付鹏+欧债危机详解

1、CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT 主讲：付主讲：付 鹏鹏 银河期货首席宏观经济顾问银河期货首席宏观经济顾问CCTV2CCTV2特约财经评论员；和讯投资顾问委员会委员特约财经评论员；和讯投资顾问委员会委员原中国中期研究院首席宏观策略顾问；原英国伦敦所罗门金融集团全球宏观策略对冲型原中国中期研究院首席宏观策略顾问；原英国伦敦所罗门金融集团全球宏观策略对冲型基金策略经理基金策略经理旅居英国旅居英国1010年，毕业于英国雷丁大学年，毕业于英国雷丁大学ISMAISMA国际证券投资银行专业；新华社财经特约嘉宾，国际证券投资银行专业；新华社财经特约嘉宾，中经频道，中经频道，C

2、CTV9CCTV9，CCTV2CCTV2财经特约评论员，财经特约评论员，CCTVCCTV证券咨询频道特约财经评论，证券咨询频道特约财经评论，BTVBTV天下天下财经特约评论，中央人民广播电台特约财经评论员，财经特约评论，中央人民广播电台特约财经评论员，期货日报期货日报中国商报中国商报北京北京青年报青年报经济观察报经济观察报中国黄金报中国黄金报证券时报证券时报中国证券报中国证券报特约评论嘉宾；特约评论嘉宾；凤凰网，和讯网，金融界特约评论嘉宾。凤凰网，和讯网，金融界特约评论嘉宾。CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 欧债危机到底是怎么回事？欧债危机到底是怎么回事？欧

3、洲国家欧洲国家“凯恩斯综合症凯恩斯综合症”集中发作集中发作欧盟一体化进程中的失衡关系欧盟一体化进程中的失衡关系统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫凯恩斯综合症凯恩斯综合症欧洲债务危机是西方欧洲债务危机是西方国家对凯恩斯主义经国家对凯恩斯主义经济政策长期误读和滥济政策长期误读和滥用的恶果；用的恶果；以扩大政府支出来刺以扩大政府支出来刺激经济的凯恩斯主义激经济的凯恩斯主义经济政策本来是凯恩经济政策本来是凯恩斯为应对斯为应对3030年代的大年代的大萧条提出的一条应对萧条提出的一条应对之策；之策；政府政府财政财政收入收入支出支出举债举债举债成本举债成本 债务评级债务

4、评级 债务偿付债务偿付宏观经济形势恶化宏观经济形势恶化内部结构快速失衡内部结构快速失衡财务隐匿财务隐匿造假造假发行新债发行新债偿还旧债偿还旧债赤字财政赤字财政社会福利保障社会福利保障民主选举民主选举CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT 为什么是欧洲？为什么是欧洲？欧洲比别的国家宏观经欧洲比别的国家宏观经济更为脆弱有三个原因：济更为脆弱有三个原因：其一，政府支出结构不其一，政府支出结构不合理。政府举债却没有合理。政府举债却没有把钱花在生产性支出上，把钱花在生产性支出上，而是用来社会福利待遇而是用来社会福利待遇上上过度过度，加剧了政，加剧了政府的财政负担。府的财政负担。

5、其二，人口老龄化。养其二，人口老龄化。养老金支出达到公共支出老金支出达到公共支出的的70%70%。其三，税收大规模流失。其三，税收大规模流失。跨国公司发展，利用不跨国公司发展，利用不同国家之间的税收差异同国家之间的税收差异避税。避税。l 欧债危机到底是怎么回事？欧债危机到底是怎么回事？欧洲国家欧洲国家“凯恩斯综合症凯恩斯综合症”集中发作集中发作欧盟一体化进程中的失衡关系欧盟一体化进程中的失衡关系统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 欧债危机到底是怎么回事？欧债危机到底是怎么回事？欧洲国家欧洲

