行业分析与公司价值评估－海通PPT课件

1、1第1页/共121页2第2页/共121页3投资决策意义与必要性测定公司资产价值优化资源配置调整经济结构第3页/共121页 4 有效市场 继续使用 有机组合增值 持续现金流价值评估的假设真实性科学性公平性可行性简易性专业化价值评估的一般原则第4页/共121页5第5页/共121页n进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：6现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值相对价值评估（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值

2、进行推断第6页/共121页n 现金流贴现法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值现金流贴现法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。等于其未来全部现金流量的现值之和。7 处于困境中的公司 具备未利用资产的公司 具备专利和产品期权的公司 重组中的公司 涉及收购的公司 风险尺度难以把握的公司 周期性行业中的公司需要给予格外的关注和恰当的调整的公司第7页/共121页8优点.缺点目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。简便客观 容易理解和接受 市场现行认识的反映 指标的选择 可比公的

3、选择第8页/共121页9 优点缺点期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格） 购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。 资产价格 方差已知并 固定的假设条件 通常不能满足 可以 评估一些 常规方法较难 评估的公司，如 困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司第9页/共121页10第10页/共121页11V: 资产（企业）的价值CF:资产（企业）各期产生的先进流量n: 资产（企业）的寿命r: 各期现金流量风险的贴现率假 设 前 提ntttrCFV1)1 (有效市场经营环境确定制度环境稳定持续经营第1

4、1页/共121页12n 红利贴现模式：股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。适用分红持续稳定的公司1)1 (tttrDPSVDPS：每股预期红利第12页/共121页13经营活动现金流量净收益（NI）折旧与摊销NI税前收益（EBT）所得税EBT息税前收益（EBIT）利息费用 经营活动现金流资本性支出营运资本追加额偿还本金新发行债务无债务企业FCFE有债务企业FCFE第13页/共121页14无债务企业FCFE有债务企业FCFE经营活动现金流量-一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：股权资本投资者FCFE；债权人利息费用（1税率）偿还本金新发行债务；优先股股东优

5、先股股利，所以FCFF=+。资本性支出-营运资本追加额经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务lFCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：l FCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。第14页/共121页15需要调整无法揭示公司的成长机会EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。EVA的计算公式为： EVA=资本收益-

6、资本成本=营业净利润-资本总额综合资本成本率真实反映公司业绩剔除会计失真的影响将股东财富与经营决策相联系立足于公司的长远发展显示新型的公司价值观优点缺点第15页/共121页16行业分析（Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，

7、资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：第16页/共121页17现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：现金流量折现（Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）现实检验（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVII第17页/共121页18第18页/共121页l相对价值评估法，也叫市场

8、比较评估法，这是一种基于替相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。据与之相近的其他事物的价值做出判断。19选择可比企业 价格收益比率 （P/E）（市盈率） 价格账面价值比率（P/BV）（市净率） 价格销售收入比率（P/S）（市销率）价值评估的一般原则选择非上市公司作为比较企业选择上市公司作为比较企业有机组合增值第19页/共121页 在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（MultipleMu

9、ltiple）。这）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples Trailing Multiples 和和Forward Forward MultiplesMultiples。20估值倍数估值倍数优点优点缺点缺点* 意思简单* 易受会计政策的影响* 计算简单* 易受资本结构的影响* 对亏损的公司无法计算* BV较为稳定* 易受会计政策的影响* 对亏损公司可以计算* 对服务业公司意义不大* 对净值为负的公司无法计算* 收

10、入较难人为调整* 无法反映成本的变化* 对亏损和净值为负的公司可以计算* P/S较为稳定* 不受会计政策的影响* 不受资本结构的影响* 有利于比较不同国家的公司P/EP/BP/SP/EBIT(DA)第20页/共121页贴现现金流法与相对价值评估法比较贴现现金流法与相对价值评估法比较贴现现金流法贴现现金流法相对价值评估法相对价值评估法假设前提假设前提企业的价值是企业能产生未来收益的贴现值产品市场和资本市场是有效的使用方法使用方法未来收益流量按照风险调整为贴现率贴现市盈率、价格账面价值比率、价格销售收入比率等数据来源数据来源内部经营、会计数据大量可比企业和可比数据评估结果评估结果内在价值市场价值优

