2019年电商行业深度研究报告

1、2019年电商行业深度研究报告内容目录1. 综合电商玩法升级与用户下沉并进 51.1. 四季度表现符合预期，用户下沉趋势持续 51.2. 一季度收入展望符合预期 52. 电商市场规模不断拓宽，驱动中国零售市场增长 62.1. 电商仍是中国零售增长的主要驱动力 62.2. 电商马太效应凸显，品牌渗透和用户下沉双管齐下 72.3. 品类渗透、用户下沉、人均消费的增长拓宽电商市场规模102.4. 电商基础设施的完善是优化用户体验的重要一环 133. 电商的产业结合与内容玩法升级 143.1. 拼多多？新品牌计划？帮助 C2M落地 143.2. 社交与内容玩法不断出新 164. 跨境电商受政策利好，市

2、场集中度提升 174.1. 法规完善利好跨境电商进口业务 174.2. 跨境进口市场集中度提升，或现整合机会 185. 推荐标的205.1. 阿里巴巴205.2. 拼多多205.3. 京东21图表目录图1 :移动购物 App的月人均使用次数和使用时长 5图2 :主要电商 App的MAU 5.图3 :电商渗透率6图4:阿里巴巴与拼多多货币化率 6图5:中国实物商品网上零售额及名义同比增速 7图6: 2011-2020E 中国网络零售 B2C市场规模及同比增速 7图7 :主要综合电商平台App MAU8图& 2018年主流电商 App日均启动次数对比 8图9:阿里巴巴 GMV增速和用户增速

3、（中国零售平台） 8图10 :京东 GMV增速和用户增速对比 8图11 : 2018.12移动购物 App行业新增用户城际分布 9图12 : 2018.12移动购物App各城际用户规模及未覆盖规模 9图13 : 2018年淘宝用户城市分布 10图14 : 2018年拼多多用户城市分布 10图15 :各品类电商渗透率 10图16 : 2018年电商子行业 MAU及同比增长 10图17:中国移动互联网活跃用户城市等级分布 11图18 :物流包裹电商件占比及单件成本预测 11图19 : 2011-2017 中国居民人均可支配收入变化 11图20 :活跃买家人均年度 GMV比较11图21 :年度活跃买

4、家数量 12图22 : MAU对比12图23 :不同电商平台客单价（GMV/订单数量） 12图24 :单用户年度购买频次（订单数/年度购买用户数） 12图25 :首批？新品牌计划？参与工厂 15图26 :电商主要 App 11月平均渗透率及同比增幅 16图27 :小红书 App月活跃用户规模及增速 16图28 :小红书注册用户16图29 :小红书商业模式 16图30 :小红书开屏广告17图31 :小红书发现信息流广告 17图32 :中国跨境进口零售电商交易规模及同比增速 17图33 :跨境电商物流模式 18图34 :阿里巴巴 ？市盈率走势 20图35 :京东 ？市盈率走势21表1 :四季度收入

5、及利润与市场一致预期对比 5表2 : 4Q18电商收入概览 6表3 :近期电商相关政策 6表4:中国网络零售 B2C市场份额统计 8表5:京东和天猫各品类佣金费率（更新于2019.2.20）12表6 :各电商平台佣金费率对比 错误！未定义书签。表7 :京东新通路模块解决方案 14表&拼多多新品牌计划 15表9:六部门发布的关于完善跨境电子商务零售进口监管有关工作的通知18表10 :跨境进口零售电商市场B2C市场份额 18表11 :天猫国际最新动态 19表2 : 4Q18电商表现及 1Q19指引四季度收入四季度非通用会计准则净利润一季度预测/指引1.综合电商玩法升级与用户下沉并进1.1.

6、 四季度表现符合预期，用户下沉趋势持续四季度是电商行业旺季，凭借社交拼团、内容玩法升级，购物行为不仅仅以搜索开始，更多 基于兴趣的浏览，根据QuestMobile，移动购物App行业月人均次数和月人均使用时长进一步提升。收入端来看，阿里巴巴中国零售平台客户管理板块收入四季度同比增速28%，主要由CTR驱动付费点击量增加，超出我们的预期；公司继续在为内容基于用户喜好的推荐信 息流做变现准备，改善用户的活跃度、参与度，提升流量获取和分发效率，我们预期其在未 来正式变现会带来可观的收入增量，或带来阿里中国零售市场平台业务的加速成长。拼多多 在四季度实现 GMV和收入的高速增长，并将触角渗透到品牌生产

7、端利用平台流量数据赋能 供应链管理，“新品牌计划”持续推进，2019年计划100家，2020年计划1000家品牌。盈利端来看，拼多多以用户增长为先的策略下营销费用仍然激进，进一步扩大亏损。京东四季 度净利润超预期，并提供了2019年新的净利率目标，增加了市场对公司业务前景的信心。从用户获取来看，三家综合电商均已瞄准低线城市市场，想要借助社交电商的崛起进行电商 的进一步渗透。图2 :主要电商 App的MAU图1 :移动购物 App的月人均使用次数和使用时长20040018016014012010080604020288.896.8359.72017-12app月人均使用次数2018-12app月