6、国家“凯恩斯综合症凯恩斯综合症”集中发作集中发作欧盟一体化进程中的失衡关系欧盟一体化进程中的失衡关系统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫20082008年金融危机：年金融危机：各国政府大量资金救助银各国政府大量资金救助银行同时，大举减税行同时，大举减税 增加增加开支等财政措施刺激经济开支等财政措施刺激经济为什么是希腊？为什么是希腊？希腊比别的国家宏观经希腊比别的国家宏观经济更为脆弱；济更为脆弱；服务贸易占希腊出口总服务贸易占希腊出口总额的比重是额的比重是70%70%以上；以上；外贸出口对外贸出口对GDPGDP的贡献的贡献率达到了率达到了35%35%以上；以上

7、；航运业和旅游业是希腊航运业和旅游业是希腊的两大支柱产业，旅游的两大支柱产业，旅游业占到希腊国民生产总业占到希腊国民生产总值的值的15%15%20102010年希腊失衡的开始：年希腊失衡的开始：希腊的经济结构彻底的暴露出来希腊的经济结构彻底的暴露出来CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 债务循环系统的坏死债务循环系统的坏死- -融资成本飞升！融资成本飞升！债务循环系统是维持整个债务系统不崩盘的第一步债务循环系统是维持整个债务系统不崩盘的第一步拆东墙补西墙拆东墙补西墙 当成本上升到一定水平的时候当成本上升到一定水平的时候 链条无法维持链条无法维持降低债务融资成本的

8、关键是：担保！降低债务融资成本的关键是：担保！债务的货币化债务的货币化除了债务成本上除了债务成本上升以外，也会触升以外，也会触发金融机构流动发金融机构流动性风险的出现性风险的出现CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 评级机构评级机构- -危机的火上浇油！危机的火上浇油！9595年英国巴林银行破产年英国巴林银行破产- -美国银行评级美国银行评级9797年亚洲金融危机年亚洲金融危机次贷危机次贷危机评级机构只是匆忙应对评级机构只是匆忙应对 降级过激降级过激 加剧危机破坏性加剧危机破坏性评级的威力评级的威力作为债券市场的重要作为债券市场的重要服务性机构，评级机服务性机构

9、，评级机构的主要作用是警示构的主要作用是警示风险，但他们往往对风险，但他们往往对风险视而不见，反而风险视而不见，反而成为金融危机的始作成为金融危机的始作俑者。在近几年发生俑者。在近几年发生的多次危机中评级机的多次危机中评级机构多次扮演了落井下构多次扮演了落井下石的角色。石的角色。大公国际！大公国际！CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 危机蔓延欧洲危机蔓延欧洲 银行资本流出风险国银行资本流出风险国大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出大量问题国家银行资本快速流出德意志银行德意志银行20112011年流

10、入了年流入了677677亿欧元亿欧元CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 危机蔓延欧洲危机蔓延欧洲 银行资本流出风险国银行资本流出风险国大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出大量问题国家银行资本快速流出英国银行英国银行20112011年流入了年流入了17001700多亿多亿欧元欧元汇丰汇丰路易德路易德巴克莱巴克莱渣打渣打苏皇苏皇CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 危机蔓延欧洲危机蔓延欧洲 银行资本流出风险国银行资本流出风险国大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量资本

11、快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出大量问题国家银行资本快速流出丹麦银行也成为了避险天堂丹麦银行也成为了避险天堂CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 危机蔓延欧洲危机蔓延欧洲 银行资本流出风险国银行资本流出风险国大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出大量问题国家银行资本快速流出法国银行的风险敞口其实比德国要大很多法国银行的风险敞口其实比德国要大很多农业信托农业信托法兴法兴法国巴黎银行法国巴黎银行法国银行的风险敞口其实比德国要大很多法国银行的风险敞口其实比德国要大很多CRISISTH

12、E EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 危机蔓延欧洲危机蔓延欧洲 银行资本流出风险国银行资本流出风险国大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出大量问题国家银行资本快速流出西班牙的银行问题相对于其他国家来说还算好一些西班牙的银行问题相对于其他国家来说还算好一些CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 危机蔓延欧洲危机蔓延欧洲 银行资本流出风险国银行资本流出风险国大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出大量问题国家银行资本快速流出希腊银行

