最新国有企业“债转股”政策的功能缺陷与制度依赖(暨南大学管理学院会计学系 胡玉明)

1、2021-11-6prof.hu yuming1国有企业国有企业“债转股债转股”政策政策的功能缺陷与制度依赖的功能缺陷与制度依赖 暨南大学管理学院会计学系暨南大学企业发展研究所胡玉明2021-11-6prof.hu yuming2v本课题的研究得到国家社会科学基金的资助。v课题主持人：暨南大学会计学系胡玉明教授v课题组成员：v暨南大学会计学系熊剑教授v暨南大学会计学系王华教授v暨南大学会计学系石本仁教授v暨南大学会计学系黄力平副教授v广东正中珠江会计师事务所黄晓霞高级会计师 v暨南大学会计学系研究生汤胜 2021-11-6prof.hu yuming3v讨论三个问题：v治标要治本：化解国有企业

2、债务问题的对策评述v国有企业：究竟是负债比率过高还是收益率过低v国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷与制度依赖2021-11-6prof.hu yuming4v一、治标要治本：化解国有企业债务问题的对策评述2021-11-6prof.hu yuming5v我国经济学界对于如何解决国有企业债务问题提出了多种思路如债权转股权、国家注入资金、实行破产制度和国家免除企业债务等。v这些思路大多侧重于企业外部因素，没有从构建适应市场经济环境的现代企业制度的角度作长远考虑，只能“治标不治本”。2021-11-6prof.hu yuming6v1。关于债权转股权的评述v这实质上是为了解决国有企业负债比率过高问

3、题而提出化解银行不良债权的一种对策。从企业理财的角度看，这对企业并没有什么实际意义。v首先，企业负债比率过高是一个相当模糊的概念；v其次，债权转股权只是在资金（资产）总量不变的前提下，将企业资产负债表上原来属于负债项目转为权益项目而已。如果国有企业存在资金短缺问题，而债权转股权并没有导致企业资金流入量增加。2021-11-6prof.hu yuming7v最后，这个世界没有“白吃的午餐”，一切资本都是有代价的，股权资本成本高于债务资本成本。v从资本成本原理看，债权转股权对企业未必有利。因此，债权转股权虽然企业负债比率降低，但是，这只是治标不治本，并没有什么实际意义。v如果我们站在银行的角度来看

4、，债权转股权也未必可行。2021-11-6prof.hu yuming8v首先，银行本身也是一个企业，其资金大部分通过吸收储户存款（负债）而形成。债权转股权实际上就是将银行中“存取自由”的具有高度流动性的负债转为相对固定的股权。这与银行负债可逆性原则相悖。v其次，银行的经营活动实质上就是企业理财活动。对于银行来说，保持资产流动性结构显得更为重要。大量的债权转股权显然破坏了银行应有的资产流动性结构。2021-11-6prof.hu yuming9v最后，导致银行不良债权不断增加的根源在于企业盈利能力过低，债权转股权如何防止不良债权转成不良股权呢？如果不能防止不良股权的产生，银行宁愿拥有债权而不愿

5、拥有股权。v在中国，银行债权转股权的不可操作性还来自商业银行法已经明确规定了商业银行不得向境内非银行金融机构和企业投资。2021-11-6prof.hu yuming10v2。关于国家注入资金的评述v从企业理财的观点看，资金对于企业犹如血液对于人体，资金是企业的血液。v企业没有资金犹如人体没有血液，片刻不能生存。从这个意义上说，由于我国国有企业存在“先天不足”，国家注入资金解决企业债务问题，完全可以理解，也完全必要。v这相当于国家对国有企业还债。但是，这只是问题的一个方面。企业有了资金相当于人体有了血液。然而，这并不能保证人体就能生存。2021-11-6prof.hu yuming11v如果血

6、液流动不畅或者人体缺乏造血功能，那么，人体的生命也难以长久生存下去。v企业也是如此。如果企业有了资金，但是，企业内部经营机制不完善，企业理财水平较差，资金不能有效应用，企业同样会再度陷入债务困境。这犹如人体血液流动不畅。健康的人应该具有良好的造血功能，否则，就是病人。企业也不例外。v企业应该具有自我创造资金的功能，否则，一味地靠国家注入资金，相当于人体靠血库供血。这样的企业就是“病人”。2021-11-6prof.hu yuming12v对国有企业债务问题的讨论一度很热烈，但是，学术界对这个问题的研究过分注重外部因素，似乎解决了外部因素，国有企业债务问题就可以解决。v事实上，外部因素只是国有企