11、点优点建立在价值分析和管理的基础上，反映企业整体的未来盈利能力方便直观，在成熟市场中比较有效缺点缺点主观性强，评估的正确性取决于对企业未来的预测能力参照系选择和市场价格波动会影响准确性资料来源：海通证券研究所21第21页/共121页22第22页/共121页n期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。l 看涨期权看涨期权l 看跌期权看跌期权n实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、实物期权：以实物投资为标的资产

12、的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。期权理论在实物投资领域的发展和应用。n期权价格的决定因素期权价格的决定因素23与标的资产相关的因素资产价格资产价格波动程度标的资产支付的红利与期权合约相关的因素执行价格距离到期日的时间与金融市场相关的因素无风险利率水平第23页/共121页n 二项式模型二项式模型n Black-ScholesBlack-Scholes模型模型 24d1、d2：按上述模型计算的参数值N(d1) ：d1的累积正态分布函数值N(d2

13、) ：d2的累积正态分布函数值C：期权的价值S：指定资产的当前价K：期权的执行价格或履行价格r：与期权寿命相当的无风险利率：指定资产收益率的标准差t：当前与期权到期日之间的时间n 分形期权定价模型*12( )( )r tC SN dKeN d21ln( /)(/2)S Krtdt21ddt第24页/共121页n期权定价模型应用时的注意问题期权定价模型应用时的注意问题l 资产价格变动连续资产价格变动连续l 资产价格变动方差已知资产价格变动方差已知l 期权可以立即执行期权可以立即执行n期权定价与现金流贴现方法的区别和联系期权定价与现金流贴现方法的区别和联系25将投资机会构造成买入期权将投资机会构造

14、成买入期权投资机会投资机会变量变量买入期权买入期权所获项目运营资产的现值S股票价格所获项目的成本K执行价格决策时间能够推迟的长度T到期时间货币的时间价值Rf无风险利率项目的风险2股票回报的标准差资料来源：海通证券研究所第25页/共121页26使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。2527212530263540313545401525354555公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF: 一般情

15、景一般情景DCF :最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF :敏感性分析敏感性分析第26页/共121页27第27页/共121页/()/()/()edpsWACCK EDEPSKDDEPSKPSDEPS)(fmfsRRRKLiiikWACC128股权资本成本债务成本优先股成本其中：Ks为股权资本成本：Rf为无风险收益率：为系统风险；Rm为市场期望收益率Kd=债务的税前成本（1税率）债权成本 Kps=优先股每股股利/优先股每股市值加权平均资本成本： 其中：i从1到L，i为第i类资本占全部资本的比重，ki为第i类单项资本的成本，L为资产类型数量。即：第28页/共121页l19261926到到1

16、9981998，S&P500S&P500的年的年均收益率超过均收益率超过1010年期国债年期国债年均收益率年均收益率7.8%7.8%；19261926到到19961996年，该数字为年，该数字为8.94%8.94%；19511951到到19961996，该数字为，该数字为7.13%7.13%。l学术研究中，通常使用学术研究中，通常使用7 7的风险溢价。的风险溢价。l投资银行目前使用的风险投资银行目前使用的风险溢价介于溢价介于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之间。之间。并由各公司研究部门不断并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过

17、敏所造成的差异可以通过敏感性分析解决。感性分析解决。292,/),(MMiifMifirrErr历史区间算术平均几何平均算术平均几何平均192619908.806.607.205.50196219904.102.953.923.26198119906.055.380.130.19美国市场收益率比较美国市场收益率比较风险溢价（股票国债）风险溢价（股票国库券）历史区间算术平均 几何平均算术平均 几何平均算术平均 几何平均1926199012.410.33.603.705.204.801962199010.89.626.706.676.886.361981199014.6313.938.588.55

