我国债券市场存在问题及对策

1、福建农林大学经济与管理学院（旅游学院）本科课程论文课程名称： _ 货 币 银 行 学 专业年级： 学 号： _学生姓名： _ 论文题目： 我国债券市场存在问题及对策 成 绩： _指导教师： _2011年 12 月 15 日目录摘要1引言 11 我国债券市场的发展历1.1 前市场时期( 19491981) 11.2 第一时期：场外柜台交易为主( 19811991) 11.3 第二时期：以交易所交易为主( 19911997) 21.4 第三时期：以银行间市场交易为主( 1997至今)22 我国债券市场发展存在的问题 22.1 多头管理 , 法律、法规不健全32.2 市场运行机制不完善32.3 债券

2、市场流动性差 32.4 债券市场债券品牌结构的不合理 43 解决问题的对3.1 完善法律体系，统一市场监3.2 完善市场运行机制 43.3 提高流动性 53.4 丰富债券品种满足不同投资者需求 6参考文献6我国债券市场存在问题及对策摘要：债券市场作为一国现代金融体系的基础性金融机制在经济体系中发挥 着不可替代的重要作用。债券市场既是政府、企业和金融机构融资的重要渠道 , 也 是为社会提供风险融资的投资工具 , 同时还是政府进行宏观调控的重要工具。近年 来,我国债券市场发展迅速 , 但仍然存在着品种少缺需求、流动性差、多头管理法律 法规不健全、市场机制不完善等问题 , 基于发展、健全债券市场的重

3、要性 ,本文对我 国债券市场存的问题进行了分析 ,并提出了相应的策略 , 望这些问题的解决对我国债 券市场的发展有一定推动作用。关键词：债券市场；问题；对策引言债券市场是资本市场的重要组成部分 , 是一个国家金融体系不可或缺的一部 分，其发展程度是一个国家金融市场发展程度的重要标志，是企业直接融资的重要 渠道, 也是机构投资者进行投资、资产匹配和风险管理的重要平台。一个统一、成 熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；因此, 加快我国债券市场的发展 , 对于完善我国金融市场体系、维护金融市场稳定具有重要 的意义。从现实状况来看，我国债券市场发行规模较小，市场内部分割，多

4、头管理 严重，在法律制度、交易方式、市场监管等方面还存在着诸多问题，严重制约了资 本市场，这些问题不解决，势必会阻碍我国社会主义市场体系的建立和完善。1 我国债券市场的发展历史中国债券市场的发展从本质上讲是伴随着改革的需要，逐渐发展起来的。债 券市场可以说是分四个时期慢慢发展至今的，不同时期发行债券目的不同，特点也 不同。1.1 前市场时期( 1949-1981)1950年 1月 5日，由陈云主张，中央人民政府批准的“人民胜利折实公债” 是新中国成立后发行的第一笔公债。这次发行，虽然是一次有益的尝试，但是主要 发行目的是为了解决财政赤字的通胀问题。因此，并不存在催生债券市场产生的条 件。纵观这

5、一时期，我国面临的状况是只有债券，没有市场。造成这种状况的原因 主要是计划经济的制度思路和我国当时的现实情况都没有为债券市场的产生提供必 要的条件 1 。1.2 第一时期：场外柜台交易为主( 1981-1991)第一阶段：( 1981-1986)非公开交易时期。标志是 1981 年发行了 48.66 亿 元国库券 , 发行目的是当时中央政府意识到必须用中央银行融资以外的方式来最大 限度的降低预算赤字的通货膨胀影响。同时， 1982 年初首次批准有限制的发行企 业债券，发行目的是上世纪 80 年代初的金融改革使得企业尤其是国有部门以外的 企业，越来越难从银行获得贷款来满足自己发展的资金需求。这个

6、时期的所有债券 都不允许公开转让，但是非公开的以流通变现为目的的自发交易在各地开始私下展 开了。第二阶段：( 1986-1991)柜台交易时期。 1985 年银行和非银行金融机构获 准发行金融债券。 1986 年中国人民银行加强管制，要求企业债券发行必须通过中 央银行批准。同年，在沈阳率先成立了官方批准的柜台交易市场，允许企业债券交 易。柜台交易这一新的金融产品得到了广大投资者的积极响应，社会反映良好。纵 观这一阶段，我国债券市场品种以国债和企业债(包括金融债)为主，发行目的是 为了弥补财政赤字，筹集建设资金和解决改革中的微观问题，而并不是站在发展中 国债券市场的宏观视角出发的。这一时期的特点

