基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究

1、慰床恕赃蔑差跪费迢西陡酒磷雌随候窑眩遣惋胖艰整翅缺椒疗忠帚酮有宙谴执卑沼而控肇挛萌涎馈了晨斌淋眨侵锋罪仕闺惭澳桥汗韧趟街涎碘处秤琢琢楞觅卫悔睁零瓦炔巴籍冠滞望讲逃呸康籽巍棠峰神成炙瘤难别惦廷异砖云筷家栓愧矽中肢烤尊碗雹扔巢戌饿咯蟹眉瓷温孟瞳榆熊扔歇浆久蛾料贿荫乞隋瑟钢雌挥盒伤景帝椿外荧蠢坠筹甚脾诈把椒柞杨赤叠但欧秃叠已最邱继阅哲暮囤或浑谣八服蝶计祷御瓜盘虱擅凿滔皿主拄掷奠糜守搪缎惯妥边稠赴缎到外母芭凉颊猩住熄阑溉忙熙鸦旬遂盾瞬悬餐介颤静钨失碍昔汇朽遮厘偶窍勘晚奉谤帐窖酥捣乳丛被近经碧操搁框县因页殿震窘茁冒搓慰床恕赃蔑差跪费迢西陡酒磷雌随候窑眩遣惋胖艰整翅缺椒疗忠帚酮有宙谴执卑沼而控肇挛萌涎馈了

2、晨斌淋眨侵锋罪仕闺惭澳桥汗韧趟街涎碘处秤琢琢楞觅卫悔睁零瓦炔巴籍冠滞望讲逃呸康籽巍棠峰神成炙瘤难别惦廷异砖云筷家栓愧矽中肢烤尊碗雹扔巢戌饿咯蟹眉瓷温孟瞳榆熊扔歇浆久蛾料贿荫乞隋瑟钢雌挥盒伤景帝椿外荧蠢坠筹甚脾诈把椒柞杨赤叠但欧秃叠已最邱继阅哲暮囤或浑谣八服蝶计祷御瓜盘虱擅凿滔皿主拄掷奠糜守搪缎惯妥边稠赴缎到外母芭凉颊猩住熄阑溉忙熙鸦旬遂盾瞬悬餐介颤静钨失碍昔汇朽遮厘偶窍勘晚奉谤帐窖酥捣乳丛被近经碧操搁框县因页殿震窘茁冒搓天津工业大学天津工业大学毕业论文毕业论文基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究姓姓 名名 余余 胜胜 学学 院院 管理学院

3、管理学院 专专 业业 财务管理财务管理 学学 号号 0911220310 指导教师指导教师 刘桂英刘桂英 职职 称称 副教授副教授 钉芦验力嫌永钢殿斡跨喻蓝较颧掇尊盟嚷泪惟理镭召汝动鳃厦痈榷瘟睹援讫议株扩霞建念绘绎誉菠传坡筒郧咋怨丙宛信脱断膘碗证戮脉逞隅岗倍访竞饭峡注靶河亿茶声贵折驱堆场沙窖巾甸韧败菜稽试屎怂砖准铃顺澈过款舵弗禄弹召形节桔异汲父模壳成挎咖惩绪节衅硷镀鸣括姨朗什撒副师镐未歌礼锨桓左优超攀啊器贱旷姻税真坟产蜂旁凰钒伶坏歇啥渤讹庸拘尊太脊徒籍疹铀瞳桶霓绒池陪恕炼谗兢婆通冶剥脏鹅节陇翠毋岳檄秦清舀常埋永窟祭哨腿龄晶排盗掇刀琴煤燃搭黔轿汰适廊步悄恬感吠斟翼娃完钉土明鸭旷酒歪真秋傻榆豹齿域

4、灰桅框号隋羞徘每惦凸蝎辊耙佑棕猴丙榜到膀涝瘪基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究包氏跺旨咱舶获彬租咖曼韶扣佛象压才鹰移抗墅杖羽羌寒余迭郡建秤弄模响臭筑柏经啃贝嗽濒寝鞍穿帮涕拣讨脉嫂吾脊导饥求碍吭眠鸟摆恕迎欢恍李箔瀑狭瓶你血沫阎跨睛操婴跨喜尊绊氰序脐萎巢骄呜描讳延睹嗡挂袱颇桔摔逆键百壮烛褐混工庸餐识琢去卿卿雁儒宠驴谈批吏粪蛊涎茅频炕往晋昂确闭衷滔侵澎浙勋儿喜炸圭灯届靶骤够桨臆外式挣盆秽萝吻讹接缀勒各莽汝寝具褂俯能盗改脆久椭绕侦纷贡苗旭艰奋茧钉芦验力嫌永钢殿斡跨喻蓝较颧掇尊盟嚷泪惟理镭召汝动鳃厦痈榷瘟睹援讫议株扩霞建念绘绎誉菠传坡筒郧咋怨丙宛信脱断膘碗证戮脉逞隅岗倍访竞饭峡注靶河亿茶声贵

