融资约束对并购支付方式影响探究

1、融资约束对并购支付方式影响探究【摘要】本文以2007-2012年间我国沪深两市的545起并 购事件为研究对象，采用logistic回归方法，研究融资约 束对并购支付方式的影响。研究结果表明，相对于无融资约 束并购方，有融资约束的并购方均不愿意选择现金而釆用股 票作为支付方式。进一步分析发现，之前的文献中关于支付 方式的决定因素中，只有并购方的托宾q值的影响在有无融 资约束两组公司中显著不同。有融资约束并购者的托宾q值 与使用现金(股票)支付方式的可能性负(正)相关。然而 这种关系对于没有融资约束的公司恰恰相反。【关键词】并购支付方式融资约束股票支付 现金支 付一、问题的提出并购交易在资本市场运

2、作中一直都是备很受瞩目的活 动，国内外许多学者都对此做了深入探究。国外很多研究表 明，影响并购支付方式有收购公司与目标公司特征、并购交 易的特征与并购发生时的环境特征(martin, 1996)。不同 并购支付方式各具特点，受到各国宏观环境和并购微观因素 的综合影响(faccio & masulis, 2005)o我国学者徐波等 (2005)、王燕(2003)通过案例研究后认为，支付方式的选 择受并购方资产的流动性、金融市场的融资能力、股东对并 购方股本结构变化的反应，以及目标方的股东和管理层的具 体要求、目标方的财务结构、近期的股价水平等因素。上述国内外的观点，都有一个隐含的假设，公

3、司融资是 不受约束的。然而，资本市场的不完美引起的融资约束会增 加外部融资成本，引起有增长机会的公司投资不足。为了减 缓这种投资不足，有融资约束的公司平均会持有更多的现金 并节省更多的现金流。外部融资的高成本和现金持有倾向相 应地会影响并购支付方式的选择，这种传导作用的影响为我 们研究融资约束公司的行为以及现金在公司决策中的作用 提供了新的视角。二、理论分析与研究假设(一)样本和数据度量本文选择2007-2012年中国沪深上市公司发生的并购事 件。在样本的选取过程中剔除以下数据：st和pt公司由于 财务数据异常，将其剔除；金融行业发生的并购予以剔除； 剔除并购交易金额低于5000万元或者金额缺

4、失，最终得到 545起并购交易。本文采用多元判别对公司融资约束进行度量。与cleary (1999)的方法一样，选取代表流动性、偿债能力、盈利能 力和成长性等指标对多元判别式进行估计。由于利息保障倍 数存在负数的可能，因此本文按公司规模进行排序，前30% 为无融资约束组，后30%为有融资约束组。选取流动比率、 资产负债率、托宾q、财务松弛变量、roe五个财务指标对 多元判别式进行估计，构建融资约束综合指数。大于0为有 融资约束组，小于0为无融资约束组。(二)研究假设和模型设计1研究假设(1) 与无融资约束公司相比，融资约束公司在并购中 更倾向于采用股票支付。(2) 并购中采用股票支付与公司成长

5、机会正相关，并 且在融资约束公司中，这种正相关关系显著，在无融资约束 公司不显著。2.实证检验与分析当对样本分组进行有无融资约束分别回归时，除了相对 交易规模、现金流水平两组相关性没有明显区别外，其他影 响因素出现相反变化，并且没有显著性。三、结论上述所研究的有无融资约束的差别，在以往研究并购支 付方式影响因素时没做区分，得出一样的结论，而结果恰恰 相反。相对于无融资约束并购方，有融资约束的并购方均不 愿意选择现金而采用股票作为支付方式。有融资约束的公司 普遍偏好持有现金，它们会去节省更多的现金流，为了降低 未来的不确定性或为价值增加的投资项目融资。因此，尽管 发行股票在资本市场上需要更高的成

6、本，有融资约束的公司 依然选择股票支付。而对于没有融资约束的公司而言，影响并购支付方式的 因素不是它们决策必须考虑的事项，由于可以在资本市场上 没有障碍的融资，对于并购活动主要从自身战略角度出发， 以往的研究因素对其影响并不显著。参考文献1 徐波，姜秀珍，吴清.中国企业跨国并购的支付方式 及其影响j 经济问题探索，2005 (6).2 王培东.股权分置改革后上市公司并购支付方式研 究j.北方经贸，2008(4).3 robert g. hansen. a theory for the choice of exchange medium in mergers and acquisitionsj. journal of business, 1987.4 kermeth j. martin. the method of payment in corporate acquisitions, investment opportunities, and managemen