7、业债务问题的外因，企业内部经营机制才是国有企业债务问题的内因。v如果企业内部经营机制不能解决，试图通过国家注入资金解决国有企业债务问题，那是本末倒置。国家对国有企业注入的资金越多，沉积得越多。如此恶性循环，债务额越“滚”越大，债务问题更为严重，问题的解决也就更艰难。2021-11-6prof.hu yuming13v几年来，国家已注入大量资金解决这个问题，然而，收效甚微。这就是一个明显的例证！v“解铃还需系铃人”，国有企业债务问题的根源在于国有企业内部经营机制不完善，盈利能力过低，导致企业“造血”功能不足。v解决国有企业债务问题的思路应该从企业内部经营机制入手，培植企业的“造血”功能。企业有了

8、“造血”功能，就可以源源不断地为企业“供血”，再也用不着靠“血库”（国家）来“供血”了。这样，企业才能真正摆脱债务困境，走上健康发展的道路。2021-11-6prof.hu yuming14v因此，我们要正确处理好企业的“输血”功能与“造血”功能。v“输血”功能固然重要，但是，只能应急。没有“造血”功能的企业是没有前途的！仅仅靠“输血”难以使一个丧失了“造血”机能的企业恢复健康。企业的活力源于企业内部机体，企业的经营能力和实力是企业强健的“造血”机能。v因此，通过国家注入资金不能从根本上缓解国有企业债务问题，自然也不是化解银行不良债权的良策。2021-11-6prof.hu yuming15v

9、让我们再来考察中国的上市公司。v上市公司的资金相对一般国有企业可谓丰裕得很，负债比率也很低。但是，实践证明：中国不少上市公司虽然发挥了融资功能，获得大量的资金，但仍然不能走出困境，经营业绩令人失望。v因此，中国股份制改革首先是转变经营机制，其次才是融资。只有在转变经营机制的基础上，才能真正发挥融资的功能，否则，这是相当危险的。2021-11-6prof.hu yuming16v没有转变经营机制，通过融资功能筹集而来的资金也不能有效营运。这进一步说明单靠国家注入资金难以解决国有企业债务问题。2021-11-6prof.hu yuming17v3。其他化解国有企业债务问题的对策评述v由国家财政出面

10、或通过其他方式免除国有企业债务，与债权转股权“殊途同归”。v虽然降低了企业负债比率，但是，并没有增加企业资金流入量，也没有转变企业的内部经营机制。这不仅是治标不治本，而且还是一种消极的做法。v至于实行企业破产制度，它根本不是解决国有企业债务问题的思路。2021-11-6prof.hu yuming18v从理论上说，任何企业经营不善，“资不抵债”理应破产。客观地说，将负债比率过高的国有企业破产了，它就不可能再继续负债了，债务问题也自然解决了。但是，这种“杀人灭口”式的思路并没有解决国有企业债务问题。如果产生债务问题的根源没有解决，一个债务问题严重的国有企业破产了，“自有其后来者”。因此，对于国有

11、企业债务问题，我们需要的是“对症下药”，“治病救人”的思路，而不是“有病不医”让其破产的思路。2021-11-6prof.hu yuming19v现在的问题是，国有企业“有病”，债务过多，如何“治”之而达到“救”之！这才是解决国有企业债务问题的基本立足点。v此外，中国国有企业还存在许多隐性负债如离退休人员工资、医疗费用、住房费用、冗员工资及其医疗、住房费用等。这些负债与国有企业形影相随。v上述对策都无法从根本上解决隐性负债问题。v这是国有企业制度安排本身的问题。2021-11-6prof.hu yuming20v二、国有企业：究竟是负债比率过高还是收益率过低2021-11-6prof.hu y

