携程的估值与战略分析

1、携携程估值与战略程估值与战略 （NASDAQ:CTRPNASDAQ:CTRP）摘摘 要要 本文在全球与中国的在线旅游行业市场飞速发展的背景下，从携程公司本身的现状出发，对其估值和企业发展战略进行了较为深入的分析。 估值过程中，主要采用了现金流折现法和可比公司P/E法。对于现金流折现法，我们根据2010-2012年数据为基础，预测2013-2019年的财务业绩情况，通过对公司自有现金流的折现得到公司价值及股权价值，最后进行敏感性分析。综上，我们得到股价估计区间为4858 USD per ADR。 在公司战略方面，我们从外部环境和内部条件两个方面进行综合分析，最后对携程给出了专业化、移动化和一体化

2、的战略发展策略。目录目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析行业发展历程行业发展历程20世纪九十年代世纪九十年代20012008200420世纪八十年代世纪八十年代l 机票机票和酒店的在线预订系统开始出现和酒店的在线预订系统开始出现l 自主旅行提供包括机票、酒店、租车等一条龙自主旅行提供包括机票、酒店、租车等一条龙服服 务务的在线预订开始越来越流行的在线预订开始越来越流行l OrbitzOrbitz的出现的出现美国美国5 5家航空公司联合发布的家航空公司联合发布的OTAOTAl 垂直垂直OTAOTA搜索引擎的出现搜索引擎的出现Trip advisorTrip advis

3、orl 转变：转变：OTAOTAMTAMTA智能手机革命智能手机革命目录目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析国内国内OTAOTA发展旅程发展旅程 国内市场现状国内市场现状 交易规模、营业收入市场份额市场份额目录目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析 以客户为中心ustomer 紧密无缝的合作机制eamwork 一丝不苟的敬业精神espect 真实诚信的合作理念ntegrity 伙伴式的“多赢”合作关系artner携程：公司介绍携程：公司介绍携程：公司介绍携程：公司介绍 四大业务酒店预订：酒店预订：1.1. 吸纳北京商之行全部管理层。吸纳北京

4、商之行全部管理层。2.2. 20002000年收购最大的呼叫中年收购最大的呼叫中心心现代运通现代运通机票预订：机票预订：1.1. 收购华北地区五大代理之一收购华北地区五大代理之一的北京海岸机票代理公司。的北京海岸机票代理公司。2.2. 开通全国机票预订系统，简开通全国机票预订系统，简历了国内最大的机票预订网历了国内最大的机票预订网络络休闲度假：休闲度假：收购上海翠明国际旅行社；收购上海翠明国际旅行社；推出推出360360度假超市；度假超市；20092009年年收购易游网；收购中国古收购易游网；收购中国古镇网；收购香港永安旅游。镇网；收购香港永安旅游。差旅管理：差旅管理：1.1.20062006

5、年重新进入差旅管理；年重新进入差旅管理；一度成为中心。一度成为中心。2.2.OTAOTAMTAMTA的趋势使该行业发的趋势使该行业发展放缓展放缓携程：业务规模携程：业务规模 四大业务携程：业务占比携程：业务占比酒店预订数据（酒店预订数据（2003年年2012年）年）酒店预订153,389 276,043 362,857 476,495 676,511 755,733 940,6821,278,041,486,891,702,50占总营收比例 84.0% 78.0% 65.2% 57.1% 52.6% 47.6% 44.3% 41.7% 39.9% 38.6% 20032004200520062

6、007200820092010201120120.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000酒店预订酒店预订酒店预订占总营收比例多项式 (酒店预订)携程：业务占比携程：业务占比机票预订数据（机票预订数据（ 2003年年2012年）年）机票预订20,323 63,006162,645292,701503,453645,489868,3791,206,91,437

7、,11,690,2占总营收比例 11.1% 17.8% 29.2% 35.1% 39.1% 40.6% 40.9% 39.4% 38.6% 38.3% 20032004200520062007200820092010201120120.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000机票预订机票预订机票预订占总营收比例乘幂 (机票预订)携程：业务占比携程：业务占比度假

8、旅游数据（度假旅游数据（ 2003年年2012年）年）休闲度假4,789 10,480 22,756 41,702 71,496 109,245175,867380,307534,640689,661占总营收比例2.6% 3.0% 4.1% 5.0% 5.6% 6.9% 8.3% 12.4% 14.3% 15.6% 20032004200520062007200820092010201120120.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700

9、,000800,000休闲度假休闲度假休闲度假占总营收比例多项式 (休闲度假)携程：业务占比携程：业务占比差旅管理数据差旅管理数据(2008年年2012年年)差旅管理0000056,149 83,137 129,658 161,610 199,756占总营收比例0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.5% 3.9% 4.2% 4.3% 4.5% 20032004200520062007200820092010201120120.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 050000100000150000200000

10、250000差旅管理差旅管理差旅管理占总营收比例向移动端向移动端转型转型 OTAMTA的正式转型向智能机客户向智能机客户端的转型端的转型传统的传统的OTAOTA经营经营方式方式携程：核心竞争力携程：核心竞争力优秀的创业团队：优秀的创业团队：季琦、梁建章、沈南鹏、范敏季琦、梁建章、沈南鹏、范敏服务服务质量标准质量标准化化： 将六西格玛管理由传统的将六西格玛管理由传统的制造业运用到服务业制造业运用到服务业 旅游旅游行业的专注：行业的专注： 专注旅游业专注旅游业1414年，年， 建立品牌，赢得尊重建立品牌，赢得尊重目录目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析战略战略资金资源服

