算均是每股股票对应的收益）到期日上汽集团股价卖出认购期权损益正股损益损益合计90.81-5.00-4.19100.81-4.00-3.19110.81-3.00-2.19120.81-2.00-1.19130.81-1.00-0.19140.810.000.81150.811.001.8116-0.192.001.8117-1.193.001.8118-2.194.001.8119-3.195.001.81（三）到期日上汽集团股票不同股价所对应的情况分析1.股票价格上涨，到期日股价达到或者超过行权价格15元。如图1或表1所示，

7、当上汽集团股票价格达到或者超过15元（期权的行权价格）时，王先生均可以获得最大潜在利润，即1.81元。这是因为，如果在期权到期日上汽集团的股票高于15元的执行价格，认购期权将会处于实值状态，其持有者会行权，王先生作为认购期权的出售者，将会被指派行权，因此，王先生的股票会以15元的价格出售。结果他获得的利润是1.81元，这个利润是权利金0.81元加上股票所得1元计算出来的。请记住：无论股票价格涨得如何高，如果备兑卖出的认购期权被指派，股票就会被按照行权价卖出。因此，股票所得为认购期权的行权价（即15元）和股票购买价（即14元）之间的差额。2.股票价格维持不变或者小幅上涨，但到期日股价尚未达到行权

8、价格15元在这种情况下，投资者获得卖出期权的权利金0.81元，同时股票价格小幅上涨，也给投资者带来了一定的账面收益。由于尚未涨到15元，即期权的行权价，因此该期权到期时仍为虚值期权，到期日一般不会有人提出行权，投资者仍然持有股票，股票的账面盈利在0元至1元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。因此，在这种情况下，投资者收益将为0.81元至1.81元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。3.股票价格走低，到期日股价低于14元持仓成本。在这种情况下，投资者仍将获得卖出期权的权利金0.81元。同时股票价格走低，给投资者带来了一定的账面损失。由于到期日股价甚至低于持仓成本，所以肯定低于15元，即期权的行权价，

9、因此该期权到期时仍为虚值期权，到期日一般不会有人提出行权，投资者仍然将持有股票，股票的账面损失具体将取决于股票的实际跌幅。当到期日股价跌至13.19元时，投资者一方面获得权利金0.81元，一方面股票损失0.81元，投资者不亏不赚，因此我们把13.19元称为该策略的盈亏平衡点。当到期日股价跌至13.19元以下时，投资者一方面获得权利金0.81元，一方面股票损失将超过0.81元，这时候投资者将出现亏损。亏损数额取决于股票的实际跌幅。再次提醒投资者，以上计算均是以每股股票进行的。因此王教授的总损益均需要乘以合约单位。本例的合约单位为5000。（四）备兑卖出ETF期权案例分析再举另一个用ETF进行备兑

10、开仓的例子。李先生对个股没有太多研究，但是他比较喜欢研究50ETF。3月31日，50ETF价格在1.46元左右，他认为50ETF可能会小幅上涨但涨幅不会很大，如果涨到1.5元左右，他愿意卖出。因此，基于这种判断，李先生决定买入50ETF，并备兑卖出50ETF认购期权。具体操作上，他以每份1.46元价格买入10000份50ETF，并以0.035的价格卖出一份4月到期、行权价为1.5元的50ETF认购期权。到期日，该策略的损益图表如图2、表2所示。同样的，为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能性。图2：50ETF备兑开仓到期日盈亏示意图 备兑卖出认购期权的到期损

11、益计算到期日股价卖出认购期权损益正股损益损益合计1.2100.035-0.250-0.2151.2600.035-0.200-0.1651.3100.035-0.150-0.1151.3600.035-0.100-0.0651.4100.035-0.050-0.0151.4600.0350.0000.0351.5100.0250.0500.0751.560-0.0250.1000.0751.610-0.0750.1500.0751.660-0.1250.2000.0751.710-0.1750.2500.075表2：50ETF备兑开仓到期损益计算到期日不同的50ETF价格所对应的该策略损益情况

12、，分析思路与前一样，此处不再赘述。四、备兑开仓的盈亏平衡点分析众所周知，盈亏平衡点是指投资者不亏不赚时的股票价格。如果不考虑交易成本，直接购买股票的盈亏平衡点就是购买时的股票价格。在备兑开仓策略中，盈亏平衡点等于购买股票的价格减去卖出认购期权所获得的权利金金额。与直接购买股票相比，备兑卖出认购期权的优势在于较低的盈亏平衡点。从某种意义上说，投资者备兑开仓比直接购买股票，可以承受相对更大的股票价格走低风险（即更低的股价）。在王教授的案例中，如果王教授只是以14元的价格买入5000股股票，而没有进行备兑开仓策略的操作，那么盈亏平衡点就是14元。根据前面的分析，王教授进行备兑开仓操作后，其盈亏平衡点

