《风险管理》第一阶段导学金融风险管理

1、风险管理第一阶段导学金融风险管理本时期学习包含章节： 第一章金融风险治理的概述，第二章：利率风 险治理；第三章汇率风险治理，第四章：证券投资组合风险治理二、第一章侧重概念把握；第二章侧重原理懂得、案例运算。第三章 侧重、第四章均侧重原理的思想懂得、简单的案例运算，复杂的作为了解。三、课程涉及衍生品信息可参考如下网络资源机构站点Website上海期货交易所中国金融期货交易所中国期货业协会华尔街见闻和讯期货第一章金融风险治理的概述本章介绍金融风险差不多概念和背景知识，介绍风险，金融风险的内 涵和特点，追溯历史，回忆金融风险治理的进展历程，了解金融风险治理 的演进过程。第一节金融风险概论一、风险（一

2、）风险定义，经济活动的不确定性而导致资金在筹措和运用中遭受缺 失的可能性。按定义分为，广义的风险：强调结果的不确定性；狭义的风 险：强调不确定性带来的不利后果。（二）风险的特点：客观性、普遍性、复杂性、偶然性、必定性、可 变性（三）风险的分类1按风险的性质分为两种：纯粹风险：风险承担者遭受风险缺失而没有 获得任何收益，后果有两种：缺失/无缺失。投机风险：风险承担者可能遭 受缺失也可能获得收益，后果有三种：缺失、无缺失和获利。案例辨别：投资者购买一笔银行发行的债权，可能会面临着价值升高或者降 低的风险，造成这种风险的缘故可能是因为银行倒闭和市场利率变化，银 行倒闭的风险关于客户来讲是纯粹风险，市

3、场利率的变动结果并不确定， 利率降低的情形下客户获得赢利，利率升高的情形下客户遭受缺失，因此 是投机风险。2. 按风险发生的缘故分为： 客观风险是实际的结果与以后的结果之间的 相对差异和变动程度，变动程度越大，风险越大；主观风险是由于精神和 心理状态所引起的不确定性，表现在人们对不确定的主观担忧。3. 按操作结果分为：可分散风险指的是通过联合协议或者风险分担协议 使得风险减小；不可分散风险：指的是通过联合协议，联合参与者面临的 风险没有减少。案例：证券市场中的系统风险和非系统风险。 系统风险是整个市场所承担的风险，如经济环境，市场利率的变 化，是由于市场环境发生而产生的风险，这种风险是所有市场

4、主体必须承 担的，在证券组合中无法抵消；非系统风险是指企业所特有的风险，如企 业面临经营逆境，工人要求提升工资，法律诉讼等，在市场中不同企业之 间通过资产组合能够相互抵消。如此区分能够验证资产组合或者风险分散 的成效，有助于风险治理主体采取相应的措施。4按载体分为财产风险、人身风险、责任风险、信用风险。5. 按风险的承担能力分为可承担风险和不可承担风险。6. 按缺失发生的根源能够分为自然风险、社会风险、 经济风险、 政 治风险和技术风险。7. 按风险的根源分为经营风险、战略风险和财务风险。（四）其他有关概念1. 风险因素，指的是引起风险事故发生变化的因素。（1）实质风险因素，指的是增加某一标的

5、风险发生气会或者缺失 严峻程度的直截了当条件，属于有形因素； （2）道德风险因素，指的是个 人不诚实或不良妄图有意促成风险事件的发生或者扩大已发生的风险事件 的缺失程度的因素，属于无形因素； （3）心理风险因素，指的是由于人们 主观上的疏忽或过失，导致风险事件的发生或者扩大缺失严峻程度的因素， 也属于无形因素。2. 风险事故，将风险发生的可能最终变成现实。3. 缺失，是非打算、非估量、非有意的经济价值的减少。缺失是风险 事故的结果。缺失分为直截了当缺失和间接缺失。直截了当缺失即实质性 缺失，间接缺失包括额外费用缺失、收入缺失和责任缺失。风险的测量角度：包括风险的数量和风险发生的可能性。 风险成

6、本：由于风险的存在使得市场参与者承担的成本称为风险成本。风险成本分为两类：一是发生缺失的成本，因为不确定性造成资本、人员 的损害；二是不确定性自身成本，这种成本不是直截了当与交易有关，而 是对交易者的心理产生恐慌和不安，间接地造成资源配置不合理，从而使 得成本增加。金融风险，指经济金融条件的变化给金融参与者造成的收益或缺失的 不确定性。金融风险的特点： 1.隐藏性：由于信息的不对称性； 2.扩散性：金融机 构连锁反映； 3.加速性，挤兑现象； 4.不确定性：时刻、空间，结果不确定 性；5.可治理性，金融市场工具一定程度上进行治理。 6.周期性：经济社会 的周期性金融风险的分类： 1.利率变动风

7、险； 2.汇率变动风险； 3.流淌性风险： 市场流淌性风险和现金流淌性风险； 4.信用风险： 由于交易对方再履约能力 上的变化导致缺失，违约、信用等级的下降； 5.操作风险：由于信息系统 、报告系统、内部操纵系统失灵而导致的风险； 6.法律风险； 7.国家风险金融风险治理金融风险治理的进展历程1. 巴塞尔协议的产生该协议通过对不同类型的资产规定不同的权重来测量和评估风险，是对银行风险比较笼统的一种分析方法，关于充实银行资本、提升其资本 充足率、增强其抵御风险的能力，以爱护银行资产安全起到了庞大的作用。2. 关注市场风险20 世纪 90 年代以后，几起震动世界的银行和金融机构危机大案。 例如，英

