上市公司收购律师实务——协议收购的法律程序

1、上市公司收购律师实务协议收购的法律程序公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。因此，公司之间的收购与兼 并也就成为一种经常性的现象。 另外，资本的证券化使得公司收购活动可以越过目标公司管理层而 直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作 用。西方市场经济发达国家如美、法、德、日等国，兼并与收购活动自 19 世纪以来历经五次兼并 浪潮，近年来更是进行得如火如荼，规模更大，范围更广，跨国购并可谓风起云涌。据统计， 1999 年美国公司购并案件 1241件，总额达 10726亿美元，占世界 28.1%。相形之下， 我国公司购并则起 步较晚。

2、依据中国证监会 2000年 9 月 28日颁布的上市公司收购管理办法中的规定，上市公司收购 是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、 通过证券交 易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度， 导致其获得或者可 能获得对该公司的实际控制权的行为。 收购人可以通过协议收购、 要约收购或者证券交易所的集中 竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。可见，实务中上市公司收购 主要有三种方式：协议收购、要约收购、集中竞价收购，不同的收购方式其程序上有不同的要求。我国证券法在收购方式采纳了将公司收购分为协议收购与要约收购的二

3、元说。 但是实际上， 由 于我国证券市场的特殊性，在上市公司并购的实务中，协议收购是主要的收购方式，而要约收购则 很少见。作为一种独立的收购方式，依国外法学界的一般观点，上市公司的协议收购是指，收购人于证 券场所之外与被收购公司的股东达成股份购买协议以谋求对上市公司控制权的行为。 由于协议收购 是仅在收购人与目标公司少数大额股东之间的行为， 而将大多数中小股东排除在外， 这就导致了大 多数中小股东在并购中容易陷于被动的局面，难于贯彻公平原则，而且很难监管。正是基于此，许 多国家都不支持协议收购的方式，即使在证券市场发达、监管措施较完备的国家，如美国、英国、 澳大利亚等，也只是通过判例确定了一些

4、规则，在成文法中是没有关于协议收购的规定的。我国的协议收购制度与国外比较而言有其特殊性。首先，依据我国证券法第 78 条规定“上市公司收购可采取要约收购或者协议收购的方式。” 由此可见，我国证券法以明文的方式确定了协议收购具有与要约收购比肩的地位其次， 我国证券法没有对协议收购的概念作出明确的解释， 也没有对协议收购的适用范围作出 明确的界定。 这是有原因的：与国外证券市场不同， 我国上市公司的股票被分为流通股与非流通股， 国家股、法人股暂不参与流通。正是在这种背景下，证券法认可了协议收购的方式，也因此导 致了我国的协议收购在含义及适用范围上具有特殊性。依照法学界的一般观点， 我国的协议收购是

5、指， 收购人与公司股票的特定持有人依照个别签署 的协议或股份转让协议， 取得他人非上市股票的收购行为。 协议收购作为与要约收购相并列的一种 收购方式，仅适用于国家股、法人股这些不能上市流通的股票。收购人是无法通过与流通股股东签 订转让协议来获取上市股票的。因为从证券法第 33 条“经依法核准的上市交易的证券、公司债券 及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”的规定看来， 这实际上确定了上市证券场内交易的原则， 从而间接排除了协议收购流通股的可能性。从其适用范围中可见，证券法中关于协议收购的规 定是针对国家股、 法人股的转让而作出的阶段性规范， 虽然在目前的状况下对盘活资产存量优化资 本结构有十分

6、积极的意义，但是协议转让因为信息披露、内幕交易等问题，一直被市场诟病 ; 而且 随着我国证券市场的发展及国家股、法人股流通限制的取消，协议收购将失去其存在的基础。然而，由于目前我国上市公司中的国家股与法人股均未上市流通， 一般只能采取协议方式收购， 而且其在上市公司股份总额中所占比例较大，往往只有收购国家股或法人股才能达到控股目的， 加 上其收购成本远远低于要约收购，所以，目前我国上市公司收购的实践中，对非流通股一般采取协 议收购方式进行收购。在中国上市公司的收购活动中，历经 11 年的股市发展，真正通过公开要约方式成功完成上市 公司收购即完全依赖公开要约收购来获得一家上市公司的控股权的案例还

