关于一位成功投机家的自白(共8页).doc

1、一位成功投机家的自白乔治·索罗斯我相信，发达国家(尤其是美国)已步向严重的麻烦，但全世界的其他地方仍有强大的正面势力在运作，尤其是中国、印度及一些原油与原物料生产国。我们已经在这些国家的市场建立重大的投资部位，我希望在已开发国家建立庞大的放空部位，来保护上述的做多部位。 回忆我当套利交易员时沉浸在金融市场五十多年的优势之一，就是我对市场的演化都有个人的记忆。在我的生涯发展中，我发现有些金融市场已变化到面目全非，在今日看来古怪不堪的措施，一度会被当成自然而然的现象，甚至是无可避免之事，反之亦然。今日广泛使用的金融工具与技巧，在以前根本无法想象。回忆起我当套利交易员时，专注于认购权证与可

2、转换公司债的操作。当时我幻想可以创造出可交易的股票认购权证，但是那时法规还不允许，当时我也无法想象出，今日法规允许可以操作的综合工具范围有多大。 在第二次世界大战之后，金融业(银行、经纪商及其他金融机构等)在经济中扮演与今日十分不同的角色，银行与市场受到高度规范。未偿付信用占经济的比重明显低于今日，运用不同种类担保品所能借贷到的金额也小得多。房贷抵押至少要有20%的头期款，股票融资要符合法定的保证金要求，最多只能借到担保品的50%左右。汽车贷款过去也要付头期款，目前已经大多由租赁所取代，租凭就不必要求付头期款。以前没有信用卡，无担保信用十分少见。金融机构只占美国股票市值的一小部分，纽约证交所很

3、少有金融股挂牌，大多数银行都是在柜台交易，很多还要先预约。 国际金融交易当时受到大多数国家的严格限制，国际资金流动极罕见，布雷顿森林机构设立，是为了促进国际贸易，并且弥补民间部门进行国际投资的不足。美国在与由凯因斯(John Maynard Keynes，1883-1946年)率领的英国代表团协商后，才成立这些机构。英国提议，美国则执行。布雷顿森林机构的股东是已开发国家的政府，但美国却保留否决权。 虽然国际金融体系正式来说是黄金本位，但事实上美元才是国际货币，黄金的价格也盯着美元。大英国协有一阵子仍然盯住英镑，但随着英镑持续贬值，英镑区也就逐渐瓦解。在战后，美元严重短缺，美国推出马歇尔计划，以

4、加速欧洲的重建工程。美元短缺的现象逐渐解除，欧洲共同市场成立，加上日本也复苏后来亚洲小龙跟进情势逆转。大规模的资金外流、贸易逆差、越战等，都让美元贬值的压力大增。但国际金融体系的控制权仍牢牢掌握在发达国家的手中，尤其是美国更拥有主宰权。在1971年8月15日，美元兑换黄金的联系汇率终止，美元成为各国央行外汇存底的主要货币。 1953年或1954年，我在伦敦一家商业银行担任训练员，学习进行股票的套利交易。套利是指试着运用不同市场的细微价格差异来赚钱。当时国际交易主要局限在石油与黄金股票，需要用到一种特殊的货币，称为高度英镑，或称为贴水美元。法定的汇率是固定的，但资本交易的汇率却是在官方的价位区间

5、之外浮动，随着供需而改变。 回忆在美国当证券分析师时我在1956年搬到美国。在欧洲共同市场形成后，投资欧洲证券的兴趣大增，我成为活跃的交易员、证券分析师与营业员。1963年，甘廼迪总统推出所谓的权益平等税，实际上对购买国外证券增加15%的额外费用，业务忽然中断。我逐渐将注意力转移到美国证券，最早是当分析师，然后是当对冲基金经理人。我属于第一代的对冲基金经理人，当时同行没有多少人。 我在当分析师时，目睹了整个银行业的逐渐觉醒。1972年，我写了一篇报告，题目是成长型银行的理由。当时银行被视为是最庞大笨重的机构。管理层对20世纪30年代时的惨状仍然余悸犹存，安全是最高准则，压过获利或成长。银行业的

6、结构实际上是被法规所冻结，禁止跨越州界扩张，有些州甚至禁止分行业务。无聊的产业吸引无聊的人，产业内很少有变迁或创新。银行股票被追寻资本利得的投资人所忽略。 我在报告中主张，情况正在改变，但投资人却没有意识到这些变化。新类型的银行家诞生，他们出身于商学院，以获利的角度来思考。新思潮的灵魂中心是第一国家城市银行(First National City Bank)，由华特·瑞斯顿(Walter Wriston)所领导，在该地受训的人分枝散叶，位居其他银行的要津。新种类的金融工具被引进，有些银行开始更积极地运用他们的资本，交出非常可信的获利报告。品质较佳的银行股东权益报酬超过13%。在任何其

