顾地科技(002694)深度调研报告：江山未定智者先行0118

1、2013 年 1 月 13 日证券研究报告公司研究建材行业顾地科技（002694）深度调研报告买入（首次）当前价：19.48 元江山未定，智者先行一年内股价与沪深 300 走势对比投资要点：天时：年均 2000 亿的市场规模。塑料管道广泛应用于市政给排水、建筑给排水、农用饮水和农田灌溉等诸多领域。随着新型城镇化和农业现代化建设的有效推进，未来每年的市场需求有望突破 2000 亿元，我们预计“十二五”期间塑料管道的 cagr 为 11.6%，供求关系维持紧平衡。目前我国塑料管道的龙头企业销售收入也不足 100 亿元，新一轮的市场划分才刚刚拉开帷幕。主要数据一年内最高/最低(元)上证指数/深证成指

2、总股本/流通 a 股（百万）每股净资产（元）资产负债率%2013.1.1120.88/12.952243/9120144/366.8943.34地利：坐拥华中、西南两大核心区域。公司在全国的产能布局初具雏形，现拥有湖北鄂州、重庆、广东佛山、北京、河北邯郸、河南商丘、安徽马鞍山和甘肃兰州等 8 个生产基地。营销渠道的建设在公司上市后也获得了快速发展，仅仅过去 1 年的时间，公司在全国的经销商已经从 600 多家增加到 1000 余家。从区域城镇化率的提升空间来看，未来华中、西南和西北地区受益于新型城镇化建设的程度更大，塑料管道的需求增速也将领先于其他地区。而目前公司的两大核心基地湖北和重庆所重点

3、覆盖的正是华中和西南市场。人和：完善的公司治理结构和健全的企业内部控制。“顾地”品牌创始于1979 年，迄今已有 30 余年的发展历史。实际控制人林氏家族合计持有公司 41%的股份，在董事会占有 3 个席位（共 9 席），未直接参与公司的经营管理。公司高级管理人员也有相应比例的持股。在公司的发展进程中，经历了异地扩张、二代接班和成功上市等一系列的标志性事件。完善的公司治理结构和健全的企业内部控制将是支撑公司未来发展的重要基石。成长性：公司到 2017 年有望实现营业收入 50 亿元，2013-2017 年 cagr分析师:林乔松执业证书编号：s1110511060002电话：（8621）220

4、62985-8022邮件：研究助理:鲁乐执业证书编号：s1110110011002电话：（8621）22062985-8022邮件：地址：中国湖北省武汉市江汉区唐家墩路2号国资大厦b座。电话风证券股份有限公司达到 26%。新型城镇化将有力推动中西部地区的固定资产投资建设，假设未来 5 年华中和西南地区固定资产投资年均增速为 20%，那么到 2017 年两个地区的固定资产投资规模将达到 2011 年华东地区的水平。比照华东地区龙头企业的塑料管道销售规模，我们认为公司到 2017 年有望在上述两个区域合计实现销售收入 30 亿元，同时保守假设公司在其他地区合计实现销售收

5、入 20 亿元，那么公司到 2017 年营业收入将突破 50 亿元，未来 5年 cagr 为 26%。盈利预测：预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.88 元、1.20 元和 1.71元。根据我们实地调研了解的情况，公司募投项目进展良好，其中重庆基地于 2012 年 12 月份已开始少量试生产，湖北鄂州的新基地也将于 2013年下半年如期投入生产，公司 8 个生产基地合计拥有土地储备超过 2500亩，未来数年公司产能扩张均不存在瓶颈。随着产品结构的逐步优化，未公司深度调研报告来公司抵御原材料价格波动及产品价格下降风险的能力将进一步增强，我们假设公司 2012-2014 年的产能

6、增速分别为 42%、31%和 26%，综合毛利率分别为 21.7%、21.7%和 21.4%（产品价格的调整滞后且略小于原材料价格的波动），则公司 2012-2014 年的 eps 分别为 0.88 元、1.20 元和 1.71 元。评级与估值建议：首次给予公司“买入”评级，目标价 24 元。目前 a 股市场可比塑料管道上市公司的平均 pe 为 16.02x，我们认为公司较为清晰的成长路径与健全的治理结构可以享有一定的估值溢价，给予公司 2013年 20x 的 pe，则对应目标价格 24 元，首次给予公司“买入”评级。风险提示：1）城镇固定资产投资、房地产投资和水利投资低于预期的风险；2）原材

7、料价格波动的风险；3）行业产能盲目扩张的风险。业绩预测与估值指标指标主营收入（百万）主营收入增长率净利润（百万）净利润增长率roeeps（最新摊薄）p/ep/bev/ebitda20111383.2435.23%101.54161.21%20.40%0.710.000.000.002012e1608.4216.28%126.6724.76%11.63%0.8822.542.6913.032013e2176.3735.31%172.2335.96%13.65%1.2016.582.3110.132014e3105.3042.68%246.7643.28%16.36%1.7111.571.937.