7、是承办银行少，缺乏竞争力，产品 单一，不能满足不同投资者的需求。因此，这一阶段是我国债券市场发展的婴儿 期，市场发展的推动力并不是战略性的，而更多体现的是战术上的需要和发展的偶 然性。1.3 第二时期：以交易所交易为主( 1991-1997)1991 年随着交易所的成立，债券的交易重心逐渐向交易所转移。同时，交易 方式开始发生变化。纵观这一阶段，我国债券市场的发展更加具有组织性法制化、 正规化，交易品种得到丰富，交易方式不断创新，发行仍然以宏观经济管理目的为 驱动，当时的交易主体却主要是以微观目的为驱动 1 。纵观这一阶段，我国债券市场的发展特点为：微观主体十分积极，宏观监管 没有跟上。这也是

8、市场发展缺乏战略指导和整体设计自发性发展的缺点。1.4 第三时期：以银行间市场交易为主( 1997 至今)正是为了解决交易所市场发展产生的问题， 1997年 6月，人民银行要求各商 业银行一律停止在交易所进行债券交易，改为在全国同业拆借中心进行债券交易，这标志着银行间债券市场的形成。纵观这一时期，在正确的发展战略指导下，我国 债券市场的品种得到丰富，规模得到有效增加，债券市场体系也基本完整的得到确 立。经过了将近三十年的发展，我国债券市场发展成就有目共睹：从零基础发展 成为现在覆盖银行间市场、交易所市场和柜台市场的债券市场体系。债券品种从单 一的国库券，发展到现在的拥有国债、企业债、金融债等所

9、有主要债券形式。市场 规模从几亿元、几十亿元，发展到现在的十几万亿元。这是个伟大的成就，同时也 是一场艰辛的历程。近年来 ,我国债券市场发展迅速 ,市场存量不断扩大 , 交易主体 日益增加 , 交易规模快速增长 , 并在促进货币政策与财政政策的实施、维护金融稳定 等方面发挥了重要作用。然而 , 和股票市场相比 , 我国债券市场一直是证券市场乃至 金融市场的短腿。当前 , 改善金融结构、完善金融宏观调控及维护金融稳定对发展 债券市场提出了更高的要求。2 我国债券市场发展存在的问题我国金融债券市场是一个年轻的市场，从 1994 年开始到现在，还只有 12 年 时间。同时债券是资本市场的主要证券品种

10、，也是资本市场发挥功能的主要载体。 就我国债券市场的整体发展而言，债券市场在发展过程中存在一些问题，这些问题 在一定程度上制约了我国债券市场的进一步发展。2.1 多头管理 , 法律、法规不健全随着债券市场的发展，我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台，可 以说债券市场的法制建设取得了很大的成绩，但依然存在一定的问题：我国债券市 场现有的国债、金融债、企业债和公司债 , 分属四个不同的监管机构监管。国债一 级市场由财政部管理 ,二级市场一部分由证监会管理 （交易所部分 ）, 一部分由人民银 行管理 （银行间市场部分 ） 。政策性金融债券在银行间市场发行 , 由人民银行管理。 发改委管企业债

11、,证监会管公司债 , 不同的债券在审核程序、发行程序、发行标准和 规模、信息披露等各个环节中监管宽严不一 , 不利于债券市场的快速协调发展。其 中企业债券的问题最为突出：一种企业债券的发行必须要通过国务院对额度的审 批、发改委对项目的审批、人民银行对利率的审批、证监会对承销商资格的审批、 证监会和交易所对上市交易的审批，从申请发行到上市交易的整个过程短则 1 年长 则 2-3 年，等资金到位，很可能所要投资的项目已错过了最佳时机 , 严重阻碍了企 业债券市场的发展 2 。目前，公司债券市场管制较严，市场化程度不高，表现在：一是对发行人资 质和发行额度进行严格控制，由于担心违约带来隐患，现行公司

