地方政府融资与负债问题研究

1、债务危机与中国地方政府债务问题债务危机与中国地方政府债务问题前言公债负担（公债负担（Public Debt Burden）的存在，就）的存在，就会引致一定的公债风险（会引致一定的公债风险（Public Debt Risk）；）；而公债风险超越一定极限，势必引爆公债危机而公债风险超越一定极限，势必引爆公债危机（Public Debt Crisis）。）。 公债负担的类型直接负担和间接负担直接负担和间接负担 短期负担（当代人负担）短期负担（当代人负担）和和长期负担（下代人负担）长期负担（下代人负担） 名义负担（货币负担）名义负担（货币负担）和和实际负担（真实负担）实际负担（真实负担） 中央政府公债

2、负担中央政府公债负担和和地方政府公债负担地方政府公债负担 内债负担与外债负担内债负担与外债负担 公债负担限度的理论解释 o 理论上必然存在一个理论上必然存在一个最优或最适度的公债最优或最适度的公债规模规模o 公债适度规模是指边际公债适度规模是指边际债务负担（成本）与边债务负担（成本）与边际债务收益相一致时所际债务收益相一致时所决定的公债规模。决定的公债规模。 o 国债发行规模的合理限度，主要表现在：国债发行规模的合理限度，主要表现在：（一）国债的发行额不应影响企业生产经营（一）国债的发行额不应影响企业生产经营对资金的需要，不应影响居民消费水平的逐对资金的需要，不应影响居民消费水平的逐步提高，即

3、要尽量避免国债发行对企业投资步提高，即要尽量避免国债发行对企业投资或居民消费的挤出，保障市场体系的正常运或居民消费的挤出，保障市场体系的正常运行；（二）国债发行额应与财政承债能力相行；（二）国债发行额应与财政承债能力相适应，避免损害财政收支的长期均衡，防止适应，避免损害财政收支的长期均衡，防止财政陷入债务危机。财政陷入债务危机。 公债规模的国际警戒线真的存在吗？公债规模的国际警戒线真的存在吗？不同类型的公债风险构成 公债风险按风险产生的原因按风险暴露的程度按风险运行的层次公债信用违约风险公债再融资风险公债流动性风险公债市场风险显性公债风险隐性公债风险宏观公债风险微观公债风险按风险表现的不同直接

4、公债风险图5-2：公债风险的类别及其构成或有公债风险公债风险矩阵直接债务直接债务（即在任何条件下都会履行责任的政府负债）或有负债或有负债（即在特定条件下会发生的偿债责任）显性债务显性债务（即由法律或契约认同的政府负债）由预算法规定的支出；在长期有约束力的预算支出（公务员薪金，公务员养老金支出）。对于下级政府、公有企业与私人部门的未偿债务进行担保；对各种贷款提供保护伞；对贸易、私人投资的政府担保；政府保险计划（对存款、最起码的养老金支付、粮食保护等）。隐性债务隐性债务（即反映公众期望或出于利益集权压力而由政府承担的“道义”责任）公共项目的未来再支出成本；未来的公共部门养老金，其未经法律的确认；法

5、律未要求的社会保障计划；未经法律确认的未来保健计划。对于下级政府、公有企业的坏账与欠款的清偿；对私有企业债务的清偿；投资基金、失业基金、社会保障基金破产时进行救援；当私人资本流动发生逆转时参与联合救援活动；当灾难发生时作出的超常救援。债务需求控制债务需求控制指标指标公式公式各国警戒线各国警戒线负债率负债率年末政府债务余额/当年地方GDP美国13%-16%，加拿大25%债务率债务率年末政府债务余额/当年财政收入美国90%-120%；新西兰150%；巴西，债务余额/州政府净收入200%，债务余额/市政府净收入120%；俄罗斯，地方政府借款额“俄联邦体制下各自预算体系的收入总额”；哥伦比亚（债务余额

6、/经常性收入）80%。新增债务率新增债务率当年新增债务额/当年财政收入增量巴西（新增债务额/政府净收入）18%；日本9%，同时，当年地方税的征收比率不足90%或赛马收入较多的地方政府，限制发债。偿债率偿债率当年债务还本付息额/当年财政收入美国马萨诸塞州，一般责任债券的还本付息支出其财政支出的10%；新西兰，利息支出率1（净利息支出/财政收入）15%，利息支出率2（净利息支出/地方税收收入）20%；哥伦比亚，利息支出率（债务利息支出/经常性盈余）40%，同时债务率80%政府方可举债；韩国，偿债率（前4年平均还本付息额/前4年平均财政收入）20%；波兰，年度偿债额加担保债务额当年税收收入的15%。

7、债务依存度债务依存度当年举借债务数额/（当年财政支出当年债务还本付息额）日本，债务依存度（公债/一般财政支出）在20%以上的地方政府，不得发行基础设施建设债券，20%30%之间的地方政府不得发行一般事业债券；俄罗斯，该指标（年地方借款/预算支出）15%。资产负债率资产负债率年末政府债务额/年末政府资产额美国北卡罗莱那州，地方政府的资产负债率8%；新西兰10%。担保债务比重担保债务比重年末担保债务余额/当年财政收入哥伦比亚，地方政府用作借款担保的收入额占担保借款总额的比例为150%；巴西，担保债务比重（政府担保余额/经常性净收入）22%。危机之后欧元区欧元区主权债务危机主权债务危机美国债务危机美

8、国债务危机中国地方政府中国地方政府债问题债问题全球金融危机全球金融危机债务债务一、美国债务危机一、美国债务危机 美国主权债务危机1 1、什么是美债危机？、什么是美债危机？2 2、美国政府有什么应对措施？、美国政府有什么应对措施？3 3、美债危机会造成什么影响、美债危机会造成什么影响 ？4 4、为什么仍旧选择美债？、为什么仍旧选择美债？ 1、主权债务危机究竟为何？o主权债务主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务。币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务。o债务危机债务危机是指

