第1章补充指令驱动制度和报价驱动制度

1、第1章补充知识：指令驱动制度和报价驱动制度金融市场的交易模式 从本源上来讲，金融市场主要有两种最基本的交易模式：做市商模式做市商模式（Dealership Mode）（报价驱动制度报价驱动制度）和以集中竞价为特征的拍卖模式拍卖模式（Auction Mode）（指令驱动制度指令驱动制度）。现在世界各国各个层次的金融市场（包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场等）所实行的交易机制其实都是这两种基本运行模式的混合体，只是这两种交易机制在各个市场各有侧重罢了。 金融市场的交易模式一般来说，以柜台交易（OTC）为特征的无形市场通常属于做做市商市场市商市场（报价驱动制度报价驱动制度）

2、，而以交易所集中竞价交易为主的有形市场则属于拍卖型市场拍卖型市场（指令驱动制度指令驱动制度） 。目前世界上规模较大的交易所市场几乎都是拍卖型市场，如纽约股票交易所、东京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等（伦敦股票交易所也于1997年引入了辅助性的指令驱动交易系统）。我国两大证券交易所也都属于拍卖性市场的范畴。而美国的NASDAQ股票市场和伦敦股票交易所市场则属于偏重做市商特征的市场，在发达国家占有重要地位的OTC（柜台交易）资本市场也是标准的做市商市场。另外，世界上大部分债券市场、货币市场（包括银行市场）和外汇市场都是以做市商制度作为基本交易制度的市场。 做市商模式所谓做市商交易模式是指

3、交易双方需借助做市商（Market Makers 或更准确的是Dealers）这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。做市商通常是一些具备相当资金实力和市场信誉的经营性法人（券商），他们需要在金融监管部门注册登记，取得做市商的法律资格。一旦某家做市商答应为某个金融产品做市，那么它必须完成两项基本功能：（1）为该金融产品连续报出买价和卖价；（2）用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。在做市商市场，交易是在投资者和做市商之间完成的，它作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题，因此，它的存在可大大改善金融市场的流动性。

4、由于做市商市场的交易开始于做市商们的报价（Quote），因此，做市商市场又被称为报价驱动报价驱动的市场（Quote-Driven-Market）。 拍卖市场 在拍卖市场，交易是在交易所集中撮合完成，投资者以市场中报出的最低要价从另一个投资者买入某一金融产品，而以市场中报出的最高出价卖出该产品。在拍卖市场上，投资者同时出价，交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令，因此，我们通常把拍卖市场称为集中化的、指令指令驱动驱动的市场（Order-Driven-Market）。 我国证券市场在上海证券交易所和深圳证券交易所，产生股票价格的方式有两种，其一是在开盘时的集合竟价，另外

5、就是开盘后的连续竟价。目前沪深股市的交易系统均是在集合竟价集合竟价产生开盘价后就进入连续竟价连续竟价阶段。集合竟价 集合竟价是将数笔委托报价或一时段内的全部委托报价集中在一起，根据不高于申买价和不低于申卖价不高于申买价和不低于申卖价的原则产生一个成交价格，且在这个价格下成交的股票数量最大数量最大，并将这个价格作为全部成交委托的交易价格。集合竟价的基本过程如下: 第一笔设股票G在开盘前分别有5笔买入委托和6笔卖出委托，根据价格优先价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下:序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.8213.52523.76623.57

6、133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第二笔设股票G在开盘前分别有5笔买入委托和6笔卖出委托，根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下:序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.52313.76623.57123.65433.6233.6743.65643.54653.76563.753第三笔设股票G在开盘前分别有5笔买入委托和6笔卖出委托，根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下:序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.65423.6713.6563

7、3.54623.7633.753第四笔？设股票G在开盘前分别有5笔买入委托和6笔卖出委托，根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下:序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.6713.65223.54623.7633.753不高于申买价和不低于申卖价不高于申买价和不低于申卖价的原则的原则最后一笔的成交价就为集合竟价的平均价格最后一笔的成交价就为集合竟价的平均价格。剩下的其他委托将自动进入开盘后的连续竟价。在以上过程中，通过一次次配对，成交的价格范围逐渐缩小，而成交的数量逐渐增大，直到最后确定一个具体的成交价格，并使成交量达到最大。在最后一笔配对