8、国历史最悠久的巴林银行的破产，日本山一证券公司 10 亿美 元的交易缺失，日本大和银行的巨额国债的交易缺失，亚洲除日本之外最 大的投资银行香港百富勒的倒闭以及美国赫赫有名的对冲基金长期资产治 理公司的巨额缺失一些要紧的国际性大银行开始建立自己的内部风险测量和资本配置模 型，以补偿巴塞尔协议有关规定的不足和缺陷。取得的要紧进展包括：市场风险测量的新方法 Value at Risk (VaR, 受险价值方法或者在险价值方法 )。这一方法最要紧的代表是摩根银行的“风险矩阵系统” (Risk Metrics);银行业绩衡量与资本配置方法 信孚银行的“风险调整地资本收益率“(Risk Adjusted

9、Retur n on Captal; RAROC)系统。3. 重视信用风险其中以 J.P摩根的 Credit Metrics 系统和 Credit Suisse Financial Products (CSFP)两套信用风险治理系统最为引人注目。这一风险治理系统是 第一个用于测量和评估信用风险的内部模型，能够测量整个银行的合并信 用风险，并提供另一种 VaR 报告。4. 全面风险治理 一系列震动世界金融业的风险事件显现了一些新特点，即缺失不再是 由单一的风险因素所造成的，而是由信用风险和市场风险等混合因素造成 的。由于往常的各种风险测量和评估模型是针对单一风险的，有其自身的 局限性，由此全面风

10、险治理模式开始进入了人们的研究视野。二、金融风险治理模式上的变化（1）金融机构将风险治理上升到进展战略的高度，董事会直截 了当负责风险治理政策的制定。（2）独立的风险治理部门显现，治理上显现日常化和制度化的 趋势。（3）风险治理技术趋于量化，各种风险治理模型迅速进展，使 得风险治理的科学性日益突出。（4）信用衍生产品和信用计量模型的产生和进展，正在从全然 上改变进展相对滞后的信用风险治理的传统特点。（5）现代金融机构更加重视全面风险治理。（6）信息治理系统的作用日益凸现。三、中国金融业风险的特点1. 金融风险的复杂性。2. 金融风险的隐藏3. 金融风险边界的模糊性。4. 主权信用与商业信用的风

11、险观念错位。 货币风险是一种主权信 用风险，会对国家经济安全和国民财宝造成不可估量的缺失。对我国的金融体制在转轨的过程中存在的诸多脆弱性的根源： （1）正处于转轨社会经济体制，还没有完全摆脱打算经济体制 的阴影。（2）现行的国有产权制度无法习惯市场经济进展的需要。（3）金融市场不发达，资本市场的融资比例偏低。（4）金融市场的法律法规建设专门不完善，金融监管力度不强， 导致金融秩序纷乱，金融风险观念淡薄以及金融腐败现象等等。第二章 利率风险治理 本章节学习需要弄清晰如下几个咨询题 利率风险的意义利率风险的成因利率风险的类型：期限不匹配、差不多点风险、净利息头寸风险、隐 含期权风险和收益曲线风险。

12、4. 利率风险的衡量：期限结构、连续期和凸性。5. 利率风险治理： 缺口治理、持有期治理、远期利率协议、利率互换、 利率期货和利率期权。利率风险是各种金融风险中最差不多的风险，包括 期限不匹配的风险、差不多点风险、净利息头寸风险、隐含期权和收益曲 线风险。第一节利率风险概述利率从宏观经济学意义上讲，利率是资金供给总量达到均衡时 的借贷价格。从微观经济学角度来看，关于投资者，它代表投资者在一定 时期可能获得的利益；关于借款人，则代表猎取资金的成本。利率风险：利率风险是指由于利率水平的变化引起金融资产价 格变动而可能带来的缺失。利率风险的成因分析利率水平的推测和操纵具有专门大的不稳固性：与市场定价

13、的差异； 与实际利率价格的差异金融机构的资产负债具有期限结构的不对称性 金融机构通常是以较低成本的中短期负债来支持收益较高的中长 期资产，通过两种水平的差额来取得收益。但如贷款发放以后，利率水平 上升，金融机构不得不为以后的存款付出更高的成本，而原先发放的贷款 利率水平却有可能专门低，使银行入不敷出，经营难以坚持。为保持流淌性而导致利率风险 以防范信用风险为目标的利率定价机制存在缺陷 三、 利率风险的类别(一)期限不匹配风险1.资产与负债之间的期限上的不匹配 缺口：某一时刻内被需要重新设定利率的那部分资产与负债之间的差 额。范例讲明：情形一：固定存贷差假定某家银行只有一种负债，即 100 万美

14、元，利率为 8%，期限 为 90 天的定期存款， 且该银行将这笔 100 万美元的存款已 10%的固定利率 贷给客户，至于贷款期限与存款相同。在这种场合，上述的缺口并不存在， 为期限匹配的缺口头寸( matched gap position)。如果市场利率在 90 天之内上升了 100 个差不多点，银行在存款到期后 不得不将存款利率由原先的 8%重新设定为 9%。然而由于银行的固定利率 贷款也于同一天到期，它的贷款利率也将有 10%提升到 11%。因此银行以 百分比表示的净利差(net interest margin)仍和过去一样，即2%。情形二：存款利率不变，贷款利率浮动如果银行间共通过 9

