试论证券法的公开性原则

1、试论证券法的公开性原则 证券，是以证明或设定权利为目的所作成的书面凭证。证券有广义和狭义之分。广义的证券是证明持券人享有一定的经济权益的书面凭证，包括资本证券、货币证券和商品证券。狭义的证券专指资本证券，即证明持券人享有一定所有权和债权的书面凭证，以表明持券人对一定的本金带来的收益享有请求权，如股票、债券等。本文所研究的 “证券 ” 指狭义的证券，即股票和债券。 证券市场是各种有价证券发行和流通的场所，它是现代金融市场的重要组成部分。证券市场由发行市场和流通市场构成。发行市场，又称一级市场、初级市场，是证券发行人发行证券以筹集资金的市场。流通市场，又称二级市场、交易市场，是对已发行的证券进行交

2、易的市场。按其有无固定场所，证券市场又可分为有形市场和无形市场。 我国的证券市场是随着“改革、开放 ” 政策的推进而逐步发展起来的。 1981 年，我国恢复国库券发行。 1987 年，深圳成立了第一家证券公司。 1990 年 12 月和 1991 年 7 月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立。 1992 年 10 月，国务院决定成立国务院证券委员会（ 1998 年撤销）和中国证券监督管理委员会（证监会）。至 2000 年11 月，我国个人投资者开户总数已达5500 多万，拥有证券公司 98 家，证券交易部2600多家，上市公司 1063 家，总市值达46000 亿元。 证券法，是调整证券

3、发行、交易等活动中，以及国家在管理证券机构和管理证券发行、交易等活动的过程中，所发生的社会关系的法律规范的总称。证券法有广义和狭义之分。广义的证券法是指一切有关证券发行、交易及其监督管理关系的法律规范的总称。而狭义的证券法是指证券法典，在我国是指中华人民共和国证券法。本文所讨论的 “证券法 ” 主要是指狭义的证券法。 我国自发展证券市场伊始，就注重对其进行统一管理，通过一系列措施，包括立法，引导其健康成长。 1992 年 12月 17 日，国务院发布了国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知，此后，又发布了股票发行与交易管理暂行条例等大量的法规和规章。 1998 年 12 月 29 日，第九

4、届全国人大常委会第六次会议通过了中华人民共和国证券法。这是对证券市场进行合理化管理的必然产物，也是证券市场正常发展的必然结果。它对于规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和公共利益，促进社会主义市场经济的发展，将起到重要作用。 原则，是一定现象的出发点。法的原则，是法学理论所研究的，并在这种研究的基础之上提出的法的出发点和指导思想，它反映着法的本质、基本内容和基本精神，体现了社会生活对法的需要，反映了社会发展的规律性，具有最高的命令性和普遍性。证券法的基本原则是证券法基本精神的体现，贯穿于证券发行、交易、管理以及证券立法、执法和司法的始终，在证券法体系中处于最高效力地位

5、。我国证券法总则第 3 条明文指出： “证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则 ” 。 “公开、公平、公正 ” ，是我国证券法的基本原则，也是证券法的基本原则。将“三公 ” 原则作为证券法的一项基本原则，是适应现代化大生产和资本社会化的客观需要，是保障证券市场健康发展的客观需要。其中， “公开 ” 性原则，作为基础原则的基础，又尤为重要，有必要对其进行进一步的研究与探讨。 !-empirenews.page-一、公开性原则的意义公开性原则是“三公原则 ” 的基础，是“公平、公正 ” 原则实现的保障。没有“公开 ” 性原则的保障， “公平、公正 ” 便失去了衡量的客观标准，也失去了

6、得以维持的坚实后盾。只有公开，才能有效杜绝证券市场的舞弊行为，保障证券市场的健康运转。美国大法官布兰迪斯（ brandies ）的名言如是说： “公开是现代社会疾病的救生药，阳光是最好的杀虫剂，电光是最棒的警察” 。 公开性原则的重要意义主要体现在以下几个方面： 首先，有利于约束证券发行人的行为，改善其经营管理。公开性原则要求发行人严格按照法定的程序、格式和内容真实、准确、完整的公布与投资者决策密切相关的资料，可促使发行人严格财务制度，规范其内部管理；同时，增加发行人内部状况的透明度，将其置于广大投资者和社会公众的监督之下，还可激励发行人全面加强经营管理，以提高经济效益，以改善各种上市指标，不

