私募股权投资的成败影响因素

1、经常有朋友问起： 你们专业机构的股权投资尽职调查 （又称审慎调查） 是怎么做 的？如何考察企业？今天看了东方富海投资管理有限公司董事长陈炜的一篇文 章，他巧妙地用 9 个数字做了解答，在此借陈董的文章来解答朋友们的问题。A 企业技术领先、市场需求广阔，但管理团队经常变换， 你投还是不投？ B 企业每年业绩增长 50%以上，但在行业中排名并不居前列，你投还是不投？ C 企业财务指标看起来不错， 产品具有竞争优势， 但从来没给员工购买过社保， 你 投还是不投？ PE或VC机构的专业投资者，每每总要面对这样的选择题。要发现待投企业潜在的未来价值和问题所在， 除了研究企业的 BP（Business P

2、lan，商业计划书）之外，投资机构依靠的主要方法就是 DD（ Due Diligenee ， 审慎调查）。不同的机构、不同的投资人做 DD都有独门心法，而一个好的DD 策略和步骤无疑有助于投资人沙里淘金，慧眼识珠。在考察企业时， 987654321 这九个数字，凝聚了我们多年以来行之有效的 DD方法。见过 90%以上的股东和管理层投资机构在与项目企业股东洽谈时容易犯的一个错误就是只和企业的实际 控制人接触， 而忽略了与小股东沟通。 而事实上， 有时候与实际控制人以外的其 他股东特别是小股东进行的访谈， 往往会起到意想不到的作用。 在对前述企业小 股东的访谈中我们就发现，A企业的6个股东中有3个

3、小股东都反映，在公司成 立6年来，大股东近三年都没有开过股东会， 而且存在不经过股东同意对外担保 事宜，这反映了公司的治理结构存在问题；B企业则存在股东名册以外的代持股 东，我们由此提醒企业纠错，避免了今后 IPO 时的风险。与此相似的一个问题是投资者在走访项目企业管理层时， 把访谈的注意力只 集中于对公司董事长、 总经理或其他与企业经营直接相关的管理团队上， 而忽略 了对公司内诸如行政、财务、人力资源、后勤保障等管理人员的重视。这一忽视 往往对DD的效果影响重大，特别对依靠管理的企业更为突出。比如A企业，我们在调查人力资源部门时发现， 其实际上存在着“一个人的公司”问题， 就是公 司没有一个

4、完整的管理团队，其发展主要依靠董事长或总经理的个人品质和能 力。虽然企业的管理制度表面看起来非常完善， 管理架构健全， 但董事长和管理 层的责权不清，管理层的流动好像走马灯， 3年之内换了 5个销售副总和 3个技 术副总，大多数管理层在一起合作的时间不超过两年。 这种企业的良好业绩多得 益于所处行业的景气度，一旦竞争加剧，就会面临风险。8 点钟原则投资者到企业考察时， 有一个小的技巧非常有用， 那就是选择与项目企业作 息一致的时间到现场。 如果企业 8点钟上班， 那你一定要在 8 点钟到企业， 这就 是“8点钟原则”。一个朝气蓬勃的企业， 从上班那一刻起就可以判断它的活力。 反之，对一个存在大

5、面积员工和管理人员迟到的企业， 在决定投资前一定要多打 几个问号。在对企业的“8点钟”考察中，B企业有两点给我们的印象最深刻。它虽然 有超过 1000 名员工，但早上上班时全厂基本上没有一个人迟到。此外是厂门口 的三幅标语：“一怕苦，就要想办法，提高技术”、“二怕脏，就要讲卫生，爱 护环境”、“三怕死，就要讲安全，避免事故”，以朴实的道理让人对这个传统 制造企业的管理充满敬意。到过项目企业 7 个以上的部门目前PE在国内的投资对象以技术型企业居多，投资者在对企业现场走访时， 当然要关注研发、 市场、生产部门， 但还应该详细走访企业的办公、 仓库、物流、 财务、人力资源等部门，以对企业有全面、客

6、观的了解和公正的判断。一个企业 的成功是各个部门综合努力的结果， 企业管理水平的高低也是企业各个职能部门 管理水平的综合体现。在对B企业的考察中，我们参加了一次生产经营会议，在 与会人员中看到了财务、 行政、保管和安全部门的负责人， 这使得他们各个部门 对生产经营计划的理解和执行渗透在日常工作之中，部门之间配合默契。在项目企业连续呆过 6 天投资者对项目企业的DD虽然大多是“走马观花”，但也绝对不能蜻蜓点水， 一带而过， 连续在企业工作 6 个工作日十分重要。 由此不仅可以看到企业日常的 运作状态， 还可以通过观察员工的加班情况来体会其文化、 业务和生产情况。 比 如我们发现，虽然B企业和C企