12、债券管理以零风险 为目标，监管层对发行人资质和额度进行严格管制，只有少数大型国有企业和国家 重点项目才能发行债券，效率较低，大量融资需求无法得到满足。二是对发行利率 存在上限管理，这是得债券发行价格无法体现发行人信用风险溢价，抑制了投资者 对公司债券的需求。三是强制要求担保，而操作中担保人多为国有银行，这不仅抹 杀了不同发债主体之间的信用差异，而且将信用风险又推回到银行，背离了发展直 接融资的初衷 3 。2010 年 2 月，世界银行的研究报告指出：政府过度干预，债券市场流通效率 低，缺乏市场监管，过度使用短期债券，以及发展不充分的国债市场，是我国债券 市场存在的主要问题。2.2 市场运行机制

13、不完善2.2.1 信用评级制度不健全信用评级也是债券市场信用风险揭示的重要制度安排，独立、公正和客观的 信用评级制度能够对公司债券进行有效的外部评价，为投资者判断债券信用风险， 评价债券投资价值提供充分的依据，从而降低信息成本，提高市场效率。与发达国 家相比，目前我国总体信用坏境较差，社会信用基础较为薄弱，债券市场的信用评 级也缺乏统一的规范。而且在由发行人和承销商选定评级机构并支付评级费用的制 度安排下，因公司债券发行数量少，信用评级市场发行了“僧多粥少”的现象，评级机构依附于发行人的生存，其权威性和独立性受到普遍的质疑，债券的信用评级 往往流于形式，不能真正揭示公司债券的风险特征。2.2.

14、2 我国债券市场托管结算系统设施存在一些问题一是债券托管结算体制的明显特征是其分割性，共有两类债券托管结算系 统：一类是起先由中国人民银行监管、现由中国银监会与人民银行共同监管的中央 国债登记结算公司（以下简称中央国债公司），作为银行间债券市场的后台支撑系 统，负责该市场上各类债券的托管与结算事宜；另一类是由中国证监会监管的中国 证券登记结算公司（以下简称中国结算公司），其下又分上海分公司与深圳分公 司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托 管清算结算事宜。这两大系统不仅尚未在技术与制度上联接，而且存在着很大的差 异现行标准债券与交易清算时间安排制度的结合助长了

15、场内债券市场的投机和大量 违规行为，特别是，产生了“债券回购与现货交易套做放大仓量”的问题，在促使 国债回购交易规模急剧膨胀的同时，也不断放大市场的整体风险水平 4 。由于国 债买入当日即可进行卖出回购融资，当天债券现货与回购之间可以多次反复交替操 作，形成“回购买券再回购再买券”的滚动放大模式，最大放大倍数 有时高达6080倍。当发生国债市价狂跌的情况下，场内相当部分证券公司的资 金链就不可能不断掉，也就不可避免引发目前我们都看到的风险。二是担保交收制 度及其问题。当前，令人担心与棘手的是，当大量证券公司与相关机构因过往投机 过度而导致资金链条断裂，发生大量违约时，按集中担保交收制度的规定，

16、只能先 由中国结算公司替违约方垫付资金，问题是由于违约太普遍、违约金额巨大，便产 生了大量的国债“欠库”，这不仅耗尽了中国结算公司多少年来积累起来的“结算 风险基金”，而且在按事先规定拍卖违约方席位上的债券的过程中也遇到了种种阻 碍。如果“欠库”的问题解决不了，无论对债券市场、股票市场，还是对整体金融 体系，毫不夸张地讲，都将是一场灾难。2.3 债券市场流动性差我国企业债券一级市场发展比较缓慢，致使二级市场几乎处于停滞状态，交 易所挂牌交易数量不多，场外交易也不发达。企业债券流动性差、变现能力弱，加 大了债券投资者对企业债券的风险预期，缺乏流动性和由此增加的风险度严重影响 和限制了投资者对企业

