上市公司年报业绩预告的股价反应研究

1、深圳证券交易所.第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选上市公司年报业绩预告的股价反应研究b证券市场研究类二等奖童驯中银万国证券股份有限1. 研究背景 42. 文献回顾 62.1 关于定期报告信息含量的文献 62.2 关于盈余预告信息含量的文献 92.3 本文的研究方向 103. 研究设计 113.1 数据来源 113.2 样本选择 113.3 研究方法 123.4 时窗的选择 144. 基于2001 年业绩预告的实证结果 155. 基于2002 年业绩预告的实证结果 286. 研究结论与启示 317. 附录两种不同ca时算方法的简单比较 348. 参考文献 38内容提要中国的证券市场历经十多

2、年的发展正逐步走向成熟， 投资者越来越重视上市公司的会计盈余信息， 及时公布盈余预期的信息、 降低信息不对称程度日益成为人们关注的焦点。 在此背景下， 业绩预告制度应运而生。便利投资者及时准确地判断证券的投资价值是包括业绩预告在内的一切信息披露的根本目的， 预告制度的制定、 完善和发展都围绕此宗旨展开。由于我国的预告制度从1998 年开始实施，实施时间不长且已屡经修改和完善， 至今运用实证研究方法来探查业绩预告公布前后的股价反应， 从而对预告制度的实际效果提供相关实证支持的文章甚少，以 2001 年新预告制度实施后的预告公司为样本的实证研究更是空白。为此，本文对我国 2001 年发布业绩预告的

3、 242 家上市公司按预增、 预减、 预盈、 预亏四种类型分别考察了预告的信息含量以及预告公司在年报正式披露前后的股价反应， 同时对目前尚在继续披露的 2002 年年报业绩预告前后的异常收益进行补充分析，以期较为全面地刻画我国新预告制度推出后的实施效果以及对上市公司股价行为的影响，从而为市场各方提供决策的参考依据。通过实证分析，本文得到如下一些结论与启示：1. 上市公司年报业绩预告具有市场预期效应， 预告之前股价往往会有一定程度的提前反应，预增公司在 -50 ， -2 时间窗口上平均能获取正的累积非正常报酬率，而预亏、预减公司在 -50 ， -2 窗口上的平均累积非正常报酬率则为负数。 说明在

4、业绩预告之前， 投资者会根据历史会计信息以及其他非会计信息对公司的盈利情况做出预期。2. 年报业绩预告具有披露效应，在预告当日，公布“好消息”和“坏消息” 的公司的市场反应会有所差异， 预增、 预盈公司的平均非正常报酬率为正数，而预亏、预减公司的平均非正常报酬率为负数，同时在预告后的几天内股价通常会进一步反应。3. 不同类型的公司在预告披露前后的股价反应有所区别， 市场对预亏、 预减等坏消息的反应程度要大于对预增、 预盈等好消息的反应，同时预亏公司在预告前的累积非正常报酬率要显著小于预减公司的累积非正常报酬率，说明投资者具有风险意识。4. 前期已发布业绩预告的上市公司年报正式披露前后的股价相对

5、平稳， 说明业绩预告提前释放了业绩大幅波动的上市公司的业绩风险，预告规则的作用得到了充分体现。5.2002 年年报业绩预告提前到三季报中披露，使得业绩预警提示变成真正意义上的 “事前预告” ， 这大大减轻了市场各方的信息不对称，有效降低了预告前股价的波动，从而说明 2002 年的新预告制度比 2001 年的预告规则又有所改进。6. 由于业绩预告具有信息含量， 不同类型的预告会对股价产生不同的影响， 因此上市公司对业绩预告信息的披露必须慎重， 而从 2001年和 2002 年的实际执行情况来看，每年均有为数不少的公司存在业绩预告变脸的现象， 预盈变预亏的公告不时出现， 这必将扰乱投资者的视线，

6、因此监管层应加强对预告类型变脸而又无正当理由的上市公司的惩罚力度，以确保业绩预告的严肃性和公正性。7. 预告制度的推出相当于把上市公司的经营业绩信息分两步披露， 因此对投资者而言， 在关注上市公司披露的定期报告之前， 还必须充分关注预告信息。 从 2001 年和 2002年的经验结果来看， 尽管公布“好消息”和“坏消息”的公司其股价均存在提前反应的现象，但是预增公司在预告当日仍可关注。 另外， 实证结果也表明， 投资者必须加强对基本面的研究， 以提前把握上市公司的业绩变化趋势， 这是明智之举。关键词：业绩预告、股价反应、事件研究- 3 -1.研究背景会计信息的作用在于向使用者提供有用信息， 其