18、14.5013.74国国债债收收益益率率股股票票收收益益率率美美国国市市场场收收益益率率比比较较国国库库券券收收益益率率第29页/共121页30l值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的确定是运用CAPM最重要的一步。l值的确定主要有三种方法： 市场值 行业值 会计值第30页/共121页31mjbRaR2/ ),(mmjRRCov其中a：回归截距 b：回归斜率回归的斜率b即为所衡量的公司的值。对于已经公开上市交易了一段时间的公司，值的计算过程实际上就是特定股票的收益率（Rj）与市场收益率(Rm)的回归斜率：第31页/共121页32第32页/共121页33第二种方法：可以从会计收益而非交

19、易价格中估计风险参数，即用一家公司分季或分年的收益变化相对于同一时期内市场的收益变化进行回归，从而得到一个值的估计值。相对与公司的潜在价值，会计收益更为“平滑”，从而使得会计值可能偏低会计收益可能受会计政策，如折旧等的影响会计数据由于数据量较少，往往不具备很强的说服力第33页/共121页34l 值的确定因素：行业种类 财务杠杆 经营杠杆其中，L 为公司有杠杆效应的值 u为公司无杠杆效应的行业值 t为公司所得税率 D/E为负债/权益比率)/)(1 (1 EDtuL第34页/共121页35l 各公司具体值的确定方法： iiiMiiiBWRR)(1注：假定有m个行业，n个公司，每个公司有p个观察值

20、其中Ri表示股票i的收益率观察值，RM（i）表示市场对应股票i的收益率观察值Wi表 示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重；B表示各行业无杠杆贝塔值的向量 故，所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过LSE计算获得： nnnMMnnnBWRWRRRR111, 1121),(11第35页/共121页36l 将值的成因分解为公司所处行业、经营杠杆和财务杠杆三个组成部分就为我们提供了另一种更为科学的估计特定公司值的计算方法。 计算公司综合各业务的有杠杆效应的最终值计算公司的杠杆水平用公司所从事业务的市场价值，对以上无杠杆效应的值加权平均，得到公司无杠杆效应的值依靠有交易数据的同行业公司数据估计公司所从事

21、行业的无杠杆效应的值第一确定公司所从事的行业构成第二第五第四第三第36页/共121页37l 推算值的优缺点 优缺点数值稳定极大的丰富了样本数据量更好的反映了公司的不同行业属性运算过程复杂庞大第37页/共121页38第38页/共121页39以资产为基础再减去负债作为目标企业价值 以资产为基础的价值评估法及 其使用的价值类型无法在以财务 决策为目的的企业价值评估中运用：它缺乏资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。账面价值法根据传统会计核算中账面记载的净资产确定企业价值是一种静态估价方法价值评估是投资决策的基础重置成本法确定各单项资产的重置成本，减去实体有形损耗、功能性贬

22、值和经济性贬值，评定各单项资产评估价值。加总清算价值法清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。第39页/共121页grFCFV140grFCFV1 企业在未来时期里的自由现金流量按照固定比率g逐期增长，并且固定增长率低于企业加权平均资本成本，即gr（WACC），这时，企业价值可以按照固定增长模型，又称Gordon模型进行估算FCF:企业的的自由现金流量r:折现率，即加权平均资本成本g:固定增长率固定增长模型第40页/共121页nnntttrVrFCFV)1 ()1 (1nnnngrFCFV141grFCFV1 V高速增长期自由现金流

23、现值之和固定增长期自由现金流现值之和 其中固定增长期自由现金流量现值之和可以看作是第n年后企业的持续经营价值两阶段模型第41页/共121页l两阶段模型两阶段模型 如果在前如果在前n n年中，高速增长率年中，高速增长率gaga保持不变，则上式可整理如下：保持不变，则上式可整理如下： 其中，其中，r r为高速增长期加权平均资本成本；为高速增长期加权平均资本成本；g ga a为前为前n n年的自由现金年的自由现金流量增长率；流量增长率；g gn n为为n n年后的固定增长率；年后的固定增长率；r rn n为稳定状态下的加权平均资为稳定状态下的加权平均资本成本。本成本。 42，11(1)1(1)()

