资产证券化市场现状与前景

1、市场现状与前景 一把枪，在坏人手里，可以轻易的夺去无辜的生命，但是在军人手里，却可以成为保家卫国的利器。枪只是一种工具，本身并没有好坏之分，关键在于使用者怎么用。金融工具也是如此。一、资产证券化概念及其运作 资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合（下称“基础资产”），出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人，通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证（下称资产支持证券），在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。 原始债务人服务人受托管理人债务偿还ABS本金和利息发起人债权债权组合 SPV 资产证券 投

2、资者分析重组出售发行收入设计债务偿还购买发行 证券承销机构信用担保机构信用评级机构信用增级机构承销担保评级出售收入5信用增级信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用增级行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用

3、增级两类。两类。4完善交易结构并进行内部信用初评SPV要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日后解决争端提供便利。之后，后解决争端提供便利。之后，SPV便可聘请信用评级机构对该交易结构便可聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级，即及设计好的资产支持证券进行内部评级，即“初评初评”，初评的目的是为，初评的目的是为了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。了确定达到所需

4、要的信用级别必须进行的信用增级水平。3证券化安排证券化安排是指证券化安排是指SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础，将其设以购买的基础资产产生的现金流为基础，将其设计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。SPV的证券化安排应遵循以下原则：的证券化安排应遵循以下原则：(1)由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离(2)购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散(3)综合各种因素设计证券化品种综合各种因素设计证券化品种2发起人向特殊目的机构SP

5、V出售资产发起人确定了被资产证券化的资产以后，将资产出售给发起人确定了被资产证券化的资产以后，将资产出售给SPV。主要功。主要功能是实现隔离，根据基础资产的性质、发起人的融资要求及市场投资能是实现隔离，根据基础资产的性质、发起人的融资要求及市场投资者的需求，设计并确定发行债券的种类、价格，委托担保机构完成证者的需求，设计并确定发行债券的种类、价格，委托担保机构完成证券的增加和评级，监督基础资产现金流的收取和债券的还本付息，在券的增加和评级，监督基础资产现金流的收取和债券的还本付息，在资产证券化中起核心作用，具有受让、持有和管理证券化资产的资格资产证券化中起核心作用，具有受让、持有和管理证券化资

6、产的资格和能力。和能力。1确定基础资产并组建资产池基础资产是指被证券化的资产。原始受益人，即资产证券化的发起基础资产是指被证券化的资产。原始受益人，即资产证券化的发起人（金融机构、制造和服务企业是主要的发起人）首先根据自身资人（金融机构、制造和服务企业是主要的发起人）首先根据自身资产证券化融资需求的目的，通过发起程序确定用于资产证券化的资产证券化融资需求的目的，通过发起程序确定用于资产证券化的资产，并据以对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理、估价，产，并据以对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理、估价，确定可以证券化的资产数额，将这些资产汇集形成一个资产池。确定可以证券化的资产数额，

7、将这些资产汇集形成一个资产池。7资产证券进入二级市场上市交易通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般不必申请上市。不必申请上市。6发行评级和证券发售（1）发行评级）发行评级在按

8、评级机构的要求进行信用增级之后，在按评级机构的要求进行信用增级之后，SPV要再次聘请国内外知要再次聘请国内外知名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及有效性，给出评级结果。有效性，给出评级结果。（2）证券发售）证券发售信用评级完成并公布结果后，信用评级完成并公布结果后，SPV按照已经签署的合同，将经过信按照已经签署的合同，将经过信用评级后的证券交给证券承销商承销。用评级后的证券交给证券承销商承销。5信用增

9、级信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用增级行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用增级两类。两类。4完善交易结构并进行内部信用初评SPV要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责要参与各方

10、协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日后解决争端提供便利。之后，后解决争端提供便利。之后，SPV便可聘请信用评级机构对该交易结构便可聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级，即及设计好的资产支持证券进行内部评级，即“初评初评”，初评的目的是为，初评的目的是为了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。3证券化安排证券化安排是指证券化安排是指SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础，将其

11、设以购买的基础资产产生的现金流为基础，将其设计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。SPV的证券化安排应遵循以下原则：的证券化安排应遵循以下原则：(1)由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离(2)购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散(3)综合各种因素设计证券化品种综合各种因素设计证券化品种2发起人向特殊目的机构SPV出售资产发起人确定了被资产证券化的资产以后，将资产出售给发起人确定了被资产证券化的资产以后，将资产出售给SPV。主要功。