7、中会计盈余信息 是会计信息中的核心信息，它是公司整体质量方面的一个主要指标， 盈余信息的披露往往被市场认为是最富有信息含量的信息。会计盈余在我国的重要性也日渐增强，这体现在我国的许多证券法律法规都是 以盈余为判断标准，比如：股份有限公司申请公开发行股票，须满足 近三年连续盈利的条件；上市公司欲实施增发、配股等融资行为时， 净资产收益率必须满足一定的条件； 上市公司如果连续三年亏损，将 被暂停上市等等。为了有效降低投资者和公司管理层之间的信息不对称程度， 便利 投资者及时准确地判断股票的投资价值， 提前释放业绩风险，减少报 表公布日公司股价的大幅波动，监管层从 1998年开始推出了业绩预 警制度

8、，并日臻完善。1998年12月9日，中国证监会发布的关于做好上市公司1998 年年度报告有关问题的通知中规定：“如果上市公司发生可能导致 连续3年亏损或当年重大亏损的情况，应当根据股票发行与交易管 理暂行条例第六十条的规定，及时履行信息披露义务。”这是在中 国证券市场上首次实施预告制度1,当时预告的实施对象仅仅是亏损 公司。随后的1999年、2000年，该项规定的变动不大。1预告制度从1998年年报开始尝试，之后不断完善，有关我国上市公司业绩预告制度的变迁详见本文结尾 的附表1。针又t 2001年年度报告，监管层做出了更详尽的规定，同时也增 加了新的实质性的内容。2001年12月21日，深交所

9、和上交所在“关 于做好上市公司2001年年度报告工作的通知”中指出，在2001年会 计年度结束后，上市公司如果预计可能发生亏损或者盈利水平较上年 出现大幅变动的（利润总额增减50%或以上），应当在年度结束后30 个工作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告；比较基数较小的公司（一般指上年每股收益的绝对值在 0.05元以下的公司）可以豁免披 露业绩预警公告。新预告制度将业绩水平预计大幅上升或大幅下降的 公司也纳入到预告范围之内。而到了 2002年，交易所要求上市公司在三季报中就对预计年报 业绩亏损或大幅变动的进行预告2,这体现了 “前一季度预告后一季 度业绩”的原则。诚然，预告规定的不断改进使得业绩

10、大幅波动的公 司提前释放了业绩风险，有助于减轻上市公司与投资者之间的信息不 对称，同时也体现了我国信息披露制度的日益完善。然而，预告制度推出后实际效果如何，股价有何反应，至今尚没 有比较详尽的实证支持。因此，研究预亏（预计亏损）、预减（预计 业绩大幅下降）、预盈（预计扭亏为盈，因此有时也简称为“扭亏”）、 预增（预计业绩大幅增长）公告前后的股价反应以及之后年度报告正 式披露时的信息含量，就变得很有实际意义。这不仅有助于投资者提 高操作策略，同时也有助于管理层洞察预告制度推出后对市场的影响 222002年9月28日交易所发布的 关于做好上市公司 2002年第三季度季度报告工作的通知 中指出，公司

11、 预测2002年全年经营成果可能为亏损或者与上年相比发生大幅度变动（一般指净利润或扣除非经常性损益后的净利润与上年同期相同指标相比上升或下降 50%或50%以上），应在“经营情况阐述与分析”中予以 警示。- 5 -和股价行为的影响， 从而为进一步完善相关信息披露制度增添实证依 据。2. 文献回顾2.1 关于定期报告信息含量的文献自 1968 年 ball 和 brown 关于会计盈余数字有用性的经典之作问世以来， 验证在现行会计准则、 会计制度框架下产生的会计信息 （尤其是盈余信息） 的有用性、 验证其是否对投资者的决策产生了影响成了会计界和证券界的一大研究课题。ball 和 brown 在

12、1968年的文章中写道： “如果我们观察到股票价格随收益报告而调整， 就说明反映在收益数字中的信息是有用的” 。这段话隐含着一个前提， 即市场是有效的， 所有历史信息均已反映在股票价格中，因此若盈余公告具有信息含量（新的信息） ，此新的会计信息会改变投资者对股票未来盈余和回报的预期， 使得投资者对其做出迅速无偏的反应，具体表现是股票价格发生波动、交易量增加。因此，从这个角度上来说，尽管各学者的研究方法、分析手段多样，但总体上这一领域的研究无非是分成两类：一类是交易量反应研究；另一类是股票价格反应研究。（ 1） 交 易量反应研究beaver （ 1968）一文是关于交易量研究的经典之作，他以19