24、(1)nannnanngFCFrFCFVrgrgr第42页/共121页lH H模型模型 H H模型属于有针对性增长的两阶段模型，但不同于典型的两阶段模模型属于有针对性增长的两阶段模型，但不同于典型的两阶段模型。其中，初始阶段的增长率并不是固定不变的，而是随着时间作线型。其中，初始阶段的增长率并不是固定不变的，而是随着时间作线性下跌，最终达到稳定状态中的增长率。性下跌，最终达到稳定状态中的增长率。 其中，其中，r r为股权资本成本；为股权资本成本；g ga a为初始的增长率；为初始的增长率；g gn n为公司在为公司在H H年后年后的固定增长率。的固定增长率。 43，nnanngrggHFCFg

25、rgFCFV2/ )()1 (00第43页/共121页l三阶段模型三阶段模型 在该模型中，自由现金流量变动呈如下特征，第一阶段为高速增长在该模型中，自由现金流量变动呈如下特征，第一阶段为高速增长阶段，自由现金流量按固定的高增长率逐年增加。第二阶段为过渡阶阶段，自由现金流量按固定的高增长率逐年增加。第二阶段为过渡阶段，自由现金流量增长率逐期线性下降，直至达到第三阶段的固定增段，自由现金流量增长率逐期线性下降，直至达到第三阶段的固定增长率水平。第三阶段为固定增长阶段，增长率合理且永久不变。其价长率水平。第三阶段为固定增长阶段，增长率合理且永久不变。其价值评估模型如下：值评估模型如下： 其中，其中，

26、g ga a、g gn n分别表示高速增长期和固定增长期的增长率；分别表示高速增长期和固定增长期的增长率；n n1 1表示表示高速增长期年限；高速增长期年限；n n2 2表示高速增长期和过渡期年限和。表示高速增长期和过渡期年限和。 44，122102112(1)(1)(1)(1)()(1)tnnnnatttntt nngFCFgFCFgFCFVrrrrr第44页/共121页 财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。 筹集资本（筹集资本（capital raising)capital raising)； 收购合并（收购合并（mergers & acqu

27、isitions)mergers & acquisitions)； 公司重组（公司重组（corporate restructuring)corporate restructuring)； 出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture)divestiture) 公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic valueintrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。易进行订价的基础。45第45页/共121页46第46页/共121页 行业分析是确定模型假设的出

28、发点。行业分析的目的是描述行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤： 行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争 行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业分类：分析行业周

29、期和行业与经济周期的关系 行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等47第47页/共121页48第48页/共121页49 初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能信大 成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平 成熟期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内收购 衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败销售时间初创期成长期 成熟期衰退期第49页/共1

30、21页 主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：可将行业分为三种类型：50第50页/共121页51第51页/共121页52 基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品 行业预测的基本分析方法包括： 自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推 分析行业周期 分析外部因素 客户分析和市场细分 供给链和投入产出分析第52页/共121页 市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同

31、的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。增长进行预测。53对投资管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度资资金金规规模模投资经验投资经验上市公司保险公司财务公司社会保险个人大户散户上市公司资资金金规规模模第53页/共121页 波特五因素是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受波特五因素是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（的原因并确定行业的关

32、键成功因素（Key Success FactorKey Success Factor）。）。54业内竞争新进入者替代品供应商购买者 业内竞争的激烈程度 行业进入壁垒的高低 供应商谈判能力的大小 购买方谈判能力的大小 替代产品威胁的大小第54页/共121页55第55页/共121页 业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。润率水平主要取决于该因素。56决定业内竞争的因素需考虑的关键问题 业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争 业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间 差

33、别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计（奔驰）、售后服务、销售渠道 业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模 行业增长率 固定成本/经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小 转移成本（Switching Cost） 品牌 生产能力过剩程度 行业退出成本第56页/共121页 进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。占现有厂商

