中金公司估值模型实用教案

1、会计学1中金公司估值模型中金公司估值模型(mxng)第一页，共35页。21. 估值相关的几个问题估值相关的几个问题 . 22. 估值方法估值方法. 93. 海外市场海外市场(shchng)情况情况. 26目录目录(ml)第1页/共35页第二页，共35页。第2页/共35页第三页，共35页。4估值方法(fngf)的几个误区 由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观(kgun)的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值

2、模型的结果比过程重要第3页/共35页第四页，共35页。5估值的基本(jbn)原则 金融资产的价值(jizh)来自于未来能享受的现金流 要估计价值(jizh)的水平，也要了解价值(jizh)的来源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身第4页/共35页第五页，共35页。6与估值非常密切的一些(yxi)认识 对资产负债表计算的认识 对融资结构(jigu)的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识第5页/共35页第六页，共35页。7估值

3、以外：市场异常(ychng)回报 (Market Anomalies) 小盘股（风险系数在CAPM里被低估） 低市盈率 低市净率 一月效应(xioyng)、周末效应(xioyng)第6页/共35页第七页，共35页。8盈利(yn l)增长预测 衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测(yc)（半年）较回归法好 长期预测(yc)（6个月到三年）没有明显优势 回归/趋势方法预测(yc)营业额较准确，但预测(yc)盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测(yc)准确性第7页/共35页第八页，共35页。9盈利增长(zngzhng)预测 每股盈利(yn l)增长：保留率(retention ratio)与

4、净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net

5、income 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1第8页/共35页第九页，共35页。第9页/共35页第十页，共35页。11常用(chn yn)的几个估值方法 现金流折算法 (Di

6、scounted Cash Flow) 相对(xingdu)估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)第10页/共35页第十一页，共35页。12估值方法(fngf)：股息/现金流折算法 目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产生(chnshng)现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过

7、指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜 第11页/共35页第十二页，共35页。13资料(zlio)来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周期上升(shngshng)期间的大部分时间表现较好。股息现金流折算法：投资(tu z)策略表现第12页/共35页第十三页，共35页。14估值方法(fngf)：相对估值法 以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售

8、额、现金流的倍数(bish)等来表达 注意事项：1）定义及一致性； 2）分布特性；3）估值的倾斜 明白估值标准的主要驱动来源 什么是可比公司第13页/共35页第十四页，共35页。15相对估值法：主要估值标杆的基本(jbn)推动因素 基本(jbn)的稳定增长股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市净率：两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市销率：两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 +

9、 gn) ke - gn第14页/共35页第十五页，共35页。16相对估值法：市盈率主要驱动(q dn)的基本因素 市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn)派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长(zngzhng)为主要驱动基础因素 第15页/共35页第十六页，共35页。17Note: 本图假设年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70%资料(zlio)来源：Aswath Damod

10、aran， 中金公司研究部利率折现率越高，市盈率对预期(yq)增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期(yq)对市盈率的正面影响更大市盈率 对基本(jbn)因素的敏感度第16页/共35页第十七页，共35页。18常出现增长率重复(chngf)计算的情况如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复(chngf)计算了年的每股盈利增长最简单及通常，以一倍PEG作为估值高低的分水岭，或直接以PEG作相对估值比较；也相信PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是

11、否在同一折现率）、与净资产回报率派息率均为影响PEG 水平的基础因素PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n市盈率 市盈率增长(zngzhng)比 (PE-to-Growth)第17页/共35页第十八页，共35页。19资料(zlio)来源：中金公司研究部在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与PEG的理论(lln)关系折现率越高，对增长率敏感性较低PEG与盈利增长(zngzhng)的关系 第18页/共35页

12、第十九页，共35页。20资料(zlio)来源：中金公司研究部简单(jindn)平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差PEG: 中金A股股票(gpio)池分布第19页/共35页第二十页，共35页。21资料(zlio)来源：中金公司研究部简单平均并剔出负值个股、电力、证券(zhngqun)等行业大部分公司为负值低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业中金A股股票(gpio)池行业PEG分布第20页/共35页第二十一页，共35页。22资料(zlio)来源：中金公司研究部简单(jindn)平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54中金A股股票(gpio)池PEG与增长率分布第21页/

13、共35页第二十二页，共35页。23更简单的估值标杆很少会出现负值倍数倍挑战：受不同(b tn)的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低市净率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn)相对(xingdu)估值法：市净率 第22页/共35页第二十三页，共35页。24资料(zlio)来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利用单估值比较（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）获得优于大市回报下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实

14、证回报，其中在1987-1990年，即上次全球经济再平衡的调整中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合(fh)回报3.2%稍微落后于大盘的7.6% 市净率：投资策略(cl)表现 I第23页/共35页第二十四页，共35页。25资料(zlio)来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部除了简单估值比较外，可以(ky)用回归的方法来估计个股理论市净率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除负净资产公司）的回归数据市净率：投资策略(cl)表现 II第24页/共35页第二十五页，共35页。26资料(zlio)来源：中金公司研究部中金股票(gpio)池200

15、8年底市净率简单平均为3.33倍、ROE 15.92%，中位数市净率为2.59倍，ROE 14.55%市净率：中金A股股票(gpio)池分布第25页/共35页第二十六页，共35页。第26页/共35页第二十七页，共35页。28资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500过去40年的12个月后市盈率的交易区间为80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均(pngjn)为17.11倍，现为13.6倍，处于-0.5方差 美国(mi u)大盘指标：市盈率交易区间第27页/共35页第二十八页，共35页。29资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究

16、部S&P500长期的盈利回报率/无风险利率(ll)利差为-0.67%，而如以布雷顿森林体系瓦解后起算的平均为-1.43%。现在利差为0.88%，意味着盈利有进一步下滑或/和无风险利率(ll)上升美国大盘(d pn)指标：Earning Yield Spread第28页/共35页第二十九页，共35页。30资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究部汇丰银行(hu fn yn xn): 市净率/净资产回报驱动第29页/共35页第三十页，共35页。31资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究部恒生银行: 市净率/净资产回报(hubo)驱动第30页/共35页第三十一页，