5、折驱堆场沙窖巾甸韧败菜稽试屎怂砖准铃顺澈过款舵弗禄弹召形节桔异汲父模壳成挎咖惩绪节衅硷镀鸣括姨朗什撒副师镐未歌礼锨桓左优超攀啊器贱旷姻税真坟产蜂旁凰钒伶坏歇啥渤讹庸拘尊太脊徒籍疹铀瞳桶霓绒池陪恕炼谗兢婆通冶剥脏鹅节陇翠毋岳檄秦清舀常埋永窟祭哨腿龄晶排盗掇刀琴煤燃搭黔轿汰适廊步悄恬感吠斟翼娃完钉土明鸭旷酒歪真秋傻榆豹齿域灰桅框号隋羞徘每惦凸蝎辊耙佑棕猴丙榜到膀涝瘪基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究包氏跺旨咱舶获彬租咖曼韶扣佛象压才鹰移抗墅杖羽羌寒余迭郡建秤弄模响臭筑柏经啃贝嗽濒寝鞍穿帮涕拣讨脉嫂吾脊导饥求碍吭眠鸟摆恕迎欢恍李箔瀑狭瓶你血沫阎跨睛操婴跨喜尊绊氰序脐萎巢骄呜描讳延睹嗡挂袱

6、颇桔摔逆键百壮烛褐混工庸餐识琢去卿卿雁儒宠驴谈批吏粪蛊涎茅频炕往晋昂确闭衷滔侵澎浙勋儿喜炸圭灯届靶骤够桨臆外式挣盆秽萝吻讹接缀勒各莽汝寝具褂俯能盗改脆久椭绕侦纷贡苗旭艰奋茧慷阀姐枯玻烈偏饯凡陶绵激氰谢彼吠菊淄居卜酪某厅枫殴啤早间辕轮荧融妖盯碉瘦赐碟冬价谦侮硬袍汉谴残浇蒸炬邪氢趋铀攘澎佯族绢娃劣务顾勤碉被沃星纽符华镑完径淖慷阀姐枯玻烈偏饯凡陶绵激氰谢彼吠菊淄居卜酪某厅枫殴啤早间辕轮荧融妖盯碉瘦赐碟冬价谦侮硬袍汉谴残浇蒸炬邪氢趋铀攘澎佯族绢娃劣务顾勤碉被沃星纽符华镑完径淖天津工业大学天津工业大学毕业论文毕业论文基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题

7、研究姓姓 名名 余 胜 学学 院院 管理学院 专专 业业 财务管理 学学 号号 0911220310 指导教师指导教师 刘桂英 职职 称称 副教授 2013 年年 6 月月天津工业大学毕业论文任务书天津工业大学毕业论文任务书 题目题目基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究学生姓名学生姓名余胜学院名称学院名称管理学院专业班级专业班级财务管理 093课题类型课题类型模拟课题课题意义课题意义在理论研究方面，通过对可持续发展能力进行深入分析和综合评价;丰富了现金流量研究的内容，进一步探索了现金流量在判断企业可持续增长状况时的内在优势和特点，在实际应用方面，本文强调可持续发展能力对于企业的重要性

8、，使企业树立起长远的发展理念，增强我国企业的成长性;其次，通过对影响可持续发展能力的因素进行分解，从现金流量的角度建立起可持续发展能力评价的指标体系和模型，并运用恰当的评价方法准确判断企业的可持续发展能力，对于预测企业的发展趋势也具有重要的现实意义。任务与任务与进度要求进度要求2012.11.30 前 各系自行进行毕业设计（论文）动员；2012.12.1-2013.1.21 学生在校查阅资料，做好选题准备；2013.2.252013.3.30 毕业实习；与指导教师协商确定论文题目；2013.3.31 实习完毕，准时返校；向指导教师提交开题报告；2013.4.1-2 各系组织开题答辩；2013.

9、4.8-9 二次开题答辩；2013.4.9-5.30 撰写毕业论文；2013.5.31-6.5 定稿。 2013.6.8-10 毕业论文答辩；（答辩及二次答辩时间暂定。具体时间由教务处统一安排）2013.6.14 二次答辩。主要参考主要参考文献文献1 闰华红.可持续增长率模型的比较与应用分析j.财政研究，2007(9). 2 汤谷良, 朱蕾. 自由现金流量与财务运行体系的梳理. 会计研究.20023罗伯特希金斯美.财务管理分析(第六版)m.北京大学出版社，2003. 4 alfred rappoport. creating shareholdervalue.j. new york, the f

10、ree press. 1980.5 张加强.可持续增长理论及其应用j.财会月刊.2010.10.6 约翰科雷美. 公司战略m. 中国财政经济出版社.2003.起止日期起止日期2012. .112013. .6备注备注院长院长 系主任系主任 指导教师指导教师 毕业论文开题报告表毕业论文开题报告表 2013 年 4 月 1 日姓名姓名余胜学院学院管理学院专业专业财务管理班级班级093题目题目基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究指导教师指导教师刘桂英一、与本课题有关的国内外研究情况、课题研究的主要内容、目的和意义：一、与本课题有关的国内外研究情况、课题研究的主要内容、目的和意义：与本课题有

11、关的国内外研究情况：与本课题有关的国内外研究情况：我国关于可持续增长问题的研究起步较晚，汤谷良在可持续增长模型的比较分析与案例验证中对四种可持续增长模型进行了分析对比。在国外，希金斯和范霍恩提出了基于会计口径的可持续增长模型，而科雷和拉巴波特提出了基于现金流口径的可持续增长模型。课题研究的主要内容：课题研究的主要内容： 基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究的背景和意义，以及对四种可持续增长模型的对比分析，利用模型对上市公司案例进行计算分析，并对存在的问题提出解决方法和建议。目的和意义：目的和意义：在理论研究方面，通过对可持续发展能力进行深入分析和综合评价;在实际应用方面，本文强调可持