15、0天定期存款取得的资金以浮动利率形式贷放 出去，最初利率为 10%，那么在 90 天期间内，贷款利率将会随着利率调整 期的到来而发生变化， 而存款利率坚持不变。 由于银行资产的重新定价 (即 调整利率)，在这段时刻内要比银行的负债频繁，该银行疏于资产敏锐。当 利率趋于上升时，资产敏锐的银行将会获得较多的净利差，这是因为最初 为 10%的贷款利率在 90 天期间会提升，而存款利率则仍坚持在 8%。反过来，当利率趋于下降时，资产敏锐的缺口头寸将会是银行的净利 差缩小，是因为随着利率的下降，银行的贷款收入会逐步减少，而它的存 款成本仍保持不变。情形三、存款利率变动，贷款利率不变如果银行将利率8%，期

16、限为90 天的 100 万美元的定期存款收入全部投资到利率为10%，期限为 30 年的固定利率抵押贷款，则这笔抵押贷款能够连续获得10%的利息收入，而存款每隔90 天就要重新定价一次。这种情形属于负债敏锐，关于负债敏锐的银行来讲，利率变动对其净利差的阻碍与上述资 产敏锐的银行正好相反。如果利率下降，银行的抵押贷款在 30 年期间仍可 连续获得10%的利息收入；而它的定期存款利率每个90 天即要在原先 8%的基础上下调一次，结果银行的净利差将会持续扩大。反之，利率上升将会导致负债敏锐的银行减少他的净利差收入。 抵押贷款在 30年期间能够连续获得 10%的利息收入， 但定期存款利率每个 90 天即

17、要在原先为 8%的基础上向上调整一次，净利差会逐步减少直至为J | A零。如果市场上 90 天的存款利率超过了银行从抵押贷款中获得10%的利息收入，该银行的净利差收入将会显现负数。缺口头寸的局限：资产与负债之间的期限上的不匹配只是利率风险的一种形式。仅 仅以期限不匹配的程度来衡量一家银行所承担的利率风险有可能导致错误 的结论。期限完全匹配下的利率风险情形一：假定某银行在年初向其存款户发行面额为 100 万美元，利率为 15% 的一年期定期存单，也确实是讲银行除了在年终该存单到期日要偿还存款 户 100 万美元的本金之外，还要支付 15 美元的利息，总计 115 万美元。银行将借入的这笔 100

18、 万美元以 15%的年利率贷给一家公司，期 限也为一年。然而银行在合同上规定这笔贷款的一半必须在 6 个月之后归 还，其余的一半则在年终偿还且半年付息一次。那个地点，贷款和存款的 期限差不多上一年，但银行因贷款本金偿还和付息次数产生的现金流量却 可能由于这一年期间市场利率的变动而大于或者小于因存款产生的 115 万 美元的现金流量。银行在 6 个月之后收到借款公司偿还的 50万美元的贷款本金及 7.5万 美元的利息，即它在年中的现金流量总额为 57.5 万美元。到了年底，该银 行收到第二笔贷款本金 50 万美元计 3.75万美元的利息，加上 6个月前收到 的 57.5 万美元为贷款所获得的收入

19、。如果利率在整个一年期间没有发生变 化，这笔在贷款利息收入就等于 4.312 万美元。一年贷款的现金流量总额为 115.5625万美元，超过了银行支付存款本 息而发生的 115 万美元的现金流量。情形二：基于情形一的变化，现在假定市场利率从下半年开始由原先的15%下降到 12%。它所改变的是银行利用年中收到的 57.5 万美元的现金流量从事 的再贷款所获得的收入。同原先的假定一年期间利率保持在15%的固定水平相比，现在银行的再贷款收入仅为 3.45万美元，而不是 4.3125 万美元。 如此，由一年贷款而产生的现金流量总额为 114.7 万美元，与银行在年底因 存款而支付的 115万美元的现金

20、流量相比，亏损了 0.3 万美元。风险的来源：由于贷款和存款的实际发生的现金流量没有完全匹 配，即银行收到的与贷款活动有关的现金流量平均起来要等于其支付的与 存款活动有关的现金流量。（二）差不多点风险 差不多点风险，不同种类金融工具价值因利率变动而变动时，银 行的盈利所面临的风险成为差不多点风险。范例：假设 90 天起的定期存款与 90天起的固定利率贷款差不多上在 同一天重新定价，因此按照缺口的定义来衡量，这家银行的资产负债表中 不存在任何利率风险。尽管在资产和负债的重新定价表上没有任何差别，然而这并不表明它 的存款利率的变动幅度与贷款利率的变动幅度也恰好相同。注意：实际中我们面临当银行的存款

21、利率由 8%提升到 9%时，贷款利 率上升幅度通常会超过或者低于 1%。从长期来看，风险升水并不是一个固 定不变的常数，而是随着市场上对风险认识的变化而发生变动。情形一：贷款利率的风险溢价被设定在相当于 90 天定期存款利率的 2 5%，即 10%=8%*1.25。如果我们假定风险溢价保持不变，那么 90 天定期 存款利率由 8%提升到 9%时，贷款利率应该从原先的 10%提升到 11.25%， 而不是前述的 11%。 如此，银行的净利差收入就会增加 25 个差不多点， 即从 2% 增加到 2.25%。情形二：如前述的例子： 25%的风险升水如果降到 19.4%，贷款利率增 加 75 个差不多