9、在国际借贷领域中大量负债，超过了借款者自身是指在国际借贷领域中大量负债，超过了借款者自身的清偿能力，造成无力还债或必须延期还债的现象。的清偿能力，造成无力还债或必须延期还债的现象。o传统的主权债务违约的解决方式：传统的主权债务违约的解决方式： o1. 1.违约国家向世界银行或者是国际货币基金组织等借款违约国家向世界银行或者是国际货币基金组织等借款 o2.2.与债券国就债务利率、还债时间和本金进行商讨。与债券国就债务利率、还债时间和本金进行商讨。 说白了，就是美国打白条还不了债了，这就是所谓的“债务危机”。 14.3万亿万亿$ !14.314.3万亿美元万亿美元“滚雪球滚雪球”过程过程o 奥巴马

10、任内奥巴马任内(2009-2011)(2009-2011)：经济刺激计划支出、减税，以：经济刺激计划支出、减税，以及及20072007年年-2009-2009年经济衰退造成的政府收入下降和失业年经济衰退造成的政府收入下降和失业救济金增加，共计救济金增加，共计2.42.4万亿美元。万亿美元。o 小布什任内小布什任内(2001-2009)(2001-2009)：减税、伊拉克战争和阿富汗：减税、伊拉克战争和阿富汗战争，战争，20012001年经济下滑及始于年经济下滑及始于20072007年的经济衰退，共年的经济衰退，共计计6.16.1万亿美元。万亿美元。o 克林顿任内克林顿任内(1993-2001)

11、(1993-2001)：尽管有两年时间预算盈余，但：尽管有两年时间预算盈余，但其它年份均出现赤字，共计其它年份均出现赤字，共计1.41.4万亿美元。万亿美元。o 老布什任内老布什任内(1989-1993)(1989-1993)：第一次海湾战争，经济下滑致：第一次海湾战争，经济下滑致政府收入降低，共计政府收入降低，共计1.51.5万亿美元。万亿美元。o 里根任内里根任内(1981-1989)(1981-1989)：冷战时期国防支出及持久减税，：冷战时期国防支出及持久减税，共计共计1.91.9万亿美元。万亿美元。o 里根政府之前里根政府之前(1981(1981年前年前) )：战争和经济衰退产生赤字

12、，：战争和经济衰退产生赤字，共计共计1.01.0万亿美元。万亿美元。美国欠谁的钱？欠了多少？美国欠谁的钱？欠了多少？o 公众持有公众持有3.63.6万亿美元，具体为个人、企业、银行、保万亿美元，具体为个人、企业、银行、保险公司、养老金基金、共同基金、美国各州及地方政府险公司、养老金基金、共同基金、美国各州及地方政府持有。持有。o 外国持有外国持有4 4万多亿美元，具体为万多亿美元，具体为中国中国1.21.2万亿万亿、日本、日本 0.90.9万亿、英国和石油出口国数千亿，其它国家万亿、英国和石油出口国数千亿，其它国家1.91.9万亿美万亿美元。元。o 美国联邦政府美国联邦政府共持有共持有6.26

13、.2万亿美元，具体为美联储万亿美元，具体为美联储1.61.6万万亿亿( (货币担保和应急流动储备货币担保和应急流动储备) )、社保信托基金、社保信托基金( (结余投结余投资政府债券部分资政府债券部分)2.7)2.7万亿、其它政府信托基金万亿、其它政府信托基金1.91.9万亿美万亿美元元2 2、美国政府有什么应对措施？、美国政府有什么应对措施？（1）为什么要还钱？o 一旦违约，美国政府就必须要对于违约的债务付出高额的一旦违约，美国政府就必须要对于违约的债务付出高额的违约金；违约金；o 其次，穆迪公司和标准普尔公司就会下掉美国国债的信其次，穆迪公司和标准普尔公司就会下掉美国国债的信用级别，那么，根

14、据金融学的知识，国债的违约风险一旦用级别，那么，根据金融学的知识，国债的违约风险一旦上升，现有的美国国债到期利率将会上升，特别是美国上升，现有的美国国债到期利率将会上升，特别是美国20,3020,30年的长期国债利率会明显上升，这对于美国在未来年的长期国债利率会明显上升，这对于美国在未来债务的偿还上会形成更大的压力；债务的偿还上会形成更大的压力；o 再次，美国国内的利率市场的利率会随着国债利率的上升再次，美国国内的利率市场的利率会随着国债利率的上升而上升，这对于目前美国经济的复苏前景增加不确定性；而上升，这对于目前美国经济的复苏前景增加不确定性；o 最后，美国国债有过违约记录后，未来的发行的国

15、债会不最后，美国国债有过违约记录后，未来的发行的国债会不得不提高利率，这对于美国在国际市场融资成本上升。得不提高利率，这对于美国在国际市场融资成本上升。 （2）怎么还？）怎么还？提高债务上限提高债务上限 就是国会通过决议，把美国的就是国会通过决议，把美国的信用额度提高信用额度提高。这样的方法可以解决短期债。这样的方法可以解决短期债务问题。但是这对于解决长期的债务问题没有好处，这等于是杀鸡取卵，务问题。但是这对于解决长期的债务问题没有好处，这等于是杀鸡取卵，对于解决目前美国的债务结构没有好处。对于解决目前美国的债务结构没有好处。一系列一系列财政措施财政措施 减少政府支出。减少政府支出。美国政府会

