金融危机条件下我国上市公司再融资结构转变探究

1、金融危机条件下我国上市公司再融资结构转变探究财务与金融 2009年第3期 总第119期金融危机条件下我国上市公司再融资结构转变探究张佳佳【摘要】 我国上市公司的再融资结构一度呈现出过度的股权融资偏好，产生诸多不利影响。自08年以来，受金融危机影响，股市低迷，股权融资遇到障碍，而公司债发行试点办法的出台为债权融资提供了新的渠道，这些因素促成了上市公司再融资结构的转变。然而造成股权融资偏好的诸多问题没有得到根本解决、内部融资严重不足，债券市场有待完善，融资结构并未得到实质性的优化。应进一步完善公司治理结构、加强股市监管、提高企业内部融资能力、稳健发展债券市场，以促使再融资结构更加合理化。【关键词】

2、 金融危机 上市公司 再融资结构【中图分类号】 f23【文献标识码】 a【作者简介】 张佳佳，女，江苏镇江人，镇江高等专科学校管理系讲师，江苏大学工商管理硕士；江苏镇江，212000上市公司在发展壮大的过程中, 为满足对资金的需求可采用的再融资方式主要包括内部融资（即留存收益）、配股、增发新股等外部股权融资、发行公司债券和向金融机构借款等外部债务融资。按照现代融资理论的“啄食顺序假说”，上市公司再融资应首选内部融资,然后才考虑外部融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。以欧美7个主要发达国家平均来看，内部融资比例高达55.71%，外部融资比例为44.29%；而在外部融资中，股权

3、融资仅占10.86%，债务融资则占32%，并以公司债券为债务融资的主要形式，以上数据充分验证了该假说的合理性。纵观近年来我国证券市场和资本市场实务，上市公司在再融资方式的选择上对股权融资有强烈的偏好。具体表现为，目前上千家上市公司几乎没有一家会主动放弃其配股和增发的机会，而另一方面，多数上市公司都保持比一般国有企业低得多的资产负债率。据统计，从1998-2005年，我国上市公司内部融资额占总融资额的比重平均为 26.69%，债务性融资和股权性融资分别占28.79%和44.52%，与“啄食顺序”完全相反。这种现象对公司本身的健康成长乃至证券市场的发展带极为不利。王晓武（2005）认为上市公司的股

4、权融资偏好会影响资本市场资源配置功能的发挥；蒋琰（2008）通过经验数据分析认为，股权融资偏好不利于上市公司经营业绩的提高，增发后主要财务指标呈负增长，并会使内部人控制问题更严重。然而自08年以来，我国上市公司的再融资方式选择出现了明显的变化，股权融资日渐低迷，发行公司债券融资异军突起。截至08年9月，共有48家上市公司的短期融资券上市，筹资规模达到543.7 亿元；3 家上市公司 80 亿元企业债上市；16家上市公司289亿元公司债上市；3家上市公司80亿中期票据面世；发行可转债的共有5家公司，总规模为77.2亿元；可分离转债共有11家公司发行，发行总额627.85亿元，而07年全年仅有5家

5、公司发行，发行总额 125.8 亿元。国家统计局发布的“2008年国民经济和社会发展统计公报”显示，2008年度 a 股再筹资（包括配股、公开增发、非公开增发、认股权证）筹资1332亿元，比上年减少1046亿元；上市公司通过发行可转换债券、可分离债、公司管理方略63- -2009年第3期 总第119期 财务与金融债筹资998亿元，比上年增加587亿元。根据已发公告，上市公司预计还将发行4148.16亿元债券。虽然从融资绝对数额上看，债券融资仍未占主导地位，但从增减趋势上看，上市公司的再融资结构已经开始逆转。一、上市公司再融资结构转变的原因1、受金融风暴冲击，经济增长减缓，投资意愿不足始于美国的

6、金融风暴迅速席卷全球，世界经济增长明显减速，中国经济也不可能“独善其身”。08年，我国主要经济指标明显回落，国内生产总值增长速度由07年的13%下降为9%，工业增加值的增幅也由14.9%下降为9.5%，均创下连续5年来的最低值。09年2月海关统计资料表明，我国出口增幅只有6.5%，比去年同期的增幅要回落45%，比1月份也要回落20%。金融危机导致消费需求急剧下降，进而引起企业盈利水平下降，投资意愿不足。08年第四季度全球ceo信心指数由第三季度的40下降到了24，是自1976年以来的最低水平，信心指数的下降折射出ceo们对投资前景仍然持悲观态度。企业普遍为了规避风险，保存实力，而大大缩减投资规

