净现值及投资决策方法

1、公司理财第七章 净现值和投资决策准绳净现值和投资决策准绳公司理财第七章 资本预算问题（战略资产配置）是财务管理中最重要的问题之一，我们如何分辨一项投资是否有价值呢？公司理财第七章投资投资 广义的含义广义的含义：任何涉及牺牲一定水平：任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的即期消费以换取未来更多预期消费的活动；投资是未来收入货币而奉献当活动；投资是未来收入货币而奉献当前的货币。前的货币。 实质实质：将一笔确定资金变成不确定的：将一笔确定资金变成不确定的预期收入预期收入 要素要素：风险、时间：风险、时间公司理财第七章 2、资本投资决策特点、资本投资决策特点 占用企业大量的资金占用企业大

2、量的资金 对未来现金流量及目标产生重对未来现金流量及目标产生重大影响大影响 存在风险和不确定性存在风险和不确定性 决策做出后难以收回或代价很决策做出后难以收回或代价很大大公司理财第七章3、可能的资本投资决策、可能的资本投资决策 进入新的行业领域进入新的行业领域 收购其他公司收购其他公司 对现有行业或市场的新投资对现有行业或市场的新投资 关于如何提供更好服务的决策关于如何提供更好服务的决策 改变现有项目运行方式的决策改变现有项目运行方式的决策公司理财第七章第一节第一节 常见投资决策评价方法常见投资决策评价方法 一、净现值原则一、净现值原则 二、其他投资评价方法二、其他投资评价方法公司理财第七章一

3、、一、净现值原则净现值原则 耶鲁大学教授费雪耶鲁大学教授费雪1930年出版年出版The Theory of Interest ,提出提出“净现值最大净现值最大化原则化原则” ( Principle of Maximum Present Value)， 又称为又称为“回报高于成回报高于成本原则本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值方法，从而奠定了现代估值方法的理论基础的理论基础公司理财第七章一、一、净现值原则净现值原则 含义：含义： 一项投资的市价与成本之间的差额。（一项投资的市价与成本之间的差额。（NPV） 投资决策应选择净现值大于投

4、资决策应选择净现值大于0的项目，拒绝净的项目，拒绝净现值为负的项目。现值为负的项目。公司理财第七章净现值净现值 (NPV)法则法则 NPV =未来全部现金流的现值 初始投资 计算NPV:1. 估计未来的现金流量: 多少? 什么时候?2. 估计折现率 如果项目存在风险，可以找一个期望收益率作为项目的贴现率。3. 估计初始成本公司理财第七章净现值（净现值（NPV） NPV = NCFt/ (1 +k )t C 决策标准：决策标准：NPV 0 意义：意义： 找到找到NPV0 的项目非易事的项目非易事 NPV是项目内在价值的估计是项目内在价值的估计 一项投资的回报率超过同样风险下其一项投资的回报率超过

5、同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值他项目的回报率，则其增加价值公司理财第七章预期现金流序列CFt资本成本C预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳 0 0 应该接受！公司理财第七章多期案例 如果投资期为2年，其间可以出租每年末获1000元租金，在折现率为6%时，是否投资？10000元1000元12000元120公司理财第七章解 NPV=PV-I =1000/1.06+12000/ =1623元 应该接受！206. 1公司理财第七章NPV法则的优点 调整了现金流的时间性 考虑了现金流的风险 项目价值具有可加性公司理财第七章调整了现金流的时间性 两个互相排斥的投资项目A和B，初始投资都为10

6、0万元，资本成本也相同，都为10%，当现金流序列不同年末投资A投资B180万10万260万20万340万40万420万60万510万80万现金流总和2100万2100万公司理财第七章续 NPV（A）=72.23万元 NPV（B）=46.32万元公司理财第七章NPV法则的局限 现金流和资本成本的估计依赖于技术获得的信息。 忽略了随时间的流逝和更多的信息获得导致项目发生变化的机会 导致“安全错觉”公司理财第七章二、其他投资评价方法二、其他投资评价方法公司理财第七章非贴现指标非贴现指标 1、投资回收期（、投资回收期（Payback Period, PP）项目要花多少时间才能收回其原始投资?公司理财第