13、是13.19元，即购买上汽集团股票的价格14元减去所获得的认购期权权利金0.81元。如果在到期日股价低于13.19元，比如13元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每股亏损为0.19元。同样，50ETF例子里，其盈亏平衡点是1.425元（低于当时50ETF购入价格1.46元），即购买50ETF的价格1.46元减去所获得的50ETF认购期权的权利金0.035元。如果在到期日ETF价格低于1.425比如1.4元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每份亏损为0.025元。五、备兑开仓策略收益的基本指标当投资者经过深思熟虑，决定使用备兑开仓策略时，可能会面临选择，即挑选什么样的股票、什么样的行权价、哪一个到期

14、日的期权？毫无疑问，这些都必须基于投资者对于标的股票或ETF的理性预期，但是如何比较不同备兑开仓策略可能的收益，也是投资者非常关心的事。备兑卖出认购期权有两个基准指标，可以帮助投资者进行对比分析，一个是静态回报率，一个是或有行权回报率。（一）静态回报率所谓静态回报率，是指假设在期权到期日时股票的价格没有发生变化，且卖出的认购期权没有被指派执行的情况下，备兑卖出认购期权的年化收益率。具体计算公式为：收入/净投资×年化因素收入是指卖出认购期权所获得的权利金和收取的股利之和。在上汽集团例子中，如果到期日股价仍然为14元，王先生的收入是0.81元（为了方便计算，此处暂不考虑手续费及期权存续期

15、间的股票分红收益）。净投资是股票价格减去权利金价格。上例中，王先生净投资是13.19元，即股价14元减去0.81元权利金。因此，王先生备兑卖出认购期权的静态投资收益率是0.81/13.19=6.14%；因为3月31日卖出的认购期权离到期日（请记住：4月份期权的到期日为4月的第四个星期三，即4月23日）还有23天，因此年化收益率为6.14%*365/23=97.44%。（二）或有行权回报率第二个标准的基准指标是或有行权回报率。所谓或有行权回报率，是指假设到期日股价达到或者超过了卖出的认购期权的行权价，并且股票被指派以行权价卖出，备兑卖出认购期权的年化收益率。具体计算公式为：（收入+股票所得）/净

16、投资×年化因素在这种情况下，收入跟前述一样是0.81元，股票所得是行权价与股票购买价格之差，在本例中，股票所得为1元；净投资与静态回报一样都是13.19元，因此，王先生备兑卖出认购期权的或有行权收益率是1.81/13.19=13.72%。同样的，或有行权年化收益率为13.72%*365/23=217.73%。静态和或有行权收益率的计算并不是绝对收益的测量，他们只是一些客观的计算，能够帮助投资者在不同的备兑开仓策略之间进行比较。如果投资者对标的股票或ETF价格变化、变化时间以及价格波动情况有了比较清楚的预期，再借助这些计算，投资者就可以对不同的备兑开仓策略进行对比分析，从而帮助其决策。

17、再次提醒投资者，本文列出静态和或有行权收益率，并不意味着投资者进行备兑开仓策略时，一定能够获得计算结果所得到的、那么诱人的收益率。如前所述，如果股价并没有出现投资者原先预期的小幅上涨，而是出现下跌，甚至跌至盈亏平衡点以下，投资者也将面临亏损，虽然亏损幅度将小于直接购买股票的损失。如果股价上涨，但不是投资者原先预期的小幅上涨，而是大幅上涨，那么投资者使用备兑开仓策略的收益将低于直接购买股票的收益，因为这种情况下，备兑开仓策略的收益已经被锁定，但是如果直接购买股票，其收益却是不断提升的。因此，投资者必须正确使用备兑开仓策略，了解备兑开仓的使用要点，同时也必须对备兑开仓的一些误区有一个清楚的认识。六

18、、备兑开仓六要诀首先，投资者选取的股票是满意的标的股票或ETF。这主要是因为备兑卖出认购期权的投资和风险主要取决于标的本身，因此，运用备兑卖出认购期权策略的前提是投资者愿意持有标的，并且看好标的走势，即投资者预期在卖出期权的到期日，标的股票或ETF不会有大的下跌。其次，选择波动适中的股票。最好选波动适中的股票作为备兑期权标的。如果股票波动大，虽然期权的价格会高些，收取的期权权利金多，但波动大意味着较大风险：如果涨幅较高（超出行权价），卖出的认购期权被行权，需按行权价卖出股票，不能享有股票更多上涨带来的收益；如果下跌，备兑策略仅提供了有限的保护（期权权利金），将仍有损失。如果股票波动较低，则卖出