8、人均使用时长350300250200150100500苏宁易购资料来源：QuestMobile,安信证券研究中心资料来源：QuestMobile、安信证券研究中心1.2. 一季度收入展望符合预期四季度电商公司用户增长数据亮眼，整体来看公司对于2019年一季度的收入展望是符合预期的。我们认为电商行业受宏观经济影响以及高基数的前提下增速放缓的影响已经为市场所 预期，政策层面政府采取的一系列鼓励政策支持中小商家和刺激需求端消费的措施有利于基 本面的回暖。表1 :四季度收入及利润与市场一致预期对比公司股票代码四季度收 入四季度非通用会计准则净利润 vs彭博预期一季度收入指引中值vs彭博预期阿里巴巴BA

9、BA符 合博预-符合预0.1%-京东US期吨8%期过预期符合预期网易NTES符合预期-0.3%超过预期10.-唯品会USPS不及预期-2.3%超过预期不及预期宝尊BU§N符合预期1.5%不及预期2%符合预期拼多多US PDD超过预期8.3%不及预期11.4nm-资料来源：彭博、安信证券研究中心注：4Q18对应阿里巴巴的3QFY19;与彭博一致预期相比2%以内为符合预期。资料来源：国家统计局、安信证券研究中心注：电商渗透率=当期实物商品网上零售额/当期社会消费品零售额。资料来源：阿里巴巴、拼多多、安信证券研究中心注：4Q18对应阿里巴巴的3QFY19,以此类推。阿里巴巴、拼多多的 季度

10、数据为安信证券研究中心估计值。百万兀同比增长环比增长同比增长阿里巴巴（核心商业102,84340%42%15%京东134,83322%29%67%唯品会26,0838%46%3.6%拼多多5,654379%68%na资料来源：公司财报、安信证券研究中心长长长訣18% 至 48-10% 至-84.5%22% 至°20% 至-na5% 19224%_环比增同比增环比增% 28注: 4Q18对应阿里巴巴 3QFY19；阿里巴巴的非通用会计准则净利润对应调整后EBITA。阿里巴巴及拼多多一季度数据为安信证券研究中心估计值。表3 :近期电商相关政策时间政策新个税法将基本减除费用从 3500元/

11、月提高至5000元/月 （ 6万元/年），工资、薪金所得等4项劳动性所得纳入综合征税范围， 税率优化等，还增加了赡养老人等 6项专项附加扣除。中华人民共和国电子商务法开始实施。规定通过互联网等信息网络从事销售商品或者提供服务的经营活动的自然人、法人和2019.1.1非法人组织都属于电子商务经营者，应当依法办理市场主体登记，履行纳税义务。对电子商务经营者做出了相关要求，电子商务经营者应当全面、真实、准确、及时地披露商品或服务的具体信息、消费评价、押金退还方式等。对小型微利企业年应纳税所得额不超过 100万元、100万元到300万元的部分，分别减按25%、50%计入应纳税所得额，使 税负降至5%和

12、10%;对主要包括小微企业、个体工商户和其他个人的小规模纳税人，将增值税起征点由月销售额 3万元提高 到10万元。中共中央、国务院关于坚持农业农村优先发展做好 ？三农？工作的若干意见提出，深入推进？互联网+农业？，扩大农业物联网示范应用。推进重要农产品全产业链大数据建设，加强国家数字农业农村系统建设。继续开展电子商务进农村综合示范，实施 互联网+?农产品出村进城工程。全面推进信息进村入户，依托？互联网+?推动公共服务向农村延伸。资料来源：中国人大网、新华社、人民日报、安信证券研究中心2.电商市场规模不断拓宽，驱动中国零售市场增长2.1.电商仍是中国零售增长的主要驱动力我们认为电商的增长仍然是驱

13、动中国消费品零售增长的主要动力。根据国家统计局数据，中国2018年实物商品网上零售额 7万亿元，同比增25.4%，占社会消费品零售总额的比重为 18.4%。同时，2018年社会消费品零售总额同比增9%达到38万亿元，从2017年的16.3%增长到2018年的18.4%，我们预计电商渗透率将会继续提升，从阿里巴巴、拼多多等综合 电商的货币化率来看，推荐信息流等技术算法的应用和直播社交等新玩法的商业模式将会推 动转化率的提高，两者将进一步拉动电商整体的可触达市场规模。图3 :电商渗透率图4:阿里巴巴与拼多多货币化率20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%

14、2.0%0.0%16Q1 16Q216Q3 16Q417Q117Q2 17Q317Q418Q118Q2 18Q318Q4阿里巴巴中国零售平台拼多多432r-j111111从单月数据来看，2019年1-2月实物商品网上零售额与社会消费品零售总额同比增速均放缓 至19.5%和8.2%，对应2018年同期增速35.6%和9.7%，受中国宏观经济下行趋势影响。图5 :中国实物商品网上零售额及名义同比增速实物商品网上零售额 （亿兀）同比-计算值资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 注：同比增速为安信证券研究中心计算值图6 : 2011-2020E中国网络零售 B2C市场规模及同比增速100,00080