12、主要功能是实现隔离，根据基础资产的性质、发起人的融资要求及市场投资能是实现隔离，根据基础资产的性质、发起人的融资要求及市场投资者的需求，设计并确定发行债券的种类、价格，委托担保机构完成证者的需求，设计并确定发行债券的种类、价格，委托担保机构完成证券的增加和评级，监督基础资产现金流的收取和债券的还本付息，在券的增加和评级，监督基础资产现金流的收取和债券的还本付息，在资产证券化中起核心作用，具有受让、持有和管理证券化资产的资格资产证券化中起核心作用，具有受让、持有和管理证券化资产的资格和能力。和能力。1确定基础资产并组建资产池基础资产是指被证券化的资产。原始受益人，即资产证券化的发起基础资产是指被

13、证券化的资产。原始受益人，即资产证券化的发起人（金融机构、制造和服务企业是主要的发起人）首先根据自身资人（金融机构、制造和服务企业是主要的发起人）首先根据自身资产证券化融资需求的目的，通过发起程序确定用于资产证券化的资产证券化融资需求的目的，通过发起程序确定用于资产证券化的资产，并据以对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理、估价，产，并据以对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理、估价，确定可以证券化的资产数额，将这些资产汇集形成一个资产池。确定可以证券化的资产数额，将这些资产汇集形成一个资产池。8专业服务商管理资产池资产支持证券发行后，资产支持证券发行后，SPV要保证基础资产现金流的收

14、回，并支付给要保证基础资产现金流的收回，并支付给证券投资者本息。证券投资者本息。SPV不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。7资产证券进入二级市场上市交易通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级市场上随时变现；

15、以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般不必申请上市。不必申请上市。6发行评级和证券发售（1）发行评级）发行评级在按评级机构的要求进行信用增级之后，在按评级机构的要求进行信用增级之后，SPV要再次聘请国内外知要再次聘请国内外知名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及布最终评级结果。信用评级

16、机构通过审查各种合同文件的合法性及有效性，给出评级结果。有效性，给出评级结果。（2）证券发售）证券发售信用评级完成并公布结果后，信用评级完成并公布结果后，SPV按照已经签署的合同，将经过信按照已经签署的合同，将经过信用评级后的证券交给证券承销商承销。用评级后的证券交给证券承销商承销。5信用增级信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发资者的

17、利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用增级行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用增级两类。两类。4完善交易结构并进行内部信用初评SPV要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日后解决争端提供便利。之后，后解决争端提供便利。之后，SPV便可聘请信用评级机构对该交易结构便可聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产

18、支持证券进行内部评级，即及设计好的资产支持证券进行内部评级，即“初评初评”，初评的目的是为，初评的目的是为了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。3证券化安排证券化安排是指证券化安排是指SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础，将其设以购买的基础资产产生的现金流为基础，将其设计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。SPV的证券化安排应遵循以下原则：的证券化安排应遵循以下原则：(1)由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离

19、(2)购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散(3)综合各种因素设计证券化品种综合各种因素设计证券化品种2发起人向特殊目的机构SPV出售资产发起人确定了被资产证券化的资产以后，将资产出售给发起人确定了被资产证券化的资产以后，将资产出售给SPV。主要功。主要功能是实现隔离，根据基础资产的性质、发起人的融资要求及市场投资能是实现隔离，根据基础资产的性质、发起人的融资要求及市场投资者的需求，设计并确定发行债券的种类、价格，委托担保机构完成证者的需求，设计并确定发行债券的种类、价格，委托担保机构完成证券的增加和评级，监督基础资产现金流的收取和债券的还本付息，在券

20、的增加和评级，监督基础资产现金流的收取和债券的还本付息，在资产证券化中起核心作用，具有受让、持有和管理证券化资产的资格资产证券化中起核心作用，具有受让、持有和管理证券化资产的资格和能力。和能力。8专业服务商管理资产池资产支持证券发行后，资产支持证券发行后，SPV要保证基础资产现金流的收回，并支付给要保证基础资产现金流的收回，并支付给证券投资者本息。证券投资者本息。SPV不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进