19、认购期权的权利金收入也将较小。第三，选择平值或轻度虚值的期权合约。深度实值的期权，到期时被行权的可能性大，期权的时间价值相对较小，备兑投资的收益也相对较小；深度虚值期权的权利金则较小。因而最好选择平值或适度虚值的合约。在到期时间选择上，由于近月合约的时间价值流逝最快，因而卖出近月合约的收益也相对较高。期权合约的流动性也是需考虑的因素。一般而言，近月的平值或适度虚值的合约流动性也相对较好。第四，在给定价位愿意出售股票或ETF，做好被行权的心理准备。由于备兑开仓投资者是卖出认购期权，因此在到期日投资者是有卖出标的的义务，投资者在做备兑开仓时就要意识到自己是愿意以行权价来卖出标的。如果投资者已经做好

20、这种心理准备，那么当股票上涨，卖出的认购期权被指派的话，投资者就不会感到焦虑。事实上，出售股票应该被视为正面的事件，因为这意味着或有行权回报也就是最大回报已经获得。第五，备兑卖出认购期权的收益率是投资者可以接受的。投资者要学会计算出不同备兑开仓策略的静态收益率和或有行权收益率，然后比较资金成本或者说机会成本，当回报率被自己所接受或者认可的时候，则可考虑进行备兑开仓。第六，要及时补券。当标的股票分红送配等事件发生时，交易所会对相应期权合约进行调整，合约单位会发生变化，备兑开仓后应留意相关公告，检查自己是否仍满足备兑条件，标的券不足的，及时补足，以免影响投资策略的实施。例如，假设期权合约单位为10

21、00，标的股票收盘价为10元，配股比例为0.2，配股价格为8元，则新的合约单位变为1000×10×1.2/10+8×0.2=1034,这时，你卖出的每一份备兑合约需增加34股标的股票，同时要及时进行补充备兑证券锁定指令。除了上述6个要诀，我们还要提醒投资者在使用备兑开仓策略时注意成本的考虑。备兑卖出认购期权涉及到最初购买股票的佣金，卖出认购期权的佣金；或有行权的回报涉及到期期权行权和股票出售的成本。这些成本有可能会影响投资者的实际投资收益率。七、备兑开仓的四个认识误区第一，期权被行权是糟糕的事情。一些投资者进行备兑开仓后，并不确定自己希望什么事情发生，一方面希望看

22、到股票上升，另一方面又不希望股票涨的过高，因为害怕自己将被要求卖出股票。投资者担心不知道什么时候自己就会失去手里的股票。从心理学的角度看，主动卖出手里的股票、与被行权而“被迫”卖出手里的股票的体验不同。被动卖出尤其是股票上涨的时候卖出，很多投资者对此难以接受。事实上，不管什么样的投资策略，总有一些策略会比你所做的策略更好。“过早卖出”并不是备兑开仓所造成的，即使经验老到的投资者依然曾经卖出过让他们后悔的股票。卖出股票只是备兑卖出认购期权的一个方面，从正面的角度来看，这意味着这一策略达到了它最大的收益和利润。这是一件好事，从心理上接受这点将帮助投资者更好的认识、运用这一策略。第二，备兑开仓是一个

23、好策略，因为大多数期权在到期时都一文不值。投资者不应该从这个角度去认识备兑开仓的优势。这实际上存在逻辑上的漏洞。如果大多数期权在到期时都一文不值，那么卖出期权就存在超额收益。如果这样，那么就会有大量的投资者进行卖出期权，从而使得期权价格下降，直到超额收益不存在。第三，备兑开仓是一个坏策略，因为投资者不得不在盈利时卖出，却自己在担负着损失。这个认识也是不正确的。投资者选择在某一行权价卖出认购期权，说明投资者愿意在这一价位进行卖出股票，是一种锁定收益的方式。与此同时，投资者必须意识到，备兑开仓不能防范股票下跌的风险，在股票下跌时备兑卖出认购期权所获得的权利金不能提供足够的保护。因此，投资者必须明确

24、，当准备买入股票并进行备兑开仓时，投资者必须进行股票基本面的分析，同时加强期权头寸管理。第四，备兑开仓让投资者感觉无趣。有些投资者认为，备兑开仓跟买入并持有的投资者相比，不需要对持有仓位做太多的关注。在期权到期的时候，要么就是卖出的认购期权无价值过期，要么就是被行权卖出手中的股票。实际上，备兑开仓还是很有技巧和乐趣的，比如选择哪一个行权价，比如存续期间如何合理管理已卖出的期权头寸，比如期权到期后如何进行善后行动，是新开仓还是分散开不同的行权价等，这都是需要投资者决策的，都是需要投资者的经验和技巧的。八、小结备兑开仓是一种较为保守的期权策略，一般在投资者预期标的股票或ETF价格将维持不变或者小幅