15、,00060,00040,00020,0000B2C交易规模 同比增长资料来源：易观、安信证券研究中心2.2. 电商马太效应凸显，品牌渗透和用户下沉双管齐下从中国网络零售 B2C市场格局来看，天猫和京东从 GMV份额来看仍然领先市场。从用户运 营数据来看，拼多多已经超越京东并逐渐拉开差距，包括日均活跃用户数、月活跃用户数、7日和30日留存率、下载用户数和新增用户规模等。拼多多 2018年GMV达4,716亿元, 同比增加234%，我们估计四季度GMV超过两千亿元，全年买家同比增加71%至4.185亿,App MAU同比增长94%达到2.73亿。我们估算截至 2018年年底，拼多多的客单价约同比

16、 增加三成至42.5元，平均买家年度花费同比约翻倍至1127元，年购买次数同比增加五成至26.5 次。图7 :主要综合电商平台App MAU图8: 2018年主流电商 App日均启动次数对比手机淘宝 京东拼多多资料来源：极光大数据、安信证券研究中心资料来源：Trustdata，安信证券研究中心表4 :中国网络零售B2C市场份额统计中国网络零售 B2C市场交易份额1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18天猫京55.8%51.3%59.0%60.9%59.6%58.2%59.5%61.5东26.7%32.9%26.9%25.6%25.3%26.2%25.8%24.2苏宁易购

17、唯品2.6%2.5%2.8%4.5%5.0%5.5%6.4%笔7会3.4%3.2%3.2%3.8%4.1%4.5%3.2%7OZ前四大平台88.5%89.9%91.9%94.8%94.0%94.4%94.9%9%1%资料来源：易观、安信证券研究中心图9 :阿里巴巴GMV增速和年度买家增速（中国零售平台图10 :京东GMV增速和年度买家增速对比80%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%20142015201620172018 阿里巴巴GMV增速 阿里巴巴活跃买家数增速_阿里巴巴天猫GMV增速0%2015201620172018 京东GMV

18、增速一京东活跃客户数增速资料来源：公司财报、安信证券研究中心 注：为统一比较，阿里巴巴数 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 据为自然年；自然年数据为安信证券研究中 心估计值。此处 GMV数据 注：为统一比较，阿里巴巴数据为自然年。 为阿里巴巴中国零售平台数据。2018年各大综合电商均开始用户下沉，根据Questmobile , 2018年12月58.8%的移动购物新增用户来自三线及以下城市，下沉市场依然存在增量空间，阿里巴巴的中国零售平台用 户增长提速，结合社交电商互动性、娱乐性模式，吸引更多低线城市用户。品牌建设方面，阿里巴巴打造天猫进行品牌升级，给与全平台资源倾力支持，众多国际国内 品

19、牌通过与阿里巴巴的数字化合作带来了成交额的持续增长。根据金融界，天猫开展老字号 扶植新举措，集中打造孵化区域老字号品牌集合店铺；2019年计划扶持1000个美妆品牌在天猫开店，批量孵化超过 50个年销售额过亿元的单品。根据Techweb，2019年3月阿里巴巴赋予团购平台聚划算新的使命，孵化1000个全球产业带，引爆 3000个品牌，提出三个目标包括渗透中国四五线城市、帮助制造企业转型升级和帮助农产品上行。3月天猫国际宣布共引进77个国家和地区超 20000个海外品牌进入中国市场，其中8成以上是首次入华。阿里巴巴的中国零售平台的年度买家数的季度净增约七八成是来自于低线城市，并且在去年 保持季度

20、净增约三千万的较高速度；根据亿邦动力网，淘宝正在内测“便宜购”入口，利用 千人千面算法吸引低价客群并切入低端市场。京东2019年新通路无界零售提出七大模块和一体化B端仓配从供应链、场景、营销进行升级更好服务品牌方、渠道商和零售商，品牌商可参与掌柜宝的品类管理、定价管理、营销管 理、用户运营和粉丝运营。根据Techweb，截至2018年末京东自营及第三方平台已经超过20万国内外品牌商家，在首届进口博览会上直接签约并采购近1000亿元进口品牌商品（对比阿里巴巴公布未来 5年全球2000亿美金进口额和网易考拉200亿元订单）。在Q4业绩电话会上，公司表示从去年四月份开始做拼购，发现对用户低线城市下沉