21、行管理。7资产证券进入二级市场上市交易通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般不必申请上市。不必申请上市。6发行评级和证券发售（1）发行评级）发行评级在按评级机构的要求进行信用

22、增级之后，在按评级机构的要求进行信用增级之后，SPV要再次聘请国内外知要再次聘请国内外知名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及有效性，给出评级结果。有效性，给出评级结果。（2）证券发售）证券发售信用评级完成并公布结果后，信用评级完成并公布结果后，SPV按照已经签署的合同，将经过信按照已经签署的合同，将经过信用评级后的证券交给证券承销商承销。用评级后的证券交给证券承销商承销。5信用增级信用增级是指在资产证

23、券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用增级行条件，必须进行信用增级。一般分为内部信用增级和外部信用增级两类。两类。4完善交易结构并进行内部信用初评SPV要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责要参与各方协调，落实资产证券化所

24、需要的服务，并确定各自的责任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日后解决争端提供便利。之后，后解决争端提供便利。之后，SPV便可聘请信用评级机构对该交易结构便可聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级，即及设计好的资产支持证券进行内部评级，即“初评初评”，初评的目的是为，初评的目的是为了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。3证券化安排证券化安排是指证券化安排是指SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础，将其设以购买的基础资产产生

25、的现金流为基础，将其设计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。计成在市场易于销售的债券的过程。这是资产证券化的核心内容。SPV的证券化安排应遵循以下原则：的证券化安排应遵循以下原则：(1)由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离由发行起人对基础资产进行法律上的资产剥离(2)购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散购进的资产要数量多、单笔规模小，风险分散(3)综合各种因素设计证券化品种综合各种因素设计证券化品种8专业服务商管理资产池资产支持证券发行后，资产支持证券发行后，SPV要保证基础资产现金流的收回，并支付给要保证基础资产现金流的收回，并支付给证券投资者本息。证券投资者本息

26、。SPV不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。7资产证券进入二级市场上市交易通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机市场上随时变现；以私募方式发行的资产

27、支持证券，投资者多为机构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般不必申请上市。不必申请上市。6发行评级和证券发售（1）发行评级）发行评级在按评级机构的要求进行信用增级之后，在按评级机构的要求进行信用增级之后，SPV要再次聘请国内外知要再次聘请国内外知名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及有效性，给出评级结果。有效性，给出评级结果。

28、（2）证券发售）证券发售信用评级完成并公布结果后，信用评级完成并公布结果后，SPV按照已经签署的合同，将经过信按照已经签署的合同，将经过信用评级后的证券交给证券承销商承销。用评级后的证券交给证券承销商承销。5信用增级信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发行条件，必须进行信用增级

29、。行条件，必须进行信用增级。一般分为一般分为内部信用增级内部信用增级和和外部信用增级外部信用增级两类。两类。4完善交易结构并进行内部信用初评SPV要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责要参与各方协调，落实资产证券化所需要的服务，并确定各自的责任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日任。目的是明确界定各方权利义务，保障资产证券化的顺利进行并为日后解决争端提供便利。之后，后解决争端提供便利。之后，SPV便可聘请信用评级机构对该交易结构便可聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级，即及设计好的资产支持证券进行内部评级，即“初评初评”，初

30、评的目的是为，初评的目的是为了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。了确定达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。8专业服务商管理资产池资产支持证券发行后，资产支持证券发行后，SPV要保证基础资产现金流的收回，并支付给要保证基础资产现金流的收回，并支付给证券投资者本息。证券投资者本息。SPV不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。7资产证券进入二级市场上市交易通常情况下，以公募方式发行的

31、资产支持证券，投资者多为散户或通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般不必申请上市。不必申请上市。6发行评级和证券发售（1）发行评级）发行评级在按评级机构的要求进行信用增级之后，在按评级机构的要求进行信用增级之后，SPV要再次聘请国内

32、外知要再次聘请国内外知名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及有效性，给出评级结果。有效性，给出评级结果。（2）证券发售）证券发售信用评级完成并公布结果后，信用评级完成并公布结果后，SPV按照已经签署的合同，将经过信按照已经签署的合同，将经过信用评级后的证券交给证券承销商承销。用评级后的证券交给证券承销商承销。5信用增级信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或信用增级是指在资产证券化中