25、上涨时采用。由于备兑开仓是在持有股票或ETF的基础上，卖出相应数量该标的的认购期权，获得权利金收入，因此，备兑开仓也被认为是一种收入策略。备兑开仓并不是完全的套保策略，只是会在一定程度上降低持有股票的盈亏平衡点。与此同时，如果在卖出的期权存续期内，标的股票或ETF的实际走势与投资者进行备兑开仓时对该标的的预期有较大出入，投资者应当积极合理地管理已卖出的认购期权头寸。因此，备兑开仓后不能一成不变，要根据自己的投资策略和对后市的判断，对备兑开仓作适当调整，作向上或向下转仓、买入合约平仓等相应操作，管理好备兑投资的头寸。这点，我们将在下一期中为大家详细讲解。九、如何调整备兑开仓在前面备兑开仓的课程中

26、，我们给大家介绍了备兑开仓策略的定义、适用场景、应用诀窍以及常见认识误区。在实际投资过程中，投资者进行备兑开仓后，整个市场、标的股票行情都可能会发生变化，投资者的预期也会随之而变，在这种情况下，投资者需要对原有的、所卖出的认购期权仓位进行适当的调整。今天我们介绍当投资者预期发生不同的变化的时候，投资者最常用的两种选择为： 向上转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的涨幅超过原有预期； 向下转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的跌幅超过原有预期；下面，就为投资者逐一解释这两种调整的具体步骤。一、向上转仓（一）适用情形向上转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由于标的

27、证券价格上涨幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种涨势将持续至期权到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，投资者将无法享受到标的证券上涨的益处。在新的预期和判断下，投资者决定将原来卖出的认购期权进行平仓，同时重新卖出一个具有相同到期日、但具有更高行权价的认购期权。向上转仓同时提升了盈利能力和盈亏平衡点。（二）案例分析下面，我们通过一个案例来进一步分析这种调整的具体操作。1.初始时的备兑开仓操作张女士是一名工程师，平时比较关心上汽集团的走势，经过一段时间的观察，她认为上汽集团将会小幅上涨，但涨幅不会很大，因此她在3月27日对上汽集团进行了备兑开仓。当时，上汽集团股价12.8元，张女士认为

28、如果涨到14元，她就愿意卖出，因此，她对上汽集团进行了备兑开仓，买入了5000股股票，同时以1元/股的价格卖出了一张6月到期行权价为14元的认购期权。2.市场和预期发生明显变化过了几天，上汽集团股价受到提振，涨到了14.1元，这超出了张女士的预期。这时张女士认为上汽集团预期发生了变化，认为股价应该能涨到16元以上。这时6月到期行权价为14元的认购期权涨到了2元，也间接地印证了张女士的这种预期。她觉得应该提升之前采取的备兑开仓策略的盈利潜力。3.决定进行调整：向上转仓因此，张女士以2元/股的价格对原来卖出的6月到期行权价为14元的认购期权进行了平仓。与此同时，以1.1元/股的价格卖出了6月到期行

29、权价为16元的认购期权，通过这种操作实现了向上转仓。4.调整对盈亏平衡点及最大盈利的影响调整之后，张女士备兑开仓的盈亏平衡点及最大盈利潜力也有了相应的变化：首先，盈亏平衡点变大。原先的备兑开仓盈亏平衡点是11.8元，即股票购买价格12.8元卖出认购期权的权利金1元。调整后，备兑开仓盈亏平衡点变为12.7元，即股票购买价格12.8元卖出认购期权的权利金1.1元+对原有卖出认购期权平仓的净成本1元（即卖出开仓时收入权利金1元，但买入平仓时成本为2元）。请注意，盈亏平衡点变大，表明对股票价格下行的保护能力变弱。其次，股票卖出价格变大。调整后，股票卖出价格，变成新的认购期权的行权价格，即16元，最后，

30、最大盈利增大。原先的备兑开仓最大盈利是2.2元，即权利金收入1元+股票最大所得1.2元（即原行权价格14元股票购买成本12.8元）。投资者也可以直接用原来的执行价格14元减去原来的盈亏平衡点11.8元，得出最大盈利数额。调整后的备兑开仓的最大盈利为3.3元，即新权利金收入1.1元+股票最大所得3.2元（即新执行价格16元股票购买成本12.8元）对原有卖出认购期权平仓的净成本1元（即卖出开仓时收入权利金1元，但买入平仓时成本为2元）。请注意，投资者对原有卖出的认购期权平仓时，出现了净亏损，数额为1元（即卖出开仓时收入权利金1元，但买入平仓时成本为2元）。因此在计算新的盈亏平衡点和最大盈利时，都必

31、须将这部分亏损考虑在内。（三）调整前后备兑开仓的比较基于上述分析，原来的备兑开仓和调整后的备兑开仓比较如下表（单位：元）： 原来备兑开仓新的备兑开仓调整对投资者的意义盈亏平衡点11.812.7表明对股价下行的保护能力变弱卖出价格（行权价）1416表明被指派行权从而卖出股票的股票价位提升最大盈利潜力2.23.3表明最大盈利潜力提升当到期日标的证券上涨至16元（正如张女生所预期的），策略的总收益2.23.3 当到期日标的证券价格为14元，策略的总收益2.21.3 当到期日标的证券下跌至12元，策略的总收益0.20.7 那么，当市场或预期发生股票上涨变化时，投

