企业并购运作财务管理

1、o企业并购筹资企业并购筹资o企业杠杆并购企业杠杆并购o管理层收购管理层收购o并购防御战略并购防御战略o并购整合并购整合o案例研究与分析案例研究与分析学习目标学习目标o学完本章，应：学完本章，应：n掌握各种并购支付方式的特点及运用条件；掌握各种并购支付方式的特点及运用条件；n掌握并购所需资金的组成及筹资方式；掌握并购所需资金的组成及筹资方式；n理解杠杆并购的概念及特点；理解杠杆并购的概念及特点；n理解管理层收购的概念；理解管理层收购的概念；n掌握并购防御战略；掌握并购防御战略；n理解并购整合的类型。理解并购整合的类型。第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资一、并购资金需要量一、并购资金需要量n并

2、购支付的对价并购支付的对价n承担目标企业表外负债和或有负债的支出承担目标企业表外负债和或有负债的支出n并购交易费用并购交易费用n整合与运营成本整合与运营成本企业并购所需资金不仅包括对价！企业并购所需资金不仅包括对价！还有其他因素还有其他因素!一、并购资金需要量一、并购资金需要量o并购支付的对价并购支付的对价n是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价o支付的现金或现金等价物的金额支付的现金或现金等价物的金额o并购日并购企业为取得对其他企业净资产的控制权而放并购日并购企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目弃的其他有关资产项目o有价

3、证券的公允价值。有价证券的公允价值。)1 (AEMACMAC并购支付的对价并购支付的对价EA目标企业权益价值目标企业权益价值控股比率控股比率支付溢价率支付溢价率 一、并购资金需要量一、并购资金需要量o承担目标企业表外负债和或有负债的支出承担目标企业表外负债和或有负债的支出n表外负债：指目标企业资产负债表上没有体现但实际上要表外负债：指目标企业资产负债表上没有体现但实际上要明确承担的义务，如职工的退休费、离职费、安置费等。明确承担的义务，如职工的退休费、离职费、安置费等。o例如：奔驰与克莱斯勒合并之所以失败就在于克莱斯勒的例如：奔驰与克莱斯勒合并之所以失败就在于克莱斯勒的表外负债较高。美国方面高

4、昂的退休养老成本给戴姆勒带表外负债较高。美国方面高昂的退休养老成本给戴姆勒带来了很大的困扰！双方终于于来了很大的困扰！双方终于于2007年正式分手！年正式分手！n或有负债：是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存或有负债：是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。诉在需要通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。诉讼、担保等。讼、担保等。o2013年年3月月15日大众自动挡汽车日大众自动挡汽车DSG安全隐患被曝光，安全隐患被曝光，3月月16日，质检总局施压通知大众公司就日，质检总局施压通知大众公司就DSG变速器动力中断变速器动力中断故障问题实施召回

5、。故障问题实施召回。3月月20日，大众汽车（中国）销售有限日，大众汽车（中国）销售有限公司、一汽公司、一汽-大众汽车有限公司、上海大众汽车有限公司联合大众汽车有限公司、上海大众汽车有限公司联合宣布，已向国家质检总局备案召回计划，决定自宣布，已向国家质检总局备案召回计划，决定自4月月2日起，日起，对对384181辆汽车进行召回。预计损失超过辆汽车进行召回。预计损失超过6亿美元以上。亿美元以上。一、并购资金需要量一、并购资金需要量o并购交易费用并购交易费用n包括直接费用和并购管理费用。包括直接费用和并购管理费用。n直接费用：指并购融资注册和发行权益证券的费直接费用：指并购融资注册和发行权益证券的费

6、用，支付给会计师、律师的咨询费用以及各项评用，支付给会计师、律师的咨询费用以及各项评估费用等，一般为并购支付的对价的一定比例。估费用等，一般为并购支付的对价的一定比例。n并购管理费用：并购管理部门的费用以及不能直并购管理费用：并购管理部门的费用以及不能直接计入并购事项的费用。接计入并购事项的费用。o整合与运营成本整合与运营成本n为了保证并购后企业的健康持续发展必须要支付为了保证并购后企业的健康持续发展必须要支付的运营成本。的运营成本。o整合改制成本整合改制成本o注入资金的成本注入资金的成本一、并购资金需要量一、并购资金需要量o1986年年12月月佳宝（地产开发商）收购佳宝（地产开发商）收购联邦

7、百货及其布洛明联邦百货及其布洛明戴尔斯分部，最高戴尔斯分部，最高标价标价为为66亿美元亿美元。此外，对投资银行业。此外，对投资银行业务及法律等其他费用耗资超过务及法律等其他费用耗资超过2亿美元。还有亿美元。还有1.5亿美元用亿美元用于临时贷款费用以支付第一波士顿公司及其他两家银行的于临时贷款费用以支付第一波士顿公司及其他两家银行的利息。利息。oKKR并购并购RJR Nabisco的收购价格是的收购价格是251亿美元，但亿美元，但整笔交易的收购价格加费用却达到整笔交易的收购价格加费用却达到320亿美元。其中付给亿美元。其中付给垃圾债券大王德崇公司垃圾债券大王德崇公司2亿多美元，美林公司亿多美元，

