公司治理与资本结构关系研究

1、公司治理与资本结构关系研究摘 要公司治理对公司的发展至关重要，不同治理结构对公司资本结构会造成不同影响，合理的公司治理结构能优化资本结构，适当选择资本结构又能促进公司治理结构的改善，提高公司治理效率。本文分为五个部分，第一部分介绍了公司治理与资本结构相关的文献综述，第二部分介绍了公司治理的含义及结构，第三部分介绍了资本结构的定义及本质。第四部分研究了公司治理与资本结构之间的关系，第五部分在完善公司治理结构、优化资本结构方面提出了一些对策。认为公司可以根据公司治理与资本结构之间的关系，不断地进行优化。关键词公司治理 资本结构 融资 激励一公司治理与资本结构文献综述 西方经济学界对公司治理的关注能

2、追溯到亚当史密斯，而伯利和米恩斯(1932)在现代公司与私有财产一书中第一次明确提出“所有权与控制权分离”的观点。时至今日,公司治理的概念仍未形成统一标准。国外学者侧重于对内涵的划分，例如科克伦与沃特克在1988年公司治理文献回顾一文提出的“问题说”，指出：公司治理包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。 奥利弗·哈特(olvierHarter,1989)在公司治理理论与启示一文中提出的“条件说”，认为只要存在两个条件,即代理成本和不完备合约,公司治理就必然在一个组织中产生。牛津大学管理学院院长柯林·梅耶提出的“组织、制度安排说”， 将

3、“公司治理”界定为：公司借以代表和服务于投资者利益的一种制度安排。英国著名的关于公司治理改革的凯德博瑞报告中提出的“经营、监督制度说”，将“公司治理”定义为“经营和控制公司的制度”。相比较而言，我国学者侧重于外延的划分，吴敬琏教授在1994年提出了“狭义说”， 认为公司治理结构是由董事会、所有者和高管人员组成的一系列制衡关系。 北京大学张维迎教授在1996年提出了“多义说”,认为公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理是有关董事会的结构、功能、股东权力等制度安排。广义的公司治理指有关公司剩余索取权和控制权的文化、法律和制度性安排。经济合作与发展组织在公司治理结构原则中给了一个代表性定义：公司治

4、理结构是一种管理和控制工商企业的体系。公司治理结构明确的规定了公司的各个参与者（股东大会、董事会、监事会、经理层和其他利益相关者）的责任与权利分配，说明公司事务进行决策的规则和程序。公司治理与资本结构是企业理论中两个重要问题,二者之间存在有机联系。1986年,詹森提出资本结构影响公司治理结构，然后影响公司战略决策力。资本结构决策是融资决策核心问题,它决定企业选择融资方式及各融资方式所占的比例,因此影响债权人、经理人、股东等相关利益主体控制企业的程度。阿洪和博尔顿(1992)指出选择企业资本结构也就是在证券持有人之间分配控制权,最优负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人

5、。所以,资本结构的合理确定是公司有效治理的基础,资本结构和融资策略决定治理模式。从上述角度看,资本结构是“因”,公司治理结构是“果”。然而不同公司治理结构又会造成不同资本结构。例如股权过度集中的股东大会必然会选择有利于大股东的融资决策。当CEO与董事长两职合一时,董事会丧失约束与监督能力,内部人控制的经理人员更可能会选择股权融资而非债务融资。而如果治理结构完善,股权适当分散,董事会与高管人员分离且各行其职,监事会起到监督约束的作用,公司就能恰当选择融资策略,在不增加破产风险的条件下,利用财务杠杆,使股权代理成本、债务代理成本组成的总代理成本最小,公司赚取更多利润。因而从这种角度上说,公司治理结