7、断自我完善。 其次，有利于证券市场上发行与交易价格的合理形成。以股市价格为例，其价格的形成固然与社会经济、政治形势等公司外部环境有关，但从根本上说，是由公司自身经营状况来决定的。经营的好坏，决定了公司的盈利高低，从而也影响股票预期收益高低。因此，有必要将发行公司经营状况、财务状况和发展趋势公开化，便于投资者在全面了解情况的基础上作出投资决定，促使证券供求关系自然形成，市场可根据供求关系形成合理价格。反之，如果公司是“包装 ” 上市，误导投资者，形成虚假股价，造成 “泡沫 ” ，股市必然扰乱甚至破坏整个证券市场及国民经济的稳定和健康发展。 再次，有利于维护广大投资者的合法权益。证券市场的繁荣发展

8、来源于投资者的信心和对广大中小投资者的保护。在我国，广大中小投资者处于弱势地位，往往是内幕交易的最终受害者。公开性原则可以确保广大投资者在接触和了解证券市场信息面前，一律平等，根据公开化了的信息作出自己的投资决策，既可防止盲目投资，以减少或避免不应有的风险，更有利于扼制信息滥用、内幕交易、证券欺诈、过度投机等行为。 最后，有利于进行证券监管，提高证券市场效率。公开的信息是证券监管部门进行管理的重要依据。同时，也是其监督证券市场各方依法活动的重要法律手段。依据公开性原则，监管部门既可及时有效地查处违反信息公开义务的证券违法犯罪活动，又可根据高度透明化的证券市场信息，及时防范、预警和化解金融风险，

9、调控、引导证券投资及筹资行为。并且，公开性原则还要求证券监管部门的管理公开化，将监管行为同样置于公众的监督之下，有利于促进监管部门的正确执法，更好地履行其监管的义务。 鉴于此，证券法将公开性原则渗透至证券的发行、上市、交易和管理等各个环节，具体而明确地规定了发行人、大股东信息及有关业务机构和监管机构的信息公开义务，并要求这些信息必须真实、准确、完整，不得有虚假、误导性陈述和存在重大遗漏。特别在证券交易的环节，证券法作出了一系列必须保持信息公开的规定。同时，还规定了证券管理机构的某些管理信息的公开化，以促进有效监管。!-empirenews.page-二、公开性原则概述 （一）历史概况在各国法律

10、中，公开性原则被具体化为信息公开制度（即发行公司信息披露制度）与管理公开制度（即监管信息公开制度）。 1. 信息公开制度信息公开制度是公开性原则的主要方面，这是由证券市场的本质属性决定的。信息公开制度在各国证券法律制度体系中都占有重要的地位。 英国是信息公开主义哲学的发源地。早在1720 年，因南海事件而制定和颁布的泡沫法案，便确定了信息公开制度的雏形。 1844年，在英国颁布的公司法第四节又提出，公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程，但其未对招股章程作出具体要求。 1895 年，英国为修改公司法所成立的 “戴维委员会 ” 则在其报告中第一次全面阐述了公开制度，并在1900 年的公司

11、法中得到了贯彻。修改后的公司法明确要求公司注册时，提交的股份说明书必须记载13 项内容，该说明书还必须向全社会发布。至1986 年，英国发生了 “金融大爆炸” ，开始对金融证券法律大力制定成文法，对证券信息公开制度尤其是发行信息公开制度作了全面的规定。 1995 年，又将金融服务法中关于证券发行的内容独立出来，制定了证券发行规章，对证券发行作了全面的规定。 美国是最早建立信息公开制度的国家。尽管英国很早就有了有关的规定，但由于其关于证券的法律规范素无制定成文法的传统，证券问题均规定在公司法中，因此关于信息公开制度在立法上落在了美国后面。在借鉴英国相关法律的基础上， 1911 年得克萨斯州的蓝天

12、法，进一步完善了信息公开制度。此后，在美国 1933 年证券法和1934 年的证券交易法中，信息公开制度又得以发展。美国 1933 年证券法规定，初次公开发行的公司必须登记注册，并使用公开说明书。 1934 年证券交易法对此又作了补充，规定依1933 年证券法注册并已发行的公司和在证券交易所上市的公司，必须依法定期作出报告，负有持续公开义务。这种持续公开的范围在1964 年联邦证券法的修正案中更扩展到证券店头市场。 1934 年的证券交易法还规定了公司内部人员持股及变动报告等制度。美国证券专家认为： “信息公开主义哲学在于：每个投资者应自己作出决定，这样市场才能自由地发挥其功能，从而有效地分配