13、61年至1965年的143家财务年度不结束于12月31日的nyset市公司为样本，以避免每年12 月到 1 月的由税收导致的股票较量变动。研究中他考察了 506例会计盈余披露前后各8 周的交易量的变化， 研究发现在盈余公布当周的成交量高出其它时期成交量的33%以上，表明会计盈余的公布影响了投资者的投资决策， 盈余公告具有明显的信息含量。在国内，陈晓、陈小悦和刘钊的a 股盈余报告的有用性研究来自上海、深圳股市的实证证据（ 1999）以中国深、沪两地上市的 a 股公司为对象， 对公司盈余数字在1994-1997 年的有用性进行了大样本检验。交易量研究发现，在公司盈余公告日前后，日交易量有明显增加，

14、 在盈余公告日附近， 日交易量达到年均水平的 1.5-1.7 倍。该研究结果表明在股票盈余公告日附近确实有新的信息抵达市场， 并 导致交易量发生波动。（ 2） 股 票价格反应研究股票价格反应的机理是：当信息向一部分投资者传递了某一信号， 从而改变了他们对股票价值的原有预期时， 市场价格就会做出相应的调整。 股票价格反应研究， 主要研究股票价格对盈余数字的反应，从而验证盈余公告的信息含量。 股票价格反应研究的方法较多， 其中最常见的是利用累积非正常报酬率是否显著不为零来判断盈余公告是否具有信息含量。累积非正常报酬率（cumulated abnormal return , car的原理 是，若盈余

15、公告具有信息含量，则应该观察到在公告日附近 cart一 明显波动； 若市场对信息的反应是无偏的 （不存在系统性的高估或低估），则care在公告日后基本保持在一定水平上。自从ball和brown（1968） 采用这种方法成功地检验了年报的信息含量后， 这种方法在实证研究中广为使用。1968年，ball和brown对纽约证券交易所（nyse上市的261家公司从 1957-1965 年年度会计盈余信息披露前 12 个月到后 6 个月的股价进行了实证研究，通过构造异常反应指数api（abnormalperformance index） 发现： 1、意外盈余符号与公司股票的累积非正常报酬率之间存在显著的

16、统计相关性。 具体说， 如果意外盈余符号为正，则相应的非正常报酬率也是正数（api>1）,反之，如果意外盈余符号为负，则非正常报酬率也是负数（apk1）; 2、年度报告中的大多数会计盈余信息在披露之前已经被市场所预料到， 并且这种预期非常准确以至在盈余报告披露当月， api 指数没有发生任何异常的跳跃性波动。在国内，赵宇龙（1998）采用ball 和 brown 的方法通过对上海股市的 123家样本从 1994年报到 1996年报共 369个盈余披露日前后各 8 周的股票非正常报酬率的符号与当年意外盈余的符号之间的相关性进行实证检验， 首次在中国找到了会计盈余披露具有信息含量的经验证据。

17、得到了以下几个主要结论：1、会计盈余信息的披露伴随着股票非正常报酬率同方向、同性质的变动，这在年报公布当周（ 0周）反应最为明显；2、盈余信息披露后市场仍然存在后续反应，投资者可以据此套取超额报酬，说明我国股市不符合半强式有效假说。- 7 -2.2 关于盈余预告信息含量的文献在国外，coller和yohn （1997）选取了在19881992年有盈余 公告的278个美国公司为样本，他们分别以月、日为研究的时间单位， 发现在预告前的12月或在预告前的9天中，样本公司（预告公司） 的买卖价差明显高于对照样本公司（非预告公司），表明样本公司存 在严重的信息不对称问题。研究同时发现在预告后第9天开始，

18、信息 不对称情况逐渐得到明显改善。研究还发现等到正式的盈余公告前， 样本公司与对照样本公司的买卖价差已没有明显的差异，说明样本公司的盈余预告可以减轻信息不对称程度， 且改善的效果可以持续到正 式盈余公告前，可见投资者在进行股票买卖的投资决策中利用了盈余 预告信息，盈余预告具有信息含量。在国内，由于我国的预告制度是直到 1998年才开始执行的，且 当时的规定比较简单，如1998年和1999年只要求预计可能发生连续 3年亏损或当年重大亏损的上市公司进行业绩预告，2000年开始该制 度一直处在不断完善之中，对是否预告的标准、预告的类型、预告的 时点等各方面进行了完善3。因此到目前为止关于盈余预告的信