6、构是“因”,资本结构是“果”。明确了公司治理与资本结构的关系之后，可以根据二者之间的关系，从债务资本、权益资本等各个方面来完善公司治理结构，优化资本结构，最终使公司价值最大化。 二公司治理的含义及结构公司治理概念最早出现在经济学文献中是在20世纪80年代初期。近年来,国内外许多学者对公司治理都进行了深入的研究,出现大量研究成果。但公司治理定义至今仍众说纷纭,没有一致见解，定义角度不同。国内外有学者对不同见解进行了归纳和分类,例如科克伦与沃特克（1988）、费方域(1996)等。公司治理的含义由于学者们有不同理解因而出现不同定义。综合学者们的观点，公司治理是通过恰当设置股东大会、董事会、监事会、

7、经理层以及公司员工和债权人等其他公司治理主体之间责、权、利关系，使各个治理主体协调起来，使公司长远利益达到最大，进而达到保障并实现股东和其他治理主体利益目标的一系列制度总和。公司治理包括内部治理和外部治理两个层面。公司内部治理结构是指在公司法人财产的委托代理的框架下，规范不同治理机关之间责、权、利关系的一种制度安排，它包括公司内部治理各主体的权利来源、运用与限制，定义了决策制定的内部程序及不同利益相关者在决策制定过程中的参与程度。公司内部治理结构包括股东大会、董事会、监事会、经理层以及公司内部各职能部门。股东大会作为公司的所有者，掌握着最高、最终的控制权,可以决定董事会人选,但是不随意干预董事

8、会决策。董事会作为法人财产的代表,负责对公司重大问题作出决策,并负责聘任及制约经理层。监事会的作用在于对公司董事会、经理层进行监督,使其不要违法。经理层受聘于董事会，主管公司日常经营业务,在董事会授权范围内有决策权,但是不能超越这一范围。公司外部治理结构目的在于为公司的内部治理培育一个制度化、效率化、法制化的外部环境，对公司经营管理进行制度上的制约与支持，促使公司的内部权力机构在公司章程和法律的框架内经营，达到内部效益最大化。公司外部治理结构包括资本市场治理、产品市场治理、经理市场治理、政府监管部门治理，债权人治理等。资本市场治理主要体现于在债务资本市场上，如果公司经营状况不佳，它的债务融资渠

9、道便会受到限制，融资成本也会相应上升，同时，市场中的专业信用评级机构就会降低该公司的信用等级，给公司经营者造成压力。此外，在资本市场上，股票价格是公司价值的反映，它可以及时地提供给投资者有关公司经营绩效的信息。如果公司的股票价格偏低，低于该公司的潜在市场价值，潜在的收购者就会通过股权收购，或者由股东联合起来，争夺代理权。产品市场是指可供人们消费的最终产品和服务的交换场所及交换关系的总和。企业要通过产品销售，在商品市场中竞争，拥有市场份额。在竞争的产品市场上，只有好的产品才能被消费者接受从而占有市场。经理市场是一种以特质人力资源为交易对象的市场，该市场的实质在于提供一种管理型人才的竞争选聘机制。

10、经理人如果能力不足，或损害公司利益被公司解聘，则对他在经理人市场中的发展有很不利的影响。政府作为公司外部治理结构主要是因为政府的目标之一是促进就业，而公司是吸纳就业人员的主要部门，公司经营是否良好直接关系到社会和政局的稳定。此外，维持政府运作的主要动力是税收，而公司所纳税款是政府税收收入的主要源泉，公司经营不善或者偷税漏税都会减少政府的收入，从而使政府运转失灵。此外，政府监管部门对公司所有者、经营者的权利等做出了相应的制约，对公司治理有一定的监督、控制作用。债权人治理的作用在于债权人的监督可以减少股权人的监督工作，使监督更有效率。债务使得经理人面临更多市场力的监控。当债务水平升高时，绩效较差的