21、起到很好作用；京东 2019年在新用户发展战略中提到通过供应链端扩充适配不同城市级别用户的商品，通过组 织架构调整进一步强调社交电商的战略高度，前台单独成立拼购业务部，加入京东拼购便通 过后台一键覆盖京东 App、微信购物、手 Q购物、拼购小程序、M站和PC端等六大场景。2018年9月拼多多将“名品折扣”升级为“品牌馆”，覆盖运动、女装、美妆、电器、百货、 家纺家装、母婴、鞋包、男装、内衣等十大品类，根据腾讯新闻，品牌馆截至2018四季度已有700余种国内和国际品牌，上线“电器城”展现平台优质电器产品。拼多多通过C2M直接连接农民和消费者，推出“新品牌计划”，聚焦中国中小微制造企业成长的系统性

22、平台， 将扶持1000家工厂品牌，覆盖各行业，通过“拼购”形式帮助品牌向全线城市渗透。图11 : 2018.12移动购物App行业新增用户城际分布图12 : 2018.12移动购物 App各城际用户规模及未覆盖规模25%$资料来源：Questmobile、安信证券研究中心资料来源：Questmobile、安信证券研究中心图17 :中国移动互联网活跃用户城市等级分布图18 :物流包裹电商件占比及单件成本预测21.0%11.4%F10.3% 亠25.2%F36.9%32.8%30.7%31.7% 一线城市二线城市三线城市四线及以下城市 一线城市二线城市三线城市四线及以下城市资料来源：Trustda

23、ta、安信证券研究中心资料来源：Trustdata 安信证券研究中心2.3. 品类渗透、用户下沉、人均消费的增长拓宽电商市场规模我们认为，从需求端来看电商规模得以继续增长取决于中国互联网用户移动购物的线上渗透 率、移动购物用户规模以及人均消费能力，其中用户线上渗透率的提升依赖于综合电商之外 细分品类线上进一步渗透、低线用户的下沉渗透和物流基础设施的成熟，而线上人均消费能 力取决于人均可支配收入的提高和线上消费比例。从渗透率来看，细分垂直行业发展迅速，跨境电商、母婴电商和生鲜电商增速领先，个别品 类的线上渗透率仍有提升空间。从移动购物用户来看，低线城市移动购物渗透率仍有进一步 提升空间，目前低线

24、城市互联网用户占比近半（极光大数据），而物流电商包裹多集中于城 市，乡镇仍有下沉空间。根据极光大数据，低线城市电商用户占比低于整体互联网低线城市 用户占比。近几年电商的发展离不开物流基础设施的发展，物流快递量中电商件占比逐年增 加，物流包裹平均单价呈下降趋势，根据安信证券研究中心测算，拼多多在京浙沪地区的单 件物流包裹成本低至 2-3元，目前物流包裹集中在东部城市地区，乡镇包裹占比较小。图15 :各品类电商渗透率 2016 2017MAU同上匕图16 : 2018年电商子行业 MAU及同比增长咛需州户 H莊列胃户电商件业务占比_ 电商单件包裹成本98765432102018资料来源：安信证券研

25、究中心估计值资料来源：极光大数据、安信证券研究中心注：取数周期为 2017.11-2018.11居民人均可支配收入的提高和跨品类消费将进一步提高电商用户的购买频次和客单价，从而 进一步提升人均年度消费水平，京东、拼多多和阿里巴巴的人均年度消费额也呈现增长趋势。图20 :活跃买家人均年度 GMV比较图19 : 2011-2017中国居民人均可支配收入变化同比资料来源：国家统计局、安信证券研究中心资料来源：公司财报、招股说明书、安信证券研究中心估计值从平台角度来看，电商规模的增长取决于客单价水平、活跃买家数量和平台的货币化率，这 三者之间又是相辅相成的，平台与商家的议价能力与平台的用户流量和优势品

26、类相关，比如 京东凭借3C家电优势品类就能获得更多的入驻商家和平台价格优势，而天猫则在服装品类 具有优势，拼多多在生活用品和食品类凭借走量享有低价优惠。平台的商品构成、内容推荐、 商品价格与质量、SKU数量和物流服务等决定了平台的用户画像、购买频次、客单价。平台 的货币化率（广告和佣金收入占GMV比例）与电商市场的竞争格局、不同品类的毛利率水平、电商平台的基础设施水平（流量、技术算法、物流服务等）相关。7亿人阿里巴巴拼多多资料来源：公司财报、招股说明书、安信证券研究中心资料来源：公司财报，招股说明书，安信证券研究中心注：此处阿里巴巴的18Q4代表其3QFY19, MAU为季度末数据；拼多多的

27、MAU为季度平均数据。图23 :不同电商平台客单价（GMV/订单数量）图24 :单用户年度购买频次（订单数/年度购买用户数）唯品会 京东拼多多唯品会京东拼多多资料来源：公司财报、安信证券研究中心估计值资料来源：公司财报、安信证券研究中心注：京东数据为安信证券研究中心估计值我们对各电商平台的佣金费率也进行了统计，根据京东招商官网，京东2月的平台佣金费率较之前有所调整，3C品类佣金扣点下限有所降低，对比来看，京东的 3C品类费率上限均高 于天猫，服饰、化妆品和母婴品类京东也都高于天猫。海外电商平台亚马逊的平台费率则远 高于国内电商。表5 :京东和天猫各品类佣金费率（更新于 2019.2.20）京东