19、息含 量方面的文章尚且不多。薛爽（ 2001）对19981999年共133家a股预亏上市公司进行 了实证研究，该文的目的是对预亏公告的信息含量进行实证检验，研究预亏公告是否对股票价格有显著影响，如果有显著影响，又与哪些变量有关。研究结果表明样本公司在发布预亏公告时披露效应显著，关于我国预告制度的变迁详见附表1股价在 -1 ， +1 窗口中平均下降了5.98%。为了研究结果的稳健性，作者还用多种计算非正常报酬率的方法进行了检验， 各种方法所得的数值有些差异，但不影响结论。此外，薛爽还分析了上市地点、亏损原因、 所在行业、 流通股比例和前三大股东的变化对预亏披露效应的影响，发现这些因素都不影响预亏

20、公告披露效应的显著性。2.3 本文的研究方向薛爽一文刻画了 1998-1999 年预告制度的实施效果， 但由于中国的证券市场是一个处于变革中的市场， 1999 年后关于预告制度的规定有诸多修改，这是薛爽一文不可能预料到的。事实上， 2001 年年报业绩预告的情况要复杂得多，根据实际执行情况，不仅有预亏、业绩大幅下滑的公司，还有预计扭亏为盈、业绩大幅上升的公司。本文拟主要对我国 2001 年发布业绩预告的上市公司按以上四种类型分别考察预告的信息含量以及预告公司在年报正式披露前后的股价反应，同时对目前尚在进行的 2002 年业绩预告前后的异常收益进行补充分析， 以期较为全面地刻画我国新预告制度推出

21、后的实施效果以及对上市公司股价行为的影响， 从而为市场各方提供决策的参考依据。3.研究设计3.1 数据来源本文研究中涉及的原始数据包括2001-2002年年报业绩预告类型、预告日期、每日二级市场交易行情数据以及 2001年预告公司正 式披露年报的日期等，这些数据来自中国证券报、易富网、上海 万递信息公司以及上海申银万国证券研究所。3.2 样本选择本文的取样范围是沪深两市发布 2001年、2002年年报业绩预告 的a股公司。据统计，2001年年报披露前夕进行盈余预告的 a股公司总共有370家，预告类型包括预亏、预减、预盈、预增等。鉴于预告样本的复杂性以及研究的需要，我们剔除了如下几种类型的公司：

22、(1)业绩预告发生变脸或多次预告的上市公司；(2)在选定的时间窗口内没有连续交易行情数据的公司；(3)预告日与年报公布日的间隔少于或等于 25个交易日的公司。根据上述标准进行筛选后，最终入选的样本总数为242家，样本 的筛选过程和分布情况见表1。表1: 2001年年报业绩预告研究样本的筛选过程1.发布2001年度业绩预告的a股上市公司总数370家2.剔除不符合标准的共128家，包括：128豕(1)无连续交易数据的11豕- 11 -(2)变脸或多次预万的39豕(3)预告后25个交易日内披露年报的78豕其中：预减25豕顶勺14豕预盈5家预增34豕3.最终入选的样本公司242豕其中：预减79豕90豕

23、预盈28豕预增45豕2002年年报业绩预告情况以及样本的筛选结果敬请参见本文的第五部分“基于2002年业绩预告的实证结果”3.3 研究方法本文采用事件研究方法，对盈余预告及公告日前后的股票价格反 应进行实证分析。事件研究中，非正常报酬率的衡量是其中一个关键 问题。某只股票的非正常报酬率4ar (abnormal return)等于该只股 票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率。一只股票的实际报酬率可以根据每天的实际股价5计算得到，计算公式为：rt =(pt - p(t-i)/p(t-i),其中pt是股票i在t日的收盘价。而正常报酬率却是一个预期的概念，实际经验研究中存在几种不 同的计算方法，相应

24、地，非正常报酬率也便有了如下三种算法：(1)风险调整后的非正常报酬率(risk adjusted abnormal return ),它等于某只股票在某个时期的实际报酬率rt减去由该股票的系统风险系数b所决定的正常报酬率ert。用公式表示为：有时也称为异常收益率，故本文中的非正常报酬率和异常收益率是同一个概念。art = rt - er ,其中ert是由资本资产定价模型(capm或者市场模 型(market model)估计出来的股票i在t时期的正常报酬率。(2)均值调 整后的非正常 报 酬 率(mean adjusted abnormal return ),它等于某只股票在某个时期的实际报酬

25、率rt减去该股票在此前一段时间内的实际报酬率的均值。计算公式为：ar. = % - ri,- l0一.其中刀=工 工rt ,它表示股票i在估计期(-(l + l)-l0)内的日平均 li t=- ( l1+ l0 )收益率。(3)市场调整后的非正常报酬率(market adjusted abnormalreturn ),它等于某只股票在某个时期的实际收益率rt减去相应时期的市场组合的实际报酬率。该模型假定公司间的事前预期收益是相等 的，计算公式为：art = rt - rmt。 rmt表示市场组合在t日的收益率， 国内的研究中经常用上证综指的日收益率代替，即rmt的计算公式为：rmt = (i

