资本结构与公司绩效相互关系的实证研究

1、精品文档就在这里I各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有资本结构与公司绩效相互关系的实证研究基于沪深两市能源行业上市公司的研究【摘要】本文运用计量经济学原理和资本结构理论，通过建立反映资本结构和公司绩效关系的计量经济联立方程模型，对模型进行参数估计和检验，得出财务杠杆与公司绩效负相关、资本结构与公司绩效存在相互关系等基本与我国能源行业的实际相符的结论。【关键词】：能源行业；资本结构；公司绩效；截面数据一、研究背景及动机资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。 资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以

2、后追加筹资中继续保持。长期以来， 资本结构与公司绩效之间的相关关系， 是颇受国内外财务学界和经济学界关注的一个研究领域。现代资本结构理论是以实现公司价值最大化、业绩最优化为目标，研究公司资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对公司绩效的影响，进而研究是否存在最优的资本结构。理论界关于资本结构最有影响力的理论有MM理论、权衡理论以及新资本结构理论。除此之外，还有米勒模型、代理成本理论、信号传递 理论、控制权理论等资本结构理论都认为资本结构的选择会影响公司价值，而国内外的大量实证研究也验证了这一结论。国外的实证研究大都表明财务杠杆与公司绩效正相关。权益增加的交易导致股票价格下降，财务杠杆增加的交易

3、导致股票价格上升，财务杠杆与公司价值正相关。Mastdis ( 1983)实证研究表明：企业绩效与资产负债率正相关；Frank and Goyal(2003)的实证研究发现，资本结构对公司价值有正向影响。但是国内的实证研究，如李义超、蒋振声(2001)和肖作平(2005)的实证分析发现，我国上市公司企业绩效与资产负债率负相关；皮毅(2004)的实证研究以托宾 Q与资本结构进行回归分析，同样发现了资本结 构与绩效负相关的结论，但该研究还发现，法人持股比例与公司债务的同时上升会促进公司绩效上升。 之所以会出现结论的不一致，问题的关键在于我国的控制权转移、声誉机制、破产机制等方面都出现严重问题，致使

4、债务治理功能弱化，使其控制效应难以发挥作用。因此对中国上市公司而言，公司绩效与债务水平间的关系可能与发达国家的研究结论不一致。总之，公司绩效受资本结构、公司治理结构等因素的影响。另外，公司绩效也受公司成长性、公司 规模和风险等公司特征因素的影响。同时资本结构理论和实证研究表明，资本结构的选择受资产结构、 公司规模、公司成长性、风险、获利能力和产品独特性等公司特征因素的影响。因此，资本结构与公司 绩效间可能存在互动关系，本文建立资本结构与公司绩效的联立方程模型，应用截面数据，采用两阶段最小二乘法(two - stage least square，TSLS)估计方程，以我国能源行业的上市公司作为研

5、究对象， 分析其资本结构与公司绩效的关系。二、研究假设根据国外的研究， 发现公司绩效与资本结构之间存在正相关，但是国内研究则刚好相反， 表明公司绩效与资本结构负相关，因此本文的假设与国内研究一致， 选取净资产收益率来衡量公司绩效， 以资产 负债率作为考虑上市公司资本结构的指标。 当一个企业有很高的收益水平时 ，按照优序融资理论，企业 应该首先选择内部资金融资，这就意味着更少的采用负债融资的方式融通资金。故提出假设1:假设1，能源行业上市公司绩效与资本结构负相关。本文选用主营业务收入增长率作为公司成长性的衡量指标。一般来说，主营业务收入增长快的公司，其成长性较好，那么公司的业绩也较好。而对于成长

6、性强的企业来说，需要外部资金满足其快速发展的 融资需求。运用财务杠杆可以加快获得外部融资。同时成长性好的企业的未来的预期收益较高，能够满 精品 文档足其抵御高负债带来的各种风险和成本。故提出假设2：假设2,公司成长性与上市公司绩效正相关，与资本结构正相关。通常规模越大往往代表着企业的实力较强，甚至在同行业中处于比较领先或重要的地位。因而规模越大的公司比规模较小的业绩更好。本文选用总资产来衡量公司的规模。企业规模越大说明其发展状况良好、信誉较高、破产的可能性较小、拥有承担债务融资的能力。因此，会采用相对更高的负债融资的 比率。相反，那些规模比较小的、在同行业中处于弱势地位的公司，可能因为抵御风险