7、七章计算 投资回收期P满足 其中为第t年的现金流入量，为第t年的现金流出量。0)(1PtOtItCFCF公司理财第七章6.2 回收期法回收期法 举例公司理财第七章 投资回收期更为使用的简化公式 其中T为项目各年累计净现金流首次为正的年份。 年的净现金流第值年累计净现金流的绝对第TTTP11公司理财第七章例年 份 0 1 2 3 4 5 项 目A净 现 金 流 1000 380 380 380 380 380 项 目A累 计 净 现 金 流 1000 620 240 140 520 900 项 目B净 现 金 流 1500 440 416 392 368 844 项 目B累 计 净 现 金 流

8、1500 1060 644 252 116 960 PA =（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年公司理财第七章问题问题PP法能否提供对风险项目的一定程法能否提供对风险项目的一定程度保护？度保护？ 正方：现金流实现的时间越远，正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大其不确定性就越大 反方：高收益率往往与高风险相反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐伴，没有免费午餐公司理财第七章回收期法存在的问题回收期法存在的问题 问题1：回收期内现金流量的时间序列 问题2：关于回收期以后的现金流量 问题3：回收期法决策依据的主观臆断公司理财第七章优点优点

9、简单，易理解； 偏向于短期投资、高流动性。公司理财第七章缺点缺点 忽略时间价值，可能否定回报率大于忽略时间价值，可能否定回报率大于资本成本的项目；资本成本的项目； 未考虑回收期后的收入：具有天生的未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性，倾向于拒绝长期投资；短视性，倾向于拒绝长期投资； 标准回收期设定的任意性标准回收期设定的任意性公司理财第七章 回收期法的回收期法的管理者视角 那些有丰富市场经验的大公司在处理规模相对比较小的投资决策时，通常使用回收期法。便于管理控制和业绩考核 现金缺乏的公司，如果有很好的投资机会，利用回收期法还是比较合适的 一旦决策的重要性增强，比如说公司遇到大型项目，净现值法

10、就会成为首选的资本预算方法公司理财第七章贴现回收期法贴现回收期法 考虑时间价值因素的前提下，计算投资项目收回初始投资额的时间。 定义：贴现现金流量的总和等于项目原始投资需要的时间。公司理财第七章6.3 折现回收期法折现回收期法 计算公式：计算公式： 特征： 在回收期法的基础上考虑了时间因素 虽然是动态指标，但仍然没有考虑项目整个寿命期的现金流量 是介于回收期法与净现值法二者之间的一种折衷方法CrCTttt01)1(公司理财第七章2、平均会计报酬率、平均会计报酬率 Average Rate of Return, ARRARR = ARR = 年平均会计利润年平均会计利润 / / 平均账面平均账面

11、价值（账面投资额）价值（账面投资额） 如果一个项目的平均会计报酬如果一个项目的平均会计报酬率大于它的目标平均会计报酬率，率大于它的目标平均会计报酬率，则可以接受该项目。则可以接受该项目。公司理财第七章例 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 收入 433333 450000 266667 200000 133333 费用 200000 150000 100000 100000 100000 折旧 100000 100000 100000 100000 100000 EBIT 133333 200000 66667 0 66667 所得税 33333 50000 16667 0 16667 E

12、AT 100000 150000 50000 0 50000 投资余额 400000 300000 200000 100000 0 公司理财第七章万元平均净收益555051510万元平均帐面投资余额252050%20255平均投资余额平均净收益平均报酬率公司理财第七章平均会计收益率法的特点平均会计收益率法的特点 缺点:忽略了资金的时间价值使用主观的基准临界收益率 基于帐面价值,而不是现金流和市场价值 优点:会计信息容易取得容易计算公司理财第七章二、贴现指标二、贴现指标公司理财第七章1 1、获利能力指数（、获利能力指数（PIPI） 是指项目所有预期未来现金流的现值与初始投资的比。 “金钱的回报”

13、 公司理财第七章获利能力指数（获利能力指数（PIPI） 我们分三种情况对盈利指数进行分析：独立项目 如果两个都是独立项目，根据净现值法法则，只要净现值为正就可以采纳。净现值为正，也就是盈利指数(PI)大于1。因此，对于独立项目，PI的投资法则为：若PI1，项目可以接受若PI1，项目不可接受公司理财第七章获利能力指数（获利能力指数（PIPI） 互斥项目 假若两个项目中只能选择一个，根据净现值法，应该选择净现值比较大的那个项目。但是根据盈利指数判断，由于会受到规模问题的影响，则很可能对决策产生误导 此时应计算项目的增量盈利指数公司理财第七章获利能力指数（获利能力指数（PIPI）资本配置 以上两种情