7、模。从投资者角度考虑，股权投资的风险远大于债权投资，在经济不景气的大背景下，上市公司仍想通过股权融资困难重重。2、股票持续下跌，打击投资信心伴随着金融危机到来的是股票指数的急速、持续下跌。从突破6000点到跌破1700点，中国股市跌幅已超过 70%，绝大多数个人投资者损失超过80%，被深度套牢。而金融危机的负面影响仍在不断扩大，08年上市公司的业绩普遍下滑，很大一部分上市公司出现虽有账面盈利却无钱分红的尴尬局面。股市暴跌对投资者心理的影响更大，严重打击了投资信心，导致广大投资者无力更无心投资。上市公司的股权融资方案得不到市场积极的回应，很难再利用这种方式实现其资本扩张的目标。3、公司债券发行试

8、点，为融资开辟新途径另一方面，中国证监会于07年8月正式颁布实施公司债券发行试点办法（以下简称试点办法），以上市公司为试点对象。在此之前，我国企业债券发行程序复杂，限制过多，导致企业债市场一直发展迟缓，表现为品种少、规模小、交易不活跃。统计显示，2006年我国国债、金融债、企业债的比例分别为50.56%、44.19%、5.0%，企业债比例严重偏低，难以发挥正常的融资作用。而此次试点办法体现了建立市场化导向的公司债券发行监管体制的指导思想，在发行方式、发行条件、发行程序等核心问题上较原先的企业债制度有明显突破。例如：企业债由人民银行确定利率区间，而公司债由发行人与保荐人通过市场询价确定；企业债普

9、遍由银行担保，而公司债采取抵押、质押方式担保，规模在10亿-15亿元大型上市公司甚至可以无担保发行；企业债发行要经过额度审批和发行审批两道程序，而公司债由证监会主导，可以随报随批，一次核准、分次发行等等。公司债试点进一步放松了对债券发行的行政管制，为上市公司提供了宽松的政策环境，大大激发了上市公司利用债券融资的热情。金融危机引发投资需求下降是股权融资额大幅缩水的根本原因，而股市低迷直接造成股权融资失效，在股权融资困难的情况下，试点办法的出台则为上市公司提供了简便、灵活的债券融资渠道，多方因素的共同作用促成了上市公司再融资结构的转变。二、潜在的问题虽然上市公司股权融资偏好已经出现扭转势头，但还远

10、未形成高效合理的融资结构。事实上目前的转变仅仅是暂时的、被动的，在受限的宏观经济环境中，不得已而为之，并非遵循最佳融资顺序而实现的实质性结构优化。1、造成上市公司股权融资偏好的内在原因没有得到根本解决引发股权融资偏好的公司内部原因主要有融资成本原因和股权结构原因。一方面，我国资本市场发育不成熟，投资者投机心理严重，看重股票短期的差价收益，不关心上市公司的实际业绩和分配情况。股利支付也并非公司的义务，以至于上市公司股利支付率偏低，不分配，少分配的现象十分普遍，即使分配，也多选择股票股利，较少采用现金股利。并且股权融资不需要还本付息，没有负债强制偿还的“硬约束”，因而融资成本低、风险小，得到上市公

11、司的青管理方略64- -财务与金融 2009年第3期 总第119期睐。另一方面，由于历史原因，我国上市公司的股权结构被人为划分为流通股和非流通股，非流通股东往往占绝对控股地位。而这些大股东不能在市场上交易获利，只能通过股权融资获得高溢价来增加每股净资产，从中获取利益，从而形成股权融资偏好。这些问题得不到根本解决，就依然会诱使上市公司偏好股权融资。2、上市公司业绩不佳，内部融资能力弱内部融资的主要来源是公司的留存收益，因而，公司经营业绩的好坏直接关系到公司资本积累能力和所需资金的自我解决能力。08年以来，受金融危机影响，我国上市公司业绩普遍下滑，截至09年3月，已披露年报和发布业绩预告的1009

12、家公司实现净利润合计约为1736亿元，较07年下降43.61。业绩缩水超4成。另据申银万国近期的研究预测，09年上市公司业绩极可能大幅回落。在缺乏业绩支撑的情况下，内部融资成效有限，仍然无法成为首选的融资方式。3、公司债刚刚起步阶段，整体债券市场尚不完善公司债市场仍处于初级阶段，各项配套制度尚不健全，尤其是信用评级体系相对落后。公司债具有的最大风险之一就是信用风险，即公司不能偿还债券本息而违约的风险，如果信用评级不能很好揭示公司债券所具有的信用风险，投资者的操作就可能被误导。我国信用评级机构由发行人和承销商选择并支付评级费用，评级机构依附于发行人而生存，导致评级机构缺乏独立性和权威性，市场对于