33、被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投单独、或组合地用来提高资产支持证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发资者的利益提供保护。为吸引更多的投资者、降低融资成本和改善发行条件，必须进行信用增级。行条件，必须进行信用增级。一般分为一般分为内部信用增级内部信用增级和和外部信用增级外部信用增级两类。两类。8专业服务商管理资产池资产支持证券发行后，资产支持证券发行后，SPV要保证基础资产现金流的收回，并支付给要保证基础资产现金流的收回，并支付给证券投资者本息。证券投资者本息。SPV不直接管理基础资

34、产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。7资产证券进入二级市场上市交易通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机构

35、银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般不必申请上市。不必申请上市。6发行评级和证券发售（1）发行评级）发行评级在按评级机构的要求进行信用增级之后，在按评级机构的要求进行信用增级之后，SPV要再次聘请国内外知要再次聘请国内外知名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公名的信用评级机构对资产证券进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同文件的合法性及有效性，给出评级结果。有效性，给出评级结果。（2）证券发售）证券发售

36、信用评级完成并公布结果后，信用评级完成并公布结果后，SPV按照已经签署的合同，将经过信按照已经签署的合同，将经过信用评级后的证券交给证券承销商承销。用评级后的证券交给证券承销商承销。8专业服务商管理资产池资产支持证券发行后，资产支持证券发行后，SPV要保证基础资产现金流的收回，并支付给要保证基础资产现金流的收回，并支付给证券投资者本息。证券投资者本息。SPV不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现不直接管理基础资产，一般是委托贷款出售银行继续负责基础资产现金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。金流的收取与分配，也可以聘请专门的服务商对资产池进行管理。7资

37、产证券进入二级市场上市交易通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或通常情况下，以公募方式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要求，希望能够在二级市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机市场上随时变现；以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般构银行或非银行金融机构，他们对证券的流动性要求比较低，一般不必申请上市。不必申请上市。二、资产证券化的基本原理 资产证券化的原理主要包括：一个核心原理（基础资产的现金流

38、分析原理）和三个基本原理（资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理）。 1、资产证券化的核心原理 资产证券化的核心原理是指被证券化资产（或基础资产）的现金流分析原理。 资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流是由哪种资产产生的。资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。 2、资产证券化的基本原理 资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”，这三个基本原理其实是对基础资产现金流的进一步分析，是资产证券化核心原理的深入。 (1) 资产重组原理 资产重组是资产的所有者

39、或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成资产池。资产重组原理的一个重要内容是资产的选择。 (2) 风险隔离原理 风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。 风险隔离主要以“真实销售”或“信托”方式实现。 (3) 信用增级原理 为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特

40、征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。 信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级。内部增级主要有三种形式123超额剩余资产池在一个约定的时期例如一个月内所能产生的现金流通常会大于息票支付、服务费以及预期损失之和。资产池产生的现金流扣除了息票支付、服务费以及预期损失之后剩下的部分就叫做超额剩余。剩余账户超额剩余不但在出现预期外损失之后可以弥补损失，在出现资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时，许多信托协议都规定要将超额剩余存入一个指定的剩余账户，用来为风险增大后的证券提供信用增级

41、。现金担保账户是与信托协议隔离的账户，在运作的初期即设立。当超额剩余为零时，可以动用现金担保账户来弥补特定系列的利息、本金以及服务费支付的短缺。次级债券。次级债券的受偿权要落后于其他债券，只有当受偿权优先于次级债券的所有债券都得到支付之后，才能对此次级债券进行支付。外部增级主要有三种形式 当发行人的信用评级低于发行证券的要求时，第三方可以提供信用证对一定量或者一定比例的信用损失进行担保。发行人在基础资产产生的超额现金流中提取一部分作为对第三方提供信用增级的报酬。资产出售方提供追索权主要被用于非银行发行者，这种方法用资产出售方的特定保证来吸收基础资产一定范围内的最大信用风险损失。债券担保用第三方