16、采取削减购买性支出，具体为减少联邦政府行美国政府会采取削减购买性支出，具体为减少联邦政府行政开支，对于联邦政府的人员进行削减，对于军费防务费用进行削减（最政开支，对于联邦政府的人员进行削减，对于军费防务费用进行削减（最近美国结束近美国结束3030年的年的“航天飞机航天飞机”工程就是一个例子）。这样可以有预算的工程就是一个例子）。这样可以有预算的盈余用来担保还债。盈余用来担保还债。 增加税收。增加税收。政府的收入包括公债收入，行政事业收入，税收等方面。行政政府的收入包括公债收入，行政事业收入，税收等方面。行政事业收入的增加是事业收入的增加是“政府寻租政府寻租”的行为，不符合的行为，不符合“廉价政

17、府廉价政府”，因此美国，因此美国政府不会使用。因此适当对于部分人群进行增税是一个可行的办法。政府不会使用。因此适当对于部分人群进行增税是一个可行的办法。通过美联储，印钱还债通过美联储，印钱还债 上世纪上世纪7070年代以后，美联储几乎天天印钱，导致美元在全世界泛滥。导致年代以后，美联储几乎天天印钱，导致美元在全世界泛滥。导致美元贬值严重，美元贬值严重，19471947年，美国的布雷斯顿森林体系规定年，美国的布雷斯顿森林体系规定1 1盎司的黄金换盎司的黄金换3535美美元；而现在，元；而现在，1 1盎司的黄金换将近盎司的黄金换将近16001600美元，贬值了美元，贬值了4040倍，这就是拜美国所

18、倍，这就是拜美国所赐，拜美联储所赐。赐，拜美联储所赐。3 3、美债危机带来了什么？、美债危机带来了什么？（1）对全球经济：）对全球经济：1 1、增速放缓，风险增加、增速放缓，风险增加 国际货币基金组织国际货币基金组织6 6月发布的世界经济展望报告下调今年世界经济增长月发布的世界经济展望报告下调今年世界经济增长预期至预期至4.3%4.3%，比该组织，比该组织4 4月份的预测低月份的预测低0.10.1个百分点。个百分点。2 2、美国经济有可能出现再次衰退、美国经济有可能出现再次衰退 彭博社彭博社7 7月月2424日预计，美国二季度国内生产总值可能仅增长日预计，美国二季度国内生产总值可能仅增长1.8

19、%1.8%，低于一，低于一季度的季度的1.9%1.9%。而且，美国目前房产销售下滑，消费者信心低落，经济扩张的。而且，美国目前房产销售下滑，消费者信心低落，经济扩张的步伐已经放缓至步伐已经放缓至1 1年以来的新低。年以来的新低。3 3、欧元区经济和日本前景黯淡、欧元区经济和日本前景黯淡 受欧债危机影响，欧元区经济增长已经降至两年来新低。而日本在遭遇大受欧债危机影响，欧元区经济增长已经降至两年来新低。而日本在遭遇大地震、海啸以及核泄漏事故的冲击之后，经济复苏前景更加暗淡。地震、海啸以及核泄漏事故的冲击之后，经济复苏前景更加暗淡。4 4、新型经济体遭受通胀风险、新型经济体遭受通胀风险 作为本轮世界

20、经济复苏的引擎，新兴经济体普遍面临不断升温的通胀风险。作为本轮世界经济复苏的引擎，新兴经济体普遍面临不断升温的通胀风险。为了抵御通胀，大部分新兴经济体不断加息或采取其他紧缩政策给经济降温，为了抵御通胀，大部分新兴经济体不断加息或采取其他紧缩政策给经济降温，这在一定程度上限制了其经济的强劲复苏。这在一定程度上限制了其经济的强劲复苏。（2）对中国经济：）对中国经济：1 1、外储经营压力有所增加、外储经营压力有所增加 作为全球最大外汇储备国，目前我国拥有着作为全球最大外汇储备国，目前我国拥有着3.23.2万亿美元的巨额外汇储备。万亿美元的巨额外汇储备。在这些资产中，在这些资产中，70%70%以上为美

21、元资产。此次美国主权信用评级的下调，给中国以上为美元资产。此次美国主权信用评级的下调，给中国外汇储备管理带来一定压力。外汇储备管理带来一定压力。 降级之后，可能会带来投资者对美债的抛售行为，降级之后，可能会带来投资者对美债的抛售行为，不排除美元贬值的可能，这可能会让中国外汇储备遭遇一定的损失。不排除美元贬值的可能，这可能会让中国外汇储备遭遇一定的损失。2 2、引发热钱压境之忧、引发热钱压境之忧 由于此次降级是美国主权信用评级的由于此次降级是美国主权信用评级的“史上首次史上首次”，因此其给全球金融市，因此其给全球金融市场带来的震荡不言而喻。相比于欧美等国，由于中国等新兴市场国家经济持续场带来的震

22、荡不言而喻。相比于欧美等国，由于中国等新兴市场国家经济持续高增长，利率水平较高，汇率升值空间大，因此中国市场可能会成为部分国际高增长，利率水平较高，汇率升值空间大，因此中国市场可能会成为部分国际游资的觊觎之地。游资的觊觎之地。3 3、我国货币政策操作空间受制约、我国货币政策操作空间受制约 美国长期主权信用评级的下调，给全球经济的复苏增添了更多不确定性，美国长期主权信用评级的下调，给全球经济的复苏增添了更多不确定性，一定程度上制约着我国货币政策的操作空间。美国主权信用评级的下调，令央一定程度上制约着我国货币政策的操作空间。美国主权信用评级的下调，令央行加息前景充满了不确定性。行加息前景充满了不确