8、美林公司1亿多美元，亿多美元，银团融资费用银团融资费用3亿多美元，而亿多美元，而KKR本身的各项交易收费为本身的各项交易收费为10亿多美元。此外，为了换掉管理层，其为原亿多美元。此外，为了换掉管理层，其为原CEO约翰约翰逊支付的退休金是逊支付的退休金是5300万万美元。并购后整合期间，美元。并购后整合期间，KKR为了偿还过桥贷款重新对为了偿还过桥贷款重新对RJR76亿美元的债务进行资本亿美元的债务进行资本化，新注入化，新注入RJR公司公司17亿亿美元股本等。美元股本等。第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资二、并购支付方式二、并购支付方式n现金支付现金支付o现金支付是由主并企业向目标企业支付一

9、定数量的现金，从而取现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权的一种支付方式。得目标企业的所有权的一种支付方式。o现金支付的后果：目标企业股东将丧失所有权！现金支付的后果：目标企业股东将丧失所有权！o现金支付因其手续简单，速度快，因而是最早，也是使用频率最现金支付因其手续简单，速度快，因而是最早，也是使用频率最高的支付方式。高的支付方式。二、并购支付方式二、并购支付方式o现金支付对并购双方的影响现金支付对并购双方的影响n主并企业主并企业o对主并企业的影响要视其筹资方式而定！对主并企业的影响要视其筹资方式而定！n目标企业目标企业o优点：直接获得现金，收益确定；优点

10、：直接获得现金，收益确定；o缺点：可能产生即时的纳税义务。缺点：可能产生即时的纳税义务。o采用现金支付时需要考虑的因素采用现金支付时需要考虑的因素n考虑主并企业的短期流动性；考虑主并企业的短期流动性；n考虑主并企业的长期流动性；考虑主并企业的长期流动性；n货币的流动性（跨国并购中）；货币的流动性（跨国并购中）；n税负因素（目标企业所在地关于资本利得所得税的法律规定：税率、税负因素（目标企业所在地关于资本利得所得税的法律规定：税率、减税规定、免税规定）；减税规定、免税规定）；n目标企业股份的平均股本成本（现金支付超出股本成本的溢价部分目标企业股份的平均股本成本（现金支付超出股本成本的溢价部分才纳

11、税）才纳税）二、并购支付方式二、并购支付方式o股票支付股票支付n股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。付方式。 n股票支付适合于并购双方的规模、实力相当的并购，多见于股票支付适合于并购双方的规模、实力相当的并购，多见于善意并购善意并购n主并公司主并公司o优点：不会增加目标公司的现金负担，不影响公司流动优点：不会增加目标公司的现金负担，不影响公司流动状况；状况；o缺点：控制权被稀释，严重的可能会丧失控制权；手续缺点：控制

12、权被稀释，严重的可能会丧失控制权；手续复杂，耗时耗力，不确定性较大。复杂，耗时耗力，不确定性较大。n目标公司目标公司o优点：股东依然是新公司的股东；延迟纳税。优点：股东依然是新公司的股东；延迟纳税。o缺点：并购收益的不确定性较大缺点：并购收益的不确定性较大二、并购支付方式二、并购支付方式o采用股票支付方式时需要考虑的因素：采用股票支付方式时需要考虑的因素：n主并企业的股权结构变化对股东控制权的影响；主并企业的股权结构变化对股东控制权的影响；n每股收益的变化及其对股价的可能影响；每股收益的变化及其对股价的可能影响；n每股净资产的变化及其对股价的可能影响；每股净资产的变化及其对股价的可能影响；n财

13、务杠杆比率（案例）；财务杠杆比率（案例）；n当前股价水平当前股价水平o处于股价上升期时处于股价上升期时o股价被高估时股价被高估时n当前股息收益率当前股息收益率o股息收益率高，不宜采用股票支付方式股息收益率高，不宜采用股票支付方式o股息收益率低，可采用股票支付方式股息收益率低，可采用股票支付方式二、并购支付方式二、并购支付方式o案例案例1：对高财务杠杆的排斥：对高财务杠杆的排斥n1991年，威廉姆斯控股公司（年，威廉姆斯控股公司（WH）对瑞卡尔公）对瑞卡尔公司（司（Racal）作了）作了7.03亿英镑的股票收购。当时，亿英镑的股票收购。当时，威廉姆斯控股公司的财务杠杆比例约为威廉姆斯控股公司的财

14、务杠杆比例约为30%，该，该公司没有使用公司没有使用6亿英镑的银行信用额度。尽管财务亿英镑的银行信用额度。尽管财务杠杆比例较低，但威廉姆斯公司不愿意通过提高杠杆比例较低，但威廉姆斯公司不愿意通过提高这一比例进行收购融资。其董事长尼格尔这一比例进行收购融资。其董事长尼格尔德拉先德拉先生说：我不喜欢负债，因为它会导致破产！生说：我不喜欢负债，因为它会导致破产！第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资o混合证券支付混合证券支付n混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。认股权证、可转换债券等多种形式的组合。 o

15、认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。 o可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。可以某一特定价格将债券换为股票。n主并企业主并企业o优点：延缓控制权稀释的步伐；延缓股利的支付；早期利率优点：延缓控制权稀释的步伐；延缓股利的支付；早期利率