8、16资料来源：天风证券研究所公司深度调研报告目录投资逻辑 . 11 立足华中、西南区域，布局全国的塑料管道领先企业 . 21.1 公司产品齐全，pvc 管道占据主导 . 21.2 销售模式以经销为主，工程销售为辅 . 21.3 立足于中西部，积极布局全国 . 31.4 林超群、林昌明等林氏家族为公司实际控制人 . 42 “十二五”期间塑料管道的市场规模约为 1 万亿 . 52.1 市政、建筑及农用是塑料管道的三大应用领域 . 52.2 市政领域“十二五”期间市场规模约 4404 亿元，cagr 为 13.79%. 62.3 建筑领域“十二五”期间市场规模约 4650 亿元，cagr 为 9.6

9、2%. 72.4 农用领域“十二五”期间市场规模约 1147 亿元，cagr 为 12.04%. 82.5 塑料管道“十二五”期间市场规模约 1 万亿，cagr 为 11.63%. 93 供求关系维持紧平衡，行业集中度不断提升 . 103.1 生产工艺相对简单，行业需求决定产量 . 103.2 行业集中度提升，公司有望从中受益 . 114 公司到 2017 年有望实现营业收入 50 亿元，cagr 为 26% . 134.1 行业区域特征明显，公司在中西部地区具有竞争优势 . 134.2 城镇化建设有望加码，公司核心竞争区域受益较大 . 144.3 区域固定资产投资增加，到 2017 年公司有

10、望实现营业收入 50 亿元 . 145 产能快速扩张和产品结构优化双引擎推动业绩增长 . 165.1 募投项目扩大产能，综合毛利率继续提升 . 165.2 预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.88 元、1.20 元和 1.71 元 . 176 评级与估值：首次给予公司“买入”评级，目标价 24 元 . 197 风险提示 . 207.1 城镇固定资产投资、房地产投资和水利投资低于预期的风险 . 207.2 原材料价格波动的风险. 207.3 行业产能盲目扩张的风险 . 20重要声明 . 22天风证券评级说明： . 22公司深度调研报告图表目录图表 1：2009 年2011 年公

11、司产品收入（左）和利润（右）结构基本稳定 . 2图表 2：近三年公司经销商结构基本稳定. 2图表 3：经销商模式是公司收入主要来源. 3图表 4：2009 年2011 年公司区域收入结构及占比 . 3图表 5：公司发行后股权结构. 4图表 6：公司实际控制人控股企业状况. 4图表 7：2009 年我国塑料管道应用领域及占比 . 5图表 8：新建、改建和扩建项目中塑料管道使用占比（%）. 5图表 9：“十二五”期间全国城镇给水管网建设投资情况 . 6图表 10：2006 年2015 年全国城镇排水管道长度 . 6图表 11：“十二五”期间市政领域塑料管道市场规模预测 . 7图表 12：2002

12、年2011 年房地产开发投资、全社会房屋施工面积和竣工面积及增速 . 7图表 13：2002 年2015 年全社会房屋竣工建筑面积及增速 . 8图表 14：“十二五”期间农村饮水工程投资规模加大 . 8图表 15：“十二五”期间农田滴灌市场容量估算 . 9图表 16：“十二五”期间农用领域塑料管道市场规模及增速 . 9图表 17：“十二五”期间塑料管道在主要应用领域市场规模及增速 . 10图表 18：pvc-m 给水管生产工艺 . 10图表 19：2005 年-2009 年我国塑料管道需求量和产量 . 11图表 20：2000 年及 2007 年全球塑料管道市场份额 . 11图表 21：200

13、3 年2009 年我国前 20 大塑料管道生产企业市场份额 . 12图表 22：顾地科技生产基地布局情况. 12图表 23：2006 年2010 年我国塑料管道主要生产地区 . 13图表 24：公司核心竞争区域主要竞争对手 . 13图表 25：主要塑料管道生产企业产能情况 . 13图表 26：2011 年主要塑料管道生产企业区域收入状况 . 14图表 27：中西部地区城镇化率低于平均水平 . 14图表 28：2002 年-2011 年区域固定资产投资（亿元）及增速 . 15图表 29：2012 年-2017 年区域固定资产投资（亿元）预测 . 15图表 30：公司募集资金投向及金额. 16图表

14、 31：募投项目后公司产能变动情况 . 16图表 32：公司三大产品收入占比预测（%） . 17图表 33：公司主营业务毛利率预测（%） . 17图表 34：公司 12-14 年主要产品收入及毛利率预测 . 18图表 35：公司 12-14 年盈利预测结果 . 18图表 36：公司 13 年主要原材料价格变动对单位成本变动敏感性分析 . 19图表 37：公司 13 年综合毛利率对 eps 敏感性分析 . 19图表 38：可比公司相对估值比较. 19附注：资产负债表、利润表和现金流量表预测 . 21公司深度调研报告投资逻辑驱动因素：1）短期来看：公司全国性生产基地布局基本完成，后期随着各大生产基