11、经理层、较低的利润与现金流会使企业无法偿付到期债务，陷入财务危机，这时债权人可以在治理结构中发挥作用替换经理人员。三资本结构的定义及本质企业资本结构即在企业总资本中权益性融资与债务性融资的比例,它反映了企业各种资本来源的组合状况,所以又称为企业的融资结构。企业的生产、经营和发展都离不开资本,一般情况下，公司的资本来源主要有三个部分:公司内部资本积累,发行股票筹集的权益性资本和出售债券获得的债务性资本。现在几乎找不到完全依靠内部资本就能满足公司资本增长要求的公司,就是说外部融资在现代公司的成长中具有重要作用,因此公司的出现造就了资本市场、股票交易和上市公司的产生。公司进行外部融资可以采用债务性融

12、资,也可以采用权益性融资。虽然这两种方法能满足企业对资本的需求,但不同的融资方式将使企业在未来发展中处在不同的财务、经营状态,因此就产生了融资决策问题。企业融资决策又从根本上决定了企业投资决策,而投资决策的不同又决定并且反映着企业的经营状况及企业的市场价值,所以从企业的经营目标和发展战略来看,不同企业一定有着与自己相适合的稳定的资本结构。 资本结构并不仅是其形式所表现的债务与权益之比,在本质上它是企业稳定运营的质的规定。企业通过改变资本结构可以调整经营决策和机制,理论上通过分析企业资本结构能够发现企业的优势、弊端,为企业治理机制的制定提供指导。四公司治理与资本结构的关系公司治理与资本结构相互联

13、系，相互影响。资本结构决策是企业融资决策中的核心问题,它决定了企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比例,进而影响股东、债权人、经理人等利益相关者对企业的控制程度。在信息不对称的公司中，不同的资本结构影响了公司的治理成本,从而导致公司的业绩不同。因此可以通过调整与变动资本结构,来控制经理人侵占公司利益,控制大股东对中小股东及债权人利益的侵占。所以有怎样的资本结构就有怎样的公司治理机制, 合理确定资本结构是公司有效治理的基础,资本结构及融资策略决定公司治理的模式。从上述角度看,资本结构与公司治理的关系是因果关系,即:资本结构是“因”,公司治理是“果”。选择资本结构时,需要事先考虑某种特定资本结构

14、对企业权力分配的影响是什么样的。换句话说,从决策机制方面看,人们往往是根据设定所需的权力分配结构,反过来考察这种权力分配结构应该建立在怎样的资本结构上。因为不同公司治理结构会造成不同资本结构选择。例如股权结构的不合理、股权过分集中、一股独大的股东大会一定会选择有利于大股东的融资决策，比如高派现；面对高风险、高收益的投资项目倾向选择债务性融资,利用有限责任制度转嫁风险等。当董事长与CEO这两种职位合二为一时,董事会将丧失监督与约束能力,内部人控制的经理人员更可能会选择股权性融资而不是债务性融资,从而增加可以控制的现金流量,产生逆向选择、在职消费等问题,公司代理成本会增加。如果治理结构比较完善,并

15、且股权适当的分散,董事会与高级管理人员分离并且各司其职,监事会从根本上起到监督和约束作用,则公司就可以恰当选择融资策略,在不会增加破产风险的条件下,充分利用财务杠杆,使由股权代理成本和债务代理成本组成的的总代理成本最小,公司可以创造更多利润。从这个角度上来讲,公司治理结构是“因”,资本结构是“果”。 具体而言，公司治理与资本结构的关系表现在以下几个方面。（一）公司治理对资本结构的影响1.公司治理结构会影响融资偏好。企业资本结构是由具体融资决策而形成的融资过程,是一个资本转移过程,也是与资本相伴随的资本使用权、控制权、收益权和剩余索取权等责权利关系重新界定和分配的过程。在此过程中, 经营者融资偏