7、从未出现过。 实 践中发生的大量上市公司收购案例，全部都是以协议收购的方式进行的。据相关资料显示， 2002 年度上市公司共披露 166起控制权转移的并购事项，其中涉及国家股的公司控制权转移的 130 起， 涉及法人股的公司控制权转移的 35 起。由此看出，上市公司收购主要是通过协议转让国有股和法 人股来实现的，在国家股、法人股不能上市流通的市场环境下，协议收购已成为取得上市公司控制 权的主要手段。如前所述，一方面在我国目前的条件下，协议收购仍然是我国上市公司收购主要的收购形式 ; 另一方面，协议收购有存在信息不公开、 难于监管、 容易损害目标公司少数股东的利益等诸多弊病， 因此协议收购必须严

8、格依据法律规定的程序进行。依据我国股票交易暂行条例、中华人民共和国证券法、上市公司收购管理办法等 相关法律的规定：收购人以协议转让方式收购上市公司的，应该在与上市公司股东达成协议后，通 知上市公司，根据持股的比例，作出不同形式的信息披露，并申请股票停牌。若涉及的股权变动须 取得主管部门批准的，应当获得批准。交易双方可以将拟转让股份的托管并存放收购资金，这样可 以在很大程度上避免履行协议的风险。 对于涉及触发要约收购义务的， 应当依法履行要约收购义务， 符合上市公司收购管理办法规定的豁免情形的，可以进行要约豁免申请或备案。二、协议收购的具体程序1.收购双方协商收购事宜尽管收购协议的当事人是收购方

9、以及目标公司的股东。 但是通常情况下， 收购方进行收购之前 会与目标公司董事会提出收购意向， 双方就收购事项进行磋商和谈判， 最终就收购事宜达成一致意 见。在大多数情况下，这些工作是在收购方与目标公司之间秘密进行的。所以协议收购一般都是善 意收购。关于收购协议内容的协商和谈判的注意事项， 参见本书关于非上市企业并购的兼并协议部分内 容。2.征得被收购股权所有人或其代表的同意，以及向有关主管部门申请批准转让依据上市公司收购管理办法第 16 条的规定，涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者 须经行政审批方可进行的股份转让的， 协议收购相关当事人应当在获得有关主管部门批准后， 方可 履行收购协议。所

10、以，如果股权转让协议涉及国家股或者 （国有法人股 ） ，必须向相应的国有资产管理部门提出 报告，申请批准。另外有些特殊股份的转让还必须征得有关主管部门的批准。例如，在转让股份为 外资股的情况下，必须获得外资管理部门的批准 ; 如果上市公司为金融类公司，那么还必须获得中 国人们银行总行的批准。如果出让的股份为非国有性质，那么股份持有人即为其所有人，只需征得 持股股东的同意即可。3.收购方与拟被收购的股权人签订收购协议股权转让协议是上市公司收购中最重要的法律文件， 协议双方当事人应当在协议中约定收购股 份的数量、价格和履行方式、 期限、双方的权利义务。 股权收购协议实行的是有限的意思自治原则， 即

11、协议双方只能在证券法律规范允许的范围内进行自由的协商。 如果双方的协议内容超出了有关证 券法的强制性内容，那么这些条款是无效的。我国法律对于上市公司协议收购的限制性规定包括：(1)在上市公司的收购中， 如果已经采取了要约收购方式进行收购， 收购人在收购要约期限内， 不能采取协议收购的方式进行收购。这是收购要约法律效力的必然要求。否则，一方面收购人对广 大股民发出收购要约，同时又和控股股东进行协议收购的话，则很可能损害到中小股东的利益。这 是股东权一律平等的要求。(2)发起人所持的股份在公司成立后 3年内不得转让。 股份一经发行， 原则是可以自由转让的， 但是法律对发起人自由转让其持有的股份的期

12、限， 是为了维持公司财产的稳定， 同时避免发起人利 用手中掌握的信息，进行内幕交易，损害其他股东和公司的利益。(3)以协议收购方式进行上市公司收购，相关当事人应当委托证券登记结算机构临时保管拟转 让的股票， 并将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行账户。 这就是法律对于股权收 购协议中关于协议涉及的股份和对价的支付方式的强制性要求。(4)通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的 原有股票由收购人依法更换。(5)与要约收购一样，在上市公司协议收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司股票，在 收购行为完成后的 6 个月内不得转让。这也是为了防止内幕交