34、的市场份额。57决定进入壁垒高低的因素 规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力 资本要求 产品差别、品牌效应和客户忠诚 绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线 销售渠道的使用 政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制 现有厂商的激烈反映第57页/共121页58先行者优势的确立机制 持续的技术领先：学习曲线效应和成功的研发 抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢占地理位置和产品特点；抢先进行资本投入 转移成本：初始投入、对特定供应商的熟悉、合同限制等先行者劣势的来源 其他厂商免费“坐轿” 行业技术标准的不确定性 消费者需求的变化 骄傲自大第58页/共121页 考虑替代产品威胁

35、的基础应为行业范围的界定。通常不同的考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。 影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。性能和购买者的转移意愿。59第59页/共121页 供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。来瓜分行业创造的利润。60影响谈判能力的因素 转移成本 产品差别和价格差别 产品对成本和质量的重要性 供应/购

36、买的数量 对供应商/购买者的重要性 替代产品价值链（Value Chain） 指行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值 价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化 价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素第60页/共121页l竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。其行动、确定其优势、发现其弱点等。l竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。司采取的行动的可能反映。

37、61第61页/共121页62 策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比集团外的企业间的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。CT行业的策略性竞争集团目标目标医院规模规模产品技术水平GE（领先者）（领先者）Varian/AS&E等等EMI（领先者）（领先者）Philips/Synlex等等Pfizer等等第62页/共121页 确定竞争对手的回应模式（确定竞争对手的回应模式（Response ProfileResponse Profile）主要是为了判断

38、公）主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：63对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营对手的经营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等回应模式第63页/共121页 关键成功因素（关键成功因素（Key Success FactorsKey Success Factors，KSFsKSFs）是公司要在）是公司要在特定行业特定行业/ /市场取得成功必须

39、具备的能力、技术或资产。市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。 通常，通常，KSFsKSFs包括包括3 35 5个决定业内公司财务和竞争表现的个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。决定要素。 KSFsKSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备要条件。具备KSFsKSFs不代表公司就可以成为行业内的领先不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败鞋公司可以打败NIKENIKE64第64页/共121页 通过行业分析，我们至少能得

40、到下列重要成果：通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果： 行业的增长前景行业的增长前景 行业的利润前景行业的利润前景 竞争对手的情况竞争对手的情况 行业的关键成功因素行业的关键成功因素65第65页/共121页66第66页/共121页 在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。于行业平均水平的利润率。 公司分析应包括下列几个内容：公司分析应包括下列几个内容： 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的

41、公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略竞争策略 业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性绩回顾评价其有效性67第67页/共121页 公司分析应包括下列几个内容：公司分析应包括下列几个内容： 竞争优势：确定公司的竞争优势：确定公司的SWOTSWOT，是否形成可持续的竞争优，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况势

42、，进一步发展竞争优势的计划和实施情况 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性和实现情况；评级策略支持的充分性68第68页/共121页 通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（Cost Cost LeadershipLeadership）、差别竞争（）、差别竞争（DifferentiationDifferentiation）和专注经营

43、（）和专注经营（FocusFocus）三个）三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。斥的。69低成本成本领先差别竞争差别竞争专注成本专注差别广泛目标狭窄目标策略的三种类型采用不同的策略均可能取得超过行业平均的利润水平，并把握取胜的先机。例如，成本领先者可以通过降价争取市场份额。例如，小的厂商可以专注于大厂商无法经济生产的小批量、特殊要求、价格较高的产品而取得成功。第69页/共121页70成本领先差别竞争专注经营公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争成为业内产品成本最低的公司。通常，强调充

44、分利用规模经济和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个成本领先者。公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争通过满足购买者看重的一个或多个特性/角度，从而可以收取较高的价格。差别竞争可有不同的策略选择。同一行业可有多家厂商执行不同的差别竞争策略。公司只在行业内的一个或少数区分参与竞争，并在其选择的区分取得成本领先或进行差别竞争。有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性：第70页/共121页71策略有效性销售毛利、净利润和ROE的变动资信评级和股票价格的变动公司和产品的形象和声誉的