22、点（即 9%*1.194=10.75%），这时存款利率如提升 1%，银行 的净利差比往常减少了 25 个差不多点。结论： 当各种程度不同的利率变化导致银行的净利差扩大，差不多点的移 动对银行来讲确实是有力的。反之，如果各种利率的变动导致银行的净利 差缩小，差不多点的移动就不利于银行。净利息头寸风险净利息头寸的意义若银行生息资产总额超过它的有息负债总额，则该银行的净利息 头寸为正数。凡是净利息头寸为正数的银行，其净利差收入在利率下降的 情形下会有所减少；而在利率上升时会增加。净利息头寸的风险： 对许多金融机构而言，他们的大部分利润差不多上由于持有正的， 且产生数额专门大的净利息头寸。（四）隐含期

23、权风险背景情形：一样利率水平发生较大的变化，会促使借款者提早偿还银行贷 款，或者促使存款户提早从银行取走定期存款。推论： 随着利率的上升和下降，所有银行都会由于其客户行使隐含 在存贷款合同种的期权而承担一定程度的风险。利率变化的速度越快，变 动的幅度越大，如此隐含期权风险对银行净利差的阻碍也就越为明显。措施：大多数银行为了幸免这类风险，对提早偿还贷款和提早支取定 期存款的行为多实行罚款，达到排除隐含期权风险。这种做法在利率变动 幅度不大且不频繁的前提下确实能够为银行提供一定的爱护。然而一旦利 率在短期内发生大的波动，轻度的罚款并不能有效阻止客户行使他们的期 权。收益曲线风险收益曲线：收益曲线是

24、将某一债券发行者发行的各种期限不同的 债券的收益率连接起来形成的曲线。收益曲线风险：收益曲线风险指的是由于收益曲线斜率的变化导致期 限不同的两种债券的收益率之间的差幅发生变化而产生的风险。利率风险的衡量一、利率的期限结构：通常能够用收益曲线的形式来表示。由于不同 息率的有息债券即使在期限相同时其收益率也会不同，因此用有息债券收 益率构造收益率曲线不能普遍适用于所有债券。实际中通常用零息债券到 期收益率或者即期利率来构造收益率曲线。（一）收益率曲线有息债券：有息债券指的是债券期限内定期支付利息的债券，如美国 的中长期国库券。零息债券：零息债券是指在债券期限内无利息支付，只是在到期日偿 付债券面值

25、的债券，如美国的短期国库券。表示零息债券收益率与期限长 度相互关系的曲线叫做零息收益曲线。远期收益率曲线定义为从以后某一时刻点开始一段时刻内的利率。时 刻的长度通常与远期合约的长度一致，如3个月、6个月，也能够是任何其他需要的时刻长度。“逐层剥离法”( bootstrap method) 方法：实际中，有息债券的交投最为活跃，有息债券最能反映即时利 率水平及其期限结构。一个有息债券能够看作为一系列零息债券的组合“逐层剥离法”的特点： 当债券数目教较少时，逐层剥离法是专门简单易行的。当债券数 目增大时，它则显得有些繁琐，另外运算短期利率的误差会累积至较长期 的利率的运算中；逐层剥离法假设市场处于

26、均衡状态，亦即不同债券所暗示的统一期限 的折现率相同。(二)有关利率期限结构的理论 由前面的讨论能够看出，收益率曲线即利率的期限结构有各种不同的 形状。如何讲明这些形状形成的缘故？什么原因短期利率不同于中长期的 利率？关于利率期限结构的理论： 期望理论，流淌性偏好理论，区间偏好理论，考克斯 -英格索尔罗斯 模型和二项式或者网状模型。期望理论思想：远期利率等于市场关于以后实际利率的推测。 按此理论，从收益率曲线上得到的远期利率能够用来估测市场对 以后利率的态度。如果收益率曲线为上升曲线，它就清晰地表明投资者们 预期利率将上升。推论：不管投资者采纳什么样的投资策略，都能够期望得到同样 的收益率。假

27、设 1 年的即期利率为 8%，第二年的期望利率为 10%，如果债 券按如此的利率结构定价， 1 年期零息债券的价格应为 1000/1.08，二年期 零息债券的价格为 。一位只想投资 1 年的投资者至少能够有两种投资策略能够选择： 其一，购买 1 年期零息债券， 因为 1年到期时他能够确信地得到 1000美元， 因此锁定了一个 8%的收益率；其二，购买 2年期零息债券， 1 年后再将其 出售， 按照期望理论， 第二年的利率为 10%，意味着那个投资者能够按照 1 000 美元/1.10=909.99美元的价格卖出所持有的债券，它仍旧能够得到 8% 的收益率。需要注意的是第二种投资策略的收益率是有

28、风险的。如果第二年的利率高于期望利率 10%，投资者就只能以低于 909. 99 美元的价格出售他持有的 2年期的零息债券收益率相应地就低于 8%；相 反所以如果第二年利率低于期望的 10%，就能够获得额外的回报。流淌性偏好理论假设投资者只有在 2 年期零息债券价格为 819美元时才肯对其投资， 实际上对 1 年期内的投资收益率期望为 11%，高于无风险的收益率 （8%）3 个百分点。在那个价格水平常， 2 年期零息债券的到期收益率为 10.5%，即 可求得远期利率高于原先投资者预期的第二年利率 10%，称远期利率高于 预期利率的部分为流淌性溢价。推论： 当市场上部分人士为短线投资者时，只有存