13、易，维护证券市场的稳定、保护中小 股东和公司的利益而设定的。4.收购方以及目标公司必须履行的法定报告、公告义务收购方以及目标公司在协议收购股权的过程中，双方签订收购协议以后必须履行法定的报告、 公告义务， 这实际上是信息披露制度在协议收购程序的要求。 信息披露制度是证券法的一项基本制 度。它始于 1845 年英国公司法关于公司章程的公开以及招股章程所载内容披露的规定，其目的在 于使投资者在购买股票之前能充分了解发行公司的有关信息， 然后自行决定是否购买。 英国公司法 中的公开制度被美国 1933年证券法和 1934 年证券交易法采纳， 目前已被各国接纳为证券法的一项 基本原则， 该原则在体现为

14、与上市公司收购有关的重要信息均应充分披露， 使面临收购的目标公司 股东能够自行作出有根据的决定。因为只有这样，才能切实消除上市公司收购中的信息垄断，防止 内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护所有投资者的合法权益。（1）收购方应当依法履行相应的报告、公告义务收购方依法履行相应的报告、 公告义务实际上是信息披露制度中关于收购协议和收购意图的披 露。收购者收购要约的具体内容和收购意图是目标公司股东作出投资判断 （ 保有或卖出股份 ） 的主要 依据，因此，为保护广大股东的合法权益，防止有关人士利用内幕信息从事股权交易，各国的上市 公司收购立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则

15、得以贯彻的基本前提。 我国对此也有相应的立法规定。依据中华人民共和国证券法第 89 条规定：“以协议方式收购上市公司时，达成协议后， 收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告， 并予公 告; 在未作出公告前不得履行收购协议。”这一点在上市公司收购管理办法第 12 条有更为详细的规定，以协议收购方式进行上市公 司收购的，必须做的以下几点：1）收购人在提出股份转让申请的次日， 应当就转让协议事宜以及接受委托的证券公司名称做出 公告，并通知该上市公司 ;2）收购人应当在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书;3）收购人应当同时将上市公司收购报告书抄

16、报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司 ;4）收购人还应当就上市公司收购报告书摘要做出提示性公告。参照中华人民共和国证券法第 82 条关于要约收购中收购人的上市公司收购报告书的披露 内容的规定，在协议收购中，收购人有关证券监管机构报送、抄送的上市公司收购报告书，应当载 明下列事项： （ 一） 收购人的名称、住所 ;（ 二） 收购人关于收购的决定 ;（ 三）被收购的上市公司名 称;（ 四）收购目的 ;（ 五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额 ;（ 六）收购的期限、收购的价格;（ 七） 收购所需资金额及资金保证 ;（ 八） 报送上市公司收购报告书时所持有被收购公

17、司股份数占 该公司已发行的股份总数的比例。（2）目标公司的公告义务这实际上是信息披露制度要求目标公司董事会对收购所持意见及理由进行披露。 在上市公司收 购中，虽然收购实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，与目标公司的董事无关，但由于 上市公司收购会导致目标公司控制权的转移， 而控制权转移的后果则往往意味公司经营者的更换和 公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司股东的利益都至关紧要。实践中目 标公司的董事为了维护自己的或公司的利益， 常常利用自己经营公司的权力促成收购或采取各种措 施来挫败收购， 无论是哪一种情况都直接关系到目标公司股东的合法权益。 而且目标公司股东在决

18、定是否接受收购要约之际，目标公司经营者的态度，往往是一项重要的参考。因此，信息披露制度 要求目标公司董事会公开其对收购所持的意见和理由， 这是防止董事会成员谋取私利的一种有效措 施，也是对董事会成员的一种强有力的监督方式。目标公司依据上市公司收购管理办法第 15 条的规定要做到以下几点：1）被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意 见，并附上理由 ; 意见书中必须注明董事会是否与收购者就此次协议收购或行使目标公司表决权事 项达成任何合意或谅解等情况 ; 持有目标公司股份的董事是否应此次收购而计划售出或不售出其股 份。2）独立董事在参与形成董事会意见的同时还