17、债券的购买，使债券的发行为困难，债券投资实际成了债券 投资人的定期存款，这使得投资者往往远离这个市场，同时，由于企业债券二级市 场的疲软，反作用到一级市场上出现发行困难。目前我国的债券市场不统一，被分 割成银行间交易市场和交易所交易市场，两个市场的交易品种，市场参与主体和交 易机制各不相同，债券托管体系也互不相通，使市场参与者无法利用同一托管账户 自由地参与任一市场的交易，这样债券流动性降低，交易成本增加，市场效率低 下。在目前的市场准入体制下，商业银行不能进入交易所市场，在交易所中的非金 融机构也不能进入银行间市场，造成两个市场的交易主体成分不够丰富，而需求偏 好和交易行为又高度趋同，流动性

18、较差。另一方面原因是投资者结构不尽合理。目 前交易的主要参与者仍然是国有商业银行、股份制商业银行、保险公司、证券公 司、基金管理公司等机构投资者 , 而且各机构的债券持有比例极不均等 , 直接导致了 债券交投不活跃。2.4 债券市场债券品种结构的不合理由于我国债券市场的不成熟和不完善以及企业整体质量较差等多种原因，导 致了银行间债券市场上所交易的债券品种结构呈现相当程度的不合理状态。具体表 现在：债券发行主体单一造成债券品种单一。目前实际上只有财政部和两家政策性 银行（国家开发银行和进出口银行）有资格在银行间债券市场发行国债和政策性金 融债。银行间债券市场成立 5 年来共发行 1 万多亿元债券

19、，其中除了极少量的金融 债券以外，基本上都是国债和政策性金融债。而后两种债券都是以国家信用为支 撑，自然同属于兑付风险极小近乎没有风险的优质债券 5 。这虽然较好地降低了 银行间债券市场运行的金融风险，有助于该市场的稳定，但却未能提供丰富多样 的、能满足不同需求偏好的金融产品。当然，债券交易品种的单一与债券发行主体 残缺有很大关系。由于我国的债券评价体系并没有真正建立，所以以国家信用为背 景的国债和政策性金融债券自然成为市场“惟一”合格的债券；而相当多的企业 （或公司）经营管理不善、信誉差以及地方政府没有发债资格，也限制了其他品种 债券的发展。债券的期限结构不合理。当前，银行间债券市场上中长期

20、债券所占的 比重一直较大，而且市场还不断推出超长期债券（ 20年、30 年），进一步加剧了 长短期债券期限结构的失衡。债券付息方式单一。目前银行间债券市场的债券品种 多为固定利息按年支付，浮动利率较少，复利债券或累进利率债券等债券品种尤 缺。这种付息方式单一的债券品种结构不仅无法体现资金的时间价值，而且在利率 持续降低过程中加大了利率风险。目前债券市场的交易品种包括国债券、政策性金融债券、中央银行票据、商 业银行次级债券、企业债券、美元债券等等。但随着国内经济的快速发展 , 居民可 支配收入越来越多 , 我国的债券品种已远远不能满足投资者的需求。与国外成熟市 场相比还存在一定差距 , 企业债券

21、作为一种直接有效的融资手段 , 没有得到充分的运 用。随着市场化改革的发展对避险类产品的需求越来越强烈 , 市场迫切需要尽快推 出债券远期交易、利率期货乃至其他具有避险功能的丰富的衍生产品。3 解决问题的对策为了进一步加强我国债券市场的健康发展，使其发挥在证券市场的重要作 用，就必须对这些问题进行解决。3.1 完善法律体系，统一市场监管债券市场的健康发展，必须以完善的法律体系作为保障。推出新的企业债 券管理条例，扩大企业债券规模；修订预算法，为发展市政债券扫除障碍。 债券市场监管体制的不完善已经严重影响了我国债券市场的健康发展，必须尽快建 立起统一的市场监管体制，并且应该由证监会统一负责（除了

22、国债的发行仍由财政 部负责以外）。原因如下：第一，证监会是我国目前证券市场的监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者 保护等方面具有阻止保障和专业经验的优势。第二，证监会在资源整合方面具有优 势，即由证监会对债券市场进行规范化管理，并不会增加更多的成本。第三，有利 于证券交易市场的全面发展。目前的银行间市场和交易所是由证监会进行统一监管 的，要将银行间市场建设成完全意义上的场外交易市场，并且与交易所市场互联互 通，形成统一的交易市场。最后，国外成熟市场的经验证明，一个统一的监管体制 也有利于降低成本、提高效率 6 。3.2 完善市场运行机制3.2