26、ndext - index(t-1) )/index(t-1 ,其中 inde” 是上证综指在 t 日的收盘指 数。从国外的文献看，早期由于 capm勺流行及其占据的主导地位， 那时的事件研究中主要使用风险调整后的非正常报酬率。近年来发现了越来越多的经验异象(anomalies),这对系统风险系数b提出了质 疑，所以在事件研究中运用资本资产定价模型的模式几乎停止了， 越 来越多的文献中出现的是市场调整后的非正常报酬率。止匕外，我国上海和深圳的证券市场作为新兴市场，从短期来看其股价行为极不稳 定，由此a和b也极不稳定，且得出的回归方程的拟合度较低。综合5本文在实证分析时用的是还权价。这些因素，本

27、文采用比较简便的市场调整模型来计算非正常报酬率art及相应的累积非正常报酬率 cart (cumulated abnormal return )、 平均非正常报酬率 mar (the mean of abnormal return )、平均累积 非正常报酬率mcar。相关公式分别如下：tcar,二三 arw，w=1nnmart = vart, mcart =karit ,其中 n 为所选 n i =1n i=1用的样本数。3.4时窗的选择如果上市公司是在交易日发布年报业绩预告，则将公告当天设为0时刻；如果公告的当天为非交易日，则将公告日后的第一个交易日 视为0时刻。本文的研究中，我们分别选择-

28、50 , +25和-70 , 50 作为预告和年报公告的时间窗口，这有助于我们在研究“披露效应” 的同时考察“信息效应”。二者的区别在于披露效应检验的是短期效 应，通常选择-1 , +1的短窗口；信息效应检验的是长期效应。实际 研究中，根据所研究问题的性质和特点决定选择多长的窗口。时窗过长，需要控制的变量越多，否则会引入更多的信息噪声，将高估预告 信息的信息含量；时窗过短，在降低信息噪声影响的同时会损失一部 分信息含量。所以确定时窗的长短是一个利弊权衡的问题，而且现实问题的复杂性使得这种平衡点不是绝对固定、单一的，可能因具体的时间、地点和环境的变化而变化。为此，本研究选择了不同窗口作检 验，发

29、现选择-50 , +25作为2001年预告的窗口既可以捕捉到大部 分信息(比如，可以较完全地刻画预告的提前反应量)，又不至于引- 13 -进大量的噪声由于在筛选样本时已经剔除了预告公布后 25 个交易日之内刊登年报的 78 家公司，所以有效减少了年报正式公布所带来的影响；而选择-70 ， +50 作为年报公告的时间窗口，并在作图时在 -25 处增添了一条分界线，有助于在研究年报信息含量的同时又考察新预告制度对年报披露前后累积异常收益（car走势所带来的影 响。4. 基于 2001 年业绩预告的实证结果对于沪深两市 242 家（其中预减79 家、预亏 90 家、预盈 28 家、预增 45 家）最

30、终入选的样本公司，以上证综指的收益率作为正常报酬率，并运用市场调整模型，我们可以计算各公司预告前50 个交易日起的非正常报酬率和累积非正常报酬率， 进而可以得到预减、 预亏、预盈、预增等四种预告类型的上市公司的平均非正常报酬率（mar）和平均累积非正常报酬率（ mca）r， 图 1 和图 2 显示了预告前50 个交易日开始的mca序口 mar勺变化情况。同时，我们还可以计算预告前后各交易日四种预告类型的 ar或ca戏于0的公司占该预告类型公 司的比重，并基于样本公司对各类预告的 ma济口 mca虚否显著大于0 或小于 0 作显著性检验， 检验方法可以选用单侧 t 检验， 利用 excel中的t

31、tes屈数即可以方便地实现。表2给出了 -20 , +20窗口内四种预告各自的平均非正常报酬率及检验结果。 除此之外， 我们还可以计算 -50 ， +25 范围内任意两个时点之间各公司的非正常报酬率， 表3给出了部分描述性统计和检验结果。图1: 2001年报业绩预告前后的平均累积非正常报酬率（mcar走势图2: 2001年报业绩预告前后的平均非正常报酬率（mar变化图5%预增预减预亏-4% 一预盈一预增3%表2:预告公布前后20天内各交易日的mart显著性检验结果交易平均非正常报酬率（mar单侧t检验的p值ar大于0的公司所占比重日预减预亏预盈预增预减预亏预盈预增预减预亏预盈预增-20-0.1

