公司理财有效资本市场实用教案

1、13.2 有效有效(yuxio)资本市场的描述资本市场的描述有效资本市场意味着在这个市场上，股票价格充分反映所有可得的信息有效资本市场意味着在这个市场上，股票价格充分反映所有可得的信息也称为有也称为有效市场假说效市场假说 (EMH)。有效资本市场理论对投资者和企业有效资本市场理论对投资者和企业(qy)的启示。的启示。由于信息在资本市场上迅速反应，因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到由于信息在资本市场上迅速反应，因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到好处。好处。当企业当企业(qy)出售证券时，可以预期得到公平价格。在有效市场中，企业出售证券时，可以预期得到公平价格。在有效市场中，企业(

2、qy)不能通过愚弄投资者获得超额受益。不能通过愚弄投资者获得超额受益。想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为。你选购股票所获得的公平收益想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为。你选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险。是基于所选购股票的风险。第1页/共59页第一页，共60页。有效有效(yuxio)市场和无效市场中股票价格对新信息的反应市场和无效市场中股票价格对新信息的反应股价-30-20-10 0+10+20+30信息(xnx)发布前（-）、信息(xnx)发布后（+）有效市场(shchng)对好消息的反应对好消息的过度反应，接着反转。对好消息的滞后反映第2页/共59页第二页

3、，共60页。有效市场和无效有效市场和无效(wxio)市场中股票价格对新信息的反应市场中股票价格对新信息的反应股价-30-20-10 0+10+20+30信息(xnx)发布前（-）、信息(xnx)发布后（+）有效市场(shchng)对坏消息的反应对坏消息的过渡反应，接着反转。对坏消息的滞后反映第3页/共59页第三页，共60页。13.3 有效有效(yuxio)市场的不同形式市场的不同形式 弱有效 证券价格反映所有(suyu)可得到的历史价格和交易量的信息。 半强有效 证券价格反映所有(suyu)公开的可获得的信息。 强有效 证券价格反映所有(suyu)信息公开的和内部的信息。第4页/共59页第四页

4、，共60页。市场市场(shchng)弱有效弱有效 证券价格反映所有(suyu)过去价格和交易量的信息。 如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用。 经常地，市场弱有效用下面的形式来表示： Pt = Pt-1 + 期望收益 + 随机误差(et) 由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从随机游动(random walk)。第5页/共59页第五页，共60页。为什么技术分析为什么技术分析(fnx)失效？失效？股价时间(shjin)投资者的行为(xngwi)会消除任何与股票价格走势相关的收益机会。如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱，每个人都会这么做，直到利润消失为止。卖出卖出买入买入第6

5、页/共59页第六页，共60页。市场市场(shchng)半强有效半强有效 证券价格反映所有公开可得的信息(xnx)。 公开可得的信息(xnx)包括： 历时史价格和交易量。 发行的会计报表。 年报中发现的信息(xnx)。 报纸上的信息(xnx)，分析师的建议，等等。第7页/共59页第七页，共60页。市场市场(shchng)强有效强有效 证券价格反映所有的信息公开的和内部的信息。 强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效形式。 强有效形式表明任何与股票(gpio)相关的信息，即使仅仅一个投资者知道，也已经反映在股价上。第8页/共59页第八页，共60页。三个不同信息三个不同信息(xnx)集的关系集的关系所

6、有与股票价格相关的信息公开可得的信息集过去价格的信息集第9页/共59页第九页，共60页。一些普遍一些普遍(pbin)的误解的误解 许多对有效市场假说( ji shu)的批评源于对假说( ji shu)所陈述内容和所没有陈述内容的误解。第10页/共59页第十页，共60页。有效市场假说有效市场假说(ji shu)说了什么，没说什么说了什么，没说什么 投资者可以通过投掷飞镖来挑选股票。 很接近，但不是正确的。 一个投资者还要通过他个人的风险承受能力（风险规避系数）和期望收益来选择组合风险大小。 股价是随机的或者是没有原因的。 价格反映信息。 价格的变动是由新信息而引起的。由定义新信息是随机产生的。

7、因此，财务经理不能通过选择股票债券的发行时间(shjin)获利。第11页/共59页第十一页，共60页。13.4 证据证据(zhngj)有关有效市场研究的记录非常广泛, 而且大量的计量结果都确认支持和赞成有效市场。研究可以分成三大类：股价变动随机么？存在(cnzi)某种可以盈利的交易机制么？实践研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？专业管理投资公司的纪录。他们具有选股能力么？第12页/共59页第十二页，共60页。股价的变动股价的变动(bindng)是随机的么？是随机的么？我们可以这么说么？许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律，甚至当他们面对随机数的时候那些声称看见股票变动规律的人们很可