29、在使远期利率高于预期利 率的债券，人们才会选择采纳长线工具进行短线投资；操作策略：购买长期债券，短期抛售。购买 2年零息债券， 1年后卖出。 若市场上大部分人士为长线投资者时，只有当人们预期利率高于远期 利率时，才会选择短线工具通过反复投资的策略进行长线投资。这时的流 淌性溢价为负值。操作策略：滚动借贷短期资金购买长期债券。借入一年期短期资金购 买 2 年期零息债券。远期利率 =即期利率 +流淌性溢价。短线投资占市场中的主导地位，一 样而言，远期利率高于预期利率。3.区间偏好假设 思想：区间偏好假设认为，市场是由不同投资要求的各种投资者所组 成的。不同的投资者具有明显的区别，每种投资者都偏好投

30、资于收益曲 线的特定部分。有些投资者，例如公司，他们在进行经营中的长期资本投 资之前往往有临时性资金可用于投资，因而偏好投资于收益曲线前部的债 券，以幸免遭受未到期长期债券在卖出时经常存在的潜在资本缺失。像保 险公司和养老金如此的投资者则喜爱投资于与保单和养老金打算责任相一 致的，具有较长期限和现金流的债券。所有投资者都偏好与使其资产寿命 与债务寿命相匹配的投资。为了吸引投资者偏离其在收益曲线上的偏好位置，就应该给他们 以补偿。因此，区间偏好假设确信，如果债券期限的供给不平稳，债券就 要在预期收益的基础上以溢价或者折价出售。按照区间偏好假设，预期的以后短期即期利率与隐含远期利率之 间没有正式关

31、系，而且，收益曲线的形状是供给与需求的函数。4.考克斯一英格索尔一罗斯模型较新的利率理论将期限结构视为一种随机过程。考克斯一英格索尔一 罗斯1981年提出的模型时最闻名的。CIR是利率的一种一样均衡模型。差 不多的单因素模型如下：dr a(r r),dr为利率的变化，r为现行短期利率，r为平均利率，a为r的调整速度，为期望为0的误差项。思想：利率围绕一个平均值波动；如果利率偏离平均值程度越大，复 原到平均值的意欲越强烈。利率回到平均值的时刻由模型中的调整速度描 述。如果调整速度接近于1,利率将专门快地回到平均值。二项式或者网状模型连续期1938 年 Frederick Macaulay 提出1

32、连续期的概念连续期，也叫久期，可定义为债券的所有现金流量发生时刻的加权平 均值。具体地讲，权重能够表示为某现金流量的现值与债券价格的比值。T为t时点的权重。Dtwt2.连续期的性质性质1零息债券的连续期二T,而有息债券小于T。性质 2 当距离到期日的时刻一定时，债券的息率越低其连续期越长。性质 3 当息率一定的时候，债券的连续期随到期日时刻的延长而延长。性质 4 当其他所有因素保持不变时，有息债券的到期收益率越低，其 连续期越长。性质 5永久年金的连续期为( 1+Y)/Y ，其中 Y 为到期的收益率。性质 6 固定年金的连续期性质 7 带息债券的连续期举例讲明：例如一个 20年期 10%的债券

33、，每半年付息一次。半年的息 率则为 5%，共付息 40 次。假设半年期到期收益率为 4%，则债券的连续期 为：运算路径：价格：P=1000 ,付息：C=50,付息折现c=50/1.04%权重：c /P, 现金流时刻 tD(t)=c(t)/p*t ,求和得出久期 D性质 8 当债券以面值发售时，连续期运算。性质 9一个债券组合的连续期为组合中各债券连续期的加权平均值 (可 加性)。3 连续期的差不多用途 ：衡量一个投资组合的平均连续期，衡量债 券工具对利率变化的敏锐性，操纵投资组合的利率风险。【例 2-3】【例 2-4】学习课件例子。三、凸性 凸性的衡量好于久期是在于泰勒展开的靠近优势。债券凸性

34、的定义与度量 连续期等于债券的价格 -收益率曲线的斜率，凸性则衡量了曲线的 弯曲程度，表示的是价格收益率曲线的变化，债券价格方程对收益率的二 阶导数。Ai口-u-p当收益率变化幅度专门大时，切线永冥际价榕在曲线的下方也确实是讲土误差團解用连续期测算的债券价格是对实际价格的一种低估。为提升测算得准确度, 就必须将曲线的凸性考虑在内。ar按照泰勒二级展开式能够得到：修正连续期乂打修正持续期1十产等式右边的第一项反映的是简单的连续期模型的推测结果，高估或者 低估了利率变动对债券价格的效应；第二项反映的是利率变动的二阶导数 效应，即表示在考虑债券的凸性后对债券价格估算的修正。第二项中的参 数C反映的是

35、价格收益率曲线在现时收益率水平的凸性。关于没有隐含期权的债券而言，凸度总是正的。即当利率下降时, 债券价格将以加速度上升；当利率上升时，债券价格将以减速度下降。如 此不管在利率上升依旧下降的环境中投资都有好处。P凸性勺性 权凸性的加权【例2聞72.从收益在金融市场上，观看至U的收益率的最小的变动幅度通常是一个卩0.01%,因此分别以收益率上升一个差不多点（Y +0.01%）和下降一'价格收益率曲线的斜率变动的情形盈利质：凸性与持有期一样具有可加性。债券组合的凸性 平均值，权重为债券价值占组合价值的百分比率的个差不多点收益率Y为各债差不多点，即个差不多点（Y-0.01%）为假设来描需要注