32、3%-0.59%0.03%0.13%0.23960.00780.46250.277540.5%37.8%57.1% 142.2%-19-0.22%-0.70%-0.11% -0.09%0.12340.00210.35410.288441.8%42.2%35.7% |51.1%-18-0.31%-0.60%-0.36% -0.33%0.06840.01230.17350.102841.8%35.6%39.3% 35.6%-17-0.15%-0.84%0.28%-0.03%0.25580.00030.14810.447245.6%36.7%53.6%48.9%-16-0.13%-0.49%-0.6

33、9%10.11%0.20310.02560.04190.293641.8%45.6%35.7% 48.9%-15-0.19%-0.81%-0.25%；0.01%0.22020.00070.23560.478340.5%35.6%50.0% 48.9%-14-0.14% ;-0.49%-0.28%0.29%0.24530.02990.18020.122645.6%41.1%42.9% 57.8%-13-0.63%-1.02%-0.26% -0.38%0.00170.00020.22220.033934.2%33.3%53.6% 37.8%-12-0.69%-0.89%-0.41% -0.03%0

34、.00120.00020.12340.447334.2%36.7%42.9% 40.0%交易 日平均非正常报酬率（mar单侧t检验的p值ar大于0的公司所占比重预减预亏预盈顶堵预减预亏预盈顶堵预减预亏预盈顶堵-11-0.36%-0.52%-0.44%0.53%0.04900.03710.15340.009548.1%43.3%42.9%66.7%-10-0.61% -0.57%-0.03%：0.13%0.02210.01620.46670.314938.0%42.2%50.0% |55.6%-9-0.82%-0.85%0.38%0.12%0.00040.00130.18350.297431.6

35、%37.8%57.1%46.7%-8-0.25%-1.00%-0.35% -0.02%0.16230.00050.12230.469940.5%40.0%46.4%57.8%-7-0.62% 1-1.30%-0.79% -0.37%0.01630.00010.00890.086248.1%37.8%139.3% |44.4%-6-0.44%-1.37%-0.44%：0.05%0.06910.00000.15070.438543.0%36.7%|46.4% |53.3%-5-0.61%-0.95%-0.52%0.30%0.02930.00720.15130.188335.4%41.1%)46.4

36、% )57.8%-4-0.46%-0.54%-1.15% -0.32%0.08020.09080.02810.191841.8%44.4%32.1% )53.3%-3-0.11% 1-0.46%-0.70% -0.08%0.36170.09710.09850.398654.4%51.1%142.9% |48.9%-2-0.46% -0.73%0.09%-0.13%0.09020.03840.43100.390741.8%40.0%|50.0% |48.9%-1-0.17% 10.16%0.99%1.48%0.29880.34920.10340.005651.9%50.0%160.7% |73.

37、3%0-1.89%-1.63%2.44%4.20%0.00000.00020.00030.000025.3%36.7%|75.0% |88.9%1-0.27%-1.19%0.94%0.92%0.18820.00320.08750.010843.0%37.8%|57.1% |55.6%20.35%-0.33%0.30%：0.74%0.08780.15700.23710.028055.7%51.1%|53.6% |71.1%30.37%0.85%0.10%0.02%0.06750.01410.41330.471854.4%62.2%|46.4% |44.4%40.47%0.79%-0.20%0.0

38、2%0.02710.01250.34490.464453.2%60.0%|35.7%46.7%50.58%0.11%0.24%-0.33%0.00960.35920.21430.091758.2%50.0%)57.1% |31.1%60.54%0.53%-0.06% -0.08%0.01320.07780.40350.350459.5%54.4%(53.6% )33.3%70.20%0.68%0.15%-0.08%0.19010.02070.31640.344453.2%55.6%42.9% |40.0%80.32%0.89%-0.32%0.38%0.05620.00520.19740.050

39、353.2%58.9%|39.3% |46.7%90.44%0.32%-0.56%0.03%0.03650.13630.03330.447455.7%61.1%|46.4% |44.4%100.30% 10.69%-0.57%10.02%0.11300.01260.09680.464650.6%53.3%|42.9% |44.4%110.14%0.58%0.45%0.13%0.20690.01750.15780.310146.8%58.9%|53.6% |48.9%120.45%0.58%-0.33%.02%0.04870.03620.23860.466945.6%52.2%|35.7%46.