16、相对较低，转换时间可控，可以与并购后现金流量进行时间相对较低，转换时间可控，可以与并购后现金流量进行时间上的匹配；降低现金压力。上的匹配；降低现金压力。o缺点：依然会改变股权结构，稀释控制权。缺点：依然会改变股权结构，稀释控制权。n目标企业目标企业o可根据需要转换或认购股份，较为灵活；延迟纳税！可根据需要转换或认购股份，较为灵活；延迟纳税！案例案例2：雷诺尔德斯公司的混合支付：雷诺尔德斯公司的混合支付o雷诺尔德斯公司（雷诺尔德斯公司（RJR）位于北卡罗来纳州的温斯）位于北卡罗来纳州的温斯顿顿塞勒姆，是一家在全世界经营烟草产品、食品和塞勒姆，是一家在全世界经营烟草产品、食品和饮料为主的国际消费品

17、公司。饮料为主的国际消费品公司。oRJR的战略是集中发展消费品行业，并在这些行业占的战略是集中发展消费品行业，并在这些行业占据主导或领先地位。这导致了一系列积极的收购和剥据主导或领先地位。这导致了一系列积极的收购和剥离行为。离行为。n1979年收购德尔玛特（世界最大的水果和蔬菜罐头生产年收购德尔玛特（世界最大的水果和蔬菜罐头生产厂），这是这一战略的开端厂），这是这一战略的开端n1982年收购休勃莱恩公司（美国最大的伏特加和预先混合年收购休勃莱恩公司（美国最大的伏特加和预先混合的鸡尾酒生产商，也是肯德基公司的母公司）。的鸡尾酒生产商，也是肯德基公司的母公司）。n1983年，年，RJR收购加拿大干

18、饮料和桑吉斯特公司，使其收购加拿大干饮料和桑吉斯特公司，使其成为德尔玛特子公司的一部分。成为德尔玛特子公司的一部分。n1984年年RJR转让了世界上最大的集装箱运输公司转让了世界上最大的集装箱运输公司海陆公司，出售了美国第二大独立的石油和天然气开发公海陆公司，出售了美国第二大独立的石油和天然气开发公司司艾米诺尔公司，以突出其集中于消费品的战略。艾米诺尔公司，以突出其集中于消费品的战略。n1985年中期收购纳贝斯克公司（美国最大的食品公司）。年中期收购纳贝斯克公司（美国最大的食品公司）。案例案例2：雷诺尔德斯公司的混合支付：雷诺尔德斯公司的混合支付o1985年年6月，月，RJR宣布以宣布以49亿

19、美元收购纳贝斯克亿美元收购纳贝斯克公司。公司。o收购的支付方式收购的支付方式n支付支付25亿现金收购纳贝斯克亿现金收购纳贝斯克51%的普通股的普通股n发行发行12亿的亿的RJR优先股收购纳贝斯克优先股收购纳贝斯克24.5%的普通股的普通股n发行发行12亿亿12年期美国国内票据收购纳贝斯克年期美国国内票据收购纳贝斯克24.5%的的普通股普通股o后记：后记：RJR于于1988-1989年间被年间被KKR公司收购！公司收购！第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资三、并购筹资方式三、并购筹资方式n现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式o增资扩股增资扩股n不会增大财务风险，但会稀释股权，可能分散控制权

20、！不会增大财务风险，但会稀释股权，可能分散控制权！o向金融机构贷款向金融机构贷款n单一金融机构贷款和银团贷款单一金融机构贷款和银团贷款o发行企业债券发行企业债券o发行认股权证发行认股权证n通常与企业债券一起发行，以增加吸引力！通常与企业债券一起发行，以增加吸引力！o其他筹资方式（商业票据融资、资产证券化等）其他筹资方式（商业票据融资、资产证券化等）n例题例题1 p93不同筹资方式的影响不同筹资方式的影响n案例案例3 中集集团的融资妙计中集集团的融资妙计例题例题1：不同筹资方式的影响分析：不同筹资方式的影响分析oNorway公司为筹集公司为筹集4000万美元资金，面临三种方案万美元资金，面临三种

21、方案：1）发行可转换公司债券；发行可转换公司债券；2）发行附有认股权证的一般公司债）发行附有认股权证的一般公司债券；券；3）发行普通股股票。可转换债券利率为）发行普通股股票。可转换债券利率为6%，转换价，转换价格为格为50美元；一般债券利率为美元；一般债券利率为7%，且每，且每1000美元公司债美元公司债券可获得券可获得3股股60美元认股权证；普通股面值美元认股权证；普通股面值10美元，现行美元，现行市价为每股市价为每股40美元。预计新增资本的投资报酬率为美元。预计新增资本的投资报酬率为20%。所得税率为所得税率为50%。发行前公司财务数据见下表。发行前公司财务数据见下表。o试为其选择最佳筹资

22、方案。试为其选择最佳筹资方案。公司债公司债 普通股普通股 资本公积资本公积 留存收益留存收益 股本净值股本净值 资本总额资本总额息税前利润息税前利润030050808022例题例题1：不同筹资方式的影响分析：不同筹资方式的影响分析o发行普通股股票发行普通股股票n新增普通股股数新增普通股股数=40/40=1百万股百万股n其中，股本其中，股本=1*10=10百万美元；资本公积百万美元；资本公积=1*（40-10）=30百万美元百万美元n发行后利息发行后利息=0，普通股股数，普通股股数=3+1=4百万股百万股n新增息税前利润新增息税前利润=40*20%=8百万美元百万美元项目项目公司债公司债 普通股