19、应当单独发表意见 ;3）被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。4）被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见应当一并予以公告。另外需要注意两点：1） 如果是管理层、员工进行上市公司收购的， 被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产 生的影响发表意见。 独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见， 咨询意见 与独立董事意见一并予以公告 ;2) 上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公 司董事会应当为公司聘请

20、审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告， 要求该控股股东和其 他实际控制人提出切实可行的解决方案， 被收购公司董事会、 独立董事应当就其解决方案是否切实 可行分别发表意见。 被收购公司应当将核查报告、 解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告。如果控股股东和其他实际控制人拒不提出解决方案的， 董事会、独立董事应当采取充分有效的 法律措施维护公司利益。由于上市公司收购事宜的策划乃至确定，与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度， 我国证券法等法律、法规规定，在有关信息披露之前，收购事项属于内幕信息，有关当事人必 须严格保密，并不得进行内幕交易，违反法律义务者要承担相应的法律责任。中国

21、证监会在收到上市公司收购报告书后十五日内未提出异议的， 收购人可以公告上市公司收 购报告书，履行收购协议。5.协议收购双方履行收购协议，办理股权转让过户等相关手续协议收购相关当事人完成上述程序之后， 进入协议履行阶段。 双方应当按照协议中约定的关于 拟转让的股份的数量、价格、支付方式、履行期限等规定履行收购协议。当事人还应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则和要求， 申请办理股份转让和过 户登记手续：(1) 公告上市公司收购报告书后，相关当事人应当委托证券公司申请办理股份转让和过户登记 手续; 接受委托的证券公司应当向证券交易所和证券登记结算机构申请拟收购部分股份的暂停交易 和临时保管

22、 ; 予以暂停交易和临时保管的，应当做出公告 ;证券交易所可以根据证券市场管理的需要，做出被收购公司挂牌交易股票暂停交易的决定 ; 证 券交易所在收到股份转让申请后三个工作日内完成审核， 对所申请的股份转让做出予以确认或者不 予确认的决定。(2) 证券交易所对所申请的股份转让予以确认的，由接受委托的证券公司代表转让双方向证券 登记结算机构申请办理股份过户登记手续，受让人在过户登记手续完成后二个工作日内做出公告。证券交易所不予确认的， 接受委托的证券公司应当在收到证券交易所通知的当日， 将不予确认 的决定通知转让双方和被收购公司， 并代表转让双方向证券登记结算机构申请解除对该部分股票的 临时保管

23、 ; 出让人应当在获悉不予确认决定后二个工作日内做出公告 ;(3)股份转让过户登记手续完成后，由接受委托的证券公司代表受让人向证券登记结算机构申 请解除该部分股票的临时保管， 受让人在提出解除保管申请后的二个工作日内做出公告， 该部分股 票在证券交易所恢复交易。三、协议收购的特别情况上述五个阶段即为一般协议收购所应当遵循的法定程序。 但是在法律规定的特殊情况下， 其中 可能还包括强制要约收购的程序。所谓强制要约收购，是指当一持股者持股比例达到法定数额时， 强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。 依据上市公司收购管理办 法第 13条、第 14条的规定，在协议收购的过程中如

24、果出现以下两种情况，那么收购方应当以要 约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约：1.以协议收购方式进行上市公司收购， 收购人所持有、 控制一个上市公司的股份达到该公司已 发行股份的百分之三十时，继续增持股份或者增加控制的 ;2.以协议收购方式进行上市公司收购， 收购人拟持有、 控制一个上市公司的股份超过该公司已 发行股份的百分之三十的。这一制度的理论依据在于： 在当今上市公司股权日益分散的情况下， 持有一个上市公司百分之 三十股权的股东， 已基本上取得了该公司的控制权。 该股东不但可以依据公司章程自由选派高级管 理人员，对公司的日常经营，管理作出决定，而且在市场上进一步购买该公司的股票以达到绝对控 股地位，也并不是一件难事。小股东因此被剥夺了应享有的权利，实际上处于任人支配的地位。从 公平的角度说，小股东有权享有将其持有的股票以合理的价格卖给大股东的权利。所以，要求持股 达到百分之三十以上的大股东，以合理价格作出全面收购要约，是完全必要的，可以保护小股东的 利益。1999 年之前，上市公司国有股、法人股的协议转让比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都获准豁免全面要约收购义务。 从 1999年开始，股份转让的比例有所