16、好与股东融资偏好将会产生较大差异,企业选择何种融资方式很大程度取决于经营者和所有者的意志对财务决策的影响有多大、经营者和所有者拥有公司的控制权的多少等等。公司的资本结构是公司各个利益相关者尤其是所有者与经营者之间进行博弈的结果。根据权衡理论和代理成本理论等资本结构的理论及与公司治理间的关系, 合理、完善的公司治理结构将会使公司的债务成本、股权代理成本同时处于均衡状态,这两种融资方式下的边际代理成本是相等的,这时总代理成本达到最小,总代理成本最小时对应的资本结构就是公司最佳资本结构；如果公司治理的结构不尽合理, 董事会、股东大会、经理人员之间没有形成制衡关系,股权结构不尽合理以及监事会、董事会、

17、经理人员等的组成不尽合理将会影响公司选择融资策略,形成不恰当的资本结构,影响公司价值。2.公司治理水平会影响公司的融资渠道及融资成本。公司治理水平如何对企业筹资有一定影响。良好公司治理水平能激励投资者进行投资且使投资升值,从而得到投资者青睐,以较低成本筹集到大数额资金,从而使企业快速发展。反之,如果公司效率低下、治理水平较差，则公司难以筹集到资金,难以促进企业的发展。（二）资本结构对公司治理的影响1.债务资本会对经营者激励和约束（1）债务资本对经营者的激励。在公司中,投资者、经营者之间存在的合同是不尽完备的,投资者希望经营者把资金投入到好的投资项目中去,但在双方的合同中难以准确定义什么就是好的

18、投资项目, 因此投资者需要找一个渠道,使双方形成可以信赖的合同。债务是一种担保机制,它可以很好的实现这一功能。企业负担的长期债务、短期债务,会迫使经营者支付一系列本金和利息, 因而激励经营者要努力工作,才能确保企业有足够现金流。此外,负债比率增加会增加企业财务风险,使企业面临着财务风险与破产威胁。因此,在实际经济活动中,经营者为了规避负债所带来的破产威胁,高负债率的公司经营者往往会比低负债率的更努力工作,增强企业的应对财务风险能力，这都是债务资本对经营者的激励作用。（2）债务资本对经营者的约束。首先, 履行债务契约会引起公司现金流出,经营者必须考虑到公司是否有足够现金流去支付本金和利息。这种“

19、硬约束”可以制约经营者使用资金用于个人利益,债务约束能有效降低低效的投资,抑制经营者投机性投资。其次，当企业破产时,债权人将会介入企业而获得控制权和索取权。与股东相比,债权人控制对经营者会更加残酷。所以,为了防止债权人接管,存在一定比例负债的情况下,经营者的自律意识会显著提高。2. 股权资本对公司治理的作用股权结构是指公司剩余索取权和剩余控制权的分布状况及匹配方式,它确定了股东的构成及决策方式,从而对董事会及监事会的人选、效率产生直接影响,然后作用于经理层,最后这些相互作用及影响将综合体现在企业的经营业绩中。在高度集中的股权结构中,由于控股股东有绝对的控制权,中小股东持有的股份较少,投票时很难

20、和大股东抗衡,此时大股东就实现了对董事会的控制，可以 “用手投票”来控制和干预；当股权过于分散时,董事会成员大多数是由经理推荐,小股东会缺乏监督经理层的能力和动机,董事会运作易形成由经理层主导，股东只能“用脚投票”来对企业经营者的行为和重大决策进行控制和干预；只有当股权适度集中时,股权由几大股东拥有，他们会有能力和动力来行使监督权,能直接或委派其代表加入董事会,少数大股东之间的竞争易形成股东之间相互制约,有利于董事会监督经理层。五完善公司治理结构、优化资本结构的对策(一) 培育竞争性市场环境。首先，要强化和完善资本市场上的竞争及退出机制。其次，要发展职业经理人市场。政府有关部门应当积极采取措施