23、定性。4 4、为什么仍旧选择美债？、为什么仍旧选择美债？(1)(1)美元虽在贬值，但至今还没有其他货币能与其安全美元虽在贬值，但至今还没有其他货币能与其安全性相比，即美元仍是市场次优选择。性相比，即美元仍是市场次优选择。(2)(2)增持美债不失为外汇储备投资的一个选项。增持美债不失为外汇储备投资的一个选项。(3)(3)客观上帮助美国救市同时维护世界金融秩序稳定。客观上帮助美国救市同时维护世界金融秩序稳定。 二、欧债危机二、欧债危机欧债危机的根本原因欧债危机的根本原因o 1 1、根本原因是缺失根本原因是缺失“生产性生产性” 2 2、金融危机的次生灾害、金融危机的次生灾害 赤字与出口下赤字与出口下

24、滑的恶性循环滑的恶性循环3 3、 欧元区制度僵硬欧元区制度僵硬 各国没有独立的各国没有独立的货币政策货币政策4 4、高福利成各政党竞争上台筹码、高福利成各政党竞争上台筹码 欧洲人口欧洲人口老龄化老龄化 加重福利负担加重福利负担 o （1 1）外部原因：）外部原因：o 金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重金融危机使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政金融危机使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策，高福利、低盈余的希腊无法通过公共财政盈余来支策，高福利、低盈余的希腊无法通过公共财政盈余来支撑过度的举债消费。希腊政府的财政原本处于一种弱平撑过度的举债消费。希

25、腊政府的财政原本处于一种弱平衡的境地，由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集衡的境地，由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集群产业的盈利能力，公共财政现金流呈现出趋于枯竭的群产业的盈利能力，公共财政现金流呈现出趋于枯竭的恶性循环，债务负担成为不能承受之重。恶性循环，债务负担成为不能承受之重。评级机构煽风点火，助推危机蔓延评级机构煽风点火，助推危机蔓延评级机构不断调低主权债务评级，助推危机进一步蔓延。评级机构不断调低主权债务评级，助推危机进一步蔓延。全球三大评级机构不断下调上述四国的主权评级。全球三大评级机构不断下调上述四国的主权评级。20112011年年7 7 月末，标普已经将希腊主权评级月末

26、，标普已经将希腊主权评级09 09 年底的年底的A-A-下调到下调到了了CCCC级（垃圾级），意大利的评级展望也在级（垃圾级），意大利的评级展望也在11 11年年5 5月底被月底被调整为负面，继而在调整为负面，继而在9 9月份和月份和10 10 月初标普和穆迪又一次下月初标普和穆迪又一次下调了意大利的主权债务评级。葡萄牙和西班牙也遭遇了调了意大利的主权债务评级。葡萄牙和西班牙也遭遇了主权评级被频繁下调的风险。评级机构对危机起到了推主权评级被频繁下调的风险。评级机构对危机起到了推波助澜的作用，也可成为危机向深度发展直接性原因。波助澜的作用，也可成为危机向深度发展直接性原因。（2 2）内部原因：）

27、内部原因：产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱以旅游业和航运业为支柱产业的希腊经济难以抵御危机的冲以旅游业和航运业为支柱产业的希腊经济难以抵御危机的冲击。击。在欧盟国家中，希腊经济发展水平相对较低，资源配置在欧盟国家中，希腊经济发展水平相对较低，资源配置极其不合理，以旅游业和航运业为主要支柱产业。一方面，极其不合理，以旅游业和航运业为主要支柱产业。一方面，为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希腊对旅游业为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希腊对旅游业及其相关的房地产业加大了投资力度，其投资规模超过了自及其相关的房地产业加大了投资力度，

28、其投资规模超过了自身能力，导致负债提高。身能力，导致负债提高。另一方面，另一方面，从反映航运业景气度的从反映航运业景气度的波罗的海干散货运价指数（波罗的海干散货运价指数（BDIBDI）看，受金融危机影响从）看，受金融危机影响从08 08 年底开始航运业进入周期低谷，景气度不断下滑。航运业的年底开始航运业进入周期低谷，景气度不断下滑。航运业的衰退对造船业形成了巨大冲击。衰退对造船业形成了巨大冲击。由此看出，希腊的支柱产业由此看出，希腊的支柱产业属于典型依靠外需拉动的产业，这些产业过度依赖外部需求属于典型依靠外需拉动的产业，这些产业过度依赖外部需求, ,在金融危机的冲击面前显得异常脆弱。在金融危机

29、的冲击面前显得异常脆弱。o 以出口加工制造业和房地产业拉动经济的意大利在危机以出口加工制造业和房地产业拉动经济的意大利在危机面前显得力不从心。意大利经济结构的最大特点是以出面前显得力不从心。意大利经济结构的最大特点是以出口加工为主的中小企业（创造国内生产总值的口加工为主的中小企业（创造国内生产总值的70%70%）。）。o 依靠房地产和建筑业投资拉动的西班牙和爱尔兰经济本依靠房地产和建筑业投资拉动的西班牙和爱尔兰经济本身存在致命缺陷。建筑业、汽车制造业与旅游服务业是身存在致命缺陷。建筑业、汽车制造业与旅游服务业是西班牙的三大支柱产业。西班牙的三大支柱产业。由于长期享受欧元区单一货币由于长期享受欧

30、元区单一货币体系中的低利率，使得房地产业和建筑业成为西班牙近体系中的低利率，使得房地产业和建筑业成为西班牙近年经济增长的主要动力。从年经济增长的主要动力。从19991999年到年到20072007年，西班牙房年，西班牙房地产价格翻了一番，同期欧洲新屋建设的地产价格翻了一番，同期欧洲新屋建设的60%60%都发生在都发生在西班牙。西班牙。o 爱尔兰一直被誉为欧元区的爱尔兰一直被誉为欧元区的“明星明星”，因为其经济增速，因为其经济增速一直显著高于欧元区平均水平，人均一直显著高于欧元区平均水平，人均GDPGDP也比意大利、也比意大利、希腊、西班牙高出两成多，更是葡萄牙一倍左右。但在希腊、西班牙高出两成