15、地产能的逐渐释放，我们预计公司的市场占有率将不断提高。随着产品结构的逐步优化，未来公司抵御原材料价格波动及产品价格下降风险的能力将进一步增强。2）中长期来看：中西部地区城镇化建设有望带动固定资产投资增加，假设未来 5 年华中和西南地区固定资产投资年均增速为 20%，那么到 2017 年两个地区的固定资产投资规模将达到 2011年华东地区的水平。比照华东地区龙头企业的塑料管道销售规模，我们认为公司到 2017 年有望在上述两个区域合计实现销售收入 30 亿元，同时保守假设公司在其他地区合计实现销售收入 20亿元，那么公司到 2017 年营业收入将突破 50 亿元，未来 5 年 cagr 为 26

16、%。3）政策方面来看：由于中西部地区城镇化水平较低，未来有望成为新型城镇化建设的重点。相比于其他塑料管道上市公司而言，公司在整个中西部地区具有较强的竞争优势，因此我们认为在新型城镇化建设中公司受益程度最大。关键假设：1）公司 12-14 年总产能增速分别为 42%、31%和 26%；2）公司 12-14 年主要原材料 pvc 价格变动幅度分别为-16%、+10%和+8%，pe 价格变动幅度分别为-5%、+10%和+8%，pp 价格变动幅度分别为-19%、+10%和+8%，而其他生产成本综合价格变动幅度未来三年均为+10%；3）由于产品的销售滞后于采购，同时综合考虑未来行业竞争压力的加大，我们假

17、设公司 12-14年三大产品价格相对于其成本变动幅度分别为+1%，-0.5%和-1%；4）由于公司前些年部分产品需要外购，我们认为随着公司产能规模的扩大，外购产品占比将逐渐降低至零，假定公司 12-14 年产品实际销量/自产销量的比例分别为 1.05、1.00 和 1.00；投资建议：目前 a 股市场上与公司产品结构接近的上市公司主要为永高股份、伟星新材和纳川股份，按照 2013 年 1 月 11 日的收盘价计算，2013 年可比上市公司平均 pe 为 16.02x。考虑公司到 2017年有望实现营业收入 50 亿元，13-17 年期间 cagr 为 26%，我们给予公司 2013 年 20x

18、 的 pe，对应的目标价格为 24 元，相对于 2013 年 1 月 11 日收盘价而言，给予公司“买入”评级。风险因素：1）城镇固定资产投资、房地产投资和水利投资低于预期的风险；2）原材料价格波动的风险；3）行业产能盲目扩张的风险。请阅读最后一页信息披露和重要声明11公司深度调研报告立足华中、西南区域，布局全国的塑料管道领先企业1.1 公司产品齐全，pvc 管道占据主导公司主营业务为塑料管道的研发、生产和销售，产品涵盖了 pvc、pe 和 pp 三大系列，能够满足市场对塑料管道的多品种需求。目前产品主要应用于建筑给排水、市政给排水以及农用（饮用水及灌溉）等领域。近三年来，公司产品收入和利润结

19、构基本稳定，pvc 管道占据主导地位。在 2011 年公司收入构成中，pvc 管道收入占比最高且达到了 64.68%，利润构成中 pvc 管道占比也达到了 55.91%。图表 1：2009 年年2011 年公司产品收入（左）和利润（右）结构基本稳定年公司产品收入（左）和利润（右）结构基本稳定资料来源：wind 天风证券研究所1.2 销售模式以经销为主，工程销售为辅销售模式以经销为主，工程销售为辅根据塑料管道应用市场的特点和公司多年来的销售经验，目前公司采用的是“经销商+工程销售”相结合的销售模式。在经销商模式方面，公司通过与区域经销商签署年度区域经销合同来确定双方之间的经销关系，并且根据合同的

20、约定，在同类同档次的产品中，经销商只能经销公司的产品。近年来公司经销商结构基本稳定，库存较少，这在一定程度上保证了公司后期产品的销售。根据我们的调研了解到，目前公司的经销商数量已增加至 1000 家左右。图表 2：近三年公司经销商结构基本稳定：近三年公司经销商结构基本稳定比较项目上一年前 100 名经销商在本年仍是经销商的家数2008 年前 100 名经销商在本年仍为经销商的家数2009 年95952010 年99922011 年10092资料来源：招股说明书 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明2公司深度调研报告在工程销售方面，公司的工程销售主要是面向政府市政工程、水利工程和房地产

21、开发工程等，通过参与工程施工招投标以获得订单。目前公司的工程销售收入占比较小，通过经销商进行产品销售仍然是公司收入的主要来源。大客户战略方面，我们通过调研了解到，目前公司与各大房企的合作情况良好，未来通过与房企建立长期的合作关系，公司的塑料管道地产配送业务有望取得突破。图表 3：经销商模式是公司收入主要来源：经销商模式是公司收入主要来源资料来源：招股说明书 天风证券研究所1.3 立足于中西部，积极布局全国由于塑料管道运输成本的问题，一般经济运输半径在 400 公里左右，公司湖北和重庆两大生产基地所处华中和西南地区是其核心竞争区域。2011 年公司在华中和西南地区分别实现营业收入4.73 亿元和