8、能是错觉造成的程度大小甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，使得我们无法盈利。股价变动的随机性支持了弱有效(yuxio)市场假说。第13页/共59页第十三页，共60页。你看到什么你看到什么(shn me)形式？形式？随机选择数00.20.40.60.811.2123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25双击这个Excel图表可以看到不同系列的随机数。 通过不同的形式，你可能认为你可以预测(yc)下一期的数值甚至当你知道他们是随机的。第14页/共59页第十四页，共60页。股价的变动股价的变动(bindng)是随机的么

9、？是随机的么？没有证据表明股票回报之间是正序列相关的今天的高回报不能预测明天会得到高回报。也没有证据表明负序列相关今天的回报不能预测明天的回报是低的。大量的统计(tngj)研究拒绝了这种形式存在的可能。这个证据支持弱有效市场假设。第15页/共59页第十五页，共60页。事件研究事件研究: 如何如何(rh)构造检验？构造检验？事件研究是检验半强有效的一种方法。半强市场有效假设意味着价格应该反映所有(suyu)公开可得的信息。 为了检验这个假设，事件研究要检验随时间变动的价格和收益尤其是当新信息到来之前之后的变化。检验事件发生时的反应不足，过渡反应，提早反应，延迟反应。第16页/共59页第十六页，共

10、60页。如何如何(rh)构造检验？构造检验？(续续) 通过(tnggu)市场其他股票那天的表现来确定调整后的收益是否是异常的。 某支股票某一天的异常收益可以通过(tnggu)用这值股票当天的实际收益(R)减去市场当天的收益(RM)得到。 AR= R RM 异常收益可以通过(tnggu)市场模型来计算： AR= R (a + bRM)第17页/共59页第十七页，共60页。事件研究事件研究: 股利股利(gl)取消取消有效市场(shchng)对坏消息的反应S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Sign

11、al Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997)第18页/共59页第十八页，共60页。事件研究事件研究(ynji)结果结果 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，包括(boku)： 股利增发和减少 盈利发布 并购 资本支出 新股发行 CEO突然去世 这些研究支持了半强有效市场假说。第19页/共59页第十九页，共60页。事件研究事件研究(ynji)：总结：总结一些证据认为市场(shchng)对未来可能具有前瞻性当消息公布之前，消息趋向于提前泄漏。其它关于市场(shchng)有效性的证据桔汁期货价格预

12、测奥兰多的天气比美国气象局还要准第20页/共59页第二十页，共60页。检验结果检验结果(ji gu)的争议的争议 数量(shling)大小争议 选择偏差争议 偶然（lucky）事件争议 可能的模型误解第21页/共59页第二十一页，共60页。共同基金共同基金(jjn)纪录纪录 如果市场(shchng)是半强有效，共同基金的经理人不论通过什么样的公共信息来选择股票，他们的平均收益应该和市场(shchng)所有投资者的平均收益相一致。 我们通过比较市场(shchng)指数收益和专业管理共同基金收益来检验市场(shchng)有效性。第22页/共59页第二十二页，共60页。共同基金共同基金(jjn)纪录

13、纪录Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School of Business, University of Chicago (March 2000).第23页/共59页第二十三页，共60页。共同基金共同基金(jjn)表现表现如果共同基金经理人具备选股能力，那么我们应该观测到“收益持续”现象( performance persistence) 好基金单期的表现要比接下来各期的平均

14、(pngjn)收益高。证据表明这种想法是错的。第24页/共59页第二十四页，共60页。市场市场(shchng)强有效形式强有效形式 研究强有效市场的一种方式是内部交易。 一系列的研究支持内部交易能获得超常收益的观点。 因此，现存(xincn)证据难以证明市场达到强有效形式。第25页/共59页第二十五页，共60页。反对反对(fndu)市场有效的观点市场有效的观点 1987年股市的崩盘(bn pn) 在周一市场跌落20%到25%，但是那周末坏消息公布很少。 时间异常收益 一年中一月的收益率最高。 Turn of the month 每周星期一的收益尤其低（平均收益为负） 投机泡沫 有时候一群投资者