21、，促进职业经理人市场发展。再次，要加快企业购并及国退民进步伐，促进形成控制权市场。在企业购并及国有股减持、转让的过程中，要切实保证国有股受让对象是企业法人或非国有法人，以再造一个新法人治理主体，奠定完善公司的内部治理结构的基础。减持国有股能降低国有股在总股本中的比重，股权中除国家之外，还必须包括银行、投资基金、企业法人、本企业的职工及公众等多种主体，才能优化资本结构，进而形成有效法人治理结构。加快转让国有股的购并重组及控制权的转移，逐渐统一股票市场，解决法人股、国有股的流通问题，为公司的外部治理结构发挥作用创造条件，使我国公司治理向以内部治理为主、外部治理为辅的方向发展。（二）优化产权制度。现

22、代企业制度特征是“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”，最重要的是产权制度改革，我国产权制度存在问题的根源在于国有主体的缺位。由于国有主体缺位，使上市及非上市公司缺少一套真正有效的所有者监督的机制，内部人控制的问题普遍存在，影响了公司治理的效率。解决这个问题可以考虑将大多数竞争性大中型国有企业放到市场上去，实现公司化、市场化管理，国家可以参股，不过不一定要控股。要实现这个目标，一定要强化多元股权结构的约束。一方面除国家一定要采用独资式控股公司以外，其余的公司股权要高度分散，借助具有高度流动性的成熟资本市场，对公司经营者进行约束，还要以市场为基础，使公有股权运作机制商业化，降低股权的集中度，

23、改变目前政企不分的情况，为建立良好公司治理机制提供法律框架。另一方面要充分发挥机构投资者和银行对公司经营人员的约束和监督作用，促进大中型企业的资本结构要合理化，在坚持股权资本为主的前提条件下，可以通过发行债券，提高间接融资在资本结构中的比例，发挥债权人对经营者的约束、监督作用。（三）优化融资模式，扩展融资渠道。公司融资分为股权融资及负债融资，股权融资一般通过发行股票的方式进行；负债融资更多的是从银行取得贷款来完成，但银行贷款相对较难取得，部分难以取得银行借款的企业会通过民间借贷来融资，虽然比银行贷款易取得，但民间借贷的体系不完善，而且资本成本高，并不利于企业发展，所以政府应该丰富融资渠道，例如

24、发展债券市场，完善债券市场机制，从而提高资本市场的资本流动性和运行效率，促进企业的发展，推动经济进步。发展债券市场能够为股票市场减压、促进股票市场的健康发展，改变资本市场中存在的债券市场大大落后于股票市场、企业债券市场显著滞后于国债市场现象。（四）适当引入经营者的持股，建立有效的激励机制。在资本结构中可以加入股票期权份额和企业经营者股权，通过期权激励方式使其自身的利益与公司利益相挂钩。坚决执行公司法中规定的股东大会决定董事及监事的报酬、董事会确定经理的报酬这些法定程序，建立有效的考核办法，使高管人员的报酬与其职责的履行情况及公司经营业绩相挂钩，促使他们投入更多精力来经营公司。（五）强化独立董事

25、的制度,建立大股东相互制衡的寡头垄断式的股权结构。我国上市公司内部人控制问题相当严重,削弱了对经理人的约束。外部董事占的比例越高,产生内部人控制的可能性就越小,外部董事占的比例越低,产生内部人控制的可能性就越大。作为外部董事其中之一,独立董事的权力有审核公司重大关联交易,提议召开董事会及临时股东大会,对任免经理人独立发表意见,对重大资产重组独立发表意见等。我国上市公司目前独立董事比例大约在1/3左右,需要进一步强化这一独立董事制度,增强董事会的独立与公正,确保他们真正对经理人进行监督,使经理人的融资决策合理有序,优化资本结构,提高公司的治理绩效。股权过分集中会减弱大股东所受的监督和制约,产生“内部人控制”现象,大股东极易利用其实际控制权来选择对自身有利的股权融资,造成资本结构不合理,损害其他股东合法权益。解决这个问题的方法是改变股权过度集中的现状,通过兼并重组等方法引入新的投资者,建立起由几个大股东相互制衡的“寡头垄