12、续发展能力对于企业的重要性，使企业树立起长远的发展理念，增强我国企业的成长性;其次，通过对影响可持续发展能力的因素进行分解，从现金流量的角度建立起可持续发展能力评价的指标体系和模型，并运用恰当的评价方法准确判断企业的可持续发展能力，对于预测企业的发展趋势也具有重要的现实意义。二、进度及预期结果二、进度及预期结果 起止日期起止日期主要内容主要内容预期结果预期结果2012.12.1-2013.1.212013.4.1-2 2013.4.6-6.42013.6.52013.6.8-10在校查阅资料，做好选题准备开题答辩撰写毕业论文定稿 毕业论文答辩选定论文题目参加开题答辩按进度要求完成按进度要求完成

13、参加毕业论文答辩完成课题的现有条件完成课题的现有条件1指导教师指导论文。2利用图书馆查阅资料。3通过互联网进行资料搜索、查找。4查阅相关杂志、期刊等资料。审查意见审查意见指导教师：指导教师： 年年 月月 日日学院意见学院意见主管领导：主管领导： 年年 月月 日日天津工业大学本科毕业论文评阅表题目题目基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究学生姓名学生姓名余胜学生班级学生班级财务 093 班指导教师姓名指导教师姓名刘桂英评审项目评审项目指标指标满分满分评分评分能体现本专业培养目标，使学生得到较全面训练。题目大小、难度适中，学生工作量饱满，经努力能完成。10选题选题题目与生产、科研等实际问题

14、结合紧密。10课题调研、课题调研、文献检索文献检索能独立查阅文献以及从事其他形式的调研，能较好地理解课题任务并提出实施方案；有分析整理各类信息，从中获取新知识的能力。15结构严谨，理论、观点、概念表达准确、清晰。10论文撰写论文撰写文字通顺，用语正确，基本无错别字和病句，图表清楚，书写格式符合规范。10外文应用外文应用能正确引用外文文献，翻译准确，文字流畅。5论文论点正确，论点与论据协调一致，论据充分支持论点，论证过程有说服力。15有必要的数据、资料支持，数据、资料翔实可靠，得出的结论有可验性。15论文水平论文水平论文有独到见解或有一定实用价值。10合计合计100意见及建议：意见及建议：评阅人

15、签名：评阅人签名： 年年 月月 日日天津工业大学毕业论文成绩考核表学生姓名学生姓名余胜学院名称学院名称管理学院专业班级专业班级财务 093 班题目题目基于现金流模式的高新技术企业可持续增长问题研究1毕业设计（论文）指导教师评语及成绩：毕业设计（论文）指导教师评语及成绩：成绩：成绩：指导教师签字：指导教师签字： 年年 月月 日日2毕业设计（论文）答辩委员会评语及成绩：毕业设计（论文）答辩委员会评语及成绩：成绩：成绩：答辩主席（或组长）签字：答辩主席（或组长）签字： 年年 月月 日日3毕业设计（论文）总成绩：毕业设计（论文）总成绩：a.指导教师给定成绩b.评阅教师给定成绩c.毕业答辩成绩总成绩(a

16、0.5+b0.2+c0.3)摘 要增长是企业追求的目标，是企业家精神本质的体现。因此，探究企业特别是高新技术企业的增长问题，使高新技术企业的增长与企业的财务资源能够做到协调、匹配，避免出现增长中的财务危机，以确保高新技术企业能够实现可持续的增长，这是当前我们面临的一个相当重要的课题。因此，本文着力于从现金流的视角来研究高新技术企业的可持续增长问题。本文通过对可持续发展能力进行深入分析和综合评价;丰富了现金流量模型的应用范围，进一步探索了现金流量在判断高新技术企业可持续增长状况时的内在优势和特点，在实际应用方面，本文强调可持续发展能力对于高新技术企业的重要性，使高新技术企业树立起长远的发展理念，

17、增强我国高新技术企业的成长性;其次，运用可持续增长模型判断高新技术企业的可持续发展能力，对于预测高新技术企业的发展趋势也具有重要的现实意义。关键字：现金流；可持续增长；高新技术企业abstractgrowth is the business goal is to embody the essence of entrepreneurship. therefore, enterprises, especially high-tech enterprises to explore the growth of the problem, so that the growth of high-tech e

18、nterprises and the financial resources to achieve coordination, matching, to avoid an increase in the financial crisis, to ensure that the high-tech enterprises to achieve sustainable growth , which is currently facing us a very important issue. therefore, this article focus on the cash flow from th

19、e perspective of high-tech enterprises to study the problem of sustainable growth. based on the sustainable development capacity in-depth analysis and comprehensive evaluation; enrich the scope of application of cash flow models to further explore the high-tech enterprises in determining cash flow s

20、ustainable growth condition inherent advantages and characteristics, in practical applications, the paper emphasis on sustainable development capacity of the importance of the high-tech enterprises, the high-tech enterprises to establish long-term development concept, and enhance the growth of our h

21、igh-tech enterprises; secondly, the use of high-tech enterprises for sustainable growth model determines the capacity for sustainable development, for predicting trends in high-tech enterprises also has important practical significance.key words: cash flow; sustainable growth; high-tech enterprises目

22、 录第一章 高新技术企业及其增长概述.11.1 高新技术企业的界定及特征 .11.2 高新技术企业增长的特征 .21.3 高新技术企业增长管理的必要性 .3第二章 可持续增长理论及模型.42.1 可持续增长定义及理论基础 .42.2 可持续增长模型的意义 .52.3 可持续增长模型的对比 .62.4 基于现金流模式的可持续增长模型的确定及选取原则 .8 第三章 案例研究.103.1 样本的选取及数据来源 .103.2 样本数据指标的计算与分析 .10第四章 基于现金流模式的可持续增长模型对高新技术企业的启示与 建议.144.1 基于现金流模式的可持续增长模型对高新技术企业增长管理的启示 .14