36、意的是，修正连续期和凸性的对应单位为付息期间或者付 息期间的平方。如果每个期间为半年，则其分别为半年和半年的平方。将 以期间为单位的凸性转换为以年为单位的凸性的运算当收益率分别上升和下降一个差不多点时，价格一收益率曲线的曲率 度数等于因收益率上升一个差不多点所产生的资本亏损（负效应）加上因 收益率下降一个差不多点所产生的资本利得（正效应）。由于价格一收益率曲线的曲率具有凸性特点，即利率下降所产生的资本利得要大于同等程度 的利率上升所产生的资本亏损，也能够把价格一收益率曲线的曲率度数表 示为：当收益率下降和上升一个差不多点时，资本利得效应超出资本亏损 效应的程度。G 二X动（如一个百分点）时才具

37、有重要意义 Qf 二其f能够进一步地把价格一收益率曲+所产生的资本不田导1（正数应）丿了解内容：线的曲率度数G定义为：的资本亏损始终的比例调剂因素（scaling factor）的作用在于使括号中的数值标准 化，G的数值就代表了在收益率上下波动一个百分点的情形下，资本利得 效应超过资本亏损效应的程度。目前普遍使用的比例调整因素为10“8,因为该数值正好将括号中所反映的一个差不多点的收益率变动调整为一个百分点的收益率变动效应。基于那个缘故，把上述关于G的定义进一步表达为.s （ LP_厶严）为：G=10#x + 1户p丿现在能够利用上述等式运算面值为 1000美元，息票率和收益率均 为8%的6年

38、期美元债券的曲率度数。按照债券价格的运算公式，当收益率 上升一个差不多点，即由8%提升到8.1%时，上述6年期债券的现时价格 将由原先的1000美元减至999.53785美元；反之，当收益率下降一个差不 多点，即由8%下降到7.99%时，债券价格将会增至1000.46243美元。因此 将该G 数值代入等式 + 00046243-1000=护 *（0 00000028）= 28I 10001000）'7即由原先的8%提假设上述6年期美元债券的收益率增加两个百分点,升到0%,能够推测该债券价格将会下跌 8.68%:=-D+ CrA 严二-4.99X.lx2Sx0.022 二-0 0924

39、+ 0 0056 = -0.0868P1 002推论:当收益率显现较大幅度的上升（如假定的来两个百分点） ，连续 期模型实际上高估了债券价格的下降程度。债券凸性的特点特性 1 在息票率和收益率均保持不变的情形下，债券凸性随债券（或 者贷款）到期期限的增加而提升。债券期限与凸性的关系 在息票率和收益率均保持在 8%不变的条件下，如果债券的到期期 限由 6年延长到 18 年，将使凸性由原先的 28 提升到 130。因此，有关于短 期债券来讲，长期债券的凸性较高。特性 2 到期收益率和连续期相同的两种债券，凸性越大，对投资者越 有利。特性 3 收益率和连续期保持不变，票面利率越高，凸性越大。这种情

40、形下产生与凸性公式中的贴现效应。特性 4 当利率轻度变化时， 对凸性的纠正是极小的， 而当利率波动时， 凸性被认为是最好的性质。第三节 利率风险的治理利率风险治理的原则（ 1）健全完善的分级授权治理制度； （2）制定科学的风险治理政策与 程序；（3）建立全面的风险计量系统； （ 4）具有完善的内部操纵和独立的 外部审计系统。利率风险治理的方法缺口治理1.缺口分析报告 为了对包含在资产负债表中的利率风险有一个全面的了解，银行 需要将所有这些存款和贷款交易加以综合，并将现金流量状况和重新定价 时刻表与一样利率水平的变动联系起来。2缺口治理缺口治理确实是治理利率敏锐性资产和负债差额。敏锐性资产和 负

41、债是指在一定时刻内（通常为 90 天）到期的或者需要重新定价的资产和 负债，要紧包括浮动利率资产和负债，优待利率放款和短期借入资金。按照敏锐性资产和负债的规模，利率敏锐性缺口可分为三种情形：正 缺口、负缺口和零缺口。正缺口：正缺口指的是敏锐性资产总量大于敏锐性负债。 当利率上升，商业银行对敏锐性金融资产负债重新定价后，由敏 锐性资产带来的收入增长幅度要大于敏锐性负债带来的支出的增长幅度， 从而使商业银行的净收入增加，盈利水平相应提升；【例 2-6】负缺口：负缺口是指利率敏锐性金融资产总量小于利率敏锐性负债。零缺口：零缺口是指利率敏锐性资产总量等于利率敏锐负债总量。利 率的变化将可不能阻碍商业银

42、行净收入的变化。利率敏锐性缺口还能够利用利率敏锐性资产与利率敏锐性负债的比率 来表示，这项指标称为利率敏锐率，即利率敏锐率 =利率敏锐性资产 /利率敏锐性负债利率敏锐率 1=正缺口利率敏锐率V 1=负缺口利率敏锐率=1=零缺口 。策略：利率上升时，采纳正缺口的治理方式；当利率下降时，采纳负 缺口的治理方式。通过改变资金缺口的大小，达到利润的最大化。 在利率周期的第一时期，利率上升时期，银行应建立一个正缺口。 正缺口表明一部分利率敏锐性资产是由固定利率的负债来支持的。随着利率的持续上升，由正缺口带来的净收益将持续增加，最大 的正缺口应该建立在 H 点，即利率周期达到最高点前显现。在于其最高点 即