13、资本流出的更加赤裸裸希腊银行资本流出的更加赤裸裸CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 德国在解决欧洲问题上的考虑德国在解决欧洲问题上的考虑中国的战国时代中国的战国时代德国对于利弊之间的权衡德国对于利弊之间的权衡德国的底线在哪里？德国的底线在哪里？如果德国直接掏钱救助欧洲：如果德国直接掏钱救助欧洲：1 1，德国的财务成本会很高，助涨了这些，德国的财务成本会很高，助涨了这些不守纪律不守纪律的国家的道德风险；的国家的道德风险；2 2，丧失了推进欧洲一体化改革的机会，对例如意大利，希腊，西班牙等国，丧失了推进欧洲一体化改革的机会，对例如意大利，希腊，西班牙等国家的改革要

14、利用好此次机会；家的改革要利用好此次机会；3 3，德国出手后，市场对于债务的关注点转移到美国，欧元价格直接兑美元，德国出手后，市场对于债务的关注点转移到美国，欧元价格直接兑美元大幅度升值，这损害了德国利益也损害了欧元区的利益；大幅度升值，这损害了德国利益也损害了欧元区的利益；如果欧元区崩盘：如果欧元区崩盘：1 1，德国见死不救，德国作为欧元区的核心大国，政治代价太高；，德国见死不救，德国作为欧元区的核心大国，政治代价太高；2 2，德国从欧元区退出来，德国货币启动马克，在短期内对美元升值将会达到，德国从欧元区退出来，德国货币启动马克，在短期内对美元升值将会达到30%-30%-50%50%，这对德

15、国出口的打击巨大；，这对德国出口的打击巨大；3 3，德国不救，最终导致的是例如法国，意大利等国对其实行贸易保护措施；，德国不救，最终导致的是例如法国，意大利等国对其实行贸易保护措施；在严谨的德国人面前，欧债危机的底线就是不到关在严谨的德国人面前，欧债危机的底线就是不到关键时刻，依旧以推动改革为主要目标键时刻，依旧以推动改革为主要目标CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 欧洲问题上的根本解决方案欧洲问题上的根本解决方案中国的战国时代中国的战国时代德国对于利弊之间的权衡德国对于利弊之间的权衡德国的底线在哪里？德国的底线在哪里？未来欧债危机可能的四种结局：未来欧债危机

16、可能的四种结局：1 1，第一种结局：欧元区建立统一的财政货币政策，使得欧债危机得，第一种结局：欧元区建立统一的财政货币政策，使得欧债危机得到彻底解决；到彻底解决；欧元区统一债券：欧元区欧元区统一债券：欧元区1717过共同担保过共同担保- -停发各国债券（主权税收权）停发各国债券（主权税收权）- -共同担保为部分重要债务国融资共同担保为部分重要债务国融资- -设立拥有更大权利的欧元区中央财政机构设立拥有更大权利的欧元区中央财政机构2 2，第二种结局：欧洲领导人同意扩容救助基金，通过通货膨胀缓解，第二种结局：欧洲领导人同意扩容救助基金，通过通货膨胀缓解欧债危机；欧债危机；欧洲央行发钞充当最后借款人

17、欧洲央行发钞充当最后借款人- -违背欧洲央行把保持比值稳定作为货违背欧洲央行把保持比值稳定作为货币政策为目标币政策为目标3 3，第三种结局：希腊退出葡萄牙西班牙随后，欧洲央行被迫大局买，第三种结局：希腊退出葡萄牙西班牙随后，欧洲央行被迫大局买入债券救助，随后德国等财政强国失去信心退出欧洲区使用自身的入债券救助，随后德国等财政强国失去信心退出欧洲区使用自身的货币；货币；4 4，第四种结局：欧元区强化纪律将希腊剔除欧元区，同时对西班牙，第四种结局：欧元区强化纪律将希腊剔除欧元区，同时对西班牙和葡萄牙救助，同时要求西班牙和葡萄牙遵守救助附加条款。和葡萄牙救助，同时要求西班牙和葡萄牙遵守救助附加条款。

18、德国：救人的同时德国：救人的同时也是救助自己！也是救助自己！有条件性的救助是有条件性的救助是德国的底线！德国的底线！利用救助施加的附利用救助施加的附加条件来推进欧元加条件来推进欧元区改革进步！区改革进步！CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 一切危机到最后都是银行危机！一切危机到最后都是银行危机！大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出大量问题国家银行资本快速流出法国银行的风险敞口其实比德国要大很多法国银行的风险敞口其实比德国要大很多金融金融机构机构有毒有毒资产资产其他其他资产资产其他融资渠道和途径其他