45、变动 市场份额和销售收入的变动竞争地位和竞争优势的变动技术水平、产品质量等的领先程度第71页/共121页 SWOTSWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。威胁。72SWOT的关键问题： 公司是否具备特定策略可利用优势？公司的弱点是否妨碍特定策略的采用？ 公司策略需要解决的弱点？ 公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？ 公司的优势可帮助其追求哪些发展机会？ 公司最需担心的弱点是什么？外部机

46、会： 公司环境中可能促进公司形成竞争优势的各种因素 公司环境中可能为公司提供重要增长渠道的各种因素外部威胁： 新技术和新产品的产生 新竞争者的出现 人口特点和生活方式的变化 竞争对手的加入和创新第72页/共121页 公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：它可以来自于三个相互联系的方面，包括： 资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长 能力（核心竞争力，能

47、力（核心竞争力，Core CompetenceCore Competence），指公司相对），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动 定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位的方式进行定位73第73页/共121页74资源 International Nickel 垄断高品位的镍矿 通过独家

48、销售协议占据销售渠道 Amazon.Com的客户基础能力 American Airlines 的收益率管理（Yield Management） Pfizer销售队伍的技术专长 制药厂商鼓励内部和外部信息在研发部门流动和跨学科的信息流动定位 Vanguard Group选择低成本和业绩较为稳定的指数基金来满足所有 投资者的部分需求 Bessemer Trust Co. 力争满足富裕的个人的所有投资和理财需求 Carmike Cinemas 选择仅在人口小于20万人的小城市提供服务第74页/共121页75 建立全国性HubSpoke体系 选择各地的主要机场并提供 转机服务 提供多项餐饮，提供不同档

49、 次的舱位 使用不同飞机机型 使用旅行社定票 仅选择在部分城市间的定点 飞行 选择各地的次要机场并不提供 转机服务 仅提供饮料和普通舱位 统一使用Boeing 737 鼓励自助定票American Airlines：全面最佳服务Southwest Airlines：短途低价服务公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。第75页/共121页 通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果：通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果： 公司的策略及执行效果公司的策略及执行效果 公司现有的竞争优势公司现有的竞争优势 公司竞争优势的可持续性公司竞争优势的可持续性 公司策略的实施支持公司策略的实施支持76

50、第76页/共121页77第77页/共121页78第78页/共121页79广泛应用于各种交易筹集资本出售资产或业务收购合并公司重组第79页/共121页80强调发展数量化的研究能力判断公司的资本性交易对其价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系预测公司的策略及其实施对公司价值的影响将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议从业人员重要的研究方法和基本技能财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。第80页/共121页81第81页/共121页82所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转

51、化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。 基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种估值模型确定公司估值。可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。 第82页/共121页83假设：.包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。需要予以明确的区分。第83页/共

52、121页84反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力易于他人理解和进行说明便于进行敏感性分析和情景分析123假设的完备性：模型的清晰度：模型的灵活性：好的财务模型应当具有下列特点：第84页/共121页85加、减、乘、除SUM，AVERAGEMAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表间数据的引用幂和方根：POWER二元变量敏感性分析：TABLE循环计算的解决审核功能情景分析单元格的格式财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能条件：IF第85页/共121页 建立财务模型通常遵循下列步骤：建立财务模型通常遵循下列步骤：86根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流量表中

53、的主要项目的预测经营活动预测营运资金预测资本性投资预测预测公司销售收入的增长率；利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目；利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数；利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测； 将有关数据转入资产负债表相应项目 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）；根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销；确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值； 将有关结果分别转入利润表和资产负债表资本结构预测 确定公司的目标资本结

54、构；预测公司债务主要项目的增减和股本的增减；将有关结果转入资产负债表 现金流量表解决循环计算利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用；完成财务报表的编制；利用资产负债权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查第86页/共121页 财务模型包括独立单元、循环单财务模型包括独立单元、循环单元和非独立单元。元和非独立单元。 独立单元包括独立单元包括EBITEBIT；资本性投资和；资本性投资和折旧折旧/ /摊销；营运资金。这些单元摊销；营运资金。这些单元均是按相互独立的假设确定的，互均是按相互独立的假设确定的，互不影响。通常最先确定。不影响。通