31、多，更是葡萄牙一倍左右。但在20102010年底同样出现了流动性危机，并接受了欧盟和年底同样出现了流动性危机，并接受了欧盟和IMFIMF的救助，究其原因主要是爱尔兰的经济主要靠房地产投的救助，究其原因主要是爱尔兰的经济主要靠房地产投资拉动。资拉动。o 工业基础薄弱，而主要依靠服务业推动经济发展的工业基础薄弱，而主要依靠服务业推动经济发展的葡萄牙经济基础比较脆弱。葡萄牙在过去十几年中葡萄牙经济基础比较脆弱。葡萄牙在过去十几年中最为显著的一个特点是服务行业持续增长最为显著的一个特点是服务行业持续增长，这与其，这与其他几个欧元区国际及其相似，他几个欧元区国际及其相似，2010 2010 年葡萄牙的农

32、林年葡萄牙的农林牧渔业只创造了牧渔业只创造了2.38%2.38%的增加值，工业创造了的增加值，工业创造了23.5%23.5%的增加值，而服务业创造的增加值达到了的增加值，而服务业创造的增加值达到了74.12%74.12%美国金融危机的爆发，导致融资成本随之飙美国金融危机的爆发，导致融资成本随之飙升，从而使葡萄牙企业受到冲击，影响到整个国民升，从而使葡萄牙企业受到冲击，影响到整个国民经济。经济。 总体看来，总体看来，PIIGS PIIGS 五国属于欧元区中相对落后的国家，五国属于欧元区中相对落后的国家，他们的经济更多依赖于劳动密集型制造业出口和旅他们的经济更多依赖于劳动密集型制造业出口和旅游业。

33、随着全球贸易一体化的深入，新兴市场的劳游业。随着全球贸易一体化的深入，新兴市场的劳动力成本优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移，动力成本优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移，南欧国家的劳动力优势不复存在。而这些国家又不南欧国家的劳动力优势不复存在。而这些国家又不能及时调整产业结构，使得经济在危机冲击下显得能及时调整产业结构，使得经济在危机冲击下显得异常脆弱。异常脆弱。人口结构不平衡：逐步进入老龄化人口结构不平衡：逐步进入老龄化 人口老龄化是社会人口结构中老年人口占总人口的比例不断上升的一种发展趋势。随着工化和城市化步伐的加快，各种生活成本越来越高，生育率不断下降，老年人口在总人口中的占比不断上

34、升，最快进入老龄化的发达国家是日本，日本的劳动力人口占总人口的比重从上世纪90 年代初开始出现拐点，随之出现了日本经济的持续低迷和政府债务的不断上升。我们判断从二十世纪末开始，欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化主要有三个方面：长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄化。刚性的社会福利制度刚性的社会福利制度对于欧盟内部来讲，既有神圣日耳曼罗马帝国（西欧地区）与拜占庭帝国（东欧地 区）之间的问题（同属希腊罗马基督教文化，但政治制度不同导致经济发展道路不同），也存在南欧和北欧之间的问题。对于欧元区来讲，主要的矛盾体现在南北欧问题上。天主教在与百姓共同生活的一千年来，

35、变得稍具灵活性，而新教是一个忠于圣经的严格的教派，所以信新教的北欧人比南欧人更严谨有序，在加上地理和气候因素，把这两种文化的人群捆绑在同一个货币体系下，必然会带来以下南北欧格局：北欧制造，南欧消费；北欧储蓄，南欧借贷；北欧出口，南欧进口；北欧经常账户盈余，南欧赤字；北欧人追求财富，南欧人追求享受。（3）根本原因）根本原因欧元区制度缺陷欧元区制度缺陷, ,各国无法有效弥补赤字各国无法有效弥补赤字第一，第一，货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高。货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高。根据有效根据有效市场分配原则，货币政策服务于外部目标，主要维持低通胀，保市场分配原则，货币政策服务于外部目标

36、，主要维持低通胀，保持对内币值稳定，财政政策服务于内部目标，主要着力于促进经持对内币值稳定，财政政策服务于内部目标，主要着力于促进经济增长，解决失业问题，从而实现内外均衡。欧元区一直以来都济增长，解决失业问题，从而实现内外均衡。欧元区一直以来都是世界上区域货币合作最成功的案例，然而是世界上区域货币合作最成功的案例，然而08 08 年美国次贷危机年美国次贷危机的爆发使得欧元区长期被隐藏的问题凸现出来。欧洲中央银行在的爆发使得欧元区长期被隐藏的问题凸现出来。欧洲中央银行在制定和实施货币政策时，需要平衡各成员国的利益，导致利率政制定和实施货币政策时，需要平衡各成员国的利益，导致利率政策调整总是比其他

37、国家慢半拍，调整也不够到位，在统一的货币策调整总是比其他国家慢半拍，调整也不够到位，在统一的货币政策应对危机滞后的情况下，各国政府为了尽早走出危机，只能政策应对危机滞后的情况下，各国政府为了尽早走出危机，只能通过扩张性的财政政策来调节经济，许多欧元区成员国违反了通过扩张性的财政政策来调节经济，许多欧元区成员国违反了稳定与增长公约稳定与增长公约中公共债务占中公共债务占GDP GDP 比重上限比重上限60%60%的标准，的标准，但是并没有真正意义上的惩罚措施，由此形成了负向激励机制，但是并没有真正意义上的惩罚措施，由此形成了负向激励机制，加强了成员国的预算赤字冲动，道德风险不断加剧。具体传导路加强