19、融资渠道和途径VARVAR杠杆杠杆意大利债券意大利债券西班牙债券西班牙债券希腊债券希腊债券次级债次级债迪拜世界迪拜世界中央银中央银行拆借行拆借机构之机构之间拆借间拆借货币互换货币互换利率互换利率互换头寸互换头寸互换掉期掉期CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 一切危机到最后都是银行危机！一切危机到最后都是银行危机！一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券的一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等

20、之间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延贷等之间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延法国及德国银行对法国及德国银行对于希腊债券违约的于希腊债券违约的风险敞口最大风险敞口最大CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 一切危机到最后都是银行危机！一切危机到最后都是银行危机！一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而些债券的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间的成本，导致流动性收缩，进而推升银行间拆借借贷等之

21、间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延加剧危机的蔓延19991999年年1 1月月1 1日欧元正式引日欧元正式引入之后入之后, ,EURIBOREURIBOR：欧元银行同业：欧元银行同业拆放利率；拆放利率； EONIAEONIA：欧元：欧元隔夜拆放平均利率；隔夜拆放平均利率；取代了欧元区取代了欧元区1111国原有货国原有货币项下的市场拆放参考利币项下的市场拆放参考利率而被正式引入国际金融率而被正式引入国际金融市场市场CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 一切危机到最后都是银行危机！一切危机到最后都是银行危机！一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的

22、是持有这些债券的各大一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延黄金与欧元的同一时间黄金与欧元的同一时间节点开始的剧烈波动的节点开始的剧烈波动的背后的同一逻辑都是流背后的同一逻辑都是流动性危机！动性危机！CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 一切危机到最后都是银行危机！一切危机到最后都是银行危机！一旦债务违约或者大量债务展期或损益

23、计提则会出现的是持有这些债券的各大一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延隔夜指数掉期隔夜指数掉期(Overnight (Overnight Indexed Swaps)Indexed Swaps)，是一种将，是一种将隔夜利率交换成为若干固定隔夜利率交换成为若干固定利率的利率掉期利率的利率掉期 它是衡量市场对于中央银行它是衡量市场对于中央银行利率预期的指标。

24、利率预期的指标。在正常的市场情况下在正常的市场情况下OISOIS往往往往低于低于LiborLibor。 隔夜指数掉期能够提供更加隔夜指数掉期能够提供更加准确的银行间借贷利率水平，准确的银行间借贷利率水平，并且是一个可以交易的价格。并且是一个可以交易的价格。北岩银行北岩银行20072007挤兑挤兑雷曼银行雷曼银行20082008年倒闭年倒闭美联储量宽美联储量宽希腊危机希腊危机欧债危机欧债危机CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 欧洲债务危机对铜价波动的影响欧洲债务危机对铜价波动的影响一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面：一切危机最终对商品市场的影响都集中在

25、几个层面：表层：需求表层：需求中层：信心中层：信心根本：流动性根本：流动性流动性监控的重要指标流动性监控的重要指标欧元兑美元一年期货币欧元兑美元一年期货币互换基差互换基差货币互换（又称货币掉期）货币互换（又称货币掉期）是指两笔金额相同、期限相是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息调换，同时也进行不同利息额的货币调换。简单来说，额的货币调换。简单来说，利率互换是相同货币债务间利率互换是相同货币债务间的调换，而货币互换则是不的调换，而货币互换则是不同货币债务间的调换。货币同货币债务间的调换。货

26、币互换双方互换的是货币，它互换双方互换的是货币，它们之间各自的债权债务关系们之间各自的债权债务关系并没有改变。并没有改变。CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 欧洲债务危机对铜价波动的影响欧洲债务危机对铜价波动的影响一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面：一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面：表层：需求表层：需求中层：信心中层：信心根本：流动性根本：流动性更好的欧洲危机流动性更好的欧洲危机流动性指标：指标：欧元兑美元三个月货币欧元兑美元三个月货币互换基差变化互换基差变化VSVS铜价铜价欧洲央行启动欧洲央行启动LTROLTRO美联储联手救市美联储联手