12、uming21v当前中国国有企业债务问题给人的感觉就是国有企业负债比率过高。其实，中国国有企业债务问题决非一个单纯的负债比率问题。v那么，问题的关键在何处呢？v问题的关键不在于国有企业负债比率高低，而在于国有企业盈利能力（收益率）高低。国有企业负债比率过高只不过是一种表象而已。实际上，它是中国经济体制改革在国有企业这个层面上所暴露出来的问题。2021-11-6prof.hu yuming22v将研究焦点局限于负债比率高低没有深入到事物的本质特征。v单纯研究负债比率高低没有意义，负债比率的高低（体现在资本结构上）涉及到企业治理结构问题，它本身是一个权利、责任与利益分配的问题，与企业经营业绩没有直

13、接关系。v我们不禁要问：国有企业究竟是负债比率过高还是收益率过低？2021-11-6prof.hu yuming23v三、国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷与制度依赖2021-11-6prof.hu yuming24v在上述化解国有企业债务对策中，中国政府最终选择了债权转股权。v为了绕开商业银行法的限制，中国由财政部出资成立了资产管理公司，从而拉开了被各种媒体称为“国有企业改革的最大动作”的“债权转股权”革命。v政府高估了债权转股权的功能，忽视了其发挥功能存在强大的制度依赖问题。2021-11-6prof.hu yuming25v（一）国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷2021-11-6p

14、rof.hu yuming26v俗话说“治标要治本”。国有企业债务问题需要标本兼治。采用一些权宜之计解决一些紧迫问题固然重要，但更重要的是要治本。有些国有企业目前确实陷入困境，但是，国有企业负债比率过高只是其困境的“结果”或表现形式而不是导致其困境的“原因”。国有企业为何负债比率过高，从而导致陷入困境呢？2021-11-6prof.hu yuming27v国有企业的内部经营机制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因”，还不了债务只不过是其“结果”或表现形式而已。这就如同一个负债的穷人，因为穷了才还不了债，而不是因为还债才使其变穷了。2021-11-6prof.hu yuming28v在不解决国

15、有企业债务问题根源的前提下，无论采取何种方式解决了负债存量问题之后，新的负债依然会产生，债务流量转化为存量。解决国有企业债务问题应该从杜绝产生债务流量的根源开始，只有产生债务问题的根源解决了，与解决债务存量相联系的各种改革才是“最后的晚餐”。v客观地说，债权转股权没有解决国有企业债务问题产生的根源。2021-11-6prof.hu yuming29v1。“债转股”政策究竟使国有企业财务解困还是体制解困？2021-11-6prof.hu yuming30v从企业层面看，债权转股权的功能主要是改变企业的资本结构，降低企业的负债比率。但是，这种改变了的资本结构依然存在问题。v应该说，国有企业负债比率

16、过高，在一定程度上会影响企业融资能力。如果国有企业只是存在融资问题，那么，问题比较好解决。如前所述，负债比率的高低（体现在资本结构上）涉及到企业治理结构问题，它本身是一个权利、责任与利益分配的问题。国有企业本身已经存在治理结构的问题。2021-11-6prof.hu yuming31v债权转股权之后，国有资本比重进一步增加，可能导致本来就有问题的治理结构进一步严重化。因此，债权转股权在强化企业治理结构，建立健全的企业内部经营机制方面的作用相当微弱。债权转股权也不会改变企业的经济效益。v至于扭亏为盈从会计角度看完全可能。在会计实务上，利息费用作为企业利润的扣除项目，而股利支出却作为利润分配处理。

17、这意味着企业先有利润再进行股利分配。债权转股权之后，原来的利息费用转化为利润分配的股利支出。2021-11-6prof.hu yuming32v在其他条件不变的情况下，企业减少了利息费用，自然增加利润，扭亏为盈完全可能。v从理论上看，股权资本成本高于债务资本成本，以债权转股权来减轻企业的负担简直不可思议。v但是，在国有制度安排下，国有资本的所有者“虚位”，国家成为“傻瓜股东”。国有股的分红权利根本无法得到保证，处于“有就分，没有就不分”的状况。v这就决定了在中国国有企业，债务资本成本实际上高于股权资本成本。无怪乎国有企业对债权转股权趋之若鹜。2021-11-6prof.hu yuming33v