22、 4.13 亿元，收入占比分别为 34.16%和 29.84%。2010 年公司收购了佛山顾地，并建立了河南、邯郸和甘肃基地，目前已成为少数全国性的塑料管道生产企业，我们认为随着新建生产基地产能的释放，收入区域性风险将逐渐降低。图表 4：2009 年年2011 年公司区域收入结构及占比年公司区域收入结构及占比资料来源：wind 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明317位然%公司深度调研报告1.4 林超群、林昌明等林氏家族为公司实际控制人公司控股股东为广东顾地，其主要从事于塑料化工产品、材料的开发、研究及其技术服务。实际控制人为林超群、林超明等林氏家族，林氏家族通过伟雄集团和信羚有限

23、全资控股广东顾地，间接持有公司股份比例为 41.08%。图表 5：公司发行后股权结构：公司发行后股权结构22%22%25%25%林伟雄5%邱丽娟1%伟雄集团54%林超群25%林超明25%46%信羚有限林昌华25%林昌盛25%社沈 朋会等 17位 自公张振国8.92%诚信创投6.11%广东顾地41.07%中盈盛达0.59%然人18.31%众25%顾地科技股份有限公司自资料来源：招股说明书 天风证券研究所人除上市公司顾地科技外，公司实际控制人共控制了 15 家公司，其中直接控制 9 家，间接控制 6 家。图表 6：公司实际控制人控股企业状况：公司实际控制人控股企业状况林伟雄、邱丽娟、林超群、林超明

24、、林昌华、林昌盛（实际控制人）100%晖腾发展63.33%佛山正野电 器30%21%80%果王生物70.83100%松本电工29.17%100%伟雄集团62%58%松本照明75%65.57%广东松本业75%上海伟雄54%100%信羚有限46%49%广东正开 平 松松本科技伯涛房产广东顾地野电器本板业1.67%41.07%51%广东中盈100%中盈盛达0.59%顾地科技高明顾地49%资料来源：招股说明书 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明42公司深度调研报告“十二五”期间塑料管道的市场规模约为 1 万亿2.1 市政、建筑及农用是塑料管道的三大应用领域从塑料管道下游需求来看，市政、建筑

25、及农用是我国塑料管道的主要应用领域，2009 年塑料管道在上述领域的应用占比及细分情况见下图：图表 7：2009 年我国塑料管道应用领域及占比年我国塑料管道应用领域及占比市政给水市政领域（39%）市政排水建筑给水建筑领域塑料管道应用（30%）建筑排水领域农用饮水农用领域（10%）其他领域（21%）农田灌溉包括工业护套管、燃气管、出口等资料来源：天风证券研究所根据国家化学建材产业“十五”计划和 2015 年发展规划纲要，到 2015 年，在全国新建、改建和扩建的工程中，塑料管道在各应用领域的占比将较 2005 年显著提高。图表 8：新建、改建和扩建项目中塑料管道使用占比（：新建、改建和扩建项目中

26、塑料管道使用占比（%）资料来源：国家化学建材产业“十五”计划和 2015 年发展规划纲要 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明5，“公司深度调研报告2.2 市政领域“十二五”期间市场规模约 4404 亿元，cagr 为 13.79%在市政给水领域，到 2010 年底，全国城镇供水管网长度达到了 103.55 万公里。根据全国城镇供水设施改造与建设“十二五”规划及 2020 年远景目标，“十二五”期间全国将新建管网长度为 18.53 万公里，改建管网长度为 9.23 万公里，合计投资规模将达到 2678 亿元。图表 9：“十二五十二五”期间全国城镇给水管网建设投资情况期间全国城镇给水管

27、网建设投资情况“十二五”期间（e）项目区域全国城镇2010 年底改造新建（设市城市、县城、建制镇）103.559.2318.53管网长度设市城市53.984.206.79（万公里）县城建制镇管网投资规模（亿元）15.9933.582.512.528355.775.971843资料来源：全国城镇供水设施改造与建设“十二五”规划及 2020 年远景目标 天风证券研究所在市政排水领域，到 2010 年底，全国城镇排水管道长度达到了 47.8 万公里，其中污水管道长度为 16.6 万公里。根据“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划“十二五”期间全国将新增污水管道长度为 15.9 万公里，投资

28、规模为 2443 亿元。2006-2010 年期间全国城镇污水管道长度/排水管道长度从 30.61%上升至 34.73%，我们假定这一比例到 2015 年上升至 38%，那么“十二五”期间全国城镇将新增排水管道长度 37.7 万公里，按照每万公里投资规模 120 亿元进行测算， 十二五”期间全国城镇排水管网市场规模将达到 4524亿元。图表 10：2006 年年2015 年全国城镇排水管道长度年全国城镇排水管道长度资料来源：中国城镇排水与污水处理状况公报 2006-2010 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明6公司深度调研报告假定“十二五”期间在新增和改造的城镇给水管网中 80%使