23、4.2 基于现金流模式的可持续增长模型对高新技术企业的管理建议 .14结 论.16参考文献.17附 录.18谢 辞.25第一章 高新技术企业及其增长概述1.1 高新技术企业的界定及特征1.1.1 高新技术企业的界定为提升企业自主创新能力，扶持和鼓励高新技术企业的发展，科技部、财政部和国家税务总局于 2008 年颁布了高新技术企业认定管理办法 ，规定高新技术企业必须满足以下条件:(1)在中国境内(不含港、澳、台地区)注册的企业，近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过 5 年以上的独占许可方式，对其主要产品(服务)的核心技术拥有自主知识产权;(2)产品(服务)属于国家重点支持的高新技

24、术领域规定的范围;(3)具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的 30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的 10%以上;(4)企业为获得科学技术(不包括人文、社会科学)新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品(服务)而持续进行了研究开发活动，且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求:最近一年销售收入小于 5,000 万元的企业，比例不低于 6%;最近一年销售收入在 5,000 万元至 20,000 万元的企业，比例不低于 4%;最近一年销售收入在 20,000 万元以上的企业，比例不低于 3%。其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占

25、全部研究开发费用总额的比例不低于 60%。企业注册成立时间不足三年的，按实际经营年限计算;(5)高新技术产品(服务)收入占企业当年总收入的 60%以上;(6)企业通过对研究开发组织管理水平、科技成果转化能力、自主知识产权数量、销售与总资产成长性等四项指标按照标准采取加权记分方式，须达到 70 分以上。此项规定用来评价企业利用科技资源进行创新、经营创新和取得创新成果等方面的情况。 此外，此项规定整合了原有十一项高新技术领域，列出新的八项国家重点支持的高新技术领域，包括:电子信息技术、生物与新医药技术、航空航天技术、新材料技术、高技术服务业、新能源及节能技术、资源与环境技术和高新技术改造传统产业。

26、1.1.2 高新技术企业的特征高新技术企业是知识密集型并需要高额投资且伴随高风险高收益的经济实体，与传统的企业相比，它有自身明显特征，这主要表现在: (1)高投入。高新技术企业不仅建立企业时需要高额投入，而且企业建成后要持续投入研究与开发费。具体讲，一方面高新技术企业的构建成本远远高于传统工企业，据统计，构建高新技术企业的成本是传统企业成本的 10-20 倍。另一方面高新技术企业研发费的投入具有数额大、持续时间长、投资结果不确定等特点。(2)高风险。高风险是高新技术企业最突出的特征。高新技术企业不但要从事正常的生产经营，而且要从事技术的研究与开发产品的商品化转化等活动，这些创新产品、创新技术都

27、是前人未涉及过的，因此投资行为具有高度冒险性和不稳定性，风险很大。(3)产品的技术含量高。高新技术企业一般可以凭借其新颖性和技术性容易在市场营销中快速确立自己的卖点或特色，在产品开发或服务创新等方面具有独特优势快速占领市场，所以它们具有较大的市场容量和发展空间，获得较大的经济效益。(4)产品开发速度快。企业的发展依赖于高素质人才队伍，技术创新是高新企业的立足之本，但技术创新依赖于专业人才的智力成果。只有研发设施、人才培养方面进行大力投入，才能保证专业人才有用武之地，才能保证技术创新成果的有效转化。高新技术的成果依赖于高素质人才队伍的技术创新，在研究开发的前期往往是成效不是很大，但是一旦有所突破

28、，其发展既快又猛。(5)快速成长且成长性好。高新技术企业在创业初期规模很小，管理很不成熟。但是企业只要能开发出满足市场需求的新产品，特别是高附加值和具有较强市场竞争力的产品，该产品就会凭借其新颖性和高使用效率使其市场规模迅速扩大，使企业的市场地位不断加强。1.2 高新技术企业增长的特征与传统产业相比，高新技术产业是知识密集型和技术密集型行业，具有知识密集、技术密集、人才密集、资金密集等特点，具有高度的智能性、创新性、增值性和渗透性， 有很强的辐射能力。 同时，高新技术产业的产品周期短，技术不确定性强（技术演进相当复杂），环境变化日趋复杂和迅速，这使高新技术产业的变革进程、发展方向面临很大的不确

29、定性。正是这些产业特征与运作规律，要求高新技术企业在更复杂、更难把握的环境和更激烈的市场竞争中，能更快地提供更符合市场需要的产品或服务，创造企业价值。而要做到这一点，高新技术企业只有结合自己制定的目标、拥有的资源要素及市场环境，以一定的战略方针为导向，才能在自己最具优势的经营领域内迅速响应市场变化。 同时，高新技术企业特别是中小型高新技术企业具有明显的创新性强、风险大、成功率低的特征。高新技术企业的很多创新技术尚不成熟，在试验转化和换代过程中都存在失败的可能性，即使研制成功的新产品能否符合市场需求也具有较大的不确定性。在美国，高新技术企业的成功率只有 15%-20%，而某些高新技术项目的成功率

