人民币汇率市场化股市效应探究

1、人民币汇率市场化股市效应探究【摘要】汇率作为影响国民经济的重要指标，不仅 影响宏观经济的运行，还会作用于资本市场，对上市公司的 股票价值、收益率等产生影响。本文从实证方面对汇率和股 市的关系进行了分析，对汇率市场化进程下股价指数和汇率 两个指标序列进行单位根检验、协整检验以及格兰杰因果检 验，以发现我国股市与汇市之间的内在联系。并分行业进行 研究，具体分析二者产生联系的原因。【关键词】汇率股价指数行业指数自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人 民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机 制。2012年4月14日，央行

2、宣布将人民币兑美元交易价浮 动幅度，由0.5%扩大至1%。本文研究的核心问题是，自2005年7月21日中国进行 汇率改革及逐步推进人民币汇率市场形成机制以来，短期和 长期内对股票市场产生的影响以及深入探究二者相互作用 的机理。一、文献回顾自二十世纪末以来，国内外学者针对汇市与股市的影响关系和影响机制进行了实证研究，结果并不一致。yang & granger, huang (2000)选择亚洲金融危机期 间的股市进行研究，寻找股市收益下降和汇率升值之间的因 果关系。结果表明，二者之间存在着联系，这种联系在不同 的国家表现形式不同：一些国家的股市与汇市存在单向因果 关系，一些国家的股市与汇

3、市存在双向因果关系。也有一些 学者得出汇率变动对股市不会产生影响，例如chow等(2000) 通过美国月度数据的计量研究发现，股票超额回报率与汇率 波动率之间没有任何关联。国内对于股市汇市关系实证研究最受关注和引用的论 文为张碧琼、李越(2002)的论文汇率对中国股票市场的 影响是否存在：从自回归分布滞后模型(ardl-ecm)得到的 证明。文章选择1993. 122001.04的日数据，运用实证分 析，得出结论：人民币市场汇率对我国a股、b股的回报率 产生不同程度的影响。周义、李梦玄研究了人民币汇率改革 以来，汇率与中国沪深两市主要股票指数之间的短期相互关 系。结果表明汇率对a股指数有单向的

4、granger因果传递关 系，而与b股指数之间没有因果传导关系。邓、吴朝军 (2007)利用协整检验和因果检验的方法表明，汇率制度改 革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值 是中国股市上扬的单向原因。二、实证研究(-)汇率和上证指数的关联研究1. 数据选择。本文所选取的数据样本期为2005. 07.21 至2013. 07. 31o汇率指标选择人民币兑美元的汇率中间价日 数据作为研究对象；股价指标选用了上证指数日数据作为研 究对象。以上数据来自万得数据库，取对数以减少异方差问 题。2. 计量分析和结果。对以上两组时间序列进行计量分 析，首先分析完整的时间段2005.07.21至2

5、013. 07.31汇率 波动与上证a股指数的相互关系。之后，把2012. 04. 14,即 央行宣布进一步扩大人民币汇率浮动范围作为分界点，分两 阶段分别进行相同方法计量分析。(1) 单位根检验。首先通过adf单位根检验，判断两 个序列的平稳性，避免伪回归的出现。对上证指数原序列和一阶差分序列adf检验结果为：原 序列不平稳，一阶差分序列平稳；对汇率原序列和一阶差分 序列adf检验，结果同上。(2) 协整检验。单位根检验表明以上两组数据均是一 阶单整序列，通过协整检验可以判断二者长期协整关系是否 存在。检验结果表明，在5%的显著水平，人民币兑美元名义 汇率与上证指数之间存在一对协整关系，协整

6、方程为： lg_index+3. 96031g_exchange- 6. 5449=ut,其中 ut 是具有 零均值的平稳序列。(3) granger因果检验。为了探究人民币汇率与上证指 数之间的短期因果关系，釆用向量自回归模型的granger因 果检验方法进行分析。检验结果为：表1原假设被拒绝，从而说明汇率变化和股市波动具有双向 格兰杰因果关系。接下来按照第二次汇率改革日（2012.04.14）把数据分 为两段进行分析。第一段2005. 07. 212012. 04. 13：单位根检验结果表明 一阶差分序列平稳，且两组数据存在一对协整关系；在5% 的置信水平下，二者存在双向的格兰杰原因。第二