23、普通股 资本公积资本公积 留存收益留存收益股本净值股本净值 资本总额资本总额 息税前利润息税前利润发行前发行前030050808022发行后发行后040305012012030例题例题1：不同筹资方式的影响分析：不同筹资方式的影响分析o发行可转换债券发行可转换债券n转换前增加债务转换前增加债务40百万美元百万美元n年利息支出年利息支出=40*6%=2.4n转换后债务变股权，转换后债务变股权，40/50=0.8百万股百万股n其中股本其中股本=0.8*10=8百万百万n 资本公积资本公积=0.8*（50-10）=32百万百万项目项目公司债公司债普通股普通股资本公积资本公积留存收益留存收益股本净值股

24、本净值资本总额资本总额息税前利润息税前利润发行前发行前030050808022转换前转换前40300508012030转换后转换后038325012012030例题例题1：不同筹资方式的影响分析：不同筹资方式的影响分析o发行附认股权证的公司债券发行附认股权证的公司债券n新增新增40百万负债，利息百万负债，利息40*7%=2.8百万美元百万美元n发行认股权证数量发行认股权证数量=40/1000*3=0.12百万张百万张n行权后增加股本行权后增加股本=0.12*10=1.2百万美元百万美元n资本公积资本公积=0.12*50=6百万美元百万美元n新增筹资额新增筹资额=0.12*60=7.2百万美元百

25、万美元n新增息税前利润新增息税前利润=（40+7.2）*20%=9.44 项目项目公司债公司债 普通股普通股 资本公积资本公积 留存收益留存收益 股本净值股本净值 资本总额资本总额 息税前利润息税前利润发行前发行前030050808022行权前行权前40300508012030行权后行权后4031.265087.2127.231.44例题例题1：不同筹资方式的影响分析：不同筹资方式的影响分析o三种筹资方案对比三种筹资方案对比项目项目筹资前筹资前 普通股普通股可转债券可转债券转换前转换前可转债券可转债券转换后转换后公司债券公司债券行权前行权前公司债券公司债券行权后行权后债务总额债务总额00400

26、4040股本净值股本净值80120801208087.2资产总额资产总额80120120120120127.2EBIT223030303031.44EPS3.673.754.603.954.534.59案例案例3：中集集团的融资妙计：中集集团的融资妙计o中集集团在中集集团在20世纪世纪90年代后期不断的并购，并购资金主要年代后期不断的并购，并购资金主要来自于商业票据国际融资和资产证券化国际融资方式。来自于商业票据国际融资和资产证券化国际融资方式。o中集财务管理部经理助理张力介绍说，在使用应收账款证中集财务管理部经理助理张力介绍说，在使用应收账款证券化这种融资方式之前，中集主要采用商业票据进行国

27、际券化这种融资方式之前，中集主要采用商业票据进行国际融资，于融资，于1996年和年和1997年分别发行了年分别发行了5000万美元和万美元和7000万美元的万美元的1年期商业票据，但是这种方式的稳定性直年期商业票据，但是这种方式的稳定性直接受到国际经济和金融市场的影响。在接受到国际经济和金融市场的影响。在1998年，由于亚洲年，由于亚洲金融危机的影响，部分外资银行收缩了在亚洲的业务。经金融危机的影响，部分外资银行收缩了在亚洲的业务。经过多方努力，中集虽然成为金融危机后国内第一家成功续过多方努力，中集虽然成为金融危机后国内第一家成功续发商业票据的公司，但规模降为发商业票据的公司，但规模降为570

28、0万美元。万美元。 o于是中集集团决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款于是中集集团决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作支持来发行商业票据的资产证券化方案，最终成功达成作支持来发行商业票据的资产证券化方案，最终成功达成3年期年期8000万美元的应收账款证券化融资项目。万美元的应收账款证券化融资项目。案例案例3：中集集团的融资妙计：中集集团的融资妙计o具体操作具体操作n中集首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标中集首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。准，挑选优良的应收账款组合成一个

29、资金池，然后交给信用评级公司评级。得到了得到了A1+（标准普尔指标）和（标准普尔指标）和P1（穆迪指标）的分数，这是短期融资信（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。用最高的级别。n最高级别的应收账款得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司最高级别的应收账款得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO（国际（国际票据市场上享有良好声誉的公司）建立的大资金池后，由票据市场上享有良好声誉的公司）建立的大资金池后，由TAPCO在商业票在商业票据市场上发行商业票据。据市场上发行商业票据。n获得资金后，再间接付至中集的专用账户。获得资金后，再间接付至中集的专用账户。o项目完成后，中集只需花两周时间就可

30、获得本应项目完成后，中集只需花两周时间就可获得本应138天才能收天才能收回的现金。而荷兰银行则可收取回的现金。而荷兰银行则可收取200多万美元的费用。多万美元的费用。o实施这种项目的首要条件是应收账款的质量要良好。而这一点实施这种项目的首要条件是应收账款的质量要良好。而这一点取决于客户的付款信用。中集之所以成功，就是因为取决于客户的付款信用。中集之所以成功，就是因为20多年多年来没有出现过一笔坏账。来没有出现过一笔坏账。o一家一家20年没有出过一笔坏账的公司，它的信誉已经可以一次年没有出过一笔坏账的公司，它的信誉已经可以一次兑换兑换800万美金！万美金！三、并购筹资方式三、并购筹资方式o股票和