13、社会资金。为了使投资者作出决定，相关信息必须提供给他或她 ” 。 “从这个角度看，管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息，即没有错误、遗漏和延误的信息。 ” 可以说美国的信息公开制度是比较彻底和全面的，因而也是最复杂的，世界其他国家的公开信息制度多以之为蓝本。 法国 1967 年 9 月 28 日内阁颁布了关于证券交易所委员会的法令，要求发行人向交易委员会提交一份发行阐明书，详细披露该公司的情况。该法令还要求“为发行有价证券向公众募集资金的所有公司事先公布一份旨在向公众提供信息及有关公司的组织、财务状况和公司活动发展情况的文件” 。 “该文件应置放于公司所在地所有负责接受认购的

14、机构，供公众阅取。证券上市的还应当将此文件置放于证券经纪人同业公司（证券交易所理事会），供公众阅取” 。 !-empirenews.page-我国证券法和相关法律对证券市场的信息公开制度也做了较完整的规定。在证券市场开放之初， 1993 年国务院颁布的股票发行与交易管理暂行条例中就明确规定，公开发行股票必须制作招股说明书，并必须记载16 项重要事项。此后，中国证监会依据该条例的规定，发布了一系列关于信息披露的规章，如公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）并制定了信息披露的内容与格式准则（第1 至 7 号），建立了较完整系统的信息披露制度。我国证券法更是以证券基本法的形式，确立了我国的证券信息

15、披露制度。 2. 管理公开制度证券发行人的信息公开制度是公开性原则的基础，但仅有证券发行和交易信息的公开是远远不够的。证券市场是个立体市场，包含着横向经济关系 - 证券的发行和交易行为，也包含着纵向经济关系 - 监管行为。行为的实施离不开信息。证券发行和交易的信息发出者是证券发行人，相对人是证券投资者，信息的内容是影响证券投资收益的商业信息；证券监管行为的发出者是证券管理者，相对人是证券市场主体，包括证券发行人、证券交易所、证券经营和服务机构以及证券投资者等，其信息的内容是监管规则和标准，以及对违法行为的处理结果等。证券监管信息公开是管理法治化的内在需要，其直接收益者是证券市场主体，能够激发证

16、券市场主体对管理主体的信任。因此，世界各国在对信息公开制度进行详细规定的同时，往往也对管理公开制度作出了规定。例如，德国有价证券交易法第 29 条规定： “联邦证券监督局可以制定在正常情况下评判是否存在应予通知的事件的前提或是否应当免除本法第 21 条第（ 1 ）款规定的通知义务的规则。规则应当在联邦公报上公布。 ” 德国交易所法第44d 条规定：“已获准上市交易的有价证券的发行商未履行其因获得许可而产生的义务时，许可证发放处可以将这一事实在交易所公告中公布。如果发行商在为其规定的一个适当期间届满后仍未履行上述义务时，许可证发入处可以取消正式挂牌交易的许可。 ” 我国法律也对此作出了类似的规定

17、，以保证市场监管的有效进行。 （二）主要内容1. 公开性原则的基础公开性原则是建立在证券发行制度基础之上的。现实生活中，就公开性原则而言，其制度基础大体有两种，分别为：注册申报制与核准制。两者的基本区别在于适用的证券市场的完善程度不同，并由此引发了公开性原则在立法内容上的差异。 美国对证券发行实行注册申报制。注册制相对宽松的准入标准，必然要求相对严格的信息披露，以保障有效的证券市场监管。因此，公开性原则尤其是信息公开制度应运而生。这是美国 1933 年证券法确立的基本原则。依据这一原则，发行人需将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则发行人要负刑事或民事责

18、任。公开性原则的重要目的之一，即为了弥补注册制的不足，通过公开性原则达到对证券发行人的监督、约束与激励。!-empirenews.page- 与美国注册申报制相对应的是核准制。核准制，是指证券发行人在遵守信息公开义务的同时，政府有权对证券发行人、证券发行人的行为及其提供的信息进行实质审查。核准制同样重视公开性原则，它对信息公开的规制与注册制基本相同，但同时更注重对发行主体的审核。其要说明的理念是：仅有信息公开是不够的，对信息公开进行必要的核准有利于保护投资者的利益。我国目前实行的是核准制。 就法律的开放性和成熟性而言，核准制的层次低于注册制。单纯的法律约束不足于使公开性原则得以充分的体现，便转

19、而求助于行政力量，这是法制不健全的典型表现。行政审批，不同于行业自律的监管，它不应是市场内部的必要因素。但因我国的法治水平及证券市场都处于初级阶段，证券发行人和投资者之间力量过于悬殊，容易发生欺诈现象，所以需要政府加以规制和引导。 2. 公开性原则的内容（ 1 ）信息公开制度信息公开制度又称“信息披露制度（ thecorporatedisclosuresystem ），是指上市公司必须按照法律的规定，报告或公告其有关的信息、资料（包括财务、经营状况方面），以使投资者能获得充分的信息，便于作出投资判断的一系列法律规范的总称。简言之，信息公开制度就是规定信息公开的内容、时间、方式、程序等事项的法律