8、中，如果买入价和卖出价不如果买入价和卖出价不相等，其成交价就取两者的平均相等，其成交价就取两者的平均。 在这次的集合竟价中，三笔委托共成交了12手，成交价格为365元，按照规定，所有这次成交的委托无论是买入还是卖出，其成交价都定为365元，交易所发布的股票G的开盘价就为365元，成交量12手。 序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.65423.6713.65633.54623.7633.753集合竞价分四步完成：第一步：确定有效委托在有涨跌幅限制的情况下，有效委托是这样确定的：根据该只证券上一交易日收盘价以及确定的涨跌幅度来计算当日的最高限价、最低限价。有效价格范围就是该只证券

9、最高限价、最低限价之间的所有价位。限价超出此范围的委托为无效委托，系统作自动撤单处理。集合竞价分四步完成：第二步：选取成交价位。首先，在有效价格范围内选取使所有委托产生最大成交量的价位。如有两个以上这样的价位，则依以下规则选取成交价位：（1） 高于选取价格的所有买委托和低于选取价格的所有卖委托能够全部成交。（2） 与选取价格相同的委托的一方必须全部成交。如满足以上条件的价位仍有多个，则选取离昨市价最近的价位。集合竞价分四步完成：第三步：集中撮合处理所有的买委托按照委托限价由高到低的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后排列；所有卖委托按委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时

10、间先后排列。依序逐笔将排在前面的买委托与卖委托配对成交，即按照“价格优先，同等价格下时价格优先，同等价格下时间优先间优先”的成交顺序依次成交，直至成交条件不满足为止，即不存在限价高于等于成交价的叫买委托、或不存在限价低于等于成交价的叫卖委托。所有成交都以同一成交价成交所有成交都以同一成交价成交。第四步：行情揭示集合竞价-开盘价当股票的申买价低而申卖价高而导致没有股票成交时，上海股市就将其开盘价空缺开盘价空缺，将连续竟价后产生的第一笔价格作为开盘价。而深圳股市对此却另有规定: 若最高申买价高于前一交易日的收盘价，就选取该价格为开盘价；若最低申卖价低于前一交易日的收盘价，就选取该价格为开盘价；若最

11、低申买价不高于前一交易日的收盘价、最高申卖价不低于前一交易日的收盘价，则选取前一交易日的收盘价为今日的开盘价。 连续竟价 连续竟价的成交方式与集合竟价有很大的区别，它是在买入的最高价与卖出的最低价的委托中一对一对地成交，其成交价为申买与申卖的平均价。现仍以股票G为例，某一时刻委托报价的排序情况如下: 序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.8213.52523.76623.57133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第一笔 委托买入的最高价为序号1的380元，卖出最低价为序车1的352元，这一对优先成交，其价格为两者的平均(380352)/

12、2，故产生的价格为366元，成交数量只有2手。交易所发布的即时行情为:成交价366元，数量2手。 序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.8213.52523.76623.57133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第二笔 第二笔，序号1的卖出价为352元，序号2的买入价为376元，这一对可以成交，成交价格为两者的平均值，价格为364元，数量为3手。 序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.52313.76623.57123.65433.6233.6743.65643.54653.7663.753第三笔 序号2的卖出委托与序号

13、2的买入委托可以成交，成交均价为367元，成交量1手。 序号委托买入价数量(手)序号委托卖出价数量(手)13.76313.57123.65423.6233.6733.65643.54643.7653.753以后的成交情况为:序号2的买入委托与序号3的卖出委托这一对成交，成交价为368元，成交量为2手；序号3的买入委托与序号4的卖出委托这一对成交，成交价为365元，成交量为4手。 由于集合竟价是将一段时间内所有的委托一同成交，其价格不易受个别报价的影响，且能反应绝大多数交易者的买卖意愿，产生的价格比较公道和合理公道和合理，且可以防止操纵股价的行为。深交所以前在股票交易中均采用集合竟价的方法产生价格，其