42、发行的债券作为担保，通常由AAA级的保险公司发行，这种方法通常提供资产支持证券交易中本金和利息支付金额的100%比例担保。1第三方信用证23三、信贷资产证券化对银行的意义 1、调整资产与负债期限结构，增加融资渠道 证券化可以为银行带来长期、稳定的资金来源，拓宽银行的融资渠道。帮助银行从负债管理战略向负债管理战略与资产管理战略并重转变。 2、转移风险 通过资产证券化出售贷款可以使银行降低贷款集中度，达到风险分散化, 进行风险管理的目的。 3、提高资本充足率 资产证券化是“分母策略”,将部分信贷资产真实出售,把证券化资产转移到表外,通过减少信贷资产存量释放相应的资本,从而提高资本充足率。 4、降低

43、融资成本、提高资本回报率 资产证券化产品以基础资产为担保，流动性好，融资成本一般接近于中长期债券利率，有利于商业银行提高资本回报率。四、我国资产证券化的实践 （一）发展历程（一）发展历程 1 1、早期探索、早期探索 中国内地资产证券化起步于20世纪90年代初，但发展较多波折，对国内证券市场产生的影响较小。1992年三亚市开发建设总公司，2亿元的地产投资券，首开发地产证券之先河。 2 2、离岸证券化、离岸证券化 1996年8月，珠海高速公路有限公司，2亿美元债券。 1997年4月，中国远洋运输总公司私募发行3亿美元。1997年12月，进行第二期资产证券化交易，金额为5亿美元。 2000年3月，中

44、集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），由后者发行 ABCP 。 2002年1月，中国工商银行与中国远洋运输总公司启动6 亿美元的ABS融资项目，在此基础上发行资产担保证券。国内银行首次参与境外资产证券化业务。 2003年1月，中国信达资产管理公司，15.88亿元债权资产。 3 3、金融业尝试、金融业尝试 2000年9 、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。 2003年6月，中国华融资产管理公司，132.5亿元债权资产。被称为准证券化。 2004年4月，中国工商银行宁波市分行，26.02亿元债权资产。中国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试

45、采用资产证券化的方式处置不良贷款。 2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。 2005年12月12-15日，国家开发银行发行了国内首只ABS-“2005年第一期开元信贷资产支持证券”。该交易的基础抵押资产为国家开发银行发放的工商业贷款，共计51笔，本金余额为41.77亿元人民币。 2005年12月15日，中国建设银行发行国内首只RMBS产品-“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”。该交易的基础抵押资产池包含15162笔个人住房抵押贷款，本金余额为30.17亿元人民币。建元2005-12005-1个人住房抵押贷款证券

46、化信托交易结构建元2005-12005-1个人住房抵押贷款证券化信托正常情况下现金流分配建元2005-12005-1个人住房抵押贷款证券化信托违约条件下现金流分配 4 4、信贷资产证券化试点、信贷资产证券化试点 我国信贷资产证券化试点始于2005年。监管机构首先发布信贷资产证券化试点管理办法和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法，随后国开行和建行分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化，发行规模为71.96亿元；2006年发行规模有115.8亿元；2007年，由于出台了规范信贷资产证券化信息披露及资产支持证券在银行间市场质押式回购交易的相关规定，信贷资产证券化进入扩大试点阶段，规模不断扩

47、大，延伸到不良资产，当年发行规模达到178.08亿元；2008年，发行规模达302.01亿，包括建行发行的首只不良资产证券化产品，进一步丰富了资产证券化产品种类。截至2008年底，共有11家发起人进行了16单信贷证券化业务试点，发行总规模为667.85亿元。无论在数量还是规模上，信贷证券化在债券市场中占比均较低。随着金融危机爆发以及国内宏观经济金融政策调整影响，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。进入2009年来，资产证券化进程停滞。 5 5、盘活存量背景下的资产证券化、盘活存量背景下的资产证券化 2013年6月19日，国务

48、院常务会议提出优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。 7月2日，国务院印发关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导见，要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整；8月28日，国务院常务会议决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点。 9月底，央行与银监会邀请主要商业银行及部分中介机构召开了信贷资产证券化工作会议，明确让20家参会的中资银行申报信贷资产证券化试点方案及发行额度，并要求在明年上半年完成发行。央行有关官员表示，本轮信贷资产证券化试点规模为3000亿元，加上之前剩余的1000亿元额度，未来