31、混合证券支付的筹资渠道股票和混合证券支付的筹资渠道n股票支付股票支付o目标企业股东目标企业股东n混合证券支付混合证券支付o发行普通股：目标企业股东发行普通股：目标企业股东o发行优先股：目标企业股东发行优先股：目标企业股东o发行债券：目标企业股东发行债券：目标企业股东o企业并购筹资企业并购筹资o企业杠杆并购企业杠杆并购o管理层收购管理层收购o并购防御战略并购防御战略o并购整合并购整合o案例研究与分析案例研究与分析第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购o概念概念n杠杆并购（杠杆并购（Leveraged buy-outs，LBO）是指并购方以目标）是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融

32、资借款来对目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。其资产来偿本付息。o特点特点n并购资金由较少的自有资金与较多的借入资金组成。并购资金由较少的自有资金与较多的借入资金组成。杠杆杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额大，自有资金的比例通并购的负债规模较一般负债筹资额大，自有资金的比例通常小于常小于20%。n偿还借入资金的现金流量来自于目标公司。偿还借入资金的现金流量来自于目标公司。杠杆并购不是杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的以并购方的资产作

33、为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。资产或未来或有收益为融资基础。n需要第三方作为中介。需要第三方作为中介。杠杆并购的过程中通常存在一个由杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人，起促进和推动作用。交易双方之外第三方担任的经纪人，起促进和推动作用。优先债务优先债务第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购o杠杆并购的融资结构杠杆并购的融资结构从属债务从属债务夹层资本夹层资本自有自有资金资金主要指商业银行的一级贷款，主要指商业银行的一级贷款，是以目标企业现金流为抵押是以目标企业现金流为抵押的贷款，风险低，收益低，的贷款，风险低，收益低，容易获取容易获取

34、风险较高的投资银行过桥贷风险较高的投资银行过桥贷款或垃圾债券等，多由优先款或垃圾债券等，多由优先股、次级债券、可转换债券股、次级债券、可转换债券构成构成o1988年年KKR杠杆收购杠杆收购RJR Nabisco的资金来源的资金来源nKKR自有资本自有资本20亿美元亿美元 （10.6%）n过桥贷款过桥贷款50亿美元（亿美元（26.4%）n银团贷款银团贷款119亿美元（亿美元（63%）第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购o杠杆并购成功的条件：目标企业的特征杠杆并购成功的条件：目标企业的特征n具有稳定连续的现金流量。具有稳定连续的现金流量。n拥有人员稳定、责任感强的管理者。拥有人员稳定、责任感强的

35、管理者。n被并购前的资产负债率较低。被并购前的资产负债率较低。n拥有易于出售的非核心资产。拥有易于出售的非核心资产。o企业并购筹资企业并购筹资o企业杠杆并购企业杠杆并购o管理层收购管理层收购o并购防御战略并购防御战略o并购整合并购整合o案例研究与分析案例研究与分析第三节第三节 管理层收购管理层收购o概念概念n管理层收购（管理层收购（Management Buy-out，MBO）是指）是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预

36、资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。期收益的一种收购行为。nMBO是是LBO的一种特殊形式，当的一种特殊形式，当LBO的主并方的主并方是目标企业的内部管理人员时，是目标企业的内部管理人员时，LBO就是就是MBO。n实践证明，国外的管理层收购在激励内部人的积实践证明，国外的管理层收购在激励内部人的积极性、降低代理成本、改善公司治理结构等方面极性、降低代理成本、改善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。图图1 19812000年欧洲年欧洲MBO发展趋势发展趋势 资料来源：资料来源：Center for Mana

37、gement Buy-out ResearchEuropean Review第三节第三节 管理层收购管理层收购o管理层收购的成因管理层收购的成因n重新塑造两权合一以激励管理层、降低代理成本重新塑造两权合一以激励管理层、降低代理成本第三节第三节 管理层收购管理层收购o管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序n管理层收购的方式管理层收购的方式o收购上市公司：将上市公司专为非上市公司收购上市公司：将上市公司专为非上市公司o收购集团的子公司或分支机构（资产剥离）收购集团的子公司或分支机构（资产剥离）o公营部门的私有化（激励管理层）公营部门的私有化（激励管理层）n管理层收购的程序管理层收购的程序o前

38、期准备：（筹集收购所需资金、设计管理层激励体前期准备：（筹集收购所需资金、设计管理层激励体系）系） o实施收购：竞标、现金标购、签订协议）实施收购：竞标、现金标购、签订协议）o后续整合：（管理层提升未来现金流的努力）后续整合：（管理层提升未来现金流的努力）o重新上市：（整合完成，为提升股票流动性重新上市）重新上市：（整合完成，为提升股票流动性重新上市）案例案例4：KKR收购收购RJR NabisicopKKR公司由于恶意收购了公司由于恶意收购了美国烟草大王，从而获得美国烟草大王，从而获得了了“门口的野蛮人门口的野蛮人”称号！称号！p实际上，实际上，KKR是金融史上是金融史上最成功的产业投资机构