7、他产业，这样的股东权益报酬率加上每股盈余成长率超过10%，会受到股市的奖励，会享有超过资产价值的溢价，但银行股的溢价很低或接近于零。不过，依当时的标准，许多银行已经到达审慎财务杠杆的上限，在这样的背景之下，第一国家城市银行为证券分析师主办了一场晚宴，这在银行业是前所未闻的事。 这也促使我发表我的报告，我在报告中指出，银行类股快要活蹦乱跳，因为管理层有很好的故事可以讲述，他们也开始讲述。事实上，银行股在1972年确实涨了一波，我替对冲基金布局的一些成长型银行股让我获利约50%。 回顾20世纪70、80年代的金融市场 然后，1973年发生石油危机，资金中心的银行参与油元回收的业务。欧元市场诞生，国

8、际大借贷开始兴盛。大多数的业务都在海外进行，美国的银行业组成控股公司，以规避国内的法规。许多新的金融工具及融资技巧也出现，和数年前相比，银行业成为更加复杂的行业。从1973年到1979年，国际信用呈现爆炸式成长，形成70年代全球通货膨胀的基础。美国并没有参与其中，而是遭受停滞性通膨，结合了高通膨与高失业率。 在1979年，第二次石油危机更强化了通膨的压力。为了要控制通膨，美国联准会采取了米尔顿·傅利曼(Milton Friedman)所提倡的货币主义者主张。联准会不是如以往般控制短期利率，而是固定货币供给的目标，让联邦基金利率自由浮动。联准会于1979年10月推出新政策，到里根总统上

9、任时，利率已经达到历史新高的水准。 里根总统相信供需经济学及强硬的军事态度。他提出的第一份预算书中，同时减税与增加军事支出。虽然努力降低国内开销及支出，但储蓄却不足以支付其他两项开支，选择阻力最小的路径，最后就是走向扩大预算赤字。 由于预算赤字必须在严格货币供给目标内融资，于是利率飙升到历史高点。财政与货币政策冲突，产生的不是经济扩张，而是严重的衰退。利率达到意料之外的高点，加上美国出现经济衰退，促成墨西哥在1982年8月威胁要对国际债务违约。这就是80年代国际银行业危机的开端，重击拉丁美洲与其他的发展中国家。 联准会因应这项危机的做法是放松对于货币供给的掌控。预算赤字开始加速。煞车放开之后，

10、经济起飞，衰退力道有多猛，复苏力道就有多猛。家庭及企业又加速支出，还有银行推波助澜。军事支出正要成长；家庭享受实质薪资上扬；企业受惠于加速折旧及其他税务优惠。银行急于放款，因为任何新增的放款都有助于改善银行的放款品质。上述来源的需求十分强劲，利率在初期的下滑之后，稳定在历史高档，最后又开始上扬。外国资金被吸引进来，部分原因是金融资产有高报酬率，部分原因则是对里根总统有信心。美元开始走强，货币强势加上利差大，美元吸引力大增。强势美元吸引进口，有助于满足过度需求，同时压低价格水准。自我强化的过程开始启动，经济强劲，货币强势，预算赤字高，贸易逆差多，彼此强化，产生非通膨的成长。 在金融炼金术一书中，

11、我称这种循环关系为“里根的帝国圈”，因为藉着吸引来自海外的商品与资金，来融资强势的军事地位。这让中心有良性循环，边陲则是恶性循环（我用里根的帝国圈作为循环反射过程的例子，有别于兴衰模式）。这是美国经常账赤字的开始，也是美国开始成为最后诉求的消费者，经过许多演变，这个现象一直持续到今日。 这场国际银行业危机受到主管机构积极且有想象力的干预，提供资金给银行体系还不够，借款国所积欠的金额远远超过银行本身的资金。如果牵涉到的国家可以被容许违约，银行体系就会破产。上一次这种现象发生在1932年，造成了经济大萧条。由于那回的经验，这样的结果无法被接受。因此，央行超越传统的角色，团结一致去对债务国进行纾困。