7、的能力较低而更 倾向于采用低的负债比率。故提出假设3：假设3,公司规模与上市公司绩效正相关，与资本结构正相关。一般来说，随着经营环境的变化，行业竞争的加剧，企业可能采取积极的策略来保持其成长性。也可能采取不同的融资方式。故提出假设4:假设4,行业风险系数与上市公司绩效正相关，与资本结构正相关。公司的股权结构是指股东构成及不同股东所持股份的比例。股权结构直接影响公司控制权的归属，在一定程度上影响高层的决策，进而影响业绩。故提出假设5：假设5,股权结构与上市公司绩效有关系。董事会的规模以及董事长是否兼任总经理都会影响公司业绩。故提出假设6：假设6,公司董事会特征与上市公司绩效有关系。企业固定资产和

8、存货的数量和质量决定了在进行债务融资时从银行获得资金支持的容易程度，因为固定资产和存货可以作为贷款抵押降低银行放贷的风险。固定资产和存货占总资产的比重越大， 企业就越容易取得债务融资。本文选用 （存货+固定资产）/总资产这个比率作为衡量资产结构的指标。故提出假设7:假设7,公司资本结构与公司资产结构正相关。由于具有独特性产品的公司，由于其工人和供应商可能具有特殊的技能和资本，且其客户较难找到可替代的服务，因此独特性应与债务水平负相关，以销售费用率来衡量产品独特性。故提出假设&假设8,公司资本结构与公司产品独特性负相关。三、样本选择和研究设计（一）数据来源与样本选择从2006年开始，我国就开始实

9、施节约排能政策，而今年随着“高碳能源低碳化利用”概念的推出， 我国加速推进核电自主和新能源汽车，这掀起一股投资热潮，已经成为证券市场上的新亮点。因此， 本文的研究对象为按全球行业划分的能源行业，选取在沪深两市上市的50家企业，其中所有数据均来自上市公司各年年报。在研究样本的选取过程中，为保持数据的一致性，遵循以下原则：不考虑金融类上市公司， 通常作此类研究时，因金融类公司自身特性而将之剔除；上市年限至少3年，这是为确保公司行为相对成熟；避免A股、B股以及境外上市股之间的差异，选择只发行A股的上市公司，剔除了同时发行B股、N股、H股等的上市公司；剔除 ST和PT类上市公司，这些公司或财务状况异常

10、，或已连续亏损两年以上， 若将其纳入研究样本中将影响研究结论。同时考虑到近期经济形势及各种新政策出台的影响，和客观条件的限制，本文仅选取了 2009年的截面数据进行研究，共选择了上市公司样本数41家。（二）模型设定根据理论及对现实的情况的认识，可知公司绩效=f （财务杠杆、成长性、规模、风险、股权结构、治理结构）+ U财务杠杆=f （公司绩效、成长性、规模、风险、资产结构、产品独特性）+ V可见，有些因素既影响公司绩效又影响资本结构选择，公司绩效与资本结构间可能存在相互关系。为了研究上市公司的资本结构与公司业绩的关系，考查二者之间是否有相关性，这里采用联立方程模型， 精品 文档精品文档就在这里

11、I各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有另外，为了控制被解释变量之间相互影响的滞后性，分别加入被解释变量的一阶滞后项，建立联立方程:ROE i =2a + aLeVi +aXii +aX2i+aX3i +aX4i+asX4i+aX5i+aX6i +aX7i+ aoROEi-i + U iFL i =伶+ 3 ROE i + 0Xii + 区X2i + &X3i + 区X8i + 席Xgi + &FL_i+ V 其中：下标i表示第i家上市公司；被解释变量一ROE表示公司绩效，用净资产收益率 =税后净利润/年末净资产度量FL表示资本结构，用资产负债率 =负债总额/资