14、况实际上都假设公司有充足的资金用于投资 当资金不足以支付所有可盈利项目时的情况。在这种情况下就需要进行“资本配置”（capital rationing）有限资金条件下的投资决策称为“资本配置” 对于独立项目，采用盈利指数法则可以很好解决资本配置问题 对于多期资本配置问题就会变得更麻烦公司理财第七章获利能力指数（获利能力指数（PIPI） 缺点:不利于互斥项目运用 优点:适用于投资资金有限的公司易于理解和计算适用于独立项目决策公司理财第七章2、内部收益率（内部收益率（IRR） 使一个投资项目的净现值使一个投资项目的净现值NPV等于等于0的报酬率。的报酬率。 NPV = NCFt / (1 +IRR

15、 )t C = 0公司理财第七章 2、内部收益率（内部收益率（IRR）特征： 内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于项目的现金流量，是每个项目的完全内生变量，这也就是其称为“内部收益率”的原因所在 反映一个项目的实际报酬率水平，也即一个项目的真实内在价值 理财实务中经常被用来代替净现值，具有净现值的部分特征公司理财第七章内部收益率法内部收益率法 内部收益率的基本法则：若内部收益率大于贴现率，项目可以接受；若内部收益率小于贴现率，项目不能接受公司理财第七章内部报酬率内部报酬率: 举例举例考虑下列项目考虑下列项目: :0123$50$100$150-$200项目的内部报酬率 19.44

16、%200)1 (150$)1 (100$)1 (50$032IRRIRRIRRNPV公司理财第七章本例的NPV 图 Discount RateNPV0%$100.004%$71.048%$47.3212%$27.7916%$11.6520%($1.74)24%($12.88)28%($22.17)32%($29.93)36%($36.43)40%($41.86)如果画出NPV和折现率之间的关系图,可以看到IRR就是X轴的截距 .IRR = 19.44%公司理财第七章 R ( %) NPV IRR净现值曲线公司理财第七章内部收益率法内部收益率法 内部收益率（IRR）与净现值（NPV）的比较：在某

17、些情况下，两种方法是等价的贴现率小于内部收益率时，净现值为正；贴现率大于内部收益率时，净现值为负。如果我们在贴现率小于内部收益率时接受某一个项目，我们也就接受了一个净现值为正值的项目。在这一点上，内部收益率与净现值是一致的如果项目的现金流量复杂些，内部收益率法存在的问题就会凸现出来，就会与净现值的判断不一致公司理财第七章内部收益率法内部收益率法 缺点:不能区分投资和融资.可能没有一个内部报酬率也可能有多个内部报酬率. 互斥投资问题 优点:易于理解和计算公司理财第七章插值法 内部收益率 =）（12121iiNPVNPVNPV1i+内部收益率法计算方法内部收益率法计算方法例： 某公司计划开发一种新

18、产品，该产品的寿命期为5年，开发成本及预计收入为：需投资固定资产240000元，需垫支流动资金200000元，5年后可收回固定资产残值为30000元，用直线法提折旧。投产后，预计每年的销售收入可达240000元，每年需支付直接材料、直接人工等成本共128000元，每年的设备维修费为10000元。要求的最低投资收益率为10%，适用的所得税税率为25%，假定不考虑利息。 要求：请用净现值法和内部收益率法对该项新产品是否开发作出分析评价。 （1）年折旧=（240000-30000）/5=42000（元） 第14年每年的经营现金净流量=（240000-128000-10000-42000）（1-25%

19、）+42000=87000（元） 第5年的经营现金净流量= 87000+200000+30000=317000（元） 净现值= -240000-200000+87000（P/A，10%，4）+317000（P/F，10%，5） =-240000 - 200000+870003.170+3170000.621 =32647（元） 由于该项目的净现值大于零，故可行。（2）当i=14%时，净现值= -240000-200000+87000（P/A，14%，4）+317000（P/F，14%，5） = -240000-200000+870002.914+3170000.519 = -21959（元）