7、段 2012. 04. 142013. 07. 31：单位根检验结果表明一阶差分序 列平稳，但两组数据无协整关系；通过对一阶差分平稳序列 进行granger因果检验，结果显示汇率变化是造成股市波动 的单向格兰杰原因。（二）汇率和行业指数的关联研究1.数据选择。选择2005. 07.212013. 07. 31纺织服装 行业、机械制造行业、金融服务行业、房地产行业的上证行 业指数与同期的人民币兑美元汇率中间价（取对数）进行分 析。纺织服装行业是我国出口行业的代表，机械制造业是我 国进口行业的代表，金融和房地产行业作为备受关注的热点 行业，对汇率变动比较敏感。2计量分析和结果。对四组行业指数与汇率

8、指数分别进 行单位根检验、协整检验，找出各行业股市表现与汇率波动 之间的关系。单位根检验显示，四组序列均为一阶单整序列；协整检 验表明四组行业指数与汇率指数之间存在一对长期均衡的 协整关系，结果如下表：表2注：5%水平的临界值分别为20. 26, 9.16*表示在5%显 著水平下显著。纺织服装行业是典型的出口行业，人民币汇率升值使我 国出口的商品价格优势受到冲击，而且当升值被国外媒介炒 作时对外国消费者和进口商产生心理作用，中国出口企业进 一步受到影响，股市表现下挫。与之相反，机械制造业作为典型的进口行业，人民币升 值会降低生产采购成本，增加现金流，为企业带来利好。 金融服务业，具有较多的人民

9、币资产，较好的流动性和变现 能力。人民币汇率升值将吸引国际资金流入，提高金融类股 票的市场预期，造成股价攀升。房地产行业股价之所以会随着人民币升值而上涨是因 为当本币升值，大量的海外热钱流入时，它们出于保持流动 性的需要不会马上进入中国实体产业，而是以投资股市和房 地产的形式涌入中国，促使房地产业泡沫逐渐增大。三、结论和政策建议 本文通过实证研究，得到以下结论：一是汇改后人民币汇率和上证指数之间存在协整关系。 随着我国资本市场开放程度加大和金融体制改革的深化，这 一联动关系将会更加紧密。二是汇率和股市的关系既符合流量导向模型，即存在从 汇率到股市的影响效应；又符合股票导向模型，即存在由股 市带

10、动汇率变动的效应。三是汇率与纺织服装行业、机械制造行业、金融服务行 业、房地产等行业的股市表现存在协整关系。政策建议：首先，随着市场的开放和改革的深化，汇率 与股市之间的联动关系值得关注，政策制定者应注意将扩大 汇率弹性区间与放宽资本市场管制程度之间协调把握，保持 市场的稳健运行。另外，汇率变动导致国外热钱涌入时，国 内的股票、房地产价格短期内会被抬高，而这些泡沫会逐渐 膨胀最终破灭，从而给我国经济带来冲击，因此需要建立有 效的手段提高我国股市的抗风险能力，严防不良局面的出 现。最后，应建立合理的人民币的升值方式。结合中国国情, 不能采用极端升值方式让人民币对美元汇率一步升值到位 （三年内升值

11、幅度在20%左右），否则出口行业会因为产业调 整不够及时受到重创。而且，让人民币在最初基础上小幅渐 进升值的保守路径也不合理，因为对人民币的升值预期会吸 引大量国外热钱流入国内，造成市场流动性泛滥，推高资产 价格和引发通货膨胀。所以，建议釆用以上两种升值方式的 中和策略，例如，一次性升值10%左右，然后参考一篮子货 币调节，保持年波动率小幅度地自由浮动。参考文献1 granger , c. w. j , b. n. huang and c. w yang. a bivariate causality between stock prices and exchange rates： eviden

12、ce from recent asian flu, the quarterly review of economics and finance, 2000, 40 (3)： 3 37-54.2 chow, e. h, w. y. yang and t. s. wang： stock return risk-evidence from asian stock markets based on a and exchange rate bivariate garch. modelj. international journal of business, 2000, 5： 97-1173 张碧琼，李越 “汇率对中国股票市场的影响是否存 在：从自回