39、之最成功的产业投资机构之一一 ，全球历史最悠久也是，全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权经验最为丰富的私募股权投资机构之一。投资机构之一。pKKR首开杠杆并购之先河！首开杠杆并购之先河！最擅长的是进行最擅长的是进行LBO/MBO并购！并购！ KKR与与RJR概况概况KKRo科尔伯格科尔伯格-克拉维斯公克拉维斯公司司o成立于成立于1965年年KKR是是老牌正宗的杠杆收购天王，老牌正宗的杠杆收购天王，共完成共完成LBO140多起多起o美国最早、最大、最著美国最早、最大、最著名的专业从事名的专业从事LBO的私的私人合伙企业，人合伙企业，LBO基金基金o1988年杠杆收购年杠杆收购RJR Nabi

40、sco时自有资本时自有资本22亿元亿元RJR Nabiscoo雷诺兹雷诺兹-纳贝斯克公司纳贝斯克公司o1985年并购纳贝斯克年并购纳贝斯克后成立后成立RJR Nabisco公司公司o第二大烟草公司和最大第二大烟草公司和最大的饼干公司的饼干公司o排名第排名第19位。位。MBO收购收购oRJR管理团队首先发出管理团队首先发出MBO收购要约收购要约n1987年年10月月19日，在黑色星期一再一次降临华日，在黑色星期一再一次降临华尔街时，尔街时，RJR的股价由的股价由65美元跌至美元跌至40多美元，多美元，此后便长期在此价位上徘徊。此后便长期在此价位上徘徊。n总裁约翰逊花总裁约翰逊花11亿美元回购亿美

41、元回购2100万股本，股票万股本，股票价格没有反弹，反而跌得更低了！价格没有反弹，反而跌得更低了！n1988年年10月月20日，日，RJR管理层发出收购要约！管理层发出收购要约！n收购价格：每股收购价格：每股75美元美元o总购买价总购买价170亿美元亿美元o比其股票市场价格比其股票市场价格55.875美元溢价美元溢价34%o但股东们并不满意！但股东们并不满意！管理层管理层MBO的原因及新战略的原因及新战略oMBO的原因的原因n股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值；股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值；n受其烟草业务的影响，其食品业务价值也被股票市场低估了受其烟草业务

42、的影响，其食品业务价值也被股票市场低估了oMBO管理团队提出的管理团队提出的RJR Nabisco新战略新战略n卖出其食品业务卖出其食品业务oRJR的的CEO约翰逊有丰富的食品业经验约翰逊有丰富的食品业经验o当时食品行业正经历大规模重组当时食品行业正经历大规模重组o预计出售收入在预计出售收入在125亿亿155亿之间亿之间n保留烟草业务，从上市公司转化为非上市公司保留烟草业务，从上市公司转化为非上市公司oMBO管理团队相信新战略可以使公司股票得到正确的管理团队相信新战略可以使公司股票得到正确的评估，并产生高回报！评估，并产生高回报！KKR介入介入o1988年年10月月24日日KKR宣布其宣布其L

43、BO收购要约收购要约o收购价格：收购价格：90美元美元n总购买价总购买价207亿美元亿美元n比股票市场价格比股票市场价格55.875高出高出61%n比管理层比管理层MBO报价高出报价高出20%oKKR提出的新战略提出的新战略n核心：保持核心：保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性公司现有业务的完整性n保留所有的烟草业务保留所有的烟草业务n保留食品业务的绝大部分保留食品业务的绝大部分n从上市公司转化为非上市公司从上市公司转化为非上市公司RJR成立特别委员会对要约进行评价成立特别委员会对要约进行评价oRJR Nabisco设立特别委员会考虑收购要约设立特别委员会考虑收购要约nCharles

44、 E, Hugel，RJR Nabisco董事长董事长nJohn D. Macomber，RJR Nabisco副董事副董事长长nMartin S. Davis，外部董事，外部董事nWilliam S.Anderson，外部董事，外部董事nAlbert L.Butler，Jr. ，外部董事，外部董事oRJR特别委员会聘请外部顾问特别委员会聘请外部顾问n投资银行：投资银行：Dillon，Read&Co.n律师事务所：律师事务所：Skadden，Arps，Slate，Meagher and Flom； Young，Conaway，Stargatt and Taylor前期准备前期准备oKK

45、R与与RJR签订保密协议书签订保密协议书oKKR进一步调查了解进一步调查了解RJR的业务运营情况的业务运营情况oKKR邀请邀请MBO团队联手收购团队联手收购RJR Nabiscoo1998年年10月月26日，由于双方不能达成协议，放弃联日，由于双方不能达成协议，放弃联手收购计划手收购计划o1998年年11月月3日，第二次联手收购计划也宣告失败日，第二次联手收购计划也宣告失败o1998年年11月月3日，日，MBO团队宣布了其修改后的收购团队宣布了其修改后的收购要约，将收购价也提升到要约，将收购价也提升到207亿美元，每股亿美元，每股92元（其元（其中，现金中，现金84元，其他证券元，其他证券8元

46、）元）o第三个竞标者出现：第三个竞标者出现：Forstmann Little&Co和第一和第一波士顿集团组成的团队也要收购波士顿集团组成的团队也要收购RJRoForstmann Little与与RJR签订了保密协议书签订了保密协议书RJR特别委员会设立竞标游戏规则特别委员会设立竞标游戏规则o1988年年11月月7日日n收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价；收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价；n收购要约不应当把出售收购要约不应当把出售RJR任何资产作为前提条件任何资产作为前提条件n收购要约应给收购要约应给RJR普通股股东提供相当的普通股相关的利益普通股股东提供相当的普通