28、天猫Amazon服饰8%5%17%图书6%0.5%-10%15%3C1%-8%2%-5%8%-45%母婴2%-8%2%-5%8%-15%美妆护肤4%-6%4%-5%10%-15%运动户外1%-8%2%-5%15%珠宝首饰1%-10%0.5%-5%鞋靴8%5%17%资料来源：京东和天猫招商官网、Amazon 招商官网、安信证券研究中心从品类来看，服饰、母婴和化妆品等品类较3C收取了相对较高的费率，主要与这些商品的毛利率高相关，根据拉勾网的信息，服装鞋帽的毛利率高达20%-30%，化妆品约为20%-50%，3C的毛利率仅为5%-15%，图书约为15%-20%。同时我们也对各大垂直电商平台的佣金收

29、费进行了统计和比较，发现一些平台对于某些品类的费率给予优惠，而一些国内外奢侈品电 商平台的费率相对综合电商费率较高。表6 :各电商平台佣金费率对比电商平台招商规则京东佣金一般集中在5%-8%天猫佣金率一般为2%-5%小红书扣点约15%-20%H-* »、卜 办宁联营模式扣点一般为 10%-15%，SWL模式扣点一般为3%-6%蘑菇街佣金比例一般为2-5%参加U质团、品牌特卖多数为 10%唯品会扣点30%。寺库|会向寄卖者收取10%15%的佣金宝宝树10%美柚柚子街大约10%Farfetch20%-25% 左右Ebay大多数品类10%，书籍为12%资料来源：各电商平台官网、上市公司招股

30、书、安信证券研究中心24电商基础设施的完善是优化用户体验的重要一环电商平台的仓储和物流系统是其配套设施重要的部分，我们认为这也是京东大举自建物流、 阿里陆续重资入股物流公司并控股菜鸟的原因。根据2018年全球智慧物流峰会的信息，菜鸟将中国快递平均时效从4天以上提高至2.5天，并宣布将在全球多地建立世界级物流枢纽计划，菜鸟物流不仅仅有300万平方米的自建仓库，在平台数据端具有更多优势，利用平台数据和算法为其合作的物流公司进行包裹调配和路线 优化，大大提高了物流效率，菜鸟利用loT物联网技术打造未来园区，加入边缘计算、AI等技术，预计未来园区内高密度自动存储仓库储量是普通仓库的5倍。截至2019年

31、3月，根据亿邦动力网，菜鸟物流网络已经吸引全球3000多家物流参与其中，与中国邮政、英国皇家邮政等主要国家邮政网络达成战略合作，eHub相继在杭州、香港、吉隆坡、迪拜、莫斯科等地完成落地。3月11日申通快递公告阿里巴巴将投资46.6亿元间接持股申通 14.65%股份，我们认为此次合作将进一步夯实阿里巴巴的物流基础设施能力和最后一公里配送能力，更好地支持公司新 零售和全球化战略，与物流公司在快递、末端、仓配、跨境等物流服务领域展开全方位合作， 进一步提升智慧物流的数字化水平，从而提升电商核心业务的用户体验。阿里巴巴对主要物流公司的M&A和战略合作早已在进行，2018年1月申通与菜鸟驿站达

32、成战略合作，主要在于末端配送体系建设、提升末端网点派送效率和新零售物流信息技术赋能 等方面，阿里巴巴在 2015年5月联手云锋基金投资圆通，持股11% ； 2018年5月联手菜鸟投资中通持股10% ;曾先后投资百世物流，持股达23.4%，此外，对新加坡邮政、海尔日日顺等皆有投资。京东物流在优化用户购物及售后体验有优势，并且正在开放物流能力给第三方商家，扩大规 模效应。京东于2007年开始自建物流体系，2016年11月正式宣布京东物流向第三方开放，向全社会开放仓配一体化的供应链服务、京东快递服务和京东物流云服务，2018年致力于搭建全球智能供应链基础网络，并在年间完成首趟中欧电商物流专列开通、全

33、球仓储网络升 级等举措。京东物流将针对不同行业供应链特征和差异，在仓配一体的物流服务中提供不同 的解决方案，以云计算、人工智能、机器人技术为核心，提高物流效率和体验。我们看到京 东物流的核心是降低供应链成本，对比传统零售商，管理SKU的能力更高且存货周转周期更短；对供应链的优化覆盖系统、销售、库存管理等；打造无人仓，多个？亚洲一号？智能物流中心实现入库、存取、拣选、包装、出库等环节无人化操作。2018年公司成立物业管理集团 JDPM管理物流设施和其他房地产以及优化公司的资本结构。2019年2月，JDPM与新加坡主权财富基金 GIC成立基金，京东将向基金处臵其部分物流 设施，为未来的增长业务回收