55、常最先确定。 循环单元包括利息费用和收入；债循环单元包括利息费用和收入；债务和现金；现金流量。它们相互决务和现金；现金流量。它们相互决定。定。 非独立单元包括所得税、税后利润非独立单元包括所得税、税后利润和净资产。尽管它们不存在循环计和净资产。尽管它们不存在循环计算的问题，它们均依赖于上面两种算的问题，它们均依赖于上面两种单元。单元。87EBIT-利息费用+利息收入-所得税=税后利润税后利润+折旧/摊销-营运资金的变动-资本性支出+股本融资-现金股利+/-债务的增减=现金的增减现金的增减+期初现金=期末现金期末现金需要知道期末债务循环计算需要知道期末现金建立模型的顺序第87页/共121页 通常

56、，我们假定公司必须保持最低现金余额（通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（Minimum Cash BalanceMinimum Cash Balance）；）；一旦公司在公司现金缺口一旦公司在公司现金缺口/ /剩余，则通过增剩余，则通过增/ /减循环贷款（减循环贷款（RevolverRevolver，短期，短期贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。88.现金流量 经营活动现金流量+ 投资活动现金流量+ 融资活动现金流量（不含循环贷款）+ 循环贷款增/减 =循环贷款当期增加+循环贷款当期减少 = 现金的增减

57、. 循环贷款 循环贷款期初余额 + 循环贷款当期增加 - 循环贷款当期减少 = 循环贷款期末余额第88页/共121页89 财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。 检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。如结果不等于0，则模型不正确 可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回第89页/共121页90第90页/共121页91第91页/共121页1 1、揭示的信息、揭示的信息l特定时点上公司的财务状况的快照特定时点上公司的财务状况的快照2 2、编制原理、编制原理l资

58、产资产= =负债负债+ +所有者权益所有者权益3 3、理解报表需注意的问题、理解报表需注意的问题l资产是按历史成本计价，可能与市价相差大资产是按历史成本计价，可能与市价相差大l同样是流动资产，流动性要相差很多同样是流动资产，流动性要相差很多l可能存在许多未计入表中的资产与负债可能存在许多未计入表中的资产与负债92第92页/共121页a. 反映某一日期公司的财务状况.b. BW拥有的.c. 客户欠公司款项.d. 已支付但尚未受益的款项e. 现金及一年内可变现项目f. 原始成本.g. 固定资产累计损耗作为原值的扣除. 93 现金及等价物. $ 90 应收帐款 394 存货 596 待摊费用 5 累

59、计预付税款 10 流动资产 (成本价) 1030 减: 累计折旧 (329) 净固定资产 50 其它长期资产 223 资产总计a第93页/共121页a. 反映某一日期公司的财务状况.b. BW拥有的.c. 客户欠公司款项.d. 已支付但尚未受益的款项e. 现金及一年内可变现项目f. 原始成本.g. 固定资产累计损耗作为原值的扣除. 94应付票据 $ 29应付帐款 94 应交税金 16 其它应付款 100 流动负债 $ 500长期负债 530 所有者权益 普通股(面值1美元) 200 资本公积 729 保留盈余 210 所有者权益总计 $ 1,13负债和所有者权益总计 $2,169第94页/共1

60、21页951、揭示的信息l企业某一时期的经营成果，盈利或亏损形成过程的回放2、编制原理l销售收入成本=利润3、理解报表需注意的问题l利润不等于现金流量l会计政策选择不同会引起利润不同l会计利润与经济利润不同第95页/共121页a. 衡量一段期间盈利.b. 从顾客已收或应收的款项c. 销售佣金、广告及管理人员工资以及折旧等。d. 经营收益.e. 借入资金的成本.f. 应纳税收入.g. 股东所得数额. 96销售净额 $ 2,211产品销售成本b 1,599 毛利 $ 61销售及管理费用c 402 税息前利润d $ 21利息费用e 59 税前利润f $15160 税后利润g $ 91现金股利 38保留盈余的增长a第96页/共121页1 1、揭示的信息、揭示的信息l