49、我国信贷资产支持证券将在4000亿元额度范围内滚动发行。而目前未到期的信贷资产支持证券余额大约仅为200亿元。 与成熟市场相比，纵使是4000亿元额度，仍显得十分有限。央行提供的数据显示，2012年，美国证券化产品发行量达2.2万亿美元，占同期债券发行总量的32.3%，余额9.9万亿美元，占全部债券余额的25.8%；同期欧洲证券化产品发行量2308.5亿欧元，占债券发行总量的2.3%，余额1.6万亿欧元，占同期债券余额的10.5%。 （二）资产证券化的模式（二）资产证券化的模式 资产证券化基础资产的风险隔离是资产证券化方案设计的核心问题。 设立特殊目工具（Special Purpose Veh

50、icle）对实现基础资产的风险隔离是必不可少的， SPV是连接投资者与发起人的中间环节。一般而言，SPV有特殊目的公司（Special Purpose Company，即“SPC”）和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种表现形式。 1、SPC形式。发起人可以设立特殊目的公司，以“真实销售”的方式，将证券化基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC，SPC向投资者发行资产支持证券，募集的资金作为购买发起人证券化基础资产的对价。“真实销售”旨在保证在发起人破产时，出售给SPC的资产不会被列为发起人的破产财产，影响投资者的利益。 2、SPT形式。委托人（发起人）也可

51、以选择设立特殊目的信托，将证券化基础资产设定为信托财产，根据中华人民共和国信托法（下称信托法）的有关规定，不论是委托人破产，还是受托人破产，均不会波及到受托人持有的信托财产。由此可见，信托财产的独立性可以有效地实现证券化基础资产与委托人的其他资产、受托人的固有资产之间的风险隔离。 3、模式选择 采用SPC形式实施资产证券化在目前与我国的公司法相抵触，需要特别立法。而 2001年10月1日开始生效的中华人民共和国信托法及2002年7月18日开始实施的中国人民银行颁布的信托投资公司资金信托管理暂行办法，为中国实施资产证券化提供了契机。从目前中国的情况来看，商业银行的信贷资产证券化全部是通过信托来完

52、成的。 信托方式实施资产证券化的运作思路如下： 模式一：委托人将证券化基础资产及其产生的现金流设定为信托财产，受托人向投资者出售优先级信托利益。 模式二：委托人将证券化基础资产“真实出售”给其控股的财务公司，财务公司负责证券化基础资产库的建立，财务公司通过将证券化基础资产及其现金流设立信托的方式，实现风险的“真实隔离”。 模式三：受托人发起资金信托计划，设立集合资金信托，该信托资金将用于直接购买证券化基础资产，或购买证券化基础资产的优先级信托受益权。 （三）交易市场的选择（三）交易市场的选择 从国内外经验看，由于信贷资产证券化产品与其他固定收益产品一样，具有大宗个性化交易、定价相对复杂的特性，

53、因此主要在采用一对一询价交易、主要面向机构投资者的场外市场（即OTC市场）发行和交易，在交易所发行交易的债券仅仅是补充。当然发行人有自主选择发行窗口的权利。 中国银行间债券市场就是法律规定的场外市场，机构投资者数量庞大，涵盖10余个债券品种，截至2013年7月末的托管量为26.6万亿元，占我国债券总托管量的94.3，有力地支持了实体经济发展。 由于银行间债券市场充分体现了机构投资者风险识别与管理能力较强的优势，强化了信息披露、信用评级等市场约束机制的作用，因此在前期试点中，各家信贷资产证券化产品的发行人自主选择了在银行间债券市场面向机构投资者发行和交易。 在扩大信贷资产证券化试点过程中，人民银

54、行将会同有关金融监管部门，在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。 （四）风险控制（四）风险控制 1、充分发挥金融监管协调机制的作用，加强相关政策措施的统筹协调，统一产品标准，统一监管规则，促进银行间市场和交易所市场的信息共享。 2、进一步加强证券化业务各环节的审慎监管，及时消除证券化业务中各类风险隐患。 3、优先选取优质信贷资产开展证券化，风险较大的资产暂不纳入扩大试点范围，不搞再证券化。 4、进一步完善信息披露，既要强化外部信用评级，又要鼓励各类投资人完善内部评级制度，提升市场化风险约束机制的作用。 5、进一步明确信托公司、律师事务所、会计师事务所等各类中介服务机构的职能和责任，提高证券化专业服务技术水平和服务质量。（五）存在的问题（五）存在的问题 1.资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。 2.交易体系构成缺陷，证券化定价存在