32、资者到底是进行转仓还是不转呢？这个问题并没有一个客观的答案，新的调整虽然有了更高的最大盈利，但盈亏平衡点也变得更高了。张女士做出这样的调整，是基于她对于上汽集团正股走势的预期，在收益潜力扩大的同时，保护却变得相对更弱。如何在盈利潜力和风险中进行一种平衡，需要投资者自己进行判断。二、向下转仓（一）应用情形向下转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由于标的证券价格下跌幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种跌势将持续至期权到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，投资者将可能出现较大的亏损，因此投资者将原来卖出的认购期权进行平仓后，重新卖出一个具有相同到期日、但具有更低行权价的认购

33、期权。向下转仓同时降低了盈利能力和盈亏平衡点。（一）案例分析下面，我们通过一个案例来进一步分析这种调整的具体操作。1.初始时的备兑开仓操作王先生是一名销售经理，平时比较关心50ETF的走势，经过一段时间的观察，他认为50ETF将会小幅上涨，但涨幅不会很大，因此她在2月20日对50ETF进行了备兑开仓，当时王先生以1.53元的价格买入10000份50ETF，并以0.07元/份的价格卖出6月到期行权价为1.6元的认购期权。2.市场和预期发生明显变化过了一段时间，市场发生了一些调整，到4月3日的时候，50ETF的价格为1.46元。王先生有点懊恼，因为这时这一策略非但没有出现收益，而且已经接近亏损。经

34、过进一步的分析，他认为后期50ETF不太可能反弹，价格可能会在1.5元左右徘徊。与此同时，6月到期行权价为1.6元的认购期权价格也出现下降，目前仅为0.03元/份，也间接印证了王先生对50ETF走势的判断。王先生认为，基于他目前的最新判断，他应该对原有的备兑开仓进行适当调整。3、决定进行调整向下转仓因此，王先生决定，以0.03元/份对行权价为1.6元的认购期权进行平仓，同时以0.06元/份的价格卖出行权价为1.5元的认购期权。这就完成了向下转仓的操作。4.调整对盈亏平衡点及最大盈利的影响调整之后，王先生的备兑开仓的盈亏平衡点以及最大盈利潜力也有了相应的变化：首先，盈亏平衡点降低。原先的盈亏平衡

35、点是1.46元，即50ETF购买价格1.53元卖出的认购期权的权利金0.07元；调整后的盈亏平衡点变为1.43元，即股票购买价格1.53元卖出认购期权的权利金0.06元-对原有卖出认购期权平仓的净收益0.04元（即卖出开仓时收入权利金0.07元，但买入平仓时成本为0.03元）。请注意，盈亏平衡点降低意味着对股票下行时的保护能力得到提升。其次，股票或有行权的价格（当被指派行权时的股票卖出价，即行权价）降低。调整后，股票或有行权的价格变为新的认购期权行权价，即1.5元。最后，最大盈利降低。原先的备兑开仓最大盈利是0.14元，即权利金收入0.07元+股票最大所得0.07元（即原行权价格1.6元股票购

36、买成本1.53元），也可以直接用原来的执行价格1.6元减去原来的盈亏平衡点1.46元。调整后的备兑开仓的最大盈利为0.07元，即新权利金收入0.06元+股票最大所得0.03元（即新执行价格1.5元股票购买成本1.53元）+对原有卖出认购期权平仓的净收益0.04元（即卖出开仓时获利0.07元，但买入平仓时成本为0.03元）。请注意，投资者对原有卖出的认购期权平仓时，出现了净收益，数额为0.04元（即卖出开仓时获利0.07元，但买入平仓时成本为0.03元）。因此在计算新的盈亏平衡点和最大盈利时，都必须将这部分收益考虑在内。（二）调整前后备兑开仓的比较基于上述分析，原来的备兑开仓和调整后的备兑开仓比

37、较如下表（单位：元）： 原来备兑开仓新的备兑开仓调整对投资者的意义盈亏平衡点1.461.43表明对股价下行的保护能力变强卖出价格（行权价）1.61.5表明被指派行权从而卖出股票的股票价位降低最大盈利潜力0.140.07表明最大盈利潜力下降如果到期日ETF每份为1.4元，策略的总收益0.060.03 如果到期日ETF每份为1.5元（正如王先生预期），策略的总收益0.040.07 如果到期日ETF每份为1.60元，策略的总收益0.140.07同样，当市场和预期发生股票下跌变化时，投资者到底转还是不转仓呢？王先生向下转仓后，通过降低盈利潜力的方式降低了盈亏平衡点，相比原