34、资本。公司预计大部分物流设施的处臵将于2019年完成。预计整个物流设施项目的整体IRR超过17%。根据新华网，京东新通路2019无界零售峰会提出在供给端实现从供应链到供应网的升级，为了进一步解决上游品牌方的数据诉求，中间渠道商的周转效率以及终端零售商的数字化销 售，提出联合仓配的新仓配概念，即新通路末端配送站中的第三方代理商，在七大模块解决 方案下，主推“代配”“代理”“代售”三种。表京东新通路模块解决方案业务模式解决方案代配联合仓作为末端配送点， 高频、高服务需求订单自售同时代配新通路自营订单1代理联合仓成为京东新通路自营产品的三方代理商代售咼粘性联合仓将自有人员作为新通路自营商品分销团队，

35、同时使用新通路地勤APP拜访终端门店资料来源：亿邦动力网、安信证券研究中心3. 电商的产业结合与内容玩法升级3.1. 拼多多“新品牌计划”帮助C2M落地当市场还在讨论天猫与京东打下的八成电商市场格局难以被撼动时，拼多多凭借低线城市的运营和新型电商模式的探索已经获得了超过4亿活跃买家，其崛起的底层逻辑是牢牢抓住了中国大量价格敏感人群，聚焦高频消费产品，重新定义电商销售途径，这或许无关所谓的消 费降级，而是本身就存在的中国中低产阶层的消费力量，也是美国“Dollar Tree ”在中国线上化的演变。我们认为拼多多的用户能否增长到5亿还是与淘宝比肩 6亿将是时间与营销以及用户转化的自然结果，我们更关

36、注的是拼多多在构建流量壁垒之后的“升级之路”。表：拼多多 App运营指标对比指标（单位：万）2017-112018-11同比增长日均活跃用户数 （*关键指标）5,030.410,243.6103.6%月活跃用户数15,086.125,651.070.0%月度下载用户数4,953.25,343.77.9%新安装用户 30日留存率17.5%28.7%11.2 ppts资料来源：QuestMobile、安信证券研究中心拼多多采取 C2M的模式，从农产品品类切入，在供应商和消费者之间搭建平台，通过算法把商品推送给有需求的人，实现“货找人”，针对特定品类/价格/特点的消费需求打造爆款SKU，实现“定制”

37、生产；在平台的商家端，寻找并赋能有潜力符合标准的生产工厂和小品 牌，打造为商家赋能的生态链条。这与传统电商平台“人找货”模式不同，后者更倾向于丰 富SKU数量和品类，以满足对长尾 SKU的消费需求。此外， C2M模式由于平台直接连接 消费端和生产端，也减少了多重渠道造成的信息不对称以及额外成本。拼多多在2018年12月12日推出“新 品牌计划”，聚焦中国中小微制造企业成长的系 统性平台，走向产业和制造端，通过平台的优势更好升级品牌、服务企业和商家管理商品风险。 拼多多瞄准的企业是在过去为成熟品牌做代工，拥有完善的供应链和相关行业的专业技术， 但是陷入了外销不足内销无路的困境，这与企业的发展模式

38、和路径相关，在长期代工中缺乏 自我品牌建设和零售渠道发展，抗风险能力差，而拼多多的“新 品牌计划”就是与产业结合的第一步，打造覆盖从生产分配到交易消费到反向影响库存生产的全生命周期商品零售平台。我们认为新品牌计划将不仅仅是帮助工厂充分利用产能，打造爆品实现规模化生产效率，同时也将扶持自主品牌从 0到1的成长。图25 :首批“新品牌计划”参与工厂资料来源：拼多多 App,安信证券研究中心新品牌计划中拼多多聚焦中国中小微制造企业成长，通过平台流量优势帮助品牌迅速成长和渠道搭建，有效触达更广人群。平台可以获得品类需求数据并将一个品类的用户分成不同群组，定期把数据反馈给商家使其能够进行定制化改善，摸清

39、特定用户群体需求而精准发力，提升爆款的可能性。拼多多打通了生产和需求间的信息流，让曾经的国际知名品牌附加值回流中国。表8 :拼多多“新品牌计划”前端通过创新“可视化平台” 实现透明化生产，消费者可以看到产品生产制造过程，实现信任升级。中端工厂生产信息会同步到平台备案，对商品全链路进行追溯，实现品质升级。后端持续大数据分析、研发建 议并倾斜流量资源，实践“以需定产”，实现需求升级。32社交与内容玩法不断出新根据极光大数据，从11月的电商平台活跃度和渗透率来看，小红书凭借内容、营销和交易相结合的商业化生态运营实现了平台快速成长，笔记多以化妆教程、单品分享、购物攻略为 主，从社区导流到电商转化购买。

40、根据小红书商业生态白皮书，截至2019年1月拥有2亿用户，其中80%为女性用户、70%为90后用户，每日新笔记生成超过20万篇，拥有5000多个品牌账号，超过2.6万品牌公共主页，牢牢抓住了年轻女性用户的线上消费和娱乐需求。基于品牌号和品牌和做人搭建一站式闭环内容服务，从数据洞察、内容营销到交易闭环和流 量触达。图27 :小红书App月活跃用户规模及增速图26 :电商主耍 App 11月平均渗透率及同比增幅25%20%15%10%5%0%60%渗透率同比0%丄40 -%20%50%30%10%11月平均渗透率一同比增幅资料来源：极光大数据，安信证券研究中心资料来源：QuestMobile，安信

