股票价格是否充分反映了应计项目和现金流项目中包含的未来盈利信息..doc

1、h2的测试（一）h2(i): 股票价格中内含的盈利期望没有充分反映盈利中现金流项目的较高持久性和应计项目的较低持久性。 第二个假说关注股票价格是否反映盈利的应计项目和现金流项目的不同属性。测试采用mishkin（1983）开发的宏观计量经济学中测试理性预期假说的框架。该框架从市场有效的基本含义开始，即异常报酬期望为零：其中：=在t期末市场可获得的信息；=基于的主观期望；=在t+1期持有某一证券的报酬；=市场对t+1期正常报酬的主观预期。满足等式（6）中市场有效条件的一个模型是：=时的扰动项；=在t期对证券定价的相关变量；=在t时对的理性预期；=估值乘数。这种模式强调的市场有效的含义是，只有的非

2、预期变化可以与相关。在目前情况下，价值的相关变量，x，是盈利表现，是盈余反应系数。采用盈利预测模型等式（4）和（5）来估算本模型。结合盈利预测模型等式（4）和理性定价模型等式（7），可得到如下等式：市场有效施加的约束，。这种非线性的约束要求股票价格正确预测盈利表现的平均持久性。结合扩展的盈利预测模型等式（5）与等式（7）可得到：现在市场有效施加了，的双重约束。h1的测试表明，所以市场有效要求。另外，如果证券价格表现为，如果投资者不能区分盈利的这两个部分，那么这两个部分的系数将相等（即）。估计这两个等式都使用迭代加权非线性最小二乘（mishkin1983）。预期收益，使用第三节所述的程序中的规模

3、相同的投资组合实现的收益来衡量。采用渐近分布的似然比统计量来测试市场效率：其中：=市场效率施加的约束数量；=观察的次数；=约束加权系统残差平方的总和；=不受约束的加权系统残差平方的总和。等式（8）和（9）的估计结果见表4。a组包含使用财务变量的实际值的结果，而b组的结果，使用十分制排名，以控制异常值。预测等式中的盈利系数，是0.841，与表2一致。股价等式中的盈利系数，是0.840，这与其预测等式中的对应结果非常接近，这表明股票价格预计了盈利表现的平均持久性。市场效率的似然比统计量为0.007（边际显著水平= 0.933），没有否决市场效率的零假设。b组的结果产生了大致相同的结论。盈利的持久性

4、用十分制排名稍差，但在定价公仍被合理预期到了。这些结果表明在每年的盈余公告后没有出现漂移。股票价格正确反映了目前每年盈利对今后年度盈利的影响。bernard和thomas记载的漂移是季度盈利变化独有的。表5报告了估计等式（10）和（11）的结果。在预测等式中，应计项目的系数，是0.765，现金流量项目的系数，是0.855，与在表3中利用普通最小二乘的结果相同。市场有效意味着当前盈利中的应计项目和现金流项目对未来盈利的不同影响应反映在股票价格中。然而，股市报酬等式的结果表明，情况并非如此。 应计项目的系数，为0.91，而现金流项目的系数，为0.826。因此，现金流项目系数小于其对应的预测等式的结

5、果，而应计项目系数大其对应的预测等式的结果。股票价格没有合理预计到盈利中的应计项目部分（现金流部分）的较低（较高）持久性。似然比统计量为180.91，拒绝零假设市场效率（边际显著水平= 0.000）。关注盈利意味着盈利这两个部分的系数都等于0.841，即表4中盈利的平均持久性。这一结果也与预测不一致。相反，投资者似乎认为应计项目更具持久性，而现金流项目相比具有较低的持久性。 b组包含采用财务变量的十分制排名的结果。市场效率仍然被否决，因为价格继续对应计项目给予过大的权重（=0.565和= 0.675），而对现金流项目给予过小的权重（= 0.838和= 0.747）。然而，现在的系数大小表明，投资者似乎部分预计到了盈利中应计项目部分的较低持久性。 总之，表5的结果表明，股票价格表现为似乎投资者没有能充分预计到盈利中的应计项目部分（现金流部分）的较低（较高）持久性