47、股相关的利益n收购要约应包括融资安排的细节，如获取现金的安排，非现收购要约应包括融资安排的细节，如获取现金的安排，非现金部分金部分证劵如何组成证劵如何组成n收购要约递交前应经又竞标者本公司董事会批准生效；收购要约递交前应经又竞标者本公司董事会批准生效；nRJR董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利，董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利，并有权终止与任何竞标者的讨论，或拒绝任何收购要约并有权终止与任何竞标者的讨论，或拒绝任何收购要约n所有标的应于所有标的应于1988年年11月月18日日5:00PM前递交前递交n为使收购竞标过程有序进行，不符合要求的要约被视为敌意为使收购竞标过程

48、有序进行，不符合要求的要约被视为敌意收购！收购！实施收购实施收购o1988年年11月月18日第一次投标日第一次投标实施收购实施收购o管理团队和管理团队和KKR均在竞争中修改标书，提高出价！均在竞争中修改标书，提高出价！o1988年年11月月29日重新提交投标书后：日重新提交投标书后：o特别委员会评估结果：特别委员会评估结果：nFirst Boston团队的投标操作上不实际团队的投标操作上不实际n决定开始与决定开始与KKR谈判要约收购条件及收购协议书细节谈判要约收购条件及收购协议书细节实施收购实施收购oMBO团队通知特别委员会：要提交一份新要约团队通知特别委员会：要提交一份新要约实施收购实施收购

49、o要约经过数次修改后：要约经过数次修改后：o特别委员会向特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐董事会推荐KKR的收购要约的收购要约实施收购实施收购o特别委员会推荐特别委员会推荐KKR的收购要约的原因的收购要约的原因nKKR承诺将承诺将25%的股票留在股东手中，管理层只同意的股票留在股东手中，管理层只同意15%；nKKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务，而将保留烟草业务和绝大部分食品业务，而MBO团队则仅保团队则仅保留烟草业务；留烟草业务；nKKR提供的非现金承诺更有价值，如提供的非现金承诺更有价值，如KKR将为离开的将为离开的RJR雇员雇员提供福利，而管理层不提供任何福利；提供福利，而管

50、理层不提供任何福利；KKR同意不进行大幅度同意不进行大幅度的裁员计划。的裁员计划。oKKR获胜。获胜。1989年年2月月KKR与与RJR签订收购协议书签订收购协议书o收购以一系列精心设计的行动分几个阶段完成：第一阶段是在收购以一系列精心设计的行动分几个阶段完成：第一阶段是在1989年年2月月9日前完成对日前完成对RJR Nabisco75流通股的标价流通股的标价收购。第二阶段是在收购。第二阶段是在1989年年4月份完成后续融资，用以归还月份完成后续融资，用以归还过桥贷款。首先是收购过桥贷款。首先是收购“壳公司壳公司”RJR Acquisition Corporation与与RJR Nabisc

51、o合并，利用后者的真实融资合并，利用后者的真实融资能力以现金和证券的方式融资能力以现金和证券的方式融资248亿美元以偿还过桥贷款。亿美元以偿还过桥贷款。后续整合后续整合o重新资本化重新资本化n1990年，年，KKR与收购的与收购的RJR面临收购后的第一次危机：面临收购后的第一次危机：12亿美亿美元过桥贷款将于元过桥贷款将于1991年年2月到期月到期nKKR原计划公开发行原计划公开发行12.5亿新债偿还，但垃圾债券市场崩溃，风亿新债偿还，但垃圾债券市场崩溃，风险债券价格大幅度下跌；险债券价格大幅度下跌；1989年年Moodys降低了降低了RJR的信用评级的信用评级o债券市场上债券市场上RJR债券

52、价格下跌债券价格下跌oRJR发行信用债券有困难发行信用债券有困难oKKR取消原发债计划取消原发债计划n1990年年7月月KKR着手对着手对RJR债务中的债务中的76亿美元进行重新资亿美元进行重新资本化本化o新发行部分优先股、可转换债券及银行贷款向新发行部分优先股、可转换债券及银行贷款向RJR新投入新投入17亿美元股份，偿还亿美元股份，偿还44亿美元垃圾债券亿美元垃圾债券o 1991年新发行年新发行15亿美元高级票据以还债亿美元高级票据以还债o以每股以每股11.25美元的价格出售美元的价格出售1.15亿普通股亿普通股o业务整合业务整合n出售部分食品业务、降低企业运营成本出售部分食品业务、降低企业

53、运营成本投资退出投资退出oRJR的烟草业务受到较大的冲击的烟草业务受到较大的冲击n行业竞争异常激烈，降低了烟草的利润空间；行业竞争异常激烈，降低了烟草的利润空间；n社会反烟草情绪高涨，消费者的损害赔偿诉讼频发社会反烟草情绪高涨，消费者的损害赔偿诉讼频发nRJR的经营状况无法实现的经营状况无法实现KKR的预期收益的预期收益oKKR的特殊退出路径的特殊退出路径n用用KKR持有的持有的RJR Nabisco股票采取换股收购的方式股票采取换股收购的方式收购另一家陷入财务困境的企业收购另一家陷入财务困境的企业Borden，正式退出，正式退出RJR。随着。随着Borden逐渐从困境中走出来，投资收益开逐渐