29、用塑料管道，城镇排水管网中 50%使用塑料管道，那么“十二五”期间塑料管道在城镇给水领域市场规模将达到 2142 亿元，城镇排水领域市场规模约 2262 亿元，合计将达到 4404 亿元，cagr 为 13.79%。图表 11：“十二五十二五”期间市政领域塑料管道市场规模预测期间市政领域塑料管道市场规模预测市政领域城镇给水城镇排水合计“十二五”期间市场规模（亿元）214222624404cagr5.86%23.79%13.79%资料来源：天风证券研究所2.3 建筑领域“十二五”期间市场规模约 4650 亿元，cagr 为 9.62%在建筑领域，2002-2011 年期间我国房地产开发投资从 7

30、791 亿元上升至 61797 亿元，年复合增速达到了 26%，同期全社会房屋施工面积从 30 亿平米上升至 104 亿平米，年复合增速为 15%，而房屋竣工面积从 20 亿平米上升至 33 平米，年复合增速仅为 6%。图表 12：2002 年2011 年房地产开发投资、全社会房屋施工面积和竣工面积及增速资料来源：国家统计局 天风证券研究所我们以全社会房屋竣工面积来对塑料管道的需求进行测算，假定 12-14 年期间全社会房屋竣工面积年复合增速为 6%，那么 12-15 年期间全社会竣工面积将达到 153 亿平米，“十二五”期间合计将达到 186 亿平米。请阅读最后一页信息披露和重要声明7，公司

31、深度调研报告图表 13：2002 年2015 年全社会房屋竣工建筑面积及增速资料来源：国家统计局 天风证券研究所按照每平米所需塑料管道（包括给水和排水）25 元进行测算，“十二五”期间塑料管道在建筑领域的市场规模将达到 4650 亿元，cagr 为 9.62%。2.4 农用领域“十二五”期间市场规模约 1147 亿元，cagr 为 12.04%在农用饮水工程方面：根据全国农村饮水安全工程“十二五”规划“十二五”期间我国将全面解决 2.98 亿农村人口的饮水安全问题，使全国农村集中式供水人口比例提高到 80%左右，预计投资规模将达到 1600 亿元，且主要向中西部地区倾斜。图表 14：“十二五十

32、二五”期间农村饮水工程投资规模加大期间农村饮水工程投资规模加大比较项目农村饮水工程总投资规模（亿元）解决农村人口饮水数量（亿人）期末农村集中供水人口比例“十五”期间2230.6738%（截止于 2004 年底）“十一五”期间10532.158%“十二五”期间（e）16002.9880%资料来源：天风证券研究所整理一般农村输水管网（主要为塑料管道）的投资占总工程投资的 35%左右，因此我们预计“十二五”期间塑料管道在农村饮水市场规模将达到 560 亿元，cagr 为 14.15%。在农田节水灌溉市场，根据“十二五”节水灌溉规划，到 2015 年，全国将新增高效节水灌溉面积达 1 亿亩，全国 70

33、%大型灌区和 50%中型灌区完成配套续建和节水改造任务，共涉及灌溉面积近 2.83 亿亩。请阅读最后一页信息披露和重要声明8公司深度调研报告我们假设：1）“十二五”期间新增高效节水灌溉中有 50%采用滴灌技术；2）滴灌的单位造价为 750 元/亩（参考大禹节水的合同中标单价）；3）存量市场 2 年为一次更新周期，更新的单位成本为 100 元/亩，则我们估算“十二五”期间滴灌市场容量在 587 亿元左右，cagr 为 10.16%。图表 15：“十二五十二五”期间农田滴灌市场容量估算期间农田滴灌市场容量估算年份20082009201020112012201320142015十二五增量市场（万亩）

34、100010001000100010005000单位造价（万元/万亩）750增量市场容量（亿元）7575757575375存量市场（万亩）64037111787588759875108751187512875单位成本（万元/万亩）100存量市场容量（亿元）合计市场容量（亿元）3410937112421174712252127212587资料来源：公开资料 天风证券研究所根据上述测算，我们可以得到“十二五”期间塑料管道在农用领域的市场规模合计将达到 1147亿元， cagr 为 12.04%。图表 16：“十二五十二五”期间农用领域塑料管道市场规模及增速期间农用领域塑料管道市场规模及增速农用领域

35、农用饮水农田灌溉（使用滴灌技术）合计“十二五”期间市场规模（亿元）5605871147cagr14.15%10.16%12.04%资料来源：天风证券研究所2.5 塑料管道“十二五”期间市场规模约 1 万亿，cagr 为 11.63%根据上述分析，我们预计“十二五”期间塑料管道在市政、建筑及农用领域市场规模合计将达到 10201 亿元，cagr 为 11.63%。请阅读最后一页信息披露和重要声明93公司深度调研报告图表 17：“十二五十二五”期间塑料管道在主要应用领域市场规模及增速期间塑料管道在主要应用领域市场规模及增速比较项目市政领域建筑领域农用领域（不包括非滴灌农田管网需求）合计“十二五”市