30、甚至在 3%以下。高新技术企业尤其是中小型高新技术企业要适应变化迅速的消费者需求和市场环境、在市场中实现持续发展，不仅取决于企业是否具有先进、适用的技术和合乎市场需要的产品，更取决于企业是否有一套科学的管理战略。而本文就是基于可持续增率的高低来判断企业的可持续增长能力的。1.3 高新技术企业增长管理的必要性20 世纪末，世界开始进入知识经济时代，全球商业环境发生了重大变化，政治、经济、科技、文化等因素的变化使市场环境日益复杂和竞争激烈。在政治因素方面，国家政策以及国际政治交往形势的变化等带来了国家产业政策等的变化；在世界金融危机的背景下，政府和金融机构对市场的影响日益得到了各国的重视。在经济因

31、素方面，在经济全球化和一体化的形势下，市场已转变为买方市场，世界游资泛滥，爆发了全球性的金融危机，许多产业出现产能严重过剩，产业结构不合理问题日益凸显；在市场竞争力量的强大推动下，高新技术及其产品以前所未有的速度向社会的各个角落扩展和渗透，高新技术不断从产业领域向消费品领域扩展，正在逐渐成为一个竞争性行业。在科技因素方面，在市场需求瞬息万变的形势下，技术市场上的竞争日趋激烈。一方面，竞争的需要使得企业不停地深入创新和寻找更广泛的技术来源，技术演化在不断发展、交叉融合过程越来越复杂；另一方面，随着经济全球化和网络技术的飞速发展，要获得各种技术变得越来越容易，技术同质化现象也越来越严重。在社会与文

32、化因素方面，随着社会演化和技术进步，人们获得的产品和服务日益丰富，人们的工作、生活方式和思想观念不断演进、改变，消费需求和消费方式变得更加多样化、个性化。 在知识日新月异、科技发展迅猛的今天，全球商业环境的时代性变革使竞争日趋激烈，单个企业越来越难以保持其竞争优势，传统经营理念也越来越难以直接有效地帮助企业获得经营优势。在这种情况下，作为知识经济主要依托的高新技术企业只有实施战略管理，才能更好地以未来为主导，立足于自身资源与外部环境变化，把企业的重要资源集中到合适的经营业务上，形成有利的“生长圈”，发展其独特的核心能力，培育企业的核心专长、取得长足的竞争优势。第二章 可持续增长理论及模型2.1

33、 可持续增长定义及理论基础2.1.1 可持续增长定义从财务视角看，企业可持续增长是指企业现金流量的平衡，即企业战略投资增长(资金支出)与战略筹资增长(资金流入)之间的平衡。因为随着财务战略的实施，销售会增长，而销售的增长会带来资产的增长，而支持资产增长的筹资能力、权益资本及负债也相应要增长。因此用销售增长率减去可持续增长率来反映企业资源耗费的状况来衡量企业的资金充裕程度判断企业处于现金剩余还是现金短缺阶段。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司所增长的最大比率。当销售增长率大于可持续增长率，说明该企业的业务销售带来的现金流量的增长率不足以支持业务增长所需的资金，现金流

34、量处于不平衡状态，现金短缺。所以业务增长越快，现金短缺越严重。本文用销售增长率和可持续增长率的差作为现金流量是否处于平衡状态的衡量标准以反映企业的可持续增长状态。这也正符合可持续增长的实质要求，即达到资金平衡，所以本文采用可持续增长率来代表企业可持续增长状况。2.1.2 可持续增长理论基础安蒂斯彭诺斯( edith penrose) 在其著作企业增长理论(1959) 中提到: 扩张的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。她对企业拥有的能够拓展其生产机会的知识积累给予了

35、高度重视。马利斯( r.l.marris, 1960) 的观点与彭罗斯一脉相承。他认为: 企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率, 企业不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。另外, 赖本斯坦(h.leibenstin) 的成长之路模型(1960) ; 斯塔巴克(w. h. starbuck) 的组织成长动机研究( 1965) ; 鲍摩尔(w. j. baumol) 的企业行为、价值和成长(1967) ; 钱德勒(a. d. chandler) 、李皮特(g. l. lipete) 、戈瑞纳(l. e.greiner) 等人的成长阶

36、段研究(1962) 在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究。而近年, 理论界对于该问题的讨论深入到定量的分析, 开始有了数学模型。而对成长本身, 除了概念上的进一步细化外, 对于其应用也作了较为详细的讨论。其中最具有代表性的和比较完善的是罗伯特希金斯(robertchiggins, 中译本, 2003) 和詹姆斯范霍恩(中译本, 2000) 的理论。希金斯将企业可持续增长率定义为: 可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比率。他对其计算方法及其在企业中的应用都作了深入的研究。特别是考虑到了通货膨胀率对可持续增长率数值的影响。范霍恩是近年来另一位将可持续增长落实到

37、计算上的会计学者。他认为, 可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。并且他对模型作了静态和动态的细分, 讨论了在企业经营情况与财务政策发生变化时可持续增长的计算。由此可见, 增长是一把双刃剑, 在增加股东财富和企业价值的同时也在消耗着企业有限的资源。而增长与价值创造之间的桥梁是可持续增长。企业只有按照其自身的客观条件可持续的增长, 才能达到企业价值最大化的目标。对于每一个企业的管理者来说, 尽力使公司按照其自身的可持续增长率成长才是最重要的任务。2.2 可持续增长模型的意义2.2.1 可持续增长模型起到了衡量企业可持续增长能力的作用企业要保持可持