54、从困境中走出来，投资收益开始上升。始上升。 第三节第三节 管理层收购管理层收购o管理层收购在中国的实践与发展管理层收购在中国的实践与发展n我国管理层收购同样是随着我国相关制度的不断完善我国管理层收购同样是随着我国相关制度的不断完善而发展而发展o1999年北京四通集团年北京四通集团MBO拉开了中国拉开了中国MBO的序幕的序幕o2000美的集团的美的集团的MBO成为我国证劵市场上第一家成功实现成为我国证劵市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购；收购；o2003年年4月月MBO被紧急叫停！被紧急叫停！12月出台月

55、出台关于规范国有企关于规范国有企业改制工作的意见业改制工作的意见恢复恢复MBO，随后出台，随后出台企业国有产权转企业国有产权转让管理暂行办法让管理暂行办法进行规范！进行规范！2004年年12月国资委明确规定月国资委明确规定国有大型企业不准实行国有大型企业不准实行MBO；2005年年4月出台月出台企业国有企业国有产权向管理层转让暂行规定产权向管理层转让暂行规定，对管理层受让国有产权的条，对管理层受让国有产权的条件、范围等进行了界定。件、范围等进行了界定。n我国上市公司管理层收购的主要方式我国上市公司管理层收购的主要方式第三节第三节 管理层收购管理层收购o我国上市公司管理层收购的主要方式我国上市公

56、司管理层收购的主要方式n管理层个人直接持股管理层个人直接持股o适用于规模不大的高新技术类上市公司适用于规模不大的高新技术类上市公司o隆平高科、精伦电子、士兰微隆平高科、精伦电子、士兰微n管理层设立公司持股管理层设立公司持股o管理层以自有资金或借入资金组建投资公司收购管理层以自有资金或借入资金组建投资公司收购o美的电器、洞庭水殖美的电器、洞庭水殖n管理层收购上市公司的控股公司实现间接收购管理层收购上市公司的控股公司实现间接收购o宇通客车宇通客车n管理层收购上市公司的子公司实现间接收购管理层收购上市公司的子公司实现间接收购o恒源祥恒源祥n其他间接收购模式（通过信托机构实施）其他间接收购模式（通过信

57、托机构实施）o康辉旅行、苏州精细化工、上影数码康辉旅行、苏州精细化工、上影数码我国典型我国典型MBO收购案例收购案例o北京四通集团的北京四通集团的MBO收购收购n四通集团是典型的民营企业，其性质却长期被确四通集团是典型的民营企业，其性质却长期被确定为乡镇集体所有制企业。四通集团管理层和员定为乡镇集体所有制企业。四通集团管理层和员工出资成立了职工持股会，职工持股会共有会员工出资成立了职工持股会，职工持股会共有会员616人，注册资金人，注册资金5100万元，管理层实际认购万元，管理层实际认购股份数额超过股份数额超过50%，再由职工持股会出资，再由职工持股会出资51%与原四通集团共同组建四通投资有限

58、公司，继而，与原四通集团共同组建四通投资有限公司，继而，四通投资有限公司通过借贷等形式收购了原四通四通投资有限公司通过借贷等形式收购了原四通的资产，完成的资产，完成MBO。管理层个人直接持股案例管理层个人直接持股案例隆平高科的股权结构隆平高科的股权结构伍跃时：伍跃时：1996年至年至2007年任长沙新大年任长沙新大新集团有限公司（原长沙新大新置业有限新集团有限公司（原长沙新大新置业有限公司）董事长，公司）董事长，2001年至年至2002年任湖年任湖南亚华种业股份有限公司董事兼总裁，南亚华种业股份有限公司董事兼总裁，2004年至今任隆平高科董事长，年至今任隆平高科董事长，2007年至今任湖南新大

59、新股份有限公司董事长，年至今任湖南新大新股份有限公司董事长，长沙新大新威迈农业有限公司董事长。长沙新大新威迈农业有限公司董事长。年年8月长沙新大新集团有限公司月长沙新大新集团有限公司（ 2003年年7月伍跃时出资月伍跃时出资49.99%与一与一个公司和个公司和4名自然人共同组建）受让了湖名自然人共同组建）受让了湖南省农科院南省农科院2650万股，占总股本的万股，占总股本的25.24%，完成收购！，完成收购！管理层设立公司持股管理层设立公司持股o美的电器管理层收购上市公司的控股公司实现间接收购管理层收购上市公司的控股公司实现间接收购2001年年3月，宇通客车总经理汤玉祥与月，宇通客车总经理汤玉祥

60、与22名自然人（其中名自然人（其中21名是宇通客车职工）一名是宇通客车职工）一起共同设立了上海宇通创业投资有限公司，起共同设立了上海宇通创业投资有限公司，其中汤玉祥等管理层持股其中汤玉祥等管理层持股73.26%。2001年年6月月15日上海宇通与郑州市国资局日上海宇通与郑州市国资局签署协议，受让了宇通集团签署协议，受让了宇通集团89.8%股权，股权，转让价款转让价款9678万元，并自受让日起行使相万元，并自受让日起行使相关权利义务。关权利义务。2001年年8月月6日，上海宇通向郑州市财政局日，上海宇通向郑州市财政局支付转让价款。并向财政部报批。支付转让价款。并向财政部报批。2003年年12月月3日，因郑州市财