38、来的持仓，对股票的保护能力增强，但是却牺牲了可能的更大盈利。哪一种策略结果会更好，取决于股票价格的实际变化，预测股票价格是一种艺术而不是一种科学，只有时间才会告诉王先生是不是做出了正确的选择。因此，在这种情况下，是选择维持原有备兑开仓策略，还是进行向下转仓，甚至直接平仓，这完全由王先生根据自己的判断，在收益与风险中取一个合适的平衡点，然后自行决定。三、小结通过以上对于向上转仓和向下转仓的阐述，可以看出投资者可以根据对市场预期的变化而选择不同的应对措施，这也是期权的魅力所在，因为期权可以帮助投资者实现不同的预期。尽管前面我们简单分析了向上转仓和向下转仓的适用情形，但是在备兑开仓的调整过程中，投资

39、者仍然需要重点注意以下几点：首先，向上转仓和向下转仓都是基于投资者对于未来的预期而做出的调整，会改变投资者的盈利潜力和盈亏平衡点。向上转仓可以提高潜在盈利，但是具有更高的盈亏平衡点，意味着对于标的股票下行保护变弱。向下转仓虽然降低了盈亏平衡点，使标的证券的保护加强，但是潜在盈利降低。因此，不管是向上转仓，还是向下转仓，其实都是盈利与股价下跌保护之间的一种交换。如何取舍，这将由投资者基于自己对市场和标的证券价格的判断，自己决定。其次，投资者继续持有标的证券的意愿是否强烈，也将对投资者是否采取转仓的决策产生一定的影响。如果标的证券价格上涨超过预期，而投资者又看好股票而不愿意被行权而失去股票，那么就

40、应该及时的向上转仓或直接平仓，避免因为卖出的认购期权变为实值而受到指派卖出股票。最后，投资者在调整过程中，一定要注意成本的考虑。不管是向上转仓或者是向下转仓，都涉及到先将原来的认购期权平仓，然后再卖出新的认购期权，这会使交易成本发生变化，投资者在实际操作过程中，要将这个因素考虑在内。保护性买入认沽策略一、期权保险策略的涵义期权保险策略，又称保护性买入认沽策略，是指投资者在已经拥有标的证券、或者买入标的证券的同时，买入相应数量的认沽期权。该策略的成本等于股票的购买成本加上认沽期权的权利金支出成本。由于在保护性买入认沽策略中，认沽期权为买入持仓，即权利仓，期权的权利仓只有权利，没有义务，因此投资者

41、在采用保护性买入认沽策略时，不需要缴纳现金保证金，也不会面临强行平仓风险。直观地，我们先来举一个简单易懂的例子定性地看一下认沽期权的保护作用：例如：王先生以每股12元的买入价买入了5000股上汽集团股票，同时买入了一张上汽集团的认沽期权（行权价为12元/股，合约单位为5000）：如果到期日上汽集团的价格出现了上涨，则王先生直接抛售手中的股票即可，认沽期权到期失效。而如果到期日上汽集团的价格出现了下跌，则王先生可以行使认沽期权所赋予的权利，仍然以每股12元的价格卖出手中的5000股股票，从而避免了现货市场的损失。从上面这一简单的例子中，我们发现认沽期权就好像为股票下跌这一事件上了一个“保险”。当

42、股价上涨的时候，这一保险并不发生作用，而当股价出现下跌时，这份保险便起到了保护股价的功能。它与购买财产保险类似，投资者在认沽期权的有效期内可以放心地持有股票头寸，不必再担心一旦股票价格下跌，应该在什么时候将它出手了。对比现实生活中的保险，“保护性买入认沽”中认沽期权的行权价格，类似于保险中的“免赔额”；投资者购买认沽期权所付出的权利金，类似于保险中的“保费”；而认沽期权的到期时间，则类似于保险中的“保险期限”。因此，“保护性买入认沽” （Protective Put）策略也称为“保险策略”。对投资者而言，买入了保护性认沽期权比只买入股票更具有“安全感”。根据上海证券交易所目前的方案规则，保护性

43、买入认沽策略属于一级投资者就可以使用的投资策略。从海外成熟市场经验看，保护性买入认沽策略是个人投资者应用最为广泛的期权交易策略之一。该策略风险较小，易于掌握，是期权投资入门策略，有助于投资者熟悉期权市场的基本特点，了解认沽期权的基本保险功能。那么投资者在什么样的情形下可以使用保护性策略？这一策略会给投资者带来什么样的收益或者损失？使用这一策略又需要注意什么呢？二、实例与损益分析(一) 案例描述李先生是一名有经验的、但风险较为厌恶的投资者，他一直在分析上汽集团股票走势，并根据公司的季度报告和整体宏观经济因素，预期未来一个月内上汽集团股价会出现明显的上扬。基于他对上汽集团股票的这一判断，李先生希望