15、的举动和一只松鼠的差不多。第26页/共59页第二十六页，共60页。13.5 对公司财务的涵义对公司财务的涵义(hn y) 因为信息迅速反应在股价中，投资者只能(zh nn)预期获得正常回报率。 得到发布后的信息对投资者而言没有什么用，价格在投资者行动之前就已经调整了。 企业出售证券时，应当预期只获得公平价格。 公平意味着发行证券所得的价格等于现值。 因此，通过愚弄投资者而获得的融资机会在有效市场中是不存在的。第27页/共59页第二十七页，共60页。13.5 对公司财务的涵义对公司财务的涵义(hn y)市场有效性假说对公司财务有三个涵义：公司股价与会计方法的变更无关。财务经理不能通过(tnggu

16、)使用公开可得的信息来选择股票债券发行时间获利。企业可以按自己的意愿发行股票债券数量，而不会是价格下跌。实证结果与这三方面相矛盾。第28页/共59页第二十八页，共60页。为什么并不是为什么并不是(b shi)每个人都相信每个人都相信EMH？ 对股票市场的收益图走势存在着视觉幻想，幻觉。 事实没那么有趣。如果大家都相信市场有效，许多专业投资者将失去其工作职位。 一些反对市场有效的证据： 季节性 小公司股票与大公司股票 价值型股票与成长型股票 市场有效性检验(jinyn)不充分。第29页/共59页第二十九页，共60页。13.6 概要概要(giyo)与结论与结论 有效市场中证券价格反映信息。 三种形

17、式(xngsh)的市场有效假说： 市场弱有效 证券价格反映历史价格数据。 市场半强有效 证券价格反映所有公开可得的信息。 市场强有效 证券价格反映所有的信息。 关于前两种市场有效形式(xngsh)的证据很多。第30页/共59页第三十页，共60页。Lecture 9 资本(zbn)成本第31页/共59页第三十一页，共60页。基本理论基本理论(lln)框架框架 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适当规模(gum)和时间选择（ the appropriate size and timing of cash flow）。 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折线率。第32页/共59页第三十二页，

18、共60页。投资于项目12.1 股权资本股权资本(zbn)成本成本有富余(f yu)现金的企业股东的最终(zu zhn)价值支付现金红利股东投资于金融资产由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相等。有富余现金的企业可以选择支付红利或作资本投资第33页/共59页第三十三页，共60页。股权股权( qun)成本成本 从企业的角度(jiod)来看，预期收益就是企业的股权资本成本：)(FMiFiRRRR 为了(wi le)估计企业股权资本成本，我们需要三个要素：1.无风险利率, RFFMRR2. 市场风险溢价,2,)(),(MMi

19、MMiiRVarRRCov3. 企业的beta,第34页/共59页第三十四页，共60页。Example 假设Stansfield Enterprises(一家PowerPoint presentations的出版商)，它的股票 beta为2.5。 企业完全用股权( qun)融资。 假设无风险利率为5，市场风险溢价是10。 那么企业扩张应该使用的折现率将是：)(FMiFRRRR%105 . 2%5R%30R第35页/共59页第三十五页，共60页。例子例子(l zi) (继续继续) 假设Stansfield Enterprises正在评估以下(yxi)这些不会互相排斥的项目。每个项目的成本都是$1

20、00 ，并且都持续一年。项目项目 b项目下一年的预期现金流IRRNPV at 30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38第36页/共59页第三十六页，共60页。运用运用SML来估计来估计(gj)项目的风险调整折线率项目的风险调整折线率 一个全股权融资的企业应该接受IRR超过(chogu)股权资本成本的项目，反之亦然。项目(xingm) IRR企业风险 (beta)SML5%好项目差项目30%2.5ABC第37页/共59页第三十七页，共60页。12.2 估计估计Beta：测量：测量(cling)市场风险市场风险市场投资组合- 包括经济中

21、所有资产的投资组合。实践中，经常利用一个被广泛应用的股票市场指数来代表市场，例如标准普尔综合(zngh)指数（S&P Composite）。Beta 股票收益对市场投资组合收益的敏感性。第38页/共59页第三十八页，共60页。12.2 估计估计(gj)Beta 理论上， beta的计算( j sun)是很直观的：22)(),(MiMMiRVarRRCov难点：Beta可能随时间而变化。样本量可能不足。Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。解决方法：上面的第1、2个问题可以通过运用更精巧的统计工具来减轻。第3个问题可以通过根据(gnj)商业风险和财务风险作相应调整来减轻。观察行业可比

22、企业的平均beta的估计。第39页/共59页第三十九页，共60页。Beta的稳定性的稳定性 大部分分析员认为相同行业企业的beta一般可以保持稳定。 这并不是(b shi)企业的beta不会变化。 生产线的改变 技术的改变 管制解除 财务杠杆的变化第40页/共59页第四十页，共60页。运用运用(ynyng)行业的行业的Beta 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更好地估计企业的beta。 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的运营相似的话，就应该(ynggi)使用行业的beta。 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的运营有很大的差异（fundamental different）