36、场规模（亿元）44044650114710201cagr13.79%9.62%12.04%11.63%资料来源：天风证券研究所从市场规模来看，“十二五”期间建筑领域市场规模最大，其次是市政领域，农用领域市场规模相对较小。从增速来看，市政领域增速最快，其次是农用领域，而建筑领域增速相对较慢。供求关系维持紧平衡，行业集中度不断提升3.1 生产工艺相对简单，行业需求决定产量根据我们的调研了解到：塑料管道生产企业的产能并不会成为其发展的瓶颈，同时生产企业间出现恶性竞争的可能性不大。主要原因为：（1）产品生产工艺相对简单，生产周期较短。塑料管道的生产工艺主要为管材的挤出成型和管件的注塑成型，整个过程均属

37、于物理变化。同时产品生产周期较短，以顾地科技为例，公司的管材和管件基本一次成型，从原材料领用到产品入库一般在一天时间内即可完成。因此当市场需求大幅增加时，企业可通过购置机械设备以提高其产能和产量。图表 18：pvc-m 给水管生产工艺资料来源：招股说明书 天风证券研究所（2）行业的民营属性决定了生产企业对其盈利状况敏感。目前行业主要以民营企业为主，比如行业龙头中国联塑和永高股份均为民营企业，民营企业对其自身的盈利状况比较敏感，当行业的产量明显大于市场需求时，不仅会造成产品存货的大量增加，同时也会对产品价格造成较大的请阅读最后一页信息披露和重要声明10公司深度调研报告冲击。目前行业虽然处于完全竞

38、争状态，但生产企业之间出现恶性竞争的情况非常少。我们根据 20052009 年期间塑料管道的需求与产量情况也可以用来证明上述结论。根据美信咨询的资料显示，2005-2009 年期间我国塑料管道需求量从 220 万吨上升至 510 万吨，同期塑料管道的产量从 240 万吨增加至 530 万吨，基本与塑料管道的需求保持一致。图表 19：2005 年-2009 年我国塑料管道需求量和产量资料来源：美信咨询 天风证券研究所3.2 行业集中度提升，公司有望从中受益从全球市场来看，塑料管道行业相对分散，行业集中度正不断提升。根据美信咨询的资料显示，2000 年全球前五大塑料管道生产企业所占市场份额仅为 1

39、6.8%，到 2007 年上升至 24.8%，其中全球最大的塑料管道生产企业 jm eagle 即通过多次并购产生。图表 20：2000 年及年及 2007 年全球塑料管道市场份额年全球塑料管道市场份额资料来源：美信咨询 天风证券研究所国内市场上，目前我国规模以上塑料管道生产企业超过 3000 家，其中产能在 1 万吨以上的企业达到了 300 家，产能在 10 万吨以上的企业约 20 家。根据美信咨询的资料显示，2003 年2009请阅读最后一页信息披露和重要声明11公司深度调研报告年期间我国前 20 大塑料管道生产企业市场份额从 30%提高至 47%，年均提升约 3 个百分点。图表 21：2

40、003 年2009 年我国前 20 大塑料管道生产企业市场份额资料来源：美信咨询 天风证券研究所相对于中小企业而言，大型生产企业具有品牌、资金、研发、销售渠道以及资质等多方面优势，随着大型企业在全国范围内积极扩张布局，未来行业集中度将不断提升，而具有品牌、规模和区域优势的企业将分享行业格局变动带来的红利。2011 年公司的市场占有率较小，仅为 1.67%。随着公司全国性生产基地布局完成，各大生产基地产能的释放将使得公司市场占有率不断提升。图表 22：顾地科技生产基地布局情况：顾地科技生产基地布局情况资料来源：公司网站 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明124华中地区西南地区西北地区

41、公司深度调研报告公司到 2017 年有望实现营业收入 50 亿元，cagr 为 26%4.1 行业区域特征明显，公司在中西部地区具有竞争优势目前我国塑料管道的生产主要集中于沿海和经济发达地区，2010 年广东、浙江和山东三省的产量占据了全国总产量的 38%。近年来随着中西部地区塑料管道需求的增加，塑料管道的产能也逐渐向中西部地区转移。图表 23：2006 年2010 年我国塑料管道主要生产地区年份2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年产量前三位地区广东，浙江，福建广东，浙江，山东浙江，广东，山东广东，浙江，山东广东，浙江，山东所占的比例（%）50.249.851.045.

42、038.0资料来源：中国塑料加工工业协会 天风证券研究所从区域竞争角度来看，公司核心区域主要竞争对手中只有行业龙头中国联塑在香港上市，近年来中国联塑借助上市契机，产能大幅扩张，目前产能规模已经大幅领先其他塑料管道生产企业。图表 24：公司核心竞争区域主要竞争对手：公司核心竞争区域主要竞争对手区域主要竞争对手中国联塑集团控股有限公司、顾地科技股份有限公司、沈阳金德管业集团有限公司等中国联塑集团控股有限公司、顾地科技股份有限公司、康泰塑胶科技集团有限公司等宁夏青龙管业股份有限公司、沈阳金德管业集团有限公司、顾地科技股份有限公司等资料来源：招股说明书 天风证券研究所图表 25：主要塑料管道生产企业产

