期货套利操作实务

1、期货套利操作实务期货套利相对于单向投机而言，具有相对较低的交易风险，同 时又能取得较 为稳定的交易收入，是一种比较稳健的交易方式。值 得注意的是，套利交易必须 选择正确的时机和执行严格的操作规程，否则，并 不能达到应有的效果。一段时 间以来，套利成了交易者滥用的托词。不少交易者不管套利交易时机是否成熟， 也不管套利价差是否达到经验模型所得到的经验极值，更不跟踪价差的波动趋势 是否适应套利的方向，而 是错误的认为，只 要“ 一买一卖”就 可以稳享利润，殊 不知，很多的套利者就因为价差不能回归而功败垂成。通 过调查研究发现，近来 套利亏损有增大的趋势，而且亏损的额度甚至不比单向投机少。可见，套利不

2、如 想象的简单。以下将着重从实际操作的角度探讨期货套利方法及其注意事项，以 期达到真正降低风险，提高赢利的目的。套利原理1、原理套期图利简称套利，也 叫套利交易或价差交易。套利指的是在买人或卖岀某 种期货合约的同时，卖岀或买人相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合 约平仓的交易方式。在交易形式上它与套期保值有些相似，但套期保值是在现货 市场买入（或卖岀）实货和在期货市场上同时卖岀（或买人）期货合约；而套利 却只在期货市场上买卖合约，并不涉及现货交易。这一交易方式大大丰富了期货 投机交易的内涵。在进行套利交易时，交易者注意的是合约价格之间的相互变动关系，而不是 绝对价格水平。他 们买进自认为

3、是“便宜的”合约，同时卖岀那些“高价的”合 约。如果价差的变动方向与当初的预测相一致，交易者即可从两合约价格间的相 互变动中获利。因 此，对于交易者来说，理解套利交易原理和掌握一些交易技巧 是非常必要的。套利的潜在利润不是不是基于商品价格的上涨或下跌，而是基于两个套利合 约之间的价差扩大或缩小。因此，套利获得利润的关键就是差价的变动。图1、套利操作示意图2、套利的技术条件条件之一：其历史差价变化必须具备一定的规律。大多数情况下，其差价变 化会在一定幅度内波动，极少有差价突破其上下边沿的情况。当差价扩大或缩小 到一定程度之后，其后的差价波动会向相反的方向变化。从历史上的变化情况来 看，这种差价在

4、一定幅度内的来回波动是一个大概率事件。条件之二：期货合约之间的价格波动必须具备一定的相关性和联动性。这 一点可以从概率统计学角度计算其相关系数，由此来证明其相关性和联动性的大 小。在计算期货期货价格波动的相关性系数时，我们可以将两个合约每天收盘 价作为一个离散性随机变量。假定某合约的收盘价为变量X，另一个合约的收盘价为变量丫:X艺(Xi-X / ) (Yi-Y / )相关系数）Sx x Sy变量 X 的样本 均值 变量 Y 的样本 均值Sx变量X的样本方差Sy变量丫的样本方差利用上面公式，我们可以计算出两个合约之间的相关系数，通过数学检验， 可 以证明 这两者 间的 相关 性大小 。实践 的

5、经验 表明， 相关系数 在 0.70 0.95 之 间的 期 货品种 间套利效 果比较 好。如 果 相关性 过高，风 险固然 很小，但 套利空 间 太 小 ，收 益 率 较 低 ；而 如 果 相 关 性 过 低 ，套 利 空 间 会 明 显 加 大 ，收 益 率 显 著 提 高，但风险也大为增加。条件之 三：拟 套 利的 期 货合约 应有足够 的 流通 性和足 够的 容 量 ，并 且 互相匹 配 ，以 便 于 套 利 盘 出 入 。合 约 的 持 仓 量 在 拟 套 利 头 寸 数 量 的 10 倍 以 上 比 较 理 想 ， 否则，进出不便会严重影响操作效果。3、套利可能出现的结果：A、盈