20、规范。按公开时间不同，其可分为证券发行信息公开制度（或称初始公开制度）和证券交易信息公开制度即持续信息公开制度（或称继续公开制度）。 （ 2 ）管理公开制度 为了配合信息公开制度，更好地体现公开性原则，许多国家还规定了管理公开制度，以有效防止管理部门的失职与舞弊行为。管理公开制度，又称为管理披露制度（ thegovernmentdisclosuresystem ），是指证券监管有关部门必须依照法律的规定，报告或公告与证券监管有关的某些管理信息，以实现对证券市场的有效监管，预防与惩处违法行为，更好地履行监管义务。依管理环节的不同，其可分为发行管理公开制度与交易管理公开制度。依作用与目的不同，其可

21、分为程序管理公开制度与处罚管理公开制度。 3. 公开性原则的保障措施为了有效地保障公开性原则的实现，世界各国都规定了相应的保障措施： （ 1 ）公开资料签证制度公开的信息资料，如资产负债表、损益表等财务文件以及法律、资产评估等事项必须由独立的会计师、律师机构签证。为证券发行人出具文件的会计师、律师及其所在事务所，在履行职责时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并承担相应的法律责任。 （ 2 ）审核监管制度 证券发行无论是采用注册制还是核准制，均要对信息资料的公开进行必要的审核监管，只是不同的制度对信息资料公开和监管采取不同的方式，其

22、侧重点也有所不同。采用证券发行注册审核制度的国家，证券管理部门主要对信息公开的完整性进行审核监管，其信息的真实与准确性往往由与证券市场相关的咨询行业的高度自律性组织来保证；而采用证券发行核准制度的国家，证券管理部门主要对信息公开的真实性进行审核监管，因其咨询业的执业水平与素质往往不能满足监管的完全需要。!-empirenews.page-（ 3 ）法律责任保障制度 如果公司违反信息公开制度的基本要求，对应公开的信息未公开，或公开不充分，以及作误导性陈述，甚至作虚假陈述，证券发行人承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构应对公司的行为承担相应的法律责任。从某一种角度来看，为证券发行人的信息公开

23、业务服务的外部独立主体，即会计师、律师及其事务所，实际是为证券公开发行提供一种信息公开担保。信息公开担保，是指证券发行人以外的某些特定主体，必须依法明示保证信息公开义务人（证券发行人）报告或公告的信息公开文件的内容具有真实性、准确性和完整性；如果有关信息公开文件的内容有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，这些特定主体要为此向投资者负相应的法律责任。 此种信息公开担保具有不同于一般债的担保的特点： 首先，信息公开担保是一种法定担保。信息公开担保既不是基于信息公开担保人与证券发行人之间的约定而设定，也不是基于信息公开担保人与投资者之间的约定而设定，而是基于证券法律法规的直接规定而设定的，是证券发行人必

24、须设定的一种担保。而债的担保则一般具有平等、自愿的属性，对特定的某一种债而言，是可以由当事人双方自由选择设定与否。 其次，信息公开担保的权利主体具有不特定性。其权利主体 - 投资者，不时处于变动之中，是一种对世的担保。而债的担保是为了保障特定的债权人利益的实现，是一种对人的担保。 再次，信息公开担保的责任范围具有不确定性。由于信息公开担保的权利主体的不特定性，导致其担保的责任范围的不特定性。而债的担保，是以被担保的债务为责任范围，不可能超出这个范围。 最后，信息公开担保的期限具有不确定性。它不因证券发行人某一行为的完成而消灭，是对证券发行人特定时间的真实状况的永久性的承诺。债的担保效力从属于被

25、担保的债务，主债务消灭，则债的担保便消灭。 信息公开担保责任是一种法定的连带责任。在发生信息公开违法行为时，一方面，各信息公开担保人应向投资者承担赔偿责任；另一方面，信息公开担保人与信息公开义务人向投资者承担连带赔偿责任。当然，信息公开担保人只对与其担保的行为有因果关系的损害承担责任，即信息公开担保人承担连带责任的范围根据其职务关系和业务关系的性质与内容而定。 三、公开性原则的标准公开性原则也有自身的衡量标准，以从各方面促成其自身的有效实现。由于证券市场的绝大多数信息来源于各发行公司，且发行公司公开的信息对证券市场而言，更具有致关重要的意义，因此，本文仅就公开性原则在信息公开制度中的具体化作进一步探讨。 （一）真实原则真实原则，是指公开的信息必须具有客观性、一致性和