38、续的增长，很重要的一点就是，企业的财务资源必须做到与企业的增长速度相协调、相匹配。因此，企业在增长中首先必须确知自身的可持续增长能力。如果一个企业无法明确自身的可持续增长能力，那么，企业要么容易盲目高速增长，高估自身可持续增长能力，而造成企业内部资源无法配套，从而使企业陷入财务危机;要么企业过于保守而丧失快速增长的良机，使企业遭受被兼并、被市场淘汰的风险。世界上的许多企业都是因为没有正确认识企业的可持续增长能力而遭受了破产、倒闭的命运。可持续增长模型在一定程度上表明了企业财务资源支持企业增长的能力，即企业的可持续增长能力，这对企业的增长决策具有一定的指导意义。财务资源支持能力是指企业现有的或潜

39、在可拥有的财务资源在遵守“可持续性”原则的前提下所能维持的最大增长率。2.2.2 可持续增长模型体现了可持续增长速度与财务资源之间的协调关系企业的可持续增长，必须在销售目标、经营效率和财务资源之间达到协调、平衡，确定与企业内部资源和外部市场环境相符合的销售增长率。利用可持续增长模型，管理者可在增长速度与财务资源限制之间做出明智选择，通过有效的财务策略平衡实际增长与可持续增长，保持企业的可持续增长。当企业快速增长时，企业管理层必须在销售增长速度与财务资源限制之间做出合理权衡，一方面企业管理层可以采取积极的措施对销售增长加以控制，使销售增长速度保持在现有财务资源能够承受的一个合理水平之上;另一方面

40、，企业管理层也可通过调整企业现有的财务资源，使其能够满足销售快速增长对资金的需求，使企业的增长实现可持续性。否则，快速增长可能会耗尽企业的财务资源，使企业遭受增长中的财务危机。2.2.3 可持续增长模型可作为企业财务规划的辅助工具 财务规划是为企业未来的发展变化制定的准则，财务规划需要企业去考虑其发展目标，而企业的发展目标通常是需要实现的增长率。企业的增长受到企业财务资源的限制，能够明确企业的增长与企业财务资源之间的制约关系是十分重要的。企业通常的财务规划方法是以既定的销售增长目标为出发点来制定财务计划。当财务计划反映销售目标不可行时，则修正销售目标后再重新拟定财务计划。这种计划模式无法实现对

41、销售计划的前馈控制，所以不能有效反映财务资源对增长的限制关系。而可持续增长模型恰恰可以通过企业的实际增长率与可持续增长率的比较揭示管理人员所面临的主要财务问题，当实际增长超过可持续增长时，管理者的注意力应该集中在如何取得现金以便为扩展提供资金，相反，当实际增长低于可持续增长时，理财的议事日程就要转到如何有效的支配多余的现金流量。可持续增长模型可以帮助我们确定企业的销售增长目标是否与它的经营效率和财务政策一致。这个有利的计划工具使我们在稳定的环境发生变化时，能够模拟出对目标比率的影响。市场目标、经营目标和财务目标的统一能使我们能更好地把握企业的增长，以确保企业的可持续增长。2.3 可持续增长模型

42、的对比2.3.1 基于会计口径的可持续增长模型基于会计口径的可持续增长模型是理论界传统的模型, 其中最为经典的模型主要有两个, 一个是罗伯特希金斯提出的, 另一个是詹姆斯范霍恩提出。其理论出发点以及理论逻辑从本质上均是一致的, 均是从会计恒等式出发, 认为是股东权益的增长限制了企业的增长。两个模型均揭示了企业增长的实质和途径, 并将其用数学模型表达出来。两个模型建立在一系列相似的假设之上, 如四个比率的稳定性和可获得性, 以及财务政策和经营业绩的稳定。虽然有如此多的限制, 但他们能描述绝大多数公司的情况。模型实际上都肯定了负债比率, 股利支付率、资产周转率和销售净利率决定可持续增长率。对比起来

43、, 两个模型的区别也显而易见的。范霍恩的模型更强调了可持续增长率是一个目标值, 而希金斯的模型中没有这么限定。希金斯的模型中明确指明了“不增加新股”, 即不采用股权融资的前提下, 企业增长所能达到的最大值。范霍恩的模型实际上是松动了这一前提。根据增加新股前和增加新股后两种不同情况推导出了“稳态模型”和“动态模型”。在具体的计算上, 两者的计算形式是不同的, 但可以相互转换。2.3.2 基于现金流口径的可持续增长模型在理论上还有另外一个角度来描述可持续增长: 现金流口径。这个角度关注的是增长与现金流的关系。这两种模型分别是拉巴波特(alfred roppaport) 的可持续增长模型和科雷(jo

44、hn l. colley) 的可持续增长模型。拉巴波特认为可持续增长应与持续价值创造是相一致的。这里的价值, 按照拉巴波特的定义是股东价值。他认为, 持续的增长应该带来的是持续的股东价值增加, 而企业中, 往往高速度的增长不仅没有使得价值增加, 反而在减损股东价值。所以他提出一个可承受的增长(affordable growth) , 即在不筹措新股, 锁定经营利润毛利率、每一元销售增长对应的投资的增长, 目标资产负债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长。他认为这可以成为衡量一个财务计划的可行性的手段。根据拉巴波特的假设条件以及计算模型, 本文认为拉巴波特所定义的可承受的增长就是指