38、了成员国的预算赤字冲动，道德风险不断加剧。具体传导路径为：突发美国金融危机径为：突发美国金融危机; ;货币财政制度的不统一造成货币政策货币财政制度的不统一造成货币政策行动滞后行动滞后; ;各国通过扩展性财政政策刺激经济各国通过扩展性财政政策刺激经济; ;主权债务激增主权债务激增; ;财政财政收入无法覆盖财政支出收入无法覆盖财政支出; ;危机爆发。危机爆发。 第二，欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税税率导致资本的流入，从而造成经济的泡沫化。最初蒙代尔的最初蒙代尔的最优货币区理论是以生产要素完全自由流动为前提，并以要最优货币区理论是以生产要素完全自由流动为前提，并以要素的自由流动来代替汇

39、率的浮动。欧元体系只是在制度上放素的自由流动来代替汇率的浮动。欧元体系只是在制度上放松了人员流动的管制，而由于语言、文化、生活习惯、社会松了人员流动的管制，而由于语言、文化、生活习惯、社会保障等因素的存在，欧盟内部劳动力并不能完全自由流动。保障等因素的存在，欧盟内部劳动力并不能完全自由流动。从各国的失业率水平来看，德国目前的失业率已经下降到从各国的失业率水平来看，德国目前的失业率已经下降到7%7%以下，低于危机前水平，但是西班牙的失业率高达以下，低于危机前水平，但是西班牙的失业率高达21.2%21.2%。另一方面，欧盟国家只统一了对外关税税率，并没。另一方面，欧盟国家只统一了对外关税税率，并没

40、有让渡公司税税率，目前法国的公司税率最高为有让渡公司税税率，目前法国的公司税率最高为34.4%34.4%，比，比利时为利时为34%34%，意大利为，意大利为31%31%，德国为，德国为29.8%29.8%，英国为，英国为28%28%，其他边缘国家及东欧国家的公司税率普遍低于其他边缘国家及东欧国家的公司税率普遍低于20%20%，这些税，这些税率较低的国家也正是劳动力比较充足的国家，资金和劳动的率较低的国家也正是劳动力比较充足的国家，资金和劳动的结合使得这些国家的经济不断膨胀，资金主要投资在支柱性结合使得这些国家的经济不断膨胀，资金主要投资在支柱性的产业，比如加工制造业，房地产业和旅游业，从而导致

41、了的产业，比如加工制造业，房地产业和旅游业，从而导致了国内经济的泡沫化。国内经济的泡沫化。o 第三，欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高。由于在欧元区建立的时候没有充分考虑退出机制，这给以后欧元区危机处理提出了难题。目前个别成员国在遇到问题后，就只能通过欧盟的内部开会讨论，来解决成员国出现的问题，市场也随着一次次的讨论而跌宕起伏，也正是一次次的讨论使得危机不能得到及时解决。欧元区银行体系互相持有债务令危机牵一发动全身近年来欧洲银行业信贷扩张非常疯狂，致使其经营风险不断加大，其总资产与核心资本的比例甚至超过受次贷冲击的美比例甚至超过受次贷冲击的美国同行。国同行。超标？严严重？重？三、

42、关注中国地方政府负债问题美国底特律政府破产美国底特律政府破产o 底特律因汽车成名，也因单一的汽车产底特律因汽车成名，也因单一的汽车产业而衰败。这座以汽车起家的城市如今已败业而衰败。这座以汽车起家的城市如今已败落：无法偿还债务，无法支付居民养老金和落：无法偿还债务，无法支付居民养老金和医疗保险。因负债医疗保险。因负债180180亿美元，亿美元，20132013年年7 7月月1818日，密歇根州州长里克日，密歇根州州长里克斯奈德授权底特律斯奈德授权底特律紧急财政管理人凯文紧急财政管理人凯文奥尔，正式向美国破奥尔，正式向美国破产法院递交破产申请。产法院递交破产申请。 中国地方政府的债务中国地方政府的

43、债务o 底特律负债底特律负债180180亿美金宣布破产，可是审计亿美金宣布破产，可是审计署公布中国署公布中国3636个地级市负债个地级市负债3.853.85万亿，平均万亿，平均每个城市负债高达每个城市负债高达174174亿美金。以此类推，亿美金。以此类推，中国总共有中国总共有330330个地级市，负债情况大致也个地级市，负债情况大致也是如此，也就是说中国可能有是如此，也就是说中国可能有330330个底特律个底特律危机。危机。o （基础设施、造城运动、开发区招商引资）（基础设施、造城运动、开发区招商引资） Company Logo1、地方、地方债务产生背景债务产生背景 何为地方债？ 地方政府发行

44、的公债，做为地方政府筹地方政府发行的公债，做为地方政府筹措财政收入的一种形式而发行的，其收措财政收入的一种形式而发行的，其收入列入地方预算，由地方政府调度。入列入地方预算，由地方政府调度。Company Logo地方债务产生背景地方债务产生背景地方债地方债全球金融危机全球金融危机政府推出救市政策政府推出救市政策Company Logo地方地方债务产生背景债务产生背景 中国进出高额财政赤字时代。受金融危机影中国进出高额财政赤字时代。受金融危机影响响2008年我国实施年我国实施“4万亿刺激经济计划万亿刺激经济计划”中，中央财政承担中，中央财政承担1.18万亿，其余则需地万亿，其余则需地方政府和民间