12、1974年，英国出现类似的先例，当时英格兰银行(央行)决定对所谓的边缘银行伸出援手，这些边缘银行并不在央行的负责范围内，但央行还是不让大量借钱给边缘银行的清算银行下重手（这又是2008年3月对贝尔斯登Bear Stearns证券纾困的前例）。1982年的危机是对借方纾困策略第一次运用到国际之间。 央行没有足够的权威去执行这样的策略，必须要有权宜的措施，所有债权国政府必须参与，国际货币基金(International Monetary Fund, IMF)扮演重要的角色。拯救方案一个又一个国家推出。商业银行扩展承诺，国际货币机构挹注新资金，债务国同意采取用意在改善国际收支表的严苛计划。在大多数情

13、况下，商业银行还必须有额外的现金，让债务国可以持续支付利息。拯救方案包括在国际合作上的惊人成就。参与者包括国际货币基金、国际清算银行(Bank of International Settlements，BIS)，一些政府与央行，以及为数更多的商业银行。例如，在墨西哥的例子中，就有500多家银行牵涉其中。 集体借贷体系的分析 我成为密切观察这场危机及其决议的学生，因为我着迷于其系统性的议题。我写了一连串的报告，由摩根士丹利所散布，我在报告中分析了国际金融主管机构所推出的权宜解决方案，我称之为集体借贷体系，是由担心破产的恐惧所支撑。因此，债务的完整性必须不计一切代价来保存。这让债务国必须保护自己，

14、他们在债务利息上获得了一些让步，但每次让步都会增加未来的债务。 债务国接受这样的待遇，为了是继续参与资本市场、避免资产被没收，同时也担心不可知因素。严苛的计划确实改善了贸易余额，但在某些国家，改善的速度跟不上债务累积的速度。银行发现了这个问题，于是建立坏账准备金，但我在金融炼金术一书中检视这个情况时，没有方法可以将这些准备金转嫁到债务国身上，同时又不能摧毁支撑集体借贷体系的原则。后来，这个问题因为发行布雷迪(Brady)债券而解决，但大多数的拉丁美洲却也丧失了十年的成长机会。 在之前的情况，信用危机导致对犯规项目更严苛的规范，以防止错误再度发生。但在市场基本教义派(里根时代成为主宰的信念)的影

15、响下，国际银行业危机却造成相反的结果：美国的银行业获得更大的赚钱自由。事实上，所有在大萧条期间加诸他们身上的限制逐渐解除：银行获准扩展分行，跨州合并，也能扩展新业务；投资银行与商业银行的界线淡化，最后完全消失。银行被集体借贷体系所处罚，急着避免在资产负债表上持有贷款，而是加以包装，卖给不受主管机构监视与劝说的投资人。更多的复杂金融工具被创造，让资产脱离资产负债表的新方法不断出现，这就是超级泡沫开始成形的起点。 新创造出来的金融工具及新引进的交易与融资技巧有致命的缺失。他们是基于金融市场会趋于均衡的假设：他们可能暂时偏离均衡，但偏离是采取随机漫步的形式，最后价值会回到已确立的平均值。因此，过去的

16、经验应该可以提供未来的可靠指南。这个假设并没有考虑到新工具及新技巧的影响，但这些新工具与新技巧已将金融市场的功能变得面目全非。我可以就个人经验来证实这一点：我在缺席数年后，于1990年代初期重返市场时，几乎找不到路。 1980年，超级泡沫的开端 我将全球化与超级泡沫的开端定在1980年，当时里根与柴契尔上任。从此以后，在特定的市场部门就不时会出现崩溃。1970年代的国际借贷热潮变成了1982年的国际银行业危机。组合保险的过度使用将股市的下挫变成1987年10月的意外大崩盘。组合保险牵涉到出局选择权的运用。因为出局选择权被大规模使用，不可能不引起灾难般的断裂。 类似的事件以较小的规模出现在其他市

17、场，我目睹美元-日圆汇率市场是一例。将房贷抵押切割成许多部分，造成1994年“有毒废弃物”的迷你崩盘，产生了一些受害者。在1998年新兴市场危机中，俄罗斯发生违约，造成长期资本管理(Long-Term Capital Management, LTCM)公司的破产，这家非常大的对冲基金公司运用非常高的财务杠杆，威胁到金融体系的稳定。联准会因此降低利率，安排借贷者一起来挽救长期资本管理公司。这些事件并没有导致任何法规的改革，相反的，体系抵御压力的能力却再度肯定盛行的市场教义派信念，导致法规环境的更进一步宽松。 接下来是2000年的科技泡沫破灭，以及2001年9月11日的恐怖主义攻击事件。为了避免经