41、证券研究中心注：渗透率=安装某app的设备数/市场总设备数，同比增幅指今年11月与去年11月平均渗透率的增长率我们看到小红书重视社区建设，社区方式汇流仍然是其获客的有效手段，然后再以UGC的精品内容使用户产生归属感。小红书引入大量明星、KOL入驻，通过粉丝流量和丰富社区内容提高用户粘性，同时，针对目标用户人群的品质需求和消费习惯，小红书也在开展海淘等 跨境电商业务。资料来源：小红书商业化生态白皮书、安信证券研究中心资料来源：小红书商业化生态白皮书，安信证券研究中心图30 :小红书开屏广告小红书的营销体系主要包括开屏和信息流广告以及品牌互动话题广告：开屏广告具有强化视觉最大化集中曝光的特点，全方

42、位包围用户，广告形式采取静态或动态轮播，以CPT方式售卖，发现页信息流广告可以推荐品牌号或品牌合作人的原生笔记，另外还有站内推广页投 放，品牌互动营销包含火焰话题和互动话题，可以直达话题页面，火焰话题第一位的曝光量 级可达到6500万/天，在互动定制话题页、发布页话题推荐和品牌定制贴纸都可进行营销。图31 :小红书发现信息流广告资料来源：小红书商业化生态白皮书、安信证券研究中心资料来源：小红书商业化生态白皮书、安信证券研究中心4. 跨境电商受政策利好，市场集中度提升4.1. 法规完善利好跨境电商进口业务得益于居民消费升级需求和可支配收入增加以及供应链（贸易、生产、物流、支付）和配套技术的不断创

43、新完善，跨境电商零售市场规模增长七倍之多，2013到2016年CAGR超过60%，近两年增速放缓，季节性明显，我们认为该细分领域仍有较大市场空间：1）随着电子商务法的实施，政策的规范和支持有利于促进跨境电子商务发展。与跨境电商业务中的 海关、税收、进出境检验检疫、支付结算等环节相关的管理制度将逐步健全，监管流程也将 得到优化。电商监管和纳税机制得到进一步完善后，“代购”等C2C模式将由于成本增加步履维艰，跨境进口电商的市场份额进一步增加。2）来自需求端的消费升级和来自供给端的基础配套设施完善会进一步推动跨境电商产业的发展，国内电商龙头已经开展全球化战略， 天猫国际相关物流要求更加严格规范高效。

44、图32 :中国跨境进口零售电商交易规模及同比增速跨境进口电商市场规模（十亿兀）资料来源：易观、安信证券研究中心同比增速我们看到跨境电商的物流模式主要有两种：保税模式和直邮模式，直邮模式是用户先进行下 单，随后国外采购后运至海关进行清关，保税模式的海外采购和仓储先于用户下单，集中存 储在保税区，待用户下单后直接对货物进行分拣打包，相较直邮模式节省了物流时间，但是 模式相对较重，对平台的资金、出货速度要求较高。、图33 :跨境电商物流模式国外批 量采购、 仓储用户 下单-X5国外采购入境（国际 物流-海运、 空运）保到达国内机 场（国际空 运）快递邮政订单分 拣、包 装贴标集中存 储在保 税区快递

45、清关储邮政清关国内 物流 配送国内物流配送资料来源：艾媒咨询、安信证券研究中心根据国务院最新颁布的关于完善跨境电子商务零售进口监管有关工作的通知，从需求、 税收、地区覆盖和制度规范多个角度对跨境电商业务进行了说明，需求端提升消费者年度购 买限额，对于更多商品进行了税收优惠，并将试点城市范围扩大至22个城市，对相关环节的监管部门进行了更明确的划分。表 六部门发布的关于完善跨境电子商务零 售进口监管有关工 作的通 知政策需求端提升消费者单次和年度的购买限额，单次交易限额从2000元提升至5000元，年度限值则由2万元提升至2.6万元。跨境零售进口在限额以内可以享受零关税的优惠，除单件超过5000的

46、商品税收享受跨境电商优惠政策的品类增加 63个税目商品，税目总数达到1321个，单内商品按照法定应纳 税额的70%征收地区覆盖将政策适用范围扩大至北京等22个新批跨境电商综合试验区城市制度规范按照“各负其责”的原则，对跨境电商企业、跨境电商平台、境内服务商、消费者、政府部门等各 方应承担的责任提出了具体明确的要求资料来源：国务院，安信证券研究中心4.2. 跨境进口市场集中度提升，或现整合机会表10 :跨境进口零售电商市场B2C市场份额电商平台2Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18天猫国际22.3%25.4%27.6%27.8%29.1%30.2%31.7%网易考拉18.0%1