40、7%130.46%0.30%-1.09% -0.12%0.02920.13200.00640.304453.2%56.7%)21.4% )46.7%140.50%-0.19%-0.95%0.18%0.02000.26550.05600.225854.4%44.4%28.6% )55.6%150.51%0.88%-0.59% -0.08%0.01910.00750.06830.366350.6%61.1%)46.4% )51.1%160.10%0.65%0.38%0.29%0.31230.01720.19230.122349.4%55.6%)53.6% )48.9%170.44%0.50%0.6

41、8%-0.11%0.04370.03720.01750.258250.6%53.3%|57.1% |40.0%180.46% 10.47%0.65%0.01%0.02100.05600.04680.490057.0%53.3%|64.3% |33.3%190.39%0.97%0.63%-0.05%0.03610.00030.00560.422450.6%63.3%|60.7% |40.0%200.57%0.56%0.11%0.14%0.01340.03040.37260.317350.6%56.7%|60.7% |42.2%注：1.p值小于0.05表示在a =0.05水平上通过显著性检验；2.

42、交易日字段中的-1表示年报业绩预告的前一个交易日，其它依此类推表3:预告前后的非正常报酬率以及显著性检验项目回累积非正常报酬率car非正常报酬率ar-50,-2 -2(),-2-1,12,25-101均值预减-7.75% -7.32%-2.33%8.10%-0.17%-1.89%-0.27%预亏-17.99% -4.71%-2.66%11.97%10.16%-1.63% 1-1.19%预盈-4.40% -6.01% 4.37%0.22%0.99%2.44%0.94%预增2.45% -0.12%6.60%1.96%11.48%4.20% 10.92%单侧t检验的p值预减0.0000 0.0000

43、0.00010.00000.29880.00000.1882预亏0.0000 0.00000.00270.00000.34920.00020.0032项目回累积非正常报酬率car非正常报酬率ar-50,-2 -2(),-2-1,12,25-101预盈0.0176 0.00010.00090.45390.10340.00030.0875预增:0.0773 0.46090.00000.01970.00560.0000 10.0108大于0的公司 所占比重预减21.5% 24.1%26.6%82.3%51.9%25.3%43.0%预亏p 10.0% 11.1%41.1%86.7%p 50.0%36.

44、7% 37.8%预盈39.3% 2.4%75.0%50.0%60.7%75.0%57.1%预增 57.8% 53.3%95.6%55.6%p 73.3%88.9%55.6%中位数median预减-7.91% -7.16%-1.60%7.69%0.10%-1.87%-0.64%预亏118.10% -5.75%-1.51%11.55%-0.03%-1.94%-1.46%预盈-2.77% -3.93% 3.24%-0.05%0.59%1.49%0.39%预增2.02% 1.18%5.48%1.23%1.23%4.54%0.46%4.1 业绩预告具有市场预期效应4.1.1 预告披露前股价提前反应迹象明

45、显结合图1和表2、表3,我们可以发现，在预告公布之前，预亏 和预减公司的股价均有明显的提前反应，在-50 , -2窗口上，预亏公司的平均累积非正常报酬率为-17.99% （t检验的p值为0.0000）, 预减公司的平均累积非正常报酬率为-7.75% （p值为0.0000 ）;在-20,-2 窗口上，预亏公司的平均累积非正常报酬率为-14.71% （p值为0.0000）,预减公司的平均累积非正常报酬率为-7.32% （p值为 0.0000）。预增公司的股价也有提前反应，但是一个平稳的、渐进的 过程，直至预告公布前一天才突然加大股价上涨的幅度，在-50,-2窗口上，预增公司的平均累积非正常报酬率为

46、2.45%,单侧t检验的p值为0.0773,在 =0.1水平上显著，而在-1时点上，预增公司的 平均非正常报酬率为1.48%, t检验的p值为0.0056,说明在 =0.1 水平上预增公司的平均涨幅显著强于大盘。预盈公司mcar勺走势则 似乎有些出人意料6,不过在-1时点上还是获得正的异常收益。 预亏、 预减、预增等公司的股价提前反应现象表明业绩预告具有市场预期效 应。4.1.2 四类公司股价提前反应的起始时间各异，预亏公司最早不同类型的公司股价提前反应的起点似乎有所不同，对于预亏公司，从预告日的前34天开始mcarb现负值并一路下滑，同时在-23 , -2之间每日的平均非正常报酬率均为负数并