18、济衰退，联准会调降联邦基金利率到1%，并一直维持到2004年6月。这造成了房市泡沫，金融创新在其中扮演主要的角色。由于风险分散，所以可以承担更多的风险。可惜的是，风险从理论上较了解风险的人，转嫁到较不熟悉的风险的人。更糟的是，新发明的方法及工具非常复杂，主管机构丧失了计算风险的能力，依赖由金融机构自行发展的风险控制方法。要求银行资本适足率的最新国际协议(巴塞尔协定)允许最大的银行可以依赖本身的风险管理系统。类似的事也发生在评等机构，虽然理论上他们应该评估金融机构的信用程度，最后却依赖工具发行单位本身所提供的计算方式。 规范者放弃职责，令我十分震惊。如果他们无法计算风险，就不应该让接受他们监管的

19、机构来取代。银行的风险模式基于系统本身是稳定的假设。但是，与市场基本教义派信念相反的是，金融市场的稳定性无法确保，必须由主管机构积极维护。规范者依赖市场参与者的风险计算，等于把锚拉起，展开了一段信用不受拘束的扩张期。特定来说，风险值(value-at-risk, VAR)的计算是基于过去的经验。信用不受控制而扩张，过去成为目前情况的差劲指导。风险值的计算可以容忍两或三个标准差的偏离，高标准差理论上应该极少出现，却更频繁出现。这应该是个警讯，但却被规范者与参与者同时忽略。他们做的事就是引进压力测试，以测量对意外事件的因应程度。 同样的，各式各样的综合房贷抵押证券是基于以下的假设：美国的房屋价值整

20、体来说绝不会下滑，个别的区域可能浮动，但市场整体来说是稳定的。因此，将风险分散到不同地区的证券会比个别证券更安全。这个假设忽略了全国性房市泡沫的可能性，过去这样的规模曾经发生过。 主管机构应该知道得更多。毕竟他们必须经常干预，他们也自知干预会产生道德风险。他们对于道德风险只是口头上说说，但是当危机发生时，他们就会去拯救庞大到不能倒闭的金融机构。他们知道干预会产生非对称性的诱因，等于是奖励不断增加的信用扩张，但他们沉浸于盛行的市场基本教义派气氛与本身的成功之中，因此相信市场可以自我规范，也因此，信用扩张才达到无可维系的水准。 金融主管机构迟缓推出对策 限制信用扩张的正确时机是在扩张期。央行会因应

21、价格与薪资膨胀，但不觉得有很必要去防止资产价格膨胀。葛林斯班确实在1996年12月抨击股市的“非理性荣景”，但在他的话没有发挥功效时，他并没有停止发言改而采取行动。葛林斯班对经济过程比大多数专家有更深刻地了解，他也知道如何运用操纵功能来表达他的观点。让我印象深刻的是，他的手法前瞻而动态，与欧洲央行静态且后照镜式的评估大不相同。不过，他也会出错，他受到安·兰德(Ayn Rand, 1905-1982，俄裔美国知名作家)启发的政治观点，介入他担任联准会主席期间，而且超过适当的程度。他支持布希对最有钱的1%人口减税，并且主张可以藉降低社会服务与任意支出来减少预算赤字。让联邦基金利率不必要地

22、长期维持在1%，可能与2004年的总统大选有关。不动产泡沫的责任可以很公正地丢在他的脚前。 现任联准会主席柏南克(Ben Bernanke)比较像理论家，没有葛林斯班的操纵技巧。他和英格兰银行的总裁墨文·金恩(Mervyn King)都极度担心道德风险，这是他们很晚因应2007年房市泡沫破灭的大部分原因。对于房贷抵押业的弊端与没有节制，以及对实质经济的影响，主管机构都持续忽略或低估。因此，联准会才会很晚才采取行动，联准会拥有规范房贷抵押业的法律权利，但却没有去执行。 在这段期间，美国财政部也都完全被动，直到危机十分明显后才开始行动，到了房贷抵押业停滞不前时，财政部才推出新法规，同时也将自己的工作局限在只鼓励贷方自愿合作，以减轻伤害。这个方法在1980年代的国际银行业危机时奏效，因为当时央行可以直接影响牵涉其中的商业银行。但是，这波危机的复杂程度却非之前所能相提并论，因为房贷抵押被切割、重新包装、重新出售，要安排互不相识的参与者自愿合作并非不可能，但会很困难。 政府想创造出一个所谓的超级结构工投资工具，以预防结构式投资工具会倾倒资产，但计划却流产。房贷客户享用初始固定利率，但利率会在十八个月后急速调升，政府也对他们提供纾困方案，效果却非常有限。房贷抵押服务公司已经忙得不可开交，没有任何财务诱因去安排任何自愿的调整措施。在美国这类客户有230万人，许多人被不讲道德的贷方