23、.1 建立健全信用评级制度 , 提高市场透明度目前, 我国债券市场还属于初级发展阶段 , 正处于从政府推动型逐步向市场推 动型转化的过程 ,完善信用评级体系 , 加强对中介机构的规范显得尤为重要。要加强 债券信用评级制度的建设 7 。信用评级在债券市场发挥着信用风险揭示和利率市 场化下的金融产品定价的双重作用 , 公正、独立、客观的债券信用评级有利于投资 者决策 , 有利于促进债券市场的健康发展 , 完善的信用评级制度是保证债券市场健康 发展的基础。国际信用评级业发展的成功经验表明 , 在金融市场发展尚不成熟阶段 , 采用政府推动的模式是债券信用评级业快速发展的关键。我们应充分借鉴这一经验 对

24、非政府信用类债券实行强制性的信用评级 , 以法律法规的形式将信用评级的对象 及范围加以明确 ,甚至可以借鉴某些国家采用双评级制度的经验 , 要求发行债券同时 要有两家评级机构给予信用评级 ,以增加我国信用评级业的市场需求。同时 , 大力推 动非政府信用类债券工具的发展 , 增加信用评级的对象。要建立主要债权人监控下 的信用评级制度。发行人必须接受中介机构对其的跟踪信用评级 , 并定期向社会公 布。改革由债券发行人自行选择信用评级机构的政策安排 , 由主要投资者指定评级 机构, 以消除发行人与信用评级机构之间的“共谋”现象。要强化对信用评级机构 的培育和管理 , 增强信用评级机构的专业能力和信誉

25、 ,形成公允的信用评级体系。还 要落实信用评级机构的责任。各家资信评级机构应向监管部门提交所评级公司资信 级别的依据报告 , 落实对信用评级机构的责任追究制 8 。3.2.2 改进交易所债券市场的托管清算结算系统与相应的制度在场内债券回购交易制度框架内，应借鉴股票托管制度，旨在建立一个有效 监管下交易商和结算会员相分离的一级托管模式。除建立包括债券在内的全部证券 一级托管、一级清算体制外，要变行政监管为日常业务监管，从根本上控制证券交 易和结算风险；建立交收对手间可协商的抵押机制，中国结算没有必要承担回购清 算的结算交收风险。交易所和登记结算公司只要确定回购业务及抵押物品种，抵押 折算比率应由

26、交易对手在公开市场确定，即每笔回购交易由回购品种、抵押物和折 算率确定，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，回购业务的风险应该由交易对手 （融资方、融券方）承担。在有可能的条件下，交易所应建立一级密码验证机制， 即证券账户和密码的一一对应机制，在每笔交易发生时，交易所验证投资者账户密 码，防止投资者证券被挪用的可能性 9 。3.3 提高流动性3.3.1 大力发展流通市场应加快债券二级市场的建设和发展并对场外交易市场和场内交易市场有明确 的定位。对不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场，对于 规模较小以实物券发行的企业债券选择以场外交易为主，对于规模较大并采用记账 式或网上发行的

27、企业债券应选择场内交易为主。我国的商业银行可以为其提供一个 高效运转的报价系统、交易系统以及清算系统，所以有必要建立商业银行债券托管 体系，允许商业银行在柜台向企业和个人出售和购回企业债券。3.3.2 完善做市商制，增加市场流动实施做市商制建议做到：放开对做市商资格的限制，增加做市商的数量；规 范和量化交易行为，采取相应的鼓励措施提高其积极性，扩大报价的券种范围；完 善报价价差固定，采取弹性价差或根据行情差异确定不同的价差，明确相应的奖惩 措施，利用更多的媒体平台发布做市商报价信息，扩大其影响。并允许更多的银行 类金融机构开办债券柜台交易和债券结算代理业务，方便更多的投资者参与债券投 资；允许所有国债、央行票据、政策性银行债券等低风险债券上柜台交易促进债券 市场向深度和广度发展。最后，进一步完善国债余额管理制度，适度加快国债发行 的频率，增强一级市场的定期性和可预见性，为投资者提供可参考的市场基准率 10 。3.3.3 促进投资者结构合理化应进一步扩大债券市场的投资群体 , 增加金融机构之外的企业及事业