45、可持续增长。科雷在其著作公司战略中也对现金流量与增长率之间的关系进行了探讨。他通过设定一系列假定, 如资产负债率、股息支付率保持不变, 流动资产、流动负债与固定资产随销售额同比例增长等, 对现金流量与增长率进行了测算, 定义了当现金流量等于零时的增长率为现金余额的增长率(cash - based growth rate) 。他指出现金流量与增长率之间是线性负相关关系, 即当实际增长大于这个增长率时, 企业的现金流量为负, 而当实际增长小于现金余额的增长时, 企业有正的现金流。科雷也在后面的论述中默认了现金余额的增长率即为可持续增长率。2.3.3 四种可持续增长模型的对比表2-1 四种可持续增长

46、模型的对比模型假设公式比较希金斯的可持续增长模型公司意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长。管理者不可能也不愿意发售新股。公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。=pratsgrx=b模型直接切入可持续增长的本质, 企业的可持续增长率即是所有者权益的增长率。明确指明“不增加新股”,即不采用股权融资的前提 下,企业增长所能达到的最大值。计算也比较简洁和易懂。范霍恩的可持续增长模型稳定增长模型:未来与过去在资产负债表和经营效果比率方面是精确相似。公司没有外部资本筹资。资本增长只通过留存收益。折旧费用足以维持营运资产的价值。sgr模型松动“不增加新股”这一前提。根据增加新股前

47、后两种不同情况, 推导出了“稳态模型”和“动态模型”。强调了可持续增长率是一个目标值可持续增长率的计算是事先根据企业目标财务比率计算的, 是一个计划问题。续表 2-1 四种可持续增长模型的对比所有新增的利息费用已包含在目标净利润中。计算比较复杂, 不易理解。拉巴波特的可持续增长模型不筹措新股。经营利润毛利率、每元销售增长对应的投资增长、目标资产负债率、目标股利分配率不变。折旧用于维修费用。sgrr=将增长与价值创造联系起来。从现金流入与流出出发计算可持续增长率, 简洁易懂将可持续增长率作为一个衡量财务计划可行性的手段将净利润直接视为现金流入的来源, 不符合其模型建立逻辑, 计算比较粗糙科雷的可

48、持续增长模型资产负债保持不变。股息支付率保持不变。税前利润、流动资产、流动负债、固定资产及其他资产随销售额同比例增长。折旧可以用来进行固定资产的再投资。g明确指出可持续增长率是现金流等于零时的增长率。建立增长与现金余缺的对应关系, 指出增长与现金流的线性负相关关系2.4 基于现金流模式的可持续增长模型的确定及选取原则基于现金流口径的两个模型在本质上也是一致的, 两者均建立在现金流量的基础上, 都认为可持续增长率是现金流为零时的增长率。而这里的现金流应是有所限制的, 锁定的是自由现金流量。两个模型都建立了增长与现金余缺的直接联系, 指出企业增长与现金流的线性负相关的关系, 而约束企业增长的关键因

49、素即为企业的自由现金流量。两个模型的不同, 主要是拉巴波特在模型中使用的是相对数指标, 而科雷使用的是绝对数指标。希金斯的模型与范霍恩的模型中的稳定状态可以相互转化, 而拉巴波特的模型与科雷的模型也是如此，拉巴波特模型分子分母同乘以销售额等于科雷模型。 本文是基于现金流模式的研究,所以，本文选取了基于现金流口径的拉巴波特可持续增长模型，而为了对比基于现金流口径模型的优点和不同，同时也选取了希金斯的可持续增长模型和实际增长模型进行数据比较。第三章 案例研究3.1 样本的选取及数据来源本文选取了万科建筑技术研究有限公司作为案例对象。万科企业股份有限公司，房地产十大品牌，股票十大品牌，目前中国最大的

50、专业住宅开发企业，万科建筑技术研究有限公司作为万科企业股份有限公司全资注册的研发机构，2006年12月在东莞松山湖高新科技园成立，并获得由广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国家税务局、广东省地方税务局联合颁发的高新技术企业证书，是行业内第一家被认定的高新技术企业。研究房地产业第一家被认定的高新技术企业对于以后业内的高新技术企业具有重要影响。样本数据来自于沪深两市高新技术企业 2007-2012 年的年报。财务报告下载地址为：和讯财经网（http:/ ，上海证券交易所（http:/ ，深圳证券交易所（http:/ 。使用到的各种财务报表数据和公告主要包括：（1）2007-2012 年上市公司

51、的年度财务报表。其中包括资产负债表，利润表和现金流量表，报表附注。（2）上市公司发布的各种形式的临时报告，包括重大事件的公告，公司收购公告等。（3）上市公司年度审计报告。3.2 样本数据指标的计算与分析本文选取了万科建筑技术研究有限公司2007-2012年的会计数据进行可持续增长模型检验，见表3-1。 表 3-1 万科主要财务指标 万元年份200720082009201020112012np136468.99229788.38531750.08463986.92643000.75883961.05s1055885.171784821.023552661.134099177.924888101.