43、今后临时，应抢时刻按市场利率扩大贷款并将贷款定为固定利率贷款。如果负债利率较高，应尽量缩短期限，以幸免市场利率下降的风险。按照不对称风险模型，利率下降的速度比上升的速度快得多，因此在接近最咼峰时，因不能降低敏锐性缺口带来缺失的风险要大于上升时不 愿扩大敏锐性缺口带来缺失的风翳。因此在利率周期的这一时期，要专门 小心。利U率周期的第二时期，即利率由上升转为下降，开始进入低利率时期，银行应采取负缺口战略，直到 L点，银行开始采取正缺口策略,进入新轮的利率周期。缺口敏锐性：敏感性缺口目标值（用腔率允许利差率预期值 盈利敏感性资产 1变动幅度丿卑库变功触期值缺口治理的局限:没有考虑一个时期内各种头寸的

44、不同特点，专门是假定了所 有头寸时同时到期或者同时重新定价，这种简化方式会对运算结果的准确 程度有专门大的阻碍； 忽略了不同头寸的利率差异，以及由此产生的不 同的现金流。【例2-7】（二）连续期治理为了解决缺口治理中期限和利率不统一的咨询题，在实践过程中 又引入了“连续期治理”的概念。连续期是指对资产负债到期现金流的现值进行加权平均后，与该 资产负债价格的比例，故也称为加权平均回收期。公式表示为：z 式中，T为某一现金流的打算期，Ri为现金流占全部现值的 比重。范例:严93（万元）如一种2年期资产在到期日有两笔现金流：一是1年期满后偿还1 000万元，另外一笔是在2年期满后偿还2000万元，那

45、个时期市场利率均 为10%，那么：1年后的1000万元的现金流现值为：909.0?909 09 + 1652.391S52.3990S.1652.89兀% 年后的 2000万元的现金流的现值为：持续期r 关于商业银行来讲，净现金流变化决定了其盈利水平。净现金流的变化幅度则取决于资产价格的变化减去负债价值的变化:&P - dA dL = ”(1 十尸 1 尸“-)-2(1 + 尸(f - )pr式中，P为净现金流，A为资产现金流，L为负债现金流，dP 为净现金流的变化量，dA、dL分别为资产和负债现金流的变化量，r1 , r2 分别为资产和负债的利率，t为资产的打算期，t1,t2分别为资

46、产和负债的连 续期。公式表明，打算期内净现金流量等于用连续期调整的资产与负债的以 后价值之差。【例2-8】（三）远期利率协议1远期利率协议的定义远期利率协议是指交易双方同意在以后某一确定时刻，对一笔规定了期限的名义金额按协定利率支付利息的合约。例如，两家银行就以后3个月欧洲美元存款利率达成协议，协议 从成交日后3个月开始，到成交日后6个月终止，这种“ 3对6 “或者“ 3/ 6”的远期利率协议在3个月后开始时，并以现金进行结算，3个月后的交 易双方所观看到的利率将作为合约结算的参考利率，一样以伦敦同业银行 拆放利率（LIBOR ）为参考利率。若参考利率高于双方在最初的成交日所 商定的FRA利率

47、（协定利率），FRA的卖方将同意向买方支付按交易开始 约定的名义金额运算的利息差额的现值。若该利率低于双方在最初交易日式中，Q为应对的利息额，A为协定利率，S为市场参考利率，N为合约金额,d为FRA的期限。分子所示的是支付的参考利率间的差额， 需要对其加以贴现，因为实际上现金结确实是在FRA开始时（即3个月），而不是终止时（6个月）。【例2-9】2远期利率协议的应用为了在现在将以后借款的远期利率成本锁定，投资者能够买入一个 FRA。若结算日的参考利率高于协定利率，该投资者能够收到现金支付，以对 其必须以更高的利率借款予以补偿。然而需要注意的是，该投资者并没有锁定其借款的信用利差，因为在 结算日

48、上只有现金支付发生，该投资者还必须进入市场才能确保实现一项 真实的贷款。 3.远期利率协议的优势远期利率协议在对利率风险实行保值过程中并不扩大资产负债。 转嫁利率风险。市场风险小。信用风险小。 假定一家部分地使用商业票据来筹资的公司担忧短期利率会临时上 升。该公司能够在其所担忧的利率可能上升的时期内将利率锁定。FRA并不能保证该公司将能够获得资金，它仍需要发行商业票据，且这一发行将 决定该发行者所要面临的信用利差。为了固定一项投资的收益率，投资者能够卖出一个 FRA。只有在结算 日的参考利率较低时，该投资者才会收到现金支付，以对其必须以较低的 利率进行投资予以补偿。如果结算日的参考利率要高一些

49、，该投资者就要 进行现金支付，只是他能够从市场上获得一个更高的利息率。其净结果在 成交日当天将投资收益锁定在该远期利率的水平上。利率互换1差不多概念 利率互换是交易双方同意在规定时期内，按照一个名义上的本金 额，相互支付以两个不同基础运算的利息的交易。A，B两个公司达成一个利率互换协议，以后一段时刻中， A公司 就某一数量的本金按某一固定利率定期支付 B公司利息，B公司则就同意 数量的本金按照浮动利率定期支付 A 公司利息，本金的年限相同，且比重 相同。实际的结果是，在每次交换现金的时候， A公司支付B公司固定利 息，同时收取B公司所付的浮动利息，B公司支付给A公司浮动利息，但 同时收取A公司