44、能够买入5000股上汽集团的股票，但又担心大盘在一个月内出现意外下跌，因此李先生希望能够控制住股价下跌的风险。基于李先生的投资需求，我们可以为其推广刚才介绍的保护性买入认沽策略。具体操作如下：假设目前上汽集团股票价格为每股13.90元，“上汽集团沽4月1400”期权合约的市场价格为0.15元/股，合约单位为5000。李先生在买入5000股上汽集团的同时，买入一张“上汽集团沽4月1400”认沽期权合约。这里，投资者可能会有几点小疑问：1.为什么只买入一张认沽期权呢？这是因为上汽集团的合约单位为5000，保护性买入认沽策略中股票的数量一般和期权合约对应股票的数量是一致的。2.为什么买入4月份到期而

45、不是其他到期月份的期权呢？这是因为李先生希望保护上汽集团在一个月内的价格下跌风险，现在是四月初，而4月份到期的合约在4月的第四个星期三，因此我们选择4月认沽期权合约。3.为什么买入行权价为14元的认沽期权，而不是其他行权价的认沽期权呢？这是因为，通常行权价选的越低，股价下跌时亏损值越大，所保险的范围就越小（类似于保险中的免赔额。如果免赔额越低，那么保险的范围就越小）；但行权价如果选的太高，一方面，权利金将会很贵，同时股价上涨收益的空间也会被压缩。因此，一般我们会选择轻度实值、平值或轻度虚值的认沽期权来保护手中的现货头寸。这一点，我们将在第四部分通过具体的计算，加以详细解释。（二） 保护性买入认

46、沽策略损益的图表分析下面，我们通过表格来直观地认识一下，到期日上汽集团股票出现不同价格时，李先生的股票和期权头寸的各自损益，以及该策略的总损益情况。（以下损益都是指每股的损益，单位：元）到期日上汽集团股价股票头寸的损益（成本是13.9元）认沽期权头寸的损益（行权价是14元，权利金是0.15元）总损益8813.9-5.9（下同）1480.155.85（下同）-0.059-4.9+4.85-0.0510-3.9+3.85-0.0511-2.9+2.85-0.0512-1.9+1.85-0.0513-0.9+0.85-0.0514+0.1-0.15（此时股价行权价，李先生将不行权，损失权利金，下同）

47、-0.0514.05+0.15-0.15015+1.1-0.15+0.9516+2.1-0.15+1.95根据这份表格进行描点，我们可以得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况）。通过以上图、表我们可知，李先生通过保护性买入认沽策略，每股最大的亏损为0.05元， 最大的盈利理论上是无限的，若不考虑交易成本，则该策略的盈亏平衡点（不赚也不赔的股票价格）为14.05元/股（即：13.90元+0.15元），即如果股票价格高于14.05元，李先生的这一策略（股票和期权）就开始出现盈利，股价涨得越多，他的盈利也越多；如果股票价格低于14.05元，李

48、先生的这一策略就开始出现亏损，但是并不是“股票跌的越多、损失就越多”，而是在股票跌破14元（即期权的行权价）以后，亏损就被锁定了，无论股价如何下跌，李先生通过这一策略，每股亏损仅为0.05元。事实上，我们可以把上述实例一般化，最终得到以下结论：在保护性买入认沽策略中，投资者的盈亏平衡点=购买股票时的价格+认沽期权的权利金（在上例中，盈亏平衡点为14.05元）；投资者的最大亏损额=认沽期权的行权价（购买股票时的价格+认沽期权的权利金）（请注意，这一公式计算出来的结果将是负数。在上例中，计算结果为-0.05元，表明投资者的最大亏损数额为0.05元）。三、保护性认沽的四种使用场景投资者或许会问，在实

49、战操作中，我们应该在哪些情景下使用保护性买入认沽策略呢？这一部分中，我们将列举常用的四种使用场景。场景一：王先生持有10000份180ETF，当初的买入价格为1.910元/份。由于王先生同时参与了融资融券业务，在融资业务上已经把180ETF作为了可充抵保证金证券，因此该基金份额正被质押着而无法卖出，可是王先生担心在这段短期的质押期内，180ETF的价格会出现下跌。为此，我们便可推荐他使用保护性买入认沽策略。假设目前市场上有一份行权价为1.900元/份的近月认沽期权“180ETF沽4月1900”，权利金大约为0.037元/份，合约单位为10000。那么王先生的操作是： 以370元的成本买入一张“

50、180ETF沽4月1900”合约，其中370元等于每股权利金0.037元乘以合约单位10000。根据第二部分的公式，我们便可推知王先生的最大亏损行权价格（即1.900元）ETF买入成本（即1.910元）认沽期权权利金（即0.037元）*10000470元，表明最大亏损额为470元；盈亏平衡点ETF买入成本（即1.910元）+认沽期权权利金（即0.037元）1.947元。有了这样的操作，王先生就无须担心180ETF在质押期内可能出现的下跌。同时，如果180ETF价格上涨，王先生仍然能够可以获益。场景二：沈先生长期十分看好中国平安股价，想买入1000股做多中国平安，但他担心中国平安短期受到大盘的拖