18、这里还涉及到用什么财务指标衡量“财务解困”。v如果采用利润指标，“债转股”政策实现国有企业“财务解困”没有问题。v如果采用经济附加值（economic value-added）指标，恐怕连“财务解困”都谈不上。v由于“债转股”政策没有从根本上触及国有企业的经营机制，因此，难以实现国有企业的“体制解困”。v国有企业没有实现“体制解困”，暂时的“财务解困”又能持续多久？某些国有企业已经出现“返困”的现象。2021-11-6prof.hu yuming34v2。“债转股”政策究竟转移还是化解国有商业银行的金融风险？2021-11-6prof.hu yuming35v从国有商业银行层面看，债权转股权使

19、银行剥离了不良资产，转移了金融风险。但是，不能杜绝新的不良资产的产生，从而不能真正化解金融风险。v国有商业银行的性质和任务决定了它与国有企业存在千丝万缕的关系。如果国有企业经营机制没有建立，企业治理结构没有完善，国有企业收益率过低，不具备“造血”功能，那么，国有企业还会以某种方式向国有商业银行借款。国有商业银行新的不良资产和金融风险会再度产生。2021-11-6prof.hu yuming36v这些债权转股权的企业，由于已经扭亏为盈并降低了负债比率，会以“良好”的财务业绩进一步向银行申请借款。v由于企业内部经营机制没有转换，收益率没有实质性的提高，企业负债比率还会提高，银行不良资产随之增加，出

20、现恶性循环的局面。果真如此，是否再来一次债权转股权？2021-11-6prof.hu yuming37v3。资产管理公司为国有企业和国有商业银行解困，将来谁为她解困？2021-11-6prof.hu yuming38v从资产管理公司层面看，资产管理公司不仅自身难保，更不用说靠它来完善企业治理结构。资产管理公司本身也是一个国有企业，其管理能力值得怀疑。这实际上是由一个国有企业管理另一个国有企业。资产管理公司如果象现在国有企业一样失去国家的支持，其生存能力也值得怀疑。不可否认，资产管理公司的出现可能减轻国有商业银行的负担，改变银行与企业的关系，但是，把国有商业银行拥有的不良资产转给资产管理公司，资

21、产管理公司所拥有的资产都是不良资产，对资产管理公司的理财活动将产生不良的影响。2021-11-6prof.hu yuming39v资产管理公司所承接的由不良资产转化而来的不良股权能否再转让出去又是一个值得深入研究的问题（至少还存在一些技术和制度障碍）。因此，这实际上是将国有商业银行的包袱转给资产管理公司，原先存在的不良资产并没有从国民经济中消失。v如果说，债权转股权是为了让国有企业和国有商业银行“解困”，那么，又有谁来为资产管理公司“解困”呢？2021-11-6prof.hu yuming40v债权转股权之后，资产管理公司成为国有企业的大股东。一个国有企业控股另一个国有企业。作为国有企业最大股

22、东的资产管理公司的出现并不能有效地解决国有资本所有者“虚位”的问题。v事实上，现行的一些制度障碍，例如国有企业及其领导人都有一定的行政级别，资产管理公司也难以介入“债权转股权”的国有企业管理阶层。v这就使得资产管理公司对“债权转股权”的企业的治理结构难以发挥影响力，更不用说去改善企业的治理结构，完善企业经营机制了。2021-11-6prof.hu yuming41v（二）债权转股权的成功存在强大的制度依赖2021-11-6prof.hu yuming42v国家只能给企业体制（外生性制度安排），而不能给企业机制（内生性制度安排）。v我们一再强调企业是一个独立经济主体，虽然有关法律可以赋予企业独立经济主体地位，但是，法律解决不了企业内部经营机制问题。v国有企业内部经营机制的“先天性不足”是国有企业债务问题的根源。 2021-11-6prof.hu yuming43v客观地说，“债转股”政策设计的初衷是通过“债权转股权”实现国有企业治理结构的再造。v尽管“债转股”只是“治标不治本”，但是，不能完全否定“债权转股权”的政策效用。在当前中国特定的历史条件下，如果国有企业能够以“债转股”为契机（治标），带动各方面