27、救市似乎两似乎两轮轮LTROLTRO的效果的效果还不错还不错CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 欧洲债务危机对铜价波动的影响欧洲债务危机对铜价波动的影响一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面：一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面：表层：需求表层：需求中层：信心中层：信心根本：流动性根本：流动性更好的欧洲危机流更好的欧洲危机流动性指标：动性指标：3 3月欧元月欧元LIBOR-OISLIBOR-OIS基差基差VSVS铜价铜价CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 铜价下行中欧债危机因子的对冲铜价下行中欧债危机因子的对冲铜

28、价波动的一些因子铜价波动的一些因子欧债危机的影响：一方面是对于需求的影响；另一层面是对流动性的影响；欧债危机的影响：一方面是对于需求的影响；另一层面是对流动性的影响；对于铜冶炼生产企业而言，某些时候套期保值交易有敞口的风险对于铜冶炼生产企业而言，某些时候套期保值交易有敞口的风险铜价与澳币之间的关系铜价与澳币之间的关系选择澳币之商品货币来对选择澳币之商品货币来对冲全球经济下滑带来的铜冲全球经济下滑带来的铜价下行的风险价下行的风险CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 铜价下行中欧债危机因子的对冲铜价下行中欧债危机因子的对冲铜价波动的一些因子铜价波动的一些因子欧债危机

29、的影响：一方面是对于需求的影响；另一层面是对流动性的影响；欧债危机的影响：一方面是对于需求的影响；另一层面是对流动性的影响；对于铜冶炼生产企业而言，某些时候套期保值交易有敞口的风险对于铜冶炼生产企业而言，某些时候套期保值交易有敞口的风险现货处于升水中，现货处于升水中，backback下空头移仓的成本是套下空头移仓的成本是套期保值商不得不考虑的期保值商不得不考虑的风险风险为了规避在头寸上因为为了规避在头寸上因为升贴水带来的套期保值升贴水带来的套期保值交易的风险敞口，可以交易的风险敞口，可以选择宏观策略对冲交易选择宏观策略对冲交易中的因子对冲模式：例中的因子对冲模式：例如选择做空欧元进行保如选择做

30、空欧元进行保值。值。现货处于升水中，现货处于升水中，backback下空头移仓的下空头移仓的成本是套期保值商成本是套期保值商不得不考虑的风险不得不考虑的风险CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 后期的关键是欧洲央行的后期的关键是欧洲央行的EFSFEFSF欧洲问题的解决短期内还是要看欧洲问题的解决短期内还是要看EFSFEFSF救助基金能否扩大，救助基金能否扩大，ECBECB除了继续扩张资产负债表以外，绝对不能够引发各国银除了继续扩张资产负债表以外，绝对不能够引发各国银行的持续恶化；虽然这只是权宜之策，但必须在保的前行的持续恶化；虽然这只是权宜之策，但必须在保的前提

31、下才能够推动一体化提下才能够推动一体化现有临时性救助工具欧洲金现有临时性救助工具欧洲金融稳定工具融稳定工具(EFSF)(EFSF)的放贷能的放贷能力还有力还有25002500亿欧元左右，而亿欧元左右，而新的新的ESMESM的资金基础有的资金基础有70007000亿亿欧元，到今年欧元，到今年7 7月投入使用后，月投入使用后，会新增会新增50005000亿欧元的放贷能亿欧元的放贷能力。加上欧元区国家向力。加上欧元区国家向IMFIMF注注资的资的15001500亿欧元到时欧元区亿欧元到时欧元区救助资金的规模将接近救助资金的规模将接近1 1万亿万亿欧元欧元LTRO-I-IILTRO-I-II欧洲央行（欧洲央行（ECBECB）1212月月2121日宣日宣布提供三年期长期再融资操布提供三年期长期再融资操作（作（LTROLTRO）48904890亿欧元（合亿欧元（合64506450亿元）亿元）CRISISTHE EUROPEANSOVEREIGN DEBT l 后期的关键是欧洲央行的后期的关键是欧洲央行的E