51、累或黑天鹅事件的影响导致股价下跌，他对这样的事件风险承受能力较低。为此，我们推荐他使用的策略也是保护性买入认沽策略。假设目前市场上中国平安现价为每股39元，有一份行权价为37.50元/股的近月认沽期权“中国平安沽4月3750”，权利金大约为0.590元/股，合约单位为1000。那么沈先生的操作是：以39000元的成本买入1000股中国平安，同时以590元的成本买入一张“中国平安沽4月3750”合约，其中590元等于每股权利金0.59元乘以合约单位1000。根据第二部分的公式，我们可以推知沈先生的最大亏损额为2090元，盈亏平衡点为39.59元。同样，有了这样的操作，沈先生就无须担心中国平安可能

52、出现的下跌。同时，对于中国平安价格的上涨，沈先生仍然能够可以获益。场景三：袁先生持有5000股上汽集团（当初买入价为每股14元）,他得知该公司将在一个月内分红。为了获得此次股息和红利，袁先生打算在今后一个月内继续持有该股票，可是他又不想因股价下跌而蒙受市值上的损失。为此，我们仍推荐他保护性买入认沽策略。假设目前市场上有一份行权价为14元/股的近月认沽期权“上汽集团沽4月1400”，权利金大约为0.35元/股，合约单位为5000。那么袁先生的操作是：以1750元的成本买入一张“上汽集团沽4月1400”合约，其中1750元等于每股权利金0.35元乘以合约单位5000。同样根据第二部分的公式，我们可

53、以推知袁先生的最大亏损额为1750元，盈亏平衡点为14.35元。有了这样的操作，袁先生可以安心地持有股票以获得股息和红利。到了期权的到期日，如果股票价格低于14元，而且不管跌得多低，袁先生都可以选择行权，将股票以14元的固定价格（即期权的行权价）卖给期权的义务方。相反，如果到了期权的到期日，股票价格高于14元，那么袁先生在得到股息和红利的同时，还可以获得股票上涨的收益。而为获得这样的“保障”，袁先生付出的就是1750元的期权权利金。场景四：许先生当初以1.480元/份的价格买入了10000份50ETF，目前该ETF已经涨到了1.550元/份。这时，如果许先生以市价卖出该股票，那么事后股价突破了

54、1.550元，他会为此而感到后悔；可如果他选择不卖出该股票，那么事后股价回落到1.550元以下，甚至跌破1.480元，他更会为此而后悔。许先生既希望能锁定现有收益，同时又希望能保留潜在收益。面对许先生这一投资需求，保护性买入认沽策略将是最为合适的策略。假设目前市场上有一份行权价为1.550元/份的近月认沽期权“50ETF沽4月1550”，权利金大约为0.02元/份，合约单位为10000。那么许先生的操作是：以200元的成本买入一张“50ETF沽4月1550”合约，其中200元等于每股权利金0.02元乘以合约单位10000。在买入了这份认沽期权后，如果50ETF跌破1.550元，不管跌的多低，许

55、先生都可以以每份1.550元的价格卖出手中的10000份50ETF的份额，扣除买入ETF的成本以及期权权利金的成本，我们便可推知他的收益至少为500元，即（1.550-1.480-0.02）*10000。同时，如果50ETF继续上涨，许先生可以仍然享受ETF价格上涨的收益。因此，付出200元的成本所购买的这份认沽期权合约，满足了许先生既想保留上涨收益，又能控制下跌风险的愿望。四、五个常见小问题（一）“保护性买入认沽”策略对什么样的投资者具有吸引力？虽然任何持有股票的投资者都可以使用“保护性买入认沽”这一策略，但这一策略对两类投资者特别具有吸引力。第一类投资者是不想卖出股票的长期持有者，他们可以

56、运用认沽期权的保护来限制短期内或因下跌而导致的亏损。第二类投资者是在买入股票时举棋不定、生怕自己错买的投资者，他们往往希望有某种“保险”以防看错个股的走向。（二）简单地直接买入股票与“保护性买入认沽”孰优孰劣呢？这个问题没有肯定的答案，这就好比我们是否要为自己的财产买一份保险一样。这取决于投资者自身的风险偏好程度和对股票判断的自信程度。如果投资者对自己买入的股票十分有信心，风险偏好程度较高，那么他也可以选择不买认沽期权作保护；可是对于风险承受能力较差的投资者，他们在买入股票或持有股票的同时，往往担心后市的下跌风险，那么采用保护性买入认沽策略将是一个很不错的选择。（三）保护性买入认沽策略具有止损的功能，那么与“止损订单”又有何区别呢？止损订单是被动的止损方式，是价格依