45、出资。方政府和民间出资。 与此同时，仅与此同时，仅08年一年全国财政支出约年一年全国财政支出约6.14万亿，是五年来最高的一年。万亿，是五年来最高的一年。 正随着金融危机向全球实体经济陆续蔓延，正随着金融危机向全球实体经济陆续蔓延，财政部酝酿相应的救市政策财政部酝酿相应的救市政策允许地方发允许地方发行债券。行债券。地方政府债务 我国我国19951995年颁布的年颁布的中华人民共和国预算法中华人民共和国预算法第第2828条规定：除中条规定：除中央批准的债务外，地方政府不得发行任何债券。央批准的债务外，地方政府不得发行任何债券。 但是，由于财政体制和地方利益以及加快发展等多种原因，地方但是，由于财

46、政体制和地方利益以及加快发展等多种原因，地方政府一方面按照政府一方面按照预算法预算法程序和中央规定借债融资，另一方面通程序和中央规定借债融资，另一方面通过各种制度创新和改革方式绕开管制，成立各种公共过各种制度创新和改革方式绕开管制，成立各种公共“融资平台融资平台”（如城投公司、路桥公司、土地储备中心等如城投公司、路桥公司、土地储备中心等）大量融资。）大量融资。 目前，经过中央批准或者安排的地方政府举债有：国际金融组织目前，经过中央批准或者安排的地方政府举债有：国际金融组织的援助性和优惠性贷款；外国政府的援助性和优惠性贷款；国家农的援助性和优惠性贷款；外国政府的援助性和优惠性贷款；国家农业综合开

47、发性贷款；中央政府国债转贷；中央政府代地方政府发行业综合开发性贷款；中央政府国债转贷；中央政府代地方政府发行的债券（的债券（20092009年开始）等。年开始）等。 目前，地方政府绕开管制自行举债的途径有：各类公共目前，地方政府绕开管制自行举债的途径有：各类公共“融资平融资平台台”的债务融资；土地储备（整理）中心的债务融资；通过设立基的债务融资；土地储备（整理）中心的债务融资；通过设立基金、规定收费等非税方式的债务融资等；通过政府主导的基于特定金、规定收费等非税方式的债务融资等；通过政府主导的基于特定项目的非法集资（项目的非法集资（如道路建设、教育发展等如道路建设、教育发展等）。）。地方政府性

48、债务 地方政府性债务是一个比地方政府债务要大的概念，它除了包含严格意义地方政府性债务是一个比地方政府债务要大的概念，它除了包含严格意义上的地方政府举债外，还包括上的地方政府举债外，还包括“类地方政府债务类地方政府债务”，如事业单位、融资平台，如事业单位、融资平台公司等举借的政府性质的债务。公司等举借的政府性质的债务。 按照按照20142014年年8 8月月3131日全国人大常委会审议通过的日全国人大常委会审议通过的预算法预算法修正案规定，修正案规定，今后地方政府可以规范举债（今后地方政府可以规范举债（政府不得通过企业举债，企业债务不得推给政府政府不得通过企业举债，企业债务不得推给政府）。）。

49、按照按照20142014年年9 9月月2323日国务院发布的日国务院发布的关于加强地方性债务管理的意见关于加强地方性债务管理的意见（国发（国发【20142014】4343号）的规定，经过规范管理后，今后地方政府只能由政府号）的规定，经过规范管理后，今后地方政府只能由政府及其部门通过发行政府债券的方式举借，只会保留及其部门通过发行政府债券的方式举借，只会保留“政府债务政府债务”，融资平台，融资平台的政府融资职能予以剥离，不再替地方政府融资，不得给政府新增债务，其的政府融资职能予以剥离，不再替地方政府融资，不得给政府新增债务，其新增债务只能属于企业债务，由融资平台自己偿还，因此，今后将不再有通新增

50、债务只能属于企业债务，由融资平台自己偿还，因此，今后将不再有通过企事业单位举借的过企事业单位举借的“政府性债务政府性债务”出现。出现。 今后，原由融资平台等企事业单位举借的债务，需经过债权人与债务人共今后，原由融资平台等企事业单位举借的债务，需经过债权人与债务人共同协商确认，进行甄别，对属于由政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务同协商确认，进行甄别，对属于由政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务和专项债务，计入地方政府存量债务，在经国务院批准后，分类纳入预算管和专项债务，计入地方政府存量债务，在经国务院批准后，分类纳入预算管理。理。2、全国政府性债务总体情况（单位：亿元）单位：亿元）年度政府层级

51、政府负有偿还责任的债务政府或有债务政府负有担保政府负有担保责任的债务责任的债务政府可能承担一定政府可能承担一定救助责任的债务救助责任的债务2012年底中央中央94376.722835.7121621.16地方地方96281.8724871.2937705.16合计合计190658.5927707.0059326.322013年6月底中央中央98129.482600.7223110.84地方地方108859.1726655.7743393.72合计合计206988,6529256.4966504.56中央政府性债务总体情况 （单位：亿元）单位：亿元） 截至截至2013 年年6 月底，中央政府负有

52、偿还责任的债务月底，中央政府负有偿还责任的债务98 129.48亿元，负有担保责任的债务亿元，负有担保责任的债务2600.72 亿元，可能承担一定救助责任的债务亿元，可能承担一定救助责任的债务23 110.8423 110.84 亿元。具体构成是：亿元。具体构成是： 中央财政债务中央财政债务 1.政府负有偿还责任的债务政府负有偿还责任的债务97 360.9497 360.94 亿元，主要是由中央财政资金偿还的国债债券、国际金融组亿元，主要是由中央财政资金偿还的国债债券、国际金融组织和外国政府贷款织和外国政府贷款81 511.05 亿元，占亿元，占83.72%。其中特别国债。其中特别国债18 2