20、内部收益率=10% + =12.39%。 由于该项目的内部收益率12.39%大于要求的最低投资收益率10%，故可行。）（%10%14326472195932647公司理财第七章IRR的实质及问题的实质及问题 实质：项目能够承受的最高利率实质：项目能够承受的最高利率 可能的问题可能的问题 规则悖反规则悖反 多重根多重根 规模问题规模问题 时间序列问题时间序列问题公司理财第七章互斥项目与独立项目互斥项目: 在几个备选项目中只有一个可以选择 将全部备选项目排序，选出最好的一个 .独立项目: 接受或放弃一个项目不会影响到其他项目的决策. 必须超过一个最低值的接受准则.公司理财第七章影响独立项目和互斥项

21、目的两个一般问题影响独立项目和互斥项目的两个一般问题 实例：公司理财第七章公司理财第七章投资还是融资投资还是融资? 项目A第0期流出现金，以后期流入现金，称为投资型项目 项目B第0期流入现金，以后期流出现金，称为融资型项目 项目C第0期流出现金，以后期既有流入现金也有流出现金，称为混合型项目公司理财第七章投资还是融资投资还是融资? 对于投资型项目，内部收益率法与净现值法的判断法则是一致的 若IRR大于贴现率，则NPV为正，项目可以接受 若IRR小于贴现率，则NPV为负，项目不能接受 对于融资型项目，内部收益率法与净现值法的判断法则则刚好相反 若IRR大于贴现率，则NPV为负，项目不能接受 若I

22、RR小于贴现率，则NPV为正，项目可以接受 对于混合型项目，内部收益率法与净现值法的判断法则可能不一致 会出现多重收益率的问题 此时应采用净现值法公司理财第七章多个多个 IRRs该项目有两个 IRRs 0 1 2 3$200 $800-$200- $800($150.00)($100.00)($50.00)$0.00$50.00$100.00-50%0%50%100%150%200%Discount rateNPV100% = IRR20% = IRR1 我们将使用哪个报酬率? 公司理财第七章 多个多个 IRRs 如果项目未来的净现金流方向变号两次以上，我们称之为“非常规现金流量” 实际中的投

23、资项目在未来产生的现金流更多的是“非常规现金流量” 概括地说，“非常规现金流量”的多次改号造成了多重收益率。根据代数理论，若现金流改号M次，那么就可能会有最多达M个内部收益率的解公司理财第七章小结小结公司理财第七章互斥项目所特有的问题互斥项目所特有的问题 当内部收益率法 用于互斥项目的决策判断时可能出现两方面的问题：规模问题 时间序列问题 公司理财第七章规模问题规模问题 你愿意接受100%的投资报酬率还是50%的投资报酬率? 如果 $1投资的报酬率是 100%，而 $1000的 报酬率是50%,你又会做哪种考虑呢? 公司理财第七章规模问题的例子规模问题的例子 问题：现在有两个互相排斥的投资机会

24、供大家选择投资机会1：现在你给我1美元，下课时我还给你1.50美元投资机会2：现在你给我10美元，下课时我还给你11美元只能选择其中的一个投资机会，如何选择？ 投资机会1：NPV=0.5, IRR=50% 投资机会2：NPV=1, IRR=10% 净现值NPV与内部收益率法IRR的判断不一致项目规模的问题公司理财第七章规模问题：实例规模问题：实例 斯坦利杰佛（Stanley Jaffe）和雪莉兰星（Sherry Lansing）刚购买了教学电影片公司理财的版权。他们不清楚制作这部影片应该用多大的预算比较合适。 预计现金流量为：公司理财第七章 采用增量内部收益率法(IRR) 计算增量现金流量 计

25、算增量现金流量净现值 NPV=-15+25/1.25=5 0 计算增量内部收益率 IRR=25/15-1=66.67% 25%0期1期-25-(-10)=-1565-40=25公司理财第七章 概括起来，遇到互斥项目，可以有三种决策方法：比较净现值计算增量净现值比较增量内部收益率与贴现率三种方法得出的结论都是一致的 注意点：我们决不能比较二者的内部收益率。那样，我们就会产生决策失误。如何计算增量现金流量问题。请注意：我们是把大预算的现金流量减小预算，使得现金流量在第0期表现为“现金流出”，这样我们便可以应用内部收益率的基本法则公司理财第七章时间序列问题时间序列问题 考弗尔德( Kaufold )公司有一个闲置的仓库，可以存放有毒废物容器（项目A），也可以存放电子设备（项目B）。现金流量如下：公司理财第七章时间序列问题时间序列问题0 1 2 3$10,000 $