50、所付的固定利息。通常掉期合约的期限为 215年。假设A, B两公司同时期望筹措一笔3年期，100美元的资金，他们能讲明B公司的信贷评级不如A公司。尽管A公司在固定利率市场中能够得I * Jin ! iimHiBi naniBMH mi > mBiiBiflaaiiiBMiBiia mi“bi was «« : iiaBi « iiMmBiM mil aa bh u “ Ban “ iimiiiii bbu 到比E公司低1.2%的贷款，然而浮动利率市场中其相对优势只有0.7% 能够看公司在固定利率市场中比较有优势睿 公司在浮动利率市场 中有比较优3挪现假设A公

51、司需要浮动利率贷款，E公司需要固定利率的 贷款，这是这两家公司面临的“优势”和“实际需要”不匹配的状况,! 贷款人贷款人1够通过进行一笔互换来解决: ¥公司A贷款人厶匕能利率互换够筹资优势比较如下B公司的筹资优势比较IB对憎曲晏-讪ata&1 耳-IKRUiK0 E公司在固定利率和浮动利率两个市场中筹资利率都比A公司高，这司A先从市场中以固定利率8%借入 100万美元，公司E则以LIBOR +1% 的利率从浮动利率市场上借入100万美元，然后双方进行互换。公司A同 意就这100万美元的贷款付给E公司以6月期 LIBOR运算的利息，E公司1忖目“iTOr甲工常甘张丿-L.u 沁

52、司UM.血hai.naiLB.'疔*耐軒.協闿M 評 Itt - H菩毛艾勇-LZKCF.H则同意就同意贷款付给A公司7.95%的固定利息，两公司的现金流能够总 结为在通过互换交易后，A公司实际上以LIBOR+0.05%得到一笔浮息贷款，比直截了当从市场借入浮息贷款节约 0.25%年息。B公司相当于以8.95%得到一笔定息贷款，比直截了当从市场借款节约成本0.25%。双方都以比市场上直截了当借贷更低的成本得到了所需要的资 金。A、B两公司共节约利息成本0.5%。2.中介机构的作用一样的互换交易中，参与交易的公司并不直截了当接触，而是 分别与金融中介机构进行交易。金融中介机构能够是银行，

53、也能够是专门 从事互换业务的金融公司。他们在这一场外汇交易中随时预备以交易对手 的身份与公司进行互换交易，同时应公司的专门需要设计互换交易的具体 形式，并提供报价。这就省却了公司寻求合适的交易对手所花费的不必要乔島参 右二肯禾丨自古符青及"ST =1| 4J J厂叩 4?亠厶|IJ占一2甲订命MH 7' 八 J J 心:條盐和li:帕乂骂 D LiHiP*- I J i-C? I ri / lxv y I:亞鼻争中:TrcniEC.1B9VLCKW.HQ5的时刻和精力。此外公司也受益于这些金融中介机构的专业体会，从而能 够 纳交易后，公司A和公司B以低于从市场直截了当借贷的成

54、本得到其所 需要的贷款，而金融中介机构则有0.1%的年息收益。交易三方实质上是将0.5%的利 息差价进行再分配。本例仅是分配的一种方式，实际中能够按照需要将其 在三者之间进行不同的分配。3利率互换的利率风险治理功能尽管利率互换产生于降低筹资成本的需要，也能够用于治理利率风险。 借款机构通过利率互换合同所确定的利差 （spread）来幸免利率波动的风险。【例2-10】利率期货1利率期货的定义：买卖双方按照事先约定的价格在期货交易所买进 或者卖出某种有息资产，并在以后的某一时刻进行交割的一种金融期货业 务。2.利率期货的套期保值例如：在即期市场上购买债券（持有多头）的同时可能会在期货市场 上卖出债

55、券的期货合约（持有空头）来实现债券保值。因此，现货市场上 债券的价格下跌带来的缺失，将会和期货市场上的盈利向抵消作用：一方面，银行能够在债券组合治理中大量运用利率期货合约； 另一方面，银行也能够利用期货合约来保证收益的实现和操纵借款，存款 以及市场借款的成本。类型：利率期货的套期保值能够分为卖空套期保值和买空套期保值。卖空套期保值。使用条件：假设利率会预期上升，银行的存款和货币市场上的借款成 本会上升，银行持有或者期望购买的债券或者固定利率贷款的价值下降。使用方法：在银行吸纳新的存款，借款或者发放新的固定利率贷款以及在银行资 产组合中加入新的债券时，银行的资产负债治理者将会卖出利率期货合约.

56、当银行的借款接近到期日，期货合约到期日前再从期货市场上买入同等额 度的期货合约。如果市场利率正如预期的那样大幅上升，那么银行借款利率成本将会上升，而固定利率贷款和债券的价值将会下跌。然而，如果进 行卖空套期保值，这些缺失差不多上被期货市场上的价格收益所抵销，而耳，如果在期货市场上进行相同利率期货合约的买入和卖骡冲，那么就 易所的清算公司只须按照记录，将两不需要进行期货合约的实利率上升、相反的交易抵消使用步骤：预期利率上旳囲期货合约规避风险利率上升本升高和资 产价值下跌期货合釣， 然后买入相 同期货合绚【例2-11】 （2）买空套期保值。尽管银行通常更关注因利率上升而引起的缺失，有时也期望利用 套期保值来防范利率下降而带来的缺失。假设预期在今后的一段时刻内将吸取一定规模的存款，同时利率 可能下降。对资金成本是有利的，然而对收入增长会产生不利的阻碍。如 果没有采取措施，同时利率如预期的那样下降，将会因为机会成本上升而 遭受缺失（即潜在收益减少）。缘故不得不将这些预期存款投资于那些收益 较低的贷款和证券<BR&g