12、产总额度量解释变量一Xi表示公司成长性，用主营业务收入增长率=（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入度量X2表示公司规模，用总资产的自然对数度量X3表示公司的风险，用公司的3系数度量X4、X5表示公司的股权结构，分别用第一大股东持股比例=第一大股东所持股份/总股本和流通股比例=流通股/总股本度量X6、X7表示公司董事会特征，分别用董事会规模（董事会人数的自然对数）和董事长是否兼任总经理（兼任时为1，否则为0）度量X8表示公司的资产结构，用（存货+固定资产）/总资产度量X9表示公司的产品独特性，用销售费用率 =销售费用/主营业务收入度量ao、3o为截距，ai，a2，aio、，3

13、i，32，3为回归系数，U,V为随机误差项。四、研究结果与分析（一）模型回归的结果本模型的参数估计采用截面数据，数据均来自样本的上市公司年报，考察区间为2009年。数据处理与模型计算采用的是Excel2003和Eviews 6.0软件。利用Eviews 6.0软件对模型采用二阶段最小平方法（2SLS）进行参数估计，参数估计结果如下：Coefficie ntStd. Errort-StatisticProb.c（i）0.i25i050.2495630.50i2950.6i79C(2)-0.0048660.i082i2-2.876i480.0043C(3)0.09i9430.0320462.869

14、0990.0056C(4)0.00i3990.0i08220.i293i20.8975C(5)0.0i28840.05i2980.25ii550.8025C(6)0.23ii950.5705i92.i052360.0367C(7)-0.3i76520.604622-2.4553720.0i62C(8)-0.2704370.i63322-i.6558540.i027C(9)0.02i52i0.0598840.3593790.7205C(i0)0.0267870.0533i60.5024i50.6i7iC(ii)0.3i6i340.i05i923.0053i20.0038C(i2)-0.i44i7

15、40.i93529-i.9449720.049iC(i3)-0.3389840.356573-2.7506720.0054C(i4)0.04i7840.06046i0.69i0990.4920C(i5)0.0226550.0i42852.58585i0.0i78C( i6)-0.0303650.068572-0.4428230.6594精品文档C(17)0.1640320.1608932.0195130.0319C(18)-0.7337360.701285-1.0462740.2994C(19)0.8343980.1231186.7772070.0000Determ inant residua

16、l covaria nee3856.319Equation: ROE=C(1)+C(2)*FL+C(3) *GROWTH+C(4) *SIZE+C(5) *RISK +C(6) *SCALE+C(7) *SQUARE+C(8) *STOCK+C(9) *BOD+C(1O) *VIR+C(11) *ROE2In strume nts: C GROWTH SIZE RISK SCALE SQUARE STOCK BOD VIRFIXED SALE ROE2 FL2Observati ons: 41R-squared0.543686Mean depe ndent var0.152168Adjuste

17、d R-squared0.391582S.D. dependent var0.097357S.E. of regressi on0.075940Sum squared resid0.173005Durbi n- Watson stat1.551621Equation: FL=C(12)+C(13) *ROE+C(14) *GROWTH+C(15) *SIZE+C(16)*RISK +C(17) *FIXED+C(18) *SALE+C(19) *FL2In strume nts: C GROWTH SIZE RISK SCALE SQUARE STOCK BOD VIRFIXED SALE R

18、OE2 FL2Observati ons: 41R-squared0.654172Mean depe ndent var0.455002Adjusted R-squared0.580815S.D. dependent var0.184209S.E. of regressi on0.119265Sum squared resid0.469398Durbi n- Watson stat1.997160(二)实证分析从上表可知，两个方程的拟合优度均大于0.5，表明该模型的参数估计结果在经济意义和统计意义上均具有一定的可信度。结合两个模型，可以看出在5他著性水平下，系数 c(2)反映财务杠杆与公司绩效