23、，就应该(ynggi)使用公司的beta。 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。第41页/共59页第四十一页，共60页。12.3 Beta的确定的确定(qudng) 商业风险 收入的周期（Cyclicity of Revenues） 运营(ynyng)杠杆 财务风险 财务杠杆第42页/共59页第四十二页，共60页。收入收入(shur)的周期的周期 高周期性的股票beta也较大。 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较大。 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较少。 应该注意到周期性跟变动性（variability）是不同的标准差大的股票不一定beta就大。 电影工作室的收入变动性很

24、大，这依赖于作品是否卖座(mi zu)，但其收入也不完全依赖于商业周期。第43页/共59页第四十三页，共60页。运营运营(ynyng)杠杆杠杆 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本的敏感性。 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动(bindng)成本上升而下降。 运营杠杆会增强周期性对beta的影响程度。 运营杠杆大小按以下公式计算：Salesin ChangeSalesin ChangeEBITEBITDOL第44页/共59页第四十四页，共60页。 A企业- 高运营杠杆 经济衰退 销售下降 成本不变 利润骤减B企业- 低运营杠杆 经济衰退 销售下降 规模(gum)随可变成本而变小，总成本

25、也下 降。 利润有一定下降 A企业的beta可能更大第45页/共59页第四十五页，共60页。运营运营(ynyng)杠杆杠杆规模(gum)$固定成本总成本 EBIT Volume运营杠杆随固定(gdng)成本上升而上升，随变动成本上升而下降。固定成本总成本第46页/共59页第四十六页，共60页。财务财务(ciw)杠杆和杠杆和Beta 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。 财务(ciw)杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。 企业债务、股权和资产的beta之间的关系如下：EquityDebtAssetEquityDebtEquityEquityDebtDebt财务杠杆(gnggn)（的增加）总是会

26、增加资产beta中股权beta的比例。第47页/共59页第四十七页，共60页。财务财务(ciw)杠杆和杠杆和Beta：example考虑Grand Sport, Inc., 这是家全股权融资的企业，其beta为0.90。企业决定将资本结构调整为1：1（debt: equity）因为(yn wi)企业经营的行业不变，它的资产beta应该仍是0.90。然而，假设它债务的beta为0，它的股权的beta也会增大到原来的两倍：EquityDebt1AssetEquity80. 111190. 0第48页/共59页第四十八页，共60页。12.4 基本基本(jbn)模型的扩展模型的扩展 企业 vs. 项目

27、 有债务(zhiw)时的资本成本第49页/共59页第四十九页，共60页。企业企业(qy) vs. 项目项目 任何项目的资本成本(chngbn)依赖于资本的使用而非来源。 因此，它取决于项目的风险而非企业的风险。第50页/共59页第五十页，共60页。资本资本(zbn)预算预算 & 项目风险项目风险一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风险并降低公司(n s)的价值。项目(xingm) IRR企业风险(beta)SMLrfbFIRM错误拒绝的正NPV的项目错误接受的负NPV的项目Hurdle rate)(FMFIRMFRRRSML可以告诉我们原因第51页/共59页第五十一页，共

28、60页。假设根据CAPM 计算出Conglomerate Company 的资本成本是17%。无风险利率4%；市场风险溢价为10%，企业(qy)beta是1.3。17% = 4% + 1.3 14% 4% 企业(qy)投资项目的分解如下：1/3 汽车(qch)零售商b = 2.01/3 计算机硬盘生产商b = 1.31/3 电业 b = 0.6资产(zchn)平均b = 1.3在评估一个新的电力生产的投资项目时，应该使用哪个资本成本?资本预算资本预算 & 项目风险项目风险第52页/共59页第五十二页，共60页。资本资本(zbn)预算预算&项目风险项目风险项目(xingm)IRR企业(qy)风险(beta)SML17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反应了投资于电力生产项目的机会成本，给定项目本身的风险。10%24%在硬盘生产和零售业上面的投资应该使用更高的折现率。第53页/共59页第五十三页，共60页。债务的资本债务的资本(zbn)成本成本 加权平均资本(zbn)成本公式如下：)1 (CBSWACCTrBSBrBSSr 因为利息费用的抵税作用，公式(gngsh)的最后一项应该乘以 (1- TC)。第54页/共59页第五十四页，共60页。12.5 估计估计(