7、业的加班最多，但C企业的员工加班及薪酬制度 不尽合理，员工满意度较低，而B企业则相反，满负荷紧张忙碌的生产使我们从 另一角度看到了企业的市场能力。另一个案例也可以佐证 6 天调查的必要性。 一次，当我们结束在企业的两天 DD之后，企业马上停止了生产，它的财务状况已经恶化到付不起电费的地步， 但这一点在其财务报表上却不见蛛丝马迹。对团队、管理、技术、市场、财务等 5 个要素进行详细调查影响企业最关键的有团队、管理、技术、市场、财务等五个要素，这也是投 资机构需要关注和详细调查的。投资就是投人，团队的诚信、能力、凝聚力对企 业的发展至关重要。 对企业管理水平的考察则要集中在两个方面， 其一是管理制

8、 度的覆盖面、完善性，特别是内控制度的完善性， 其二是管理制度的执行和效果。 技术要关注技术所有权的法律效力和技术的产业化程度及后续研发能力。 对市场 的调研主要看产品的市场地位、 营销模式及现金流管理效果。 对财务的核查除财 务状况和结果外，更重要的是把重点放在财务的规范性和会计核算的真实性上。 这五个要素就像是企业发展的五个支柱，缺一不可。DD要学会突出重点、找准关键的问题。 从投资角度而言， 在这五个要素上花时间和精力对决定投资是完全 值得的。在我们对上述三个企业的调查中，最让人满意的管理团队是B企业，核心管 理团队拥有股份， 而且管理水平也到位， 虽然是传统制造行业， 由于市场开拓能

9、力强，财务管理实行“实时全面预算管理”， 存货周转天数不超过 7 天，产品毛 利率比同行业高出3% A企业虽然产品供不应求，但会计核算和财务管理不够规 范，加之管理层变化大，产品质量不稳定。 C企业的盈利能力指标最好看，管理 水平也在改进之中，但企业负债率高，与员工的劳动合同也不完善。至少访问 4 个上下游客户对项目企业的DD还要包括其上下游客户，这种考察往往具有验证的性质。 一般情况下， 至少应该选择 4 个样本企业， 即至少两个上游供应商和两个下游客 户进行。对供应商的调查主要集中于与企业的供应关系，合同的真实性、数量、 期限和结算方式；对下游客户的考察除了对其与企业之间的销售合同相关资料

10、进 行核查外， 还要看客户对企业产品的评价和营销方法。 这不仅可以看到企业产品 在市场上的竞争力，还可以通过调查发现企业产品改进的措施。对投资者来说， 在企业的产品竞争力上，没有什么比客户的评价更能说明问题了。考察 3 个以上的项目企业竞争对手对竞争对手的考察有时比对项目企业的调查还要有用， 因此，要选择与企业 相关度最高的 3 个以上竞争对手作为样本， 比较竞争对手与企业的优劣， 发现项 目企业的竞争优势和不足， 考量企业的市场地位和产品占用率。 通过比较我们发 现，A企业的技术不错，但由于专业人才流失严重，有的已经成为竞争对手的技 术负责人，对企业产品形成了潜在的竞争。B企业虽然目前不是行

11、业领先企业，但其成长性大大高于行业平均水平，有在短时间内成长为行业龙头的潜力。C企业新开发的产品技术领先，但市场推广尚显不足。要永远对项目企业保持 20 个关键问题做DD过程中，有一个技巧不能忽略了，就是去项目企业现场前一定要设计 好应该向企业不同人员的访谈问题， 要每次都对企业保持 20 个以上的不同问题。 如何提问，如何设计，怎样找问题，这都需要在去企业之前准备好。提问不仅是 获得企业真实情况的重要手段， 也是帮助企业提高管理水平的手段之一， 更能反 映投资者水平的高低。要会问大问题， 也要问小问题， 要学会问专业的问题， 也要学会问轻松的问 题。要将问题进行分门别类的设计，每次的问题都不

12、相同。问题要越问越少、越 问越精、越问越细，从大到小地问。DD的提问方法有两种，一是针对性的提问， 第二是漫谈式的提问， 要让企业家对自己的企业都用问题来思考一遍， 即使对其 了如指掌的问题也要再思考一下。通过问题，让企业家了解投资机构关心什么、 思考什么，以便于在投资后的协调与配合。至少与企业普通员工吃 1 次饭与普通员工谈企业是做DD的一种有效渠道，投资者一定要找机会与员工至 少吃一次饭， 利用这种非正式的机会和员工交流。 对于依靠人力资源和管理的企 业，这是一定要走的步骤。 从员工的谈话中得到的信息， 有时比企业管理者按照 BP准备的问题所带来的信息更能反映企业的问题。正是在与员工的交流中，我们发现A、B企业的员工对企业的满意度都高于 C企业。因为员工对企业的信心 和态度往往反映了企业的核心竞争力， 类似于C的企业，不管其技术、市场有多 好，投资者未来都会面临风险。因此我们提出，让 C企业重新和员工依据劳动 合同法签订劳动合同， 为员工购买社保， 改善其工作条件， 留住核心岗位员工， 以保障员工的稳定性。突出重点、关注细节、重视程序是DD成败的关键。经过以上九种途径的DD 投资者对于企业的情