13、这种外部评级也并不太认可。对于广大的个人投资者来说，大多数只能根据独立的信用评级公司的评级来作投资参考，随着公司债市场不断扩容，个人投资者的参与日渐增多，信用评级所承担的责任将越来越大，信用评级体系的不健全将成为公司债健康发展的重大隐患。另外，从整体债券市场来看，债券发行监管体制混乱，多头管理现象依然严重。多年来，困扰中国债券市场的最大问题就是多头管理。财政部、中国人民银行、证监会、国家发改委、银监会都参与到债券的发行中来，容易出现部门之间协调困难、审批时间过长、监管标准不统一等问题。尤其是本应成为企业外部融资主体的企业债，审批要经过发改委、利率由央行确定，上市又由证监会负责，程序复杂，严重影

14、响了企业发行债券的积极性。三、优化上市公司再融资结构的建议1、通过股权分置改革完善上市公司治理结构逐步推进非流通股的转让与上市交易，打破国有股“一股独大”的局面，改变“同股不同价、同股不同利、同股不同权”的状况，完善公司治理结构。鼓励股权持有者多元化，加大机构投资者的持股比例，以促进理性投资，推动资本市场走向成熟。建立经理报酬与公司利益挂钩的激励制度，降低“内部人控制”成本，切实保障股东权益。2、 加强对股权发行的监管进一步严格公司上市和股票发行的核准制度，由企业独立承担上市融资风险，使企业在充分考虑自身收益与风险的情况下决定是否上市增发和配股。严格控制再融资规模，增加增发限制，适当提高股权融

15、资成本，减少溢价收益，抑制大股东随意增发股票的意愿。加强对中介机构的监管，保证信息披露的真实性，防止上市公司利用虚假财务信息骗取股票发行资格，同时对融资后资金的流向进行监督检查，防止盲目融资，浪费资源。3、对抗金融危机，提高企业盈利与自我积累水平，增加内部融资比重内部融资既可以避免对外披露投资项目信息，又无须与其他实体进行交易，交易成本为零，应成为上市公司首选融资方式。金融危机虽然使宏观经济环境恶化，但困难与机会并存。上市公司应当根据市场需求的趋势及变化，加强技术开发，增强企业核心竞争力。通过管理创新，提高经营效率，并充分利用特殊时期政府给予的各种优惠政策，努力提高经营业绩和自我积累水平，进一

16、步提高内部融资比重，优化融资结构，形成良性循环。4、深化公司债试点，稳健发展债券市场债券融资不仅是一种灵活高效的融资形式，还具有与股权融资优劣互补的特性，对平衡融资结构起到重要作用。但由于“次贷危机”的影响，很多人“谈债变色”，避之不及。事实上我国国情与美国有很大差异，他们的教训在于滥用金融衍生产品，而我管理方略65- -2009年第3期 总第119期 财务与金融transformation investigation on re-financing structure ofchinas listed companies under the financial crisiszhang jia-

17、jiazhenjiang college, zhenjiang, jiangsu, china【abstract】 the re-financing structure of chinas listed companies has been presenting excessive equity financing preference,thereby generating more adverse effects. since 2008, in order to solve the situations that the stock market has been underthe depr

18、essed state and the equity financing has been blocked due to the effect of financial crisis, the trial method issued bythe companies provides a new channel for equity financing, thereby transforming the re-financing structure of chinas listedcompanies. because many problems causing the equity financ

19、ing preference can not be solved basically, the internal financingis seriously deficient, the bond market is required to be perfected, and the financing structure can not be optimizedessentially, thereby needing to further perfect the administrative structure of the companies, strengthen the stock m

20、arketsupervision, improve the internal financing ability of the companies, and stably develop the bond market, so as to ensure thatthe re-financing structure is more reasonable.【key words】 financial crisis; listing companies; refinancing structure国债券市场面临的问题恰恰相反，是市场发展滞后，规模小，效率低，不能满足企业的合理融资需求，以至于股权与债券融资比例严重失衡，公司债发行仅为国债规模的1/5，而美国这一比例达到1:1。因此，只要能吸取教训，注重风险防范，我国债券市场仍有很大的发展空间。加强信用评级体系建设和市场中介机构的培育。对债券信用评级机构进行规范，增强评级机构的独立性，提高评级机构的业务能力，建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，对那些弄虚作假的信用评级机构实行市场禁入，增加信用评