43、能情况：主要塑料管道生产企业产能情况主要企业中国联塑康泰集团永高股份佛山雄塑浙江中财顾地科技沈阳金德国通管业2010 年产能（万吨）91402016201315102011 年产能（万吨）128402030221615102012 年预计产能（万吨）15640333025201510资料来源：公司网站及年报 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明13公司深度调研报告我们在此主要比较了已上市塑料管道生产企业区域收入状况，通过比较我们不难发现，公司在整个中西部地区的营业收入绝对量仅次于中国联塑，收入占比也明显高于其他上市公司，因此我们认为公司在整个中西部地区具有较强的竞争优势。图表 26：

44、2011 年主要塑料管道生产企业区域收入状况年主要塑料管道生产企业区域收入状况上市公司简称华北华东2011 年地区营业收入状况（亿元）华中 华南 西南西北东北中国联塑顾地科技永高股份纳川股份伟星新材国通管业5.810.731.000.053.760.004.630.9214.261.729.281.418.334.730.710.180.6868.522.193.150.430.651.079.164.130.740.000.000.982.281.100.260.010.001.760.000.640.351.160.00资料来源：wind 天风证券研究所 （注：各公司区域分布可能存在统计口

45、径的差异）4.2 城镇化建设有望加码，公司核心竞争区域受益较大今年以来，国务院副总理李克强多次强调城镇化是未来我国经济增长的主要动力，并且党的十八大将城镇化建设上升为空前的高度，因此我们认为未来 5 年城镇化建设有望加码。由于我国中西部地区城镇化水平较低，未来有望成为新型城镇化建设的重点。相比于其他塑料管道上市公司而言，公司在整个中西部地区具有较强的竞争优势，因此我们认为在新型城镇化建设中公司受益程度最大。图表 27：中西部地区城镇化率低于平均水平：中西部地区城镇化率低于平均水平资料来源：国家统计局 天风证券研究所4.3 区域固定资产投资增加，到 2017 年公司有望实现营业收入 50 亿元城

46、镇化建设的推进必然带动固定资产投资的增加，而管道作为固定资产投资的重要组成部分，其需求量也将不断增长。请阅读最后一页信息披露和重要声明14公司深度调研报告从固定资产投资绝对量来看，华东地区的固定资产投资明显高于华中和西南地区，2011 年华东地区的固定资产投资约为华中地区的 2.5 倍，为西南地区的 3 倍。从投资增速来看，近两年来华东、华中和西南地区的固定资产投资增速均呈现下滑的态势，且华中和西南地区的投资增速下滑幅度较大，但是同比增速依然高于华东地区。图表 28：2002 年年-2011 年区域固定资产投资（亿元）及增速年区域固定资产投资（亿元）及增速资料来源：国家统计局 天风证券研究所由

47、于华中和西南地区的城镇化水平明显低于华东地区，因此我们认为在未来城镇化建设过程中华中和西南地区的固定资产投资增速将再次回升。我们保守估计 12-17 年期间华中和西南地区的固定资产投资年均复合增速在 20%左右，那么到 2017 年华中和西南地区的固定资产投资将接近或超过 2011 年华东地区的固定资产投资水平。图表 29：2012 年-2017 年区域固定资产投资（亿元）预测资料来源：天风证券研究所2011 年华东地区的龙头企业永高股份在该区域实现营业收入 14.26 亿元，比照永高股份，我们认为到 2017 年公司在华中和西南地区有望实现营业收入 17 亿元和 13 亿元，合计将达到 30

48、 亿元，保守估计公司在其他地区合计实现营业收入 20 亿元，那么到 2017 年公司有望实现营业收入50 亿元，13-17 年期间 cagr 将达到 26%。请阅读最后一页信息披露和重要声明155123公司深度调研报告产能快速扩张和产品结构优化双引擎推动业绩增长5.1 募投项目扩大产能，综合毛利率继续提升公司上市发行 3600 万股，占发行后总股本的 25%，实际募集资金 4.32 亿元，公司拟将全部募集资金加上自筹资金投入到与主营业务相关的三个项目建设，包括：（1）湖北基地年产 43,000 吨管道建设项目；（2）重庆顾地年产 26,500 吨管道扩建项目；（3）研发中心建设项目。图表 30

49、：公司募集资金投向及金额：公司募集资金投向及金额项目总投资拟投入募集资金序号项目名称湖北年产 43,000 吨管道基地（万元）（金额）项目建设期建设项目重庆顾地年产 26,500 吨管道扩建项目32,360.0015,790.0032,360.0015,790.001.5 年1 年研发中心建设项目总计2,472.0050,622.002,472.0050,622.001 年资料来源：招股说明书 天风证券研究所根据我们的调研了解到，公司湖北和重庆两大生产基地工程进度良好，其中重庆基地在今年12 月份已开始少量生产，湖北基地将在 13 年下半年投入生产。目前公司各大生产基地拥有的土地面积充足，能够