19、显著负相关，与国外的研究结果不一致， 但与国内的研究一致。 系数c(13)表明，净资产收益率与负债水平显著负相关， 表明产生内部资源能力强的公司较少使用负债融资，倾向于使用配股来获得外部资金，这为啄食次序理论提供了证据，但又与啄食次序理论假设不一致。即能源行业上市公司的融资顺序为内部融资、股权融资、负债融资。这一结果验证了假设1。可能因为上市公司与债权人的债权债务关系、破产机制的不健全以及控制权转移难以起作用等原因使债务融资在公司治理中的作用。同时，从c(11)看出公司的前期业绩对当期业绩具有显著影响。从c(19)看出上一期的资本结构对当期的资本结构具有非常显著的影响，表明公司调整资本结构时需

20、要承担债务调整成本。由c(3)得知，公司成长性和净资产收益率显著正相关，表明主营业务收入增长快的公司业绩较好。 c(14)表明主营业务收入增长率与债务水平正相关，表明当公司有较高的成长机会时，将需要较多资金 来满足成长机会，所以公司会采取较高的负债，说明过去的成长机会与债务水平正相关。这一结果符合 精品 文档假设2。由c(4)得知公司规模和净资产收益率正相关，表明大公司比小公司具有更好的业绩，但在能源行 业，公司规模对业绩并无显著影响。从c(15)看出，公司规模与债务水平显著正相关，这可能是因为大企业更容易实施多元化经营且有更稳定的现金流，所以与小企业相比，大企业的破产概率较小，这与假设3 致

21、。而c(5)表明公司3系数和净资产收益率正相关，但在5%水平上不显著，表明能源市场的风险对上市公司业绩没有显著影响。c(16)表明公司3系数与债务水平的关系不显著，可能因为我国破产机制不健全等原因造成。这一结果否定了假设4。反映股本结构的第一大股东的持股比例X4的系数c(6)是正的，而X42的系数c(7)是负的，且两者都在5%勺水平上显著，说明第一大股东持股比例与公司绩效成倒“U”型关系，即净资产收益率随第一大股东持股比例的增加而上升，当第一大股东持股比例超过至高点时，净资产收益率随其增加而下降。这说明大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，大股东具有较强的激励来监督经营者行为，且大股东

22、也有这种能力来保证其自身利益不受经营者损害。但是随着大股东持股比例的增大，大股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，这样会使中、小股东利益受损， 权益代理成本增大。从c(8)看出，流通股比例和净资产收益率负相关，但没有显著影响。一般来说，流通股对上市公司价值的影响一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现。但是我国能源行业的资本市场是弱型有效，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，因此，流通股股东在公司治理中的作用是微弱的。这一结果验证了假设5,即股权结构影响公司绩效。从c(9)、c(10)看出，董事会规模和董事长是否兼任总经理对公司绩效净的影响虽

23、呈正相关，但没 有显著影响，与假设 6 一致。c(17)所反映的固定资产和存货与总资产的比率与债务水平显著正相关，这是因为有形资产能在一 定程度上减缓债务的代理成本，防止资产的替代效应发生，与假设7 一致。从c(18)看出，产品的销售费用率与公司债务水平负相关，因为具有独特性产品的公司，由于其工 人和供应商可能具有特殊的技能和资本，且其客户较难找到可替代的服务，因此独特性应与债务水平负相关，但在5%勺水平上没有通过检验，表明中国上市公司在做财务决策时较少考虑利益相关者的利益。 这一结果符合假设 &五、研究结论与局限性在上述所列影响能源行业的因素中，除了风险因素、流通股比例、董事会的特征和销售费

24、用率所反映的产品独特性等因素与理论情形不一致外，其他因素几乎都以同样的方式影响着能源行业上市公司的资本结构，且资本结构与公司绩效间存在相互关系。而由于客观条件的限制，仅选取了我国能源行业的上市公司，鉴于数据收集的困难，也只讨论了2009年的情况，并不能反映上市公司总体的情况，但是该模型估计出来的参数所反映的经济意义和经济理论，基本上与我国能源行业的实际相符。精品文档就在这里I各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有参考文献：1 纪任雄、孙琦资本结构与公司绩效的相关分析一一我国制造业上市公司实证分析J 理论探讨，2010.32 周三深.资本结构对公司绩效影响的研究一一基于2007年沪深两市