47、且在0c =0.1水平上均显 一一t检验时的p值均小于0.1。而对于预减公司，从预告日的前 24天开始mcarb现负数，并且除-3和-8这两天之外，在-13 , -2 之间的其余每一天的平均非正常报酬率均显著小于0 ( % =0.1 )。对于预增公司，在-48、-40、-39、-30、-21、-11、-1这些交易日的 平均非正常报酬率均显著大于 0 ( 0c =0.1 ),同时-39 , -5窗口上的 每个交易日，mcare 0c =0.05水平上均显著大于0。4.2 业绩预告具有披露效应4.2.1 预告公布当日披露效应明显我国现有的一些文献表明会计盈余数据的披露能够向市场提供 新的信息，改变

48、投资者对公司未来盈余和未来股利支付能力的估计的 概率分布从而导致股票价格的变动。年度业绩预告虽然并不要求各预 告公司公布一个确切的盈余数字，甚至也不要求披露一个具体的幅度 范围，但是对于广大处于信息劣势的投资者来说，毕竟它透露了上市6原因可能至少有两点：第一，预盈公司均是2000年亏损的公司，有些甚至还是 st公司，它们的股价走势容易受退市等政策变动的影响，也容易受重组概念的炒作，股价波动性相对较大；第二，本文研究中最终确定的预盈公司的样本仅有 28家，样本量偏少也可能对统计结果产生一定影响。公司的业绩信息，起到了一个警示的作用，有助于提前释放年报业绩 风险，因此预告信息理应具有信息含量。从表

49、 2的统计结果来看，在 第0个交易日，预减、预亏、预盈、预增公司的平均非正常报酬率 ma用别为-1.89%、-1.63%、2.44%、4.20%,单侧t检验时对应的p 值分别为 0.0000、0.0002、0.0003、0.0000,在 =0.05 水平上均非 常显著；在预告公布当日7,预减和预亏公司中涨幅弱于大盘的分别 占74.7% 63.3%,而预盈和预增公司中涨幅强于大盘的则分别占到 75.0咐口 88.9%。可见，在业绩预告公布当日，四种类型的公司均有 明显的披露效应。这从图2的平均非正常报酬率曲线的变化中也可以 直观地看出。4.2.2 预告披露日后短期内披露效应会有延续除了提前反应之

50、外，从图1及表2中我们还可以看出，各类公司 在预告公布之后的短期之内（一般为1-2天），其股价还会继续反应。 在预告公布后一天，预减、预亏、预盈、预增公司的平均非正常报酬 率（mar分别为-0.27%、-1.19%、0.94% 0.92%,并且预亏和预增 公司在 =0.05水平上均显著（前者显著小于 0,后者显著大于0）, 预盈公司在 =0.1水平上显著；在预告后的第二天，预亏、预盈、 预增公司的非正常报酬率分别为-0.33%、0.30% 0.74%,其中预增公 司在 =0.05水平上显著大于0。导致这种现象的可能原因是，由于 我国目前实行涨跌停板制度，t类公司的涨跌幅限制为5%非t类公 司的

51、涨跌幅限制为10%因此预告公司的股价可能在披露当日不能完如果业绩预告在周六披露，那么指公告之后的首个交易日。全反应，从而使披露效应往后延续几天。4.2.3 预亏、预减公告披露几天后累积异常收益会有所回升过度反应是短暂的，在预告信息被广大投资者获悉之后，市场出现了有趣的迹象，这或许正印证了一句股市谚语一一 “利空出尽是利 多”。从预亏公告的第三天（预减公告的第二天）开始，这些公司在 之后一个月内的走势明显强于大盘，在预告公布后的第20个交易日， 预亏公司的mcaie由最低点-20.99%反弹至-10.84%,上涨了 10.15%, 预减公司的mcarw由最低点的-10.08%反弹至-2.50%,

52、上扬了 7.65%, 基本上恢复到预告前13天的水平。坏消息公布几天后上市公司股价 不跌反涨，其中的原因值得探究，诚然也不排除一些先知先觉者提前 打压股价，等利空消息公布后借机逢低吸纳。另外，由于我国的股市 毕竟还未进入成熟间段，题材炒作和板块轮动迹象明显。止匕外，2001年11月30日新退市政策的出台以及春节期间降息政策的出笼，可能也对预亏和预减公司股价的走势产生了一些影响 8。以2001年10月8 日为基点，我们可以编制预亏指数、预减指数、预盈指数、预增指数 及大盘指数，如图3。如果再将四类预告指数与大盘指数相减，则可 以得到它们的差异图（见图4）。从图3和图4中可以看出，在2002 年1月上中旬的下跌行情中，预亏、预减公司的跌幅明显大于上证综 指，而在1月下旬开始的反弹行情中，预亏、预减公司的涨幅又明显 强于大盘，这与当初市场热衷于炒低价股不无关系。而从预告的披露8新退市政策规定上市公司如果最近三年连续亏损，则将直接面临退市的风