6、利 额 大 于 亏 损 额 ， 结 果 盈 利 。B、盈 利 额 小 于 亏 损 ， 结 果 亏 损 。C、盈 利 额 等 于 亏 损 ， 结 果 持 平 。D、盈 利 + 盈 利 ， 结 果 盈 利 。E、亏损+亏损，结果亏损由此可见，套利也是有风险的。我们要努力实现A、D两种结果，而尽量避免B、E两种结果二、套利的准备工作1、套利经验模型的建立对于拟套利的两个合约（或多个合约）之间的价格波动，要处理较长的历史数据来反映彼此 的关系。一般而言，数据年限越长，所显示的套利区间的有效性越好。因为从统计学的角度来看，这样可以将大概率事件全部囊括其中，具有较高的可靠性。2、套利空间的确立对于两合约的

7、价格的关系，一般进行相应的数据处理，较为直观的方法就是用价格比来 表示。将数据处理到一张图上，就可以得到一张价格比曲线图，考察价格比曲线的长期波动 情况，可以找岀套利的上限和下限。通俗地讲，即两合约的比价扩大到一定程度时就会不断 地缩小，而缩小的一定程度时，又会不断地扩大，如此循环往复。确定套利空间，就是要找 出套利在何种情况下进行建立套利头寸，在何种情况下要对冲离场。由于套利操作一般不考虑价格波动的方向，而主要考虑价差的扩大与缩小，因此，除了要 确知价差的绝对数值外，还要特别注意价差的波动动势。图21999-2004 年上海三月铜与伦敦三月铜比价关系图C3/LME8A42O8A42 I I

8、_ oooo 99QxyBMfn:二甘 K OIG 忘“3 昨onE 口雪cIAe吕Z yffl:二甘戋乂 EKIcw-曲囂気 皿二nMM-EetR BlrtrTcN 射囂盂 EK1C二曲S富 皿二乓虽II-5CW Buclfli射S&M 皿巴CZH-so 口吕匝廿岂磊 口二乓別u-豊忘 口 WCU甘需二 BLt/BM-常 G4C3 折算从图中我们可以看岀，上海期货交易所三月期铜与伦敦金属交易所铜的比价大多数时间 在9.5-10.5 之间波动，中轴在10.0。从统计学角度来看，上海期货交易所与伦敦金属交易所 三月期铜的比价在9.5-10.5 之间波动应是一个大概率事件，因此，其套利区间为9.5

9、 10.5。图3、上海连3铜与LME3月铜比较图（汇率：8.3）310002800025000220001900016000 13000 10000上海铜与伦敦铜的相关系数在0.95以上，是目前相关性和联动性最强的一组合约3、套利操作的基本原则当套利区间被确立，而当前的状态又显示岀套利机会时，就可以进行套利操作了，一般而言，要遵循下述基本原则：（1）买卖方向对应的原则：即在建立买仓同时建立卖仓，而不能只建买仓，或是只建立 卖仓（2）买卖数量相等原则：在建立一定数量的买仓同时要建立同等数量的卖仓，否则，多 空数量的不相配就会使头寸裸露（即岀现净多头或净空头的现象）而临较大的风险。（3 ）同时建仓

10、的原则：一般来说，多空头寸的建立，要在同一时间。鉴于期货价格波动 的，交易机会稍纵即逝，如不能在某一时刻同时建仓，其价差有可能变得不利于套利，从而 失去套利机会（4 ）同时对冲原则：套利头寸经过一段时间的波动之后达到了一定的所期望的利润目标 时，需要通过对冲来结算利润，对冲操作也要同时进行。因为如果对冲不及时，很可能使长 时间取得价差利润在顷刻之间消失。（5 ）合约相关性原则：套利一般要在两个相关性较强的合约间进行，而不是所有的品种（或合约）之间都可以套利。这是因为，只有合约的相关性较强，其价差才会岀现回归，亦 即差价扩大（或缩小）到一定的程度又会恢复到原有的平衡水平，这样，才有套利的基础，