11、务能力内部资源与能力战略战略战略战略战略战略波波特特五五力力模模型型供应商的讨价还价能力购买者的讨价还价能力潜在竞争者进入的能力替代产品的替代能力行业内竞争者的竞争能力外外部部环环境境分分析析战略战略替代产品的替替代产品的替代能力代能力线下旅行代理机构直销优惠渠道行业内竞争者行业内竞争者的竞争能力的竞争能力同质竞争差异化竞争战略战略ONE专业化战略专业化战略THREE移动移动化化战略战略TWO一体化一体化战略战略战略战略旅游度假业务商旅管理业务专业化“新两极”战略战略一体化横向一体化 纵向一体化战略战略移动化目录目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析估值方法估值方法直

12、接法与间接法直接法与间接法现金流折现法 通过对公司未来运营的预期，计算未来现金流的预测值 根据WACC作为折现率，计算未来现金流的现值可比公司P/E法 通过与有类似业务与类似市场环境的股票进行对比 用市场平均市盈率作为被研究公司的合理市盈率估计，从而计算股价直接法估值直接法估值 业务增长与假设30.00%38.00%20.40%5.80%2.80%2019年携程各类收入占比酒店预订机票季度度假旅游商业旅游其他38.70%38.30%15.60%4.50%2.90%2012年携程各类收入占比酒店预订机票季度度假旅游商业旅游其他估算估算WACCWACC9%1.16% 29.0%91.0%FCFFF

13、CFF计算公式计算公式DCFDCF估值估值（mn RMB）2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019EOperating income(EBIT)714.89735.44972.951234.861542.231913.802356.34(Adjusted Tax)207.32213.28282.16358.11447.25555.00683.34EBIAT507.57522.16690.79876.751094.981358.801673.00D&A60.0363.6466.2663.3164.4064.6664.12(OWC Added)8.04-96.0

14、6-364.121.33-213.69-246.19-304.76Short term debt added-453.480.000.000.000.000.000.00(Net PP&E constructed)-51.97-223.77-244.02-256.93-294.27-340.40-392.17FCFF70.19265.96148.91684.46651.43836.861040.20Discounted Year0.501.502.503.504.505.506.50Discounted Factor0.930.820.710.620.540.470.41PV of C

15、ash Flow65.58216.91106.01425.33353.36396.25429.94DCFDCF估值结果估值结果 PV of of Terminal Value1,583,318,396 Sum of PV of Cash Flow1,993,374,118 EVEV3,576,692,514 Total cash4,830,197,297 non-core assets2,902,594,304 Minority interest95,247,538 Short-term debt453,478,628 Long-term debt1,121,418,000 Intrinsic

16、 Value of Equity9,639,339,949 Number of ADS144,363,140 Intrinsic Value of ADS66.77 敏感性分析表敏感性分析表WACCg（Growth Rate）66.66 13.1% 13.6% 14.1% 14.6% 15.1% 15.6% 16.1% 2.8% 71.11 69.39 67.85 66.46 65.20 64.06 63.03 2.9% 71.27 69.53 67.96 66.56 65.29 64.14 63.09 3.0% 71.43 69.66 68.08 66.66 65.38 64.22 63.1

17、6 3.1% 71.59 69.80 68.20 66.77 65.47 64.30 63.23 3.2% 71.76 69.95 68.33 66.88 65.57 64.38 63.31 3.3% 71.93 70.09 68.45 66.98 65.66 64.46 63.38 预测区间：63.071.93 USD per ADR间接法间接法Share PriceMkt Cap(USD mn)PE(GAAP)FwdFY13Ctrip.Com-Adr56.96737256.159.3Priceline.Com1075.63 5539627.830.5Tripadvisor Inc75.51

18、082546.653.1Expedia Inc48.9166101830.4Orbitz Worldwide8.8595639.76Elong Inc-Sp Adr23.12799n.a.n.a.Travelzoo Inc20.7331817.1n.a.Simple Average1175334.235.9MktCap Weighted Avg.32.135.8预测价格 =MktCap Weighted Avg*Ear per ADR =32.1*1.22=39.04取溢价区间-15%15%之间，也就是其估值区间为33.1844.90 USD per ADRSource: Bloomberg估

19、值对比结果分析估值对比结果分析30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 DCF method IntervalP/E methor IntervalComposite参考文献参考文献1侯建娜,李仙德. 在线旅游国内外研究进展与展望J. 世界地理研究,2011,01:151-158.2薛聪,吴满琳. 在线旅游企业商业模式综合评价研究J. 企业活力,2011,06:15-18.3曾鹏. 携程旅游网经营发展战略分析J. 商业研究,2006,01:10-14.4姚昆遗,向富华. 基于SCP范式的中国在线旅游服务业实证研究J. 特区经济,2006,05:215-216.5邢夫敏,王世文. 中国在线旅游市场现状与趋势分析J. 市场周刊(理论研究),2007,08:37-39.6毛瑜飞. 在线旅游网站用户行为分析及营销策略研究D.北京邮电