[企业管理]第10章 行为资产定价理论

1、2021-10-1511传统资产定价理论回顾传统资产定价理论回顾412342021-10-15222021-10-1533 arrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场上的一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基础。 markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的风险，创立了一个完整的均值方差分析框架，标志着现代金融理论的开端。 sharpe(1964)，lintner(1965)和mossin(1966)在投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列假定的基础上建立了以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型资本资产定价模型(capm) 2021-10-1544 70年代罗

2、斯提出了套利定价模型理论（apt），该理论认为证券收益率与一组基本因素线性相关，以此来理解市场中的风险和收益间的均衡关系。 merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内最优资产组合模型和资产定价公式，他首次将伊藤积分引入经济分析，由此开创了连续时间金融分析。 breeden以投资者追求整个生命期的消费效用最大化为出发点，得到基于消费的资本资产定价模型（ccapm），它将效用范畴引入了资产定价模型。 2021-10-1552021-10-156n传统资产定价理论往往使用一个代表性投资者，其信念和偏好决定了价格。n现实是，人们在形成判断的方式上存在差异，即异质性。n案例10-1 英

3、雄所见略同吗？2021-10-157u1 1、行为资本资产定价模型的基本假设、行为资本资产定价模型的基本假设l 投资者并非都具有相同的理性信念l 投资者被分为两类：信息交易者（information trader）和噪声交易者（noise trader）。信息交易者即capm下的投资者,是严格按capm行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；而且通过套利使资产价格趋于理性价值。噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的对均值方差的偏好，并且追随风尚和狂热。易对消息做出过度反应。当市场上的交易主体大部分是信息交

4、易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的有限套利）。10.3 10.3 行为资产定价模型（行为资产定价模型（bapmbapm）(shefrin,statman(1994) )(shefrin,statman(1994) )2021-10-158u2、噪声交易风险（、噪声交易风险（ noise trade risk, ntr）l 传统capm认为噪音交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略,即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬(风险溢价)：l brown（1999）提出非理性投资者依据噪声信号做出的行为将导致

5、系统性风险。l de long、shleifer、summers和waldman（dssw）证明了噪声交易者可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪声交易风险”（ntr）。dssw指出，噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。( )()icifmcfe rre rr2021-10-159l 对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。其中:e(rmb

6、)是行为市场组合的期望收益率;ib是资产i 的收益率变化对行为市场组合收益率变化的敏感度指数。( )()ibifmbfe rre rr2021-10-1510capm的将由噪声交易者产生的附加风险(ntr)和基础风险组成2021-10-1511在bapm中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响，行为市场组合并非市场组合(market portfolio）。例如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就偏高。行为市场组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比率。行为贝塔的估计是一个难点，因为行为市场组合随时都在变化，这个月还在起重要作

7、用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。2021-10-1512lbapm模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即非理性交易者实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。lbapm将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，实现了主流经济学向理性之外的转向。lbapm模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特征。lbapm一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的一

8、大创举。2021-10-1513n股票市场的异象，是对传统定价模型的挑战。n问题：投资者的心理预期、投资者对公开信息的关注与投资者情绪n是什么？n为什么？n怎么样？2021-10-15142021-10-15152021-10-1516n人们进行投资决策时存在两种错误范式：n选择性偏差(representativebias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。n保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-react

9、ion)。bsv模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。 2021-10-15172021-10-151811()()tttte rzge rzb1111(,)(,)ttttjttttje rzg zgzge rzb zbzb（10-20）（10-21）2021-10-1519n在给定当前知识或信息的情况下，过去（即当期以前的历史状态）对于预测将来（即当期以后的未来状态）是无关的。n人们只会在上述两个模型指导下做出决策n结论：n中期内，人们更愿意选择模型（10-20）n长期内，由于信息的选择数量增多，连续同质信息出现的可能性增加，人们更倾向于选用

10、模型（10-21）2021-10-1520n1. 单个未预期的盈利增长（正盈利冲击），解释公开事件的预测效应、惯性效应和长期反转n大豆的期货市场上,从历史数据中分析季节性因素。再根据“老合约运行终止，最后往往都是跌”的经验（如s211和s301），得出“期价最终应是跌”的结论。但当基本面有较大变化的时候，人们往往会由于对上述概念反应过度而忽略基本面的新变化，从而产生价格的失真。但是，并不是说投资者不会改变他们的观点，随着时间的推移，基本面的这种变化持续下去，投资者将最终改变错误的观点。2021-10-1521n过度自信（overconfidence），投资者通常高估自身的能力n自我归因偏差(b

11、iased self attribution)。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。2021-10-15222021-10-1523n1.信息不变时的基本模型n基本模型将投资者划分为两个状态n获得信号的知情投资者，设为in没有获得信号的不知情投资者，设为un假定知情投资者是风险中性的，不知情投资者是风险厌恶的2021-10-1524n四个时期：n时期0，投资者具有相同的信念，以最优化风险转移为目的而交易n时期1，i获得一个有关标的股票的包含噪声的私人信号，并与u尽心该交易n时期2，一个包含噪声的公开信号到达，由此引发进一步交易n时期3

12、，风险证券产生一个终值，并假设其服从均值为，方差为 2的正态分布。结论性的公开信息到达后，该证券支付了清偿股利，消费由此而发生。2021-10-1525n由于在模型中，价格由风险中性的知情交易者i决定，所以不知情交易者u的正式作用在模型中很小。n有关反应过度的基本原理是，投资者对于他拥有的信号有着私人的联系，这意味着其他投资者并没有获得相同的信号。2122222222222222222() (10-22)() (10-23)()c32cppcpcpppcpdddd 其中，下标 表示期望值的计算是基于知情交易者的信心信念的；是风险证券在时期 的最终价值的方差；是时期 的公开信息中噪声项的方差。2

13、021-10-1526n时期1和时期2 之间价格变化的协方差 为负值n对于私人信息反应过度在时期3的随公开信息的到达被完全纠正，2110cov(,)pp pp2110cov(,)0pp pp2021-10-1527n事件的结果和个体的信念及行为一致时，自信心强烈增加。n事件的结果和个体的信念及行为不一致时，由于受有偏的自我归因影响，个体的自信心也不会明显减弱。2021-10-1528n如果投资者的改变由有偏的自我归因主导，且如果反应过度和修正是逐步的，那么证券价格的变化将表现出无条件的短期滞后的正自相关性（动量）和长期滞后的负相关性（反转效应）2021-10-1529nhs模型区别于bsv和dhs模型之处在于：它把研究重点放在不同投资者的作用机制上，而不是投资者的认知偏差方面。该模型把投资者分为n“信息挖掘者”：根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格n“动量交易者”