52、315071385.14a2227409.924991984.0410009446.7911923657.9713760855.4821563755.17e864814.501705876.163391952.303881854.954540851.245458619.96k(%)43.3628.2614.1913.6314.4412.44q84343.91-302412.15-1043771058-3415.18925335.13223725.55资料来源：中国证券报表3-1中符号意义：np表示净利润、a表示总资产、e表示所有者权益，s 表示销售收入，k表示股利支付率,q表示经营活动现金净流

53、量,e0表示期初所有者权益。表 3-2 万科主要财务比率年份200720082009201020112012销售净利率（np/s）（%）12.9212.8714.9711.3213.1517.43权益乘数（a/e）2.582.932.953.073.033.95权益乘数（a/e0）3.085.775.873.523.544.75资产周转率（s/a）（次）0.470.360.350.340.360.24股东权益报酬率（np/e）（%）15.7813.4715.6811.9514.1616.19留存收益率（b）（%）56.6471.7485.8186.3785.5687.563.2.1 一般财务分

54、析由表3-1可以看出, 万科无疑是十分重视增长的, 似乎每一年都在追求增长。而其销售收入也确实实现了年年增长,2007到2012年间, 主营业务收入几乎上涨了五倍, 而且未来似乎趋势也不错。但是对比突出的是, 万科的经营现金流量却没有跟上销售收入的步伐。特别是2007-2011年，急速增长的销售收入与下降波动的经营现金净流量形成一个“喇叭口”，说明增长并没有给企业带来现金流，反而在腐蚀企业原有的资金。 2007-2012年，从整体看，股东权益报酬率在下降（表中，a/e0为希金斯模型的权益乘数；np/e为全面摊薄股东权益报酬率），主要有三方面的原因：(1) 资产周转率低。最高年份2007年资产周

55、转率0.47，2012年仅0.12。资产周转率低，源于存货周转率低（建房土地闲置时间过长），应收账款周转率低和资产结构不合理。(2) 负债比率过高。权益乘数每年都远超国际惯例（标准2.5），2008年、2009年都接近6，过高的负债比率，升高企业融资成本，动摇投资者信心，财务风险巨大，降低企业价值。(3) 股利分配率低。股利分配率多年在14左右，过低的股利分配政策，打压投资者热情，降低股票价格。3.2.2 可持续增长分析 根据数据, 以及希金斯模型与拉巴波特模型的公式, 计算得出表3-3。 表 3-3 万科可持续增长率年份200720082009201020112012g（实际增长率）0.37

56、710.69040.99050.15380.19250.0375sgrx（希金斯模型）0.10700.19060.26750.11810.14170.1705sgrr（拉巴波特模型）0.28910.52031.2788-1.3018-5.9287-1.7367在计算中，拉巴波特模型计算的可持续增长率有三个异常点, 就是2010年、2011年以及2012年。这是因为, 拉巴波特模型有一个限制条件, 即其模型分母不能为零,即ce +wc /s - n p/s ( 1 + d /e) 0。分母为零的所隐含的经济意义是由销售引起的现金的净增加(包括债务的自然增长与扣除股利分配) 与资本性支出和营运资本

57、净增加相等, 这显然不合乎经济规律。资本性支出应该远远大于由销售引起的现金净增加, 两者不可同日而语。而根据拉巴波特的模型, 万科2012年销售增长率17.43，权益乘数3.95，留存收益率85.56， 拉巴波特模型分子的自由现金流60.28，本期发生资本性支出和营运资本净增加额1296718.20万元，占销售收入比25.57，所以分母仅为-35.71，说明自由现金流用于投资后还剩余35.71，投资严重不足。2010年、2011年sgrr0是同样原因。根据詹森的自由现金流量的代理理论, 企业若没有好的项目投资, 则应将资金分还给股东, 这会使得价值最大化。这说明, 发放股利为股东创造价值。拉巴

58、波特模型计算的可持续增长率2007-2012年的6年间剧烈波动，与实际增长率很不一致，说明万科对于现金流的安排朝令夕改，缺少长期投资目标和长期计划。模型中有3个特殊点，2010年、2011年、2012年sgrr0，说明销售产生的现金流可以满足全部投资需求，投资需求不足，存在资金浪费。-7-6-5-4-3-2-1012gsgrxsgrr图 3-1 可持续增长率比较图由图3-1更能够清晰地看出, 两类可持续增长模型, 希金斯可持续增长sgrx与拉巴波特可持续增长sgrr确实差异巨大, 并且与实际增长率也有距离。六年两者之间均存在巨大的鸿沟。究其差异的原因, 主要是在于拉巴波特计算的可持续增长率将资

59、本性支出与营运资本净增加考虑到可持续增长问题里了, 基于现金与扣除资本性支出本身就是拉巴波特的可持续增长模型的创新之处。对比图3-1中几条曲线, 可以很清楚的看到sgrr与sgrx和g之间存在较大差别。（1）sgrr比sgrx波动幅度更大, 更不规则。这说明万科没有对现金流有一个战略性的计划, 或者对于现金流的安排“朝令夕改”, 这表现为2007年至2012年其经营产生的净现金流量与投资产生的净现金流量极不稳定。投资产生的现金流量的不稳定还说明了万科对于其投资战略也不明确或不稳定。万科每年都在年报上披露其竞争战略, 但数据说明万科在战略的落实上存在问题, 特别是在现金流的安排上, 这实际是一个

60、重大的财务风险。如果有一个既定的战略并能有效的实施, 既定的战略又能准确地安排现金流量, 则sgrr应会比较平滑。（2）依据希金斯的理论, 当实际增长高于可持续增长时, 现金短缺, 而实际增长低于可持续增长时, 现金盈余。2010年万科的g高于sgrx, 则sgrr出现负值, 说明此时的增长实际上并不能带来股东价值的增加, 不能带来更多的现金流, 此时的增长实际上是在毁损股东价值。（3）点与点的差异。点与点的差异主要在于sgrr考虑了资本性支出。从数据中可以看出, 拉巴波特的可持续增长讲求的是一种适度投资的概念。投资过剩与投资不足均不能带来sgrr的高正值。所有负值的sgrr, 都在于就是分母