53、02.28 亿元，分别用作中国亿元，分别用作中国投资有限责任公司资本金投资有限责任公司资本金15 502.28 亿元、用于补充国有商业银行资本金亿元、用于补充国有商业银行资本金2700 亿元。亿元。 2.政府负有担保责任的债务政府负有担保责任的债务2506.89 亿元。包括转贷给中央单位由非财政资金偿还的国债债券、亿元。包括转贷给中央单位由非财政资金偿还的国债债券、国际金融组织和外国政府贷款国际金融组织和外国政府贷款1416.89 亿元；中央汇金投资有限责任公司发行用于商业银行配股和中亿元；中央汇金投资有限责任公司发行用于商业银行配股和中国出口信用保险公司注资，由财政部提供担保的债券国出口信用

54、保险公司注资，由财政部提供担保的债券1090 亿元。亿元。 中央部门及所属单位债务中央部门及所属单位债务 1.政府负有偿还责任的债务政府负有偿还责任的债务768.54 768.54 亿元，主要是以国家重大水利工程建设基金偿还的南水北调工程亿元，主要是以国家重大水利工程建设基金偿还的南水北调工程建设贷款建设贷款537 亿元，占亿元，占69.87%。 2.政府负有担保责任的债务政府负有担保责任的债务93.8393.83 亿元，主要是中央单位举借由非财政资金偿还的债务。亿元，主要是中央单位举借由非财政资金偿还的债务。 3.政府可能承担一定救助责任的债务政府可能承担一定救助责任的债务161.12161

55、.12 亿元，主要是中央所属高校、医院、科研院所的债务，亿元，主要是中央所属高校、医院、科研院所的债务，分别为分别为85.80 亿元、亿元、23.11亿元和亿元和5.58 亿元，合计亿元，合计114.49 亿元，占亿元，占71.06%。 中国铁路总公司中国铁路总公司(原铁道部原铁道部)：通过发行政府支持债券或以铁路建设基金提供担保等方式举借通过发行政府支持债券或以铁路建设基金提供担保等方式举借22 22 949.72949.72 亿元，用于铁路项目建设。如果铁路总公司出现偿债困难，政府可能承担一定的救助责任。截亿元，用于铁路项目建设。如果铁路总公司出现偿债困难，政府可能承担一定的救助责任。截至

56、至2013 年年6 月底，该公司汇总财务报表反映资产总额月底，该公司汇总财务报表反映资产总额46 631.59 亿元，负债总额亿元，负债总额29 182.1529 182.15 亿元。亿元。地方政府性债务总体情况 （单位：亿元）单位：亿元）中国地方政府债务规模有多大？中国地方政府债务规模有多大？o 中央财经大学财政中央财经大学财政学院财政系主任、学院财政系主任、教授曾康华：教授曾康华：“地地方债务的规模究竟方债务的规模究竟有多大，实际上是有多大，实际上是一个非常难以准确一个非常难以准确回答的问题。回答的问题。”中国地方政府债问题：债务风险中国地方政府债问题：债务风险政政 府府流动性风险（财政安

57、全）流动性风险（财政安全）政府信任危机政府信任危机制约宏观政策工具的使用制约宏观政策工具的使用银银 行行通货膨胀的风险通货膨胀的风险金融风险金融风险 清理当前及未来的地方政府债务。地方政府债务管理框架有望在清理当前及未来的地方政府债务。地方政府债务管理框架有望在未来三年正式推出，包括债务规模、还款来源、担保以及债务股本比未来三年正式推出，包括债务规模、还款来源、担保以及债务股本比等。相关数据将由财政部负责检验并监督。近期，中央政府官员明确等。相关数据将由财政部负责检验并监督。近期，中央政府官员明确公开表态，希望地方政府能够清偿债务，不要指望中央出手相救。中公开表态，希望地方政府能够清偿债务，不

58、要指望中央出手相救。中央收紧地方融资平台信贷的举措看来已初显成效，已经触发了地方国央收紧地方融资平台信贷的举措看来已初显成效，已经触发了地方国有财产出售。有财产出售。 上述措施背后的核心思路，是限制地方一级行政力量参与经济、精上述措施背后的核心思路，是限制地方一级行政力量参与经济、精简公务人员数量、制约地方政府过度负债、推动更多资源用于民生支简公务人员数量、制约地方政府过度负债、推动更多资源用于民生支出。所有这些都将进促进经济增长模式的进一步转变。出。所有这些都将进促进经济增长模式的进一步转变。十八届三中全会十八届三中全会o 国务院的要求国务院的要求: :要摸清四个领域三类债要摸清四个领域三类

59、债务的规模及比重，分析其债务逾期情务的规模及比重，分析其债务逾期情况和举借新债偿还旧债情况。况和举借新债偿还旧债情况。 o 四个领域四个领域: :交通运输、市政建设、高校交通运输、市政建设、高校医院及融资平台等四个领域。医院及融资平台等四个领域。o 三类债务三类债务: :负有偿还责任的债务、负有负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和其他相关债务。担保责任的债务和其他相关债务。 全国各级政府负有偿还责任的债务全国各级政府负有偿还责任的债务20.7020.70万亿元，其中地方政万亿元，其中地方政府的债务为府的债务为10.8910.89万亿元，负有担保责任的债务万亿元，负有担保责任的债务2.932

60、.93万亿元，万亿元，可能承担一定救助责任的债务可能承担一定救助责任的债务6.656.65万亿元。三者叠加起来万亿元。三者叠加起来30.2830.28万亿元。万亿元。 我国政府债务风险水平的评价o负债率负债率：全国各级政府负有偿还责任的债务余额与当年：全国各级政府负有偿还责任的债务余额与当年GDP比率。经过国比率。经过国家审计署家审计署2013年的全面审计，年的全面审计，2012年底我国此项指标为年底我国此项指标为36.74%。如。如果将我国各级政府的或有债务（有担保责任和救助责任的债务）因素考虑果将我国各级政府的或有债务（有担保责任和救助责任的债务）因素考虑进去，总负债率为进去，总负债率为3