47、6.7%20.5%21.4%22.6%23.2%24.5%海囤全球17.5%15.3%13.8%13.5%13.7%12.3%11.5%唯品国际8.8%9.0%9.8%10.0%9.7%9.6%9.7%资料来源：易观、安信证券研究中心注：海囤全球，由“京东全球购”更名而来。此处统计数据中，包含的非跨境商品部分未作剥离和区分。率先落实阿里2018年推出的“大进口”战略、加强品牌合作、供应链的巩固以及与阿里系生 态的协同作用使得天猫在跨境电商市场份额领先，一路高歌猛进，过去的两年间，市场份额 涨约9.4%, 2018Q4市场份额高达31.7%。整体来看，头部跨境电商份额逐年增加，前四大参 与者从2

48、017Q2的67%上升至2018Q4的77%，集中度不断凸显。天猫国际根据亿邦动力网，天猫国际发布2019年战略，重点在于海外仓与内容化，战略包括：1） 升级直营业务，打造海外仓直购新模式和内容化营销阵地；2）加大投入，在 5年内实现超过120个国家地区进口覆盖；3）商品种类从4000个品类扩充到8000个品类以上。截至2月底， 天猫国际共引进 77个国家和地区、超4000个品类、超20000个海外品牌进入中国市场，2018年天猫国际海外品牌新商家数同比增加122%,新入驻海外品牌 GMV同比增加119%。表：天猫国际最新动态时间天猫国际最新动态天猫国际推出"品质保障"承诺

49、计划，通过品牌授权、服务承诺、质量认证及全链严控等四大措施保障进口商品品2019.2.12 质保障。2019.2.21天猫国际进口商品启动全链路溯源系统，将为进口商品发放“签证”，进一步加强进口商品的正品保障。天猫国际直邮升级 3.0,预计今年5月开始不符合标准的商品将会被下架，菜鸟现已推出海外仓配直邮模式，可为 2019.2.22商家提供海外仓储、打包、订单履行等服务，卖场型旗舰店商家新增“天猫国际直邮商品需备货在菜鸟海外仓，物流单起点需要从菜鸟海外仓进行发运”的要求。2019.2.27天猫国际发布进口商品扩容计划：2019年跨境商品数扩充至100万以上。2018年5月发布的"全球

50、甄星计划”截至 2月27日2019.2.28淘玉全球购平台合作品牌近 20力个，其中80%为中小品牌； 已成功孵化226个海外品牌，孵化池总品牌数达到1761个。2019.3.7天猫国际联合海关启动“仓内留样检”，仓内质检升级利用阿里巴巴大数据能力，抽检商品由权威第三方机构检测。资料来源：亿邦动力网、安信证券研究中心网易考拉易观数据显示网易考拉在中国跨境进口零售电商交易额占比排名第二，仅次于天猫国际。根 据公司官网，网易考拉于2015年初上线，是网易集优势资源打造的战略级产品。根据艾媒咨询，2018年继续加码跨境配送及仓网布局，在全国范围内拥有超过百万平方米保税仓资 源，2018年下半年先后与

51、国际航运物流马士基、国内物流万科达成战略合作，进一步提高 跨境物流海外部分的运输效率；在跨境供应链布局方面，网易考拉在2018年首届进博会与超过110家企业完成累计近 200亿元商品采购协议，并宣布未来全球直采计划将达到200亿美元以上。我们认为跨境进口电商市场集中度不断提高的同时，或蕴含了行业整合机会。大型综合跨境 平台巩固领先份额，长尾的参与者要么选择垂直品类领域加强业务特色来吸引消费者，要么 有可能成为大型平台或垂直领域较大参与者整合的标的。5. 推荐标的5.1.阿里巴巴核心商业内 CMR的增速反弹或延后至FY20 :淘宝用户界面的升级已基本完成，但由于宏观经济因素公司短期内并不打算对推

52、荐信息流变现；两个关键的因素决定了变现的时点：1)推荐信息流营销产品的优化，以及2)商户对该产品的营销 ROI的认可。我们依然看好未来CMR增速加快的趋势，目前公司可以用于营销变现的库存充裕，一旦信息流变现开启，会 加快核心商业平台业务收入增速。另外，新零售的线上线下的结合实际上在强调商品和服务 的结合，渠道的拓展和数据分析支持下的智能能够满足消费者一站化和个性化的体验。云计算前景广阔，增速健康：阿里云是国内公有云 laaS市场的绝对领头羊，根据IDC的数据，1H18阿里云国内市场屡为 43% ;从全球市场来看，根据Synergy Research 的数据，阿里云在云基础设施市场的份额逐季提升，对全球市场上巨头来说是一个正在崛起的参与者 我们认为阿里云仍在高速发展期，动力来自付费客户数的增长以及ARPU的提高，后者已经成为增长主力，同时与阿里巴巴业务覆盖的千万量级的企业数来说，云付费渗透率仍然较低。生