11、否则，在两个没有相关性的合约上进行的套利，与分别两个不同的合约上进行单向投机没有 什么两样。4、套利的基本模式（1 ）跨期套利是指在同一市场（即同一交易所）同时买人、卖岀同种商品不同交割月份的期货合约，以 期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。这种套利交易形式是套利交 易中最为普通的一种。导致不同合约月价格差的主要原因是资金不均衡作用和季节性因素， 有时资金主要集中在某一个合约上角逐，使得合约的波动速度要明显地快于其它合约，这就 意味着套利机会的来临。跨期套利的最为明显的好处是容易掌握，考虑因素相对比较简单， 而且结算在同一交易所进行，不需要划转资金，容易实现帐面平衡。如大连

12、大豆5月合约与9 月合约之间的套利。相对而言，这是一种最为简单的套利模式，需要注意的是，最简单的东西，操作上有时 也最不容易把握，这在于套利的时机往往稍纵即逝，没有在合适的时机入市，可能就再也无 法入市了；对冲时机的把握也面临同样的问题，不能迅速决断，很可能很长时间形成的利差 在瞬间消失另外，还因为交割地位的差别有时会不断地强化某种价差的变化趋势，而无法使其逆转， 这样，过份拘泥于绝对价差达到某一水平而进行的跨期套利，往往会因为出现新的不可逆极 限价差导致套利失败。（2）跨商品套利跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利交 易，即买入某一交割月份某种商品的期

13、货合约，同时卖岀另一相同交割月份、相互关联的商 品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨品种套利通常有两种情况，一种是同一市场的不同品种，比如大连豆粕与大豆之间的 套利，上海铜与上海铝之间的套利，郑州强麦与硬麦之间的套利等；另一种是不同市场的不 同品种，比如大连大豆与郑州小麦，大连豆粕与郑州小麦等。对于同一市场的不同品种而言，主要要考虑到两个合约之间的已经岀现的价差和后期价 差动态。从这个意义上来说，与跨期套利没有什么两样；还有一点，那就是两品种只是相关， 而不是完全相同，基本面便有一定的差异，特别是在突变事件岀现时将会对其中一个合约发 生重大影响，而对另一个合约的影响却非常

14、轻微。这就决定了价格之间相对运动的速度差异。 能够正确把握这种差异者套利能获得成功，否则，则会失败。至于不同市场不同品种之间的套利，除了要考虑同一市场不同品种之间套利所要考虑的 一切因素之外，还要考虑不同市场之间的保证金划转时间、交易时差等因素，相对而言，要 复杂一些。（3 ）跨市场套利跨市套利是指在某个交易所买人（或卖岀）某一交割月份的某商品合约同时，在另一个交易 所卖岀（或买人）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手 的合约获利。在做跨市套利交易时应注意影响市场间价格差异的几个因素：（1）运输成本。不同交易所 因与商品产地、销地的距离不同，运输成本就不同，同种商

15、品的合约价格自然会有差异。（2） 交割品级的差异。（3）当地的供求状况。跨市套利既可在国内的不同交易所之间进行，也可以在不同国家的交易所之间进行跨市套利，虽然套利在相同的品种之间展开，但因市场有别，所考虑的因素也至为复杂， 除了价差水平，价差的相对运动趋势之外，还要考虑涨跌停板的因素，保证金水平，汇率， 资金流动顺利与否等等。比如上海铜与伦敦铜之间套利，上海铜每天的涨跌停板为3%,而伦敦侗的涨跌停板幅则 没有规定，所以当伦敦铜岀现100美元以上的上涨，上海铜的与之联动，即便以3%涨停板报 收也难于与伦敦铜的涨幅相当，这便是套利所面临的风险，尤其是单边行情岀现的时候。再就是不同的市场存在交易时差，显然无法使套利建仓和套利对冲做到完全同步，在市 场剧然波动的情况下，另一个套头来不及建仓和来不及对冲时带来的风险，足以让套利操作 功亏一篑。再就是追加保证金风险，套利在两个市场之间进行，必然会岀现一边头寸盈利，而另一 边头寸亏损的情况，盈利的部分不可能象同一个市场套利那样用盈利来冲抵亏损部分，带来 帐面的大致平衡。按照交易规则，亏损的一边套头，如不能及时追加保证金，就要强行平仓， 强平的结果会使套头数量减少，从而使得套利操作无法贯彻下去。有时还会出现一个市场上 的头寸盈利，而另一个市场岀现爆仓的现象。显然，那种由套利被动地演变成了单