50、保证后期生产基地产能的扩张，因此我们认为未来公司产能增长无忧。2012 年随着甘肃、邯郸等生产基地产能的释放，我们预计 2012 年公司总产能较 2011 年增长25%左右，考虑公司近年来处于快速发展期，预计 2013-2014 年公司总产能增速分别为 26%和 27%。图表 31：募投项目后公司产能变动情况：募投项目后公司产能变动情况请阅读最后一页信息披露和重要声明16公司深度调研报告资料来源：天风证券研究所相比于 pvc 管道而言，pe 管道和 pp 管道具有较高的毛利率，而本次募集资金产能增幅主要集中于 pe 管道和 pp 管道，因此我们认为公司未来的产品结构将从目前的 pvc 管道为主

51、转向 pvc与 pe 管道并重，产品的结构将不断优化。由于产品价格的调整滞后于原材料价格波动，因此后期原材料价格的上涨或降低产品的综合毛利率。图表 32：公司三大产品收入占比预测（：公司三大产品收入占比预测（%）资料来源：招股说明书 天风证券研究所图表 33：公司主营业务毛利率预测（：公司主营业务毛利率预测（%）资料来源：招股说明书 天风证券研究所5.2 预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.88 元、1.20 元和 1.71 元关键假设：1）公司 12-14 年总产能增速分别为 42%、31%和 26%；2）公司 12-14 年主要原材料 pvc 价格变动幅度分别为-16%、

52、+10%和+8%，pe 价格变动幅度分别为-5%、+10%和+8%，pp 价格变动幅度分别为-19%、+10%和+8%，而其他生产成本综合价格变动请阅读最后一页信息披露和重要声明17公司深度调研报告幅度未来三年均为+10%；3）由于产品的销售滞后于采购，同时综合考虑未来竞争压力的加大，因此我们假设公司 12-14年三大产品价格相对于其成本变动幅度分别为+1%，-0.5%和-1%；4）由于公司前些年部分产品需要外购，我们认为随着公司产能的扩大，外购产品占比将逐渐降低至零，假定公司 12-14 年产品实际销量/自产销量的比例分别为 1.05、1.00 和 1.00；根据上述假设，我们可以得到公司

53、12-14 年主要产品收入及毛利率情况，如下图表所示：图表 34：公司：公司 12-14 年主要产品收入及毛利率预测年主要产品收入及毛利率预测管道类型pvc 管道pe 管道pp 管道项目产能（吨）产量（吨）自产销量（吨）平均销售价格（元/吨）单位销售成本（元/吨）产能（吨）产量（吨）自产销量（吨）平均销售价格（元/吨）单位销售成本（元/吨）产能（吨）产量（吨）自产销量（吨）200992,51078,09078,4136,0925,32818,12714,51514,36012,2719,8616,3205,3814,8712010107,12093,79292,4126,7315,63819,

54、42016,56715,72413,63110,4216,7705,3144,7692011130,520111,224110,4697,2956,02921,91018,58918,65914,97111,1349,6907,9768,0532012e182,728149,837134,6976,8575,60732,86527,93527,93514,76510,86914,53512,06411,2602013e230,237188,795160,6967,5086,16749,29841,90341,65616,16711,95621,07617,49315,6692014e276,2

55、85226,553193,9638,0866,70373,94662,85462,85417,35512,95429,50624,49022,069平均销售价格（元/吨）单位销售成本（元/吨）主营业务收入（万元）主营业务收入增长率（%）综合毛利率（%）16,12512,66376,5050.0015.3117,84813,22276,5050.0015.3119,34214,054101,57632.7719.0517,01612,224137,88735.7520.4818,63313,446160,40516.3321.6820,01414,577217,20035.4121.74资料来源

56、：天风证券研究所根据上述假设，我们预测公司 12-14 年 eps 分别为 0.88 元、1.20 元和 1.71 元，盈利预测结果如下图表所示：图表 35：公司：公司 12-14 年盈利预测结果请阅读最后一页信息披露和重要声明186公司深度调研报告资料来源：天风证券研究所由于 pvc 管道主要原材料成本占比相对于 pe 管道和 pp 管道较小，因此在主要原材料价格变动幅度同等水平条件下，pvc 管道产品成本变动幅度较小。根据我们预测的 2013 年公司营业收入水平，毛利率每变动 1 个百分点，eps 将变动 0.13 元左右。图表 36：公司：公司 13 年主要原材料价格变动对单位成本变动敏

57、感性分析年主要原材料价格变动对单位成本变动敏感性分析主要原材料 pvc、pe 和pp 价格变动幅度-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%单位 pvc 管道成本变动幅度-9.62%-6.35%-3.08%0.19%3.46%6.73%10.00%13.27%16.54%单位 pe 管道成本变动幅度-14.76%-10.64%-6.51%-2.38%1.75%5.87%10.00%14.13%18.25%单位 pp 管道成本变动幅度-13.82%-9.85%-5.88%-1.91%2.06%6.03%10.00%13.97%17.94%资料来源：天风证券研究所图表 37：公司 13 年综合毛利率对 eps 敏感性分析综合毛利率2013eps（元）18%0.7119%0.8420%0.9721%1.1022%1.2323%1.3624%1.49资料来源：天风证券研究所评级与估值：首次给予公司“买入”评级，目标价 24 元目前 a 股市场可比塑料管道上市公司的平均 pe 为 16.02x，我们认为公司较为清晰的成长路径与健全的治理结构可以