上市券商中报总结：探究券商中报背后的逻辑0903

1、11/09 11/10 11/11 11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/0712/08me26%13%0%-13%-26%【行业证券报告】headertable_user5017294headertable_industry13022800看好investratingchange.sa173833952证券行业探究券商中报背后的逻辑上市券商 2012 半年报总结投资要点行业评级看好中性 看淡(维持)经纪下滑和费用刚性是行业业绩下降的主因：2012 年上半年上市券商归属于母公司的净利润累计达到 117.6 亿元，同比下降 15.5%。归因来看

2、，今年上半年上市券商净利润下滑的主要原因在于经纪业务下滑（-28%）和费用刚性（-9%），而自营收益的提升（+16.6%）则是抑制业绩下滑的主因。国家/地区行业报告发布日期行业表现中国/a 股证券2012 年 09 月 03 日上市券商经纪业务市占率和佣金率持续向好：按照定义，证券公司经纪业务证券沪深300收入=交易量*市占率*佣金率。其中交易量由股票市场决定，属外生变量，而市占率和佣金率则属内生变量。上半年上市券商经纪收入大幅下滑仍是受制交易量这一外生变量。相较而言，上市券商经纪业务市占率和佣金率自今年初以来持续向好。上市券商经纪份额由去年四季度 39.3%升至今年二季度的39.9%。其中大

3、券商的经纪份额升幅明显高于中小券商。我们前期提及的创新业务反哺经纪业务的观点基本得到验证。同时上市券商佣金率一举扭转了过去三年下滑的势头，今年以来连续二个季度呈现小幅上升的态势。对于券深度报告研究商经纪业务而言，目前可谓是万事俱备，只欠“交易量”这一东风。债券自营收益仅是表象，杠杆提升才是实质：今年上半年，上市券商累积取得自营收益 105 亿元，同比增幅达 70%左右，浮亏消化情况也好于预期。表面上可将此归因于上半年债券市场的走好。但其中更深层次的含义在于，券商利用债市走牛这一有利条件，向市场展示了杠杆的魅力。如果将债券资产（含买入返售资产）理解为固收业务条线总资产，卖出返售负债理解为其负债、

4、则债券资产和卖出返售负债差额即为其权益，自去年中期以来，券商卖出返售由 539 亿元升至 806 亿元，上市券商债券部门杠杆率也由 1.69x 升至今年中期的 2.03x，海通、光大、国金等券商相关业务杠杆率都在 3.5x 以上。借助于杠杆，券商债券自营得以取得今年上半年超预期的回报。随着举债方式多样化及创新业务的推出，未来券商有望在更多业务中动用杠杆赚取收益。创新业务暗流涌动，借助传统业务是成功关键：伴随行业创新大会召开及创新政策的陆续推出，上市券商对创新的热情提升到了前所未有的高度，不过短期投资者从财报上感受更多的可能是投入带来的刚性费用。上半年创新业务对券商收入贡献仍集中在融资融券业务上

5、，仅利息收入贡献就达 12 亿元。随着该创新业务进一步推开，券商融资融券业务份额与其传统经纪份额已呈现严格正相关，以此推断，未来券商在创新业务推进中，借助已有传统业务优势应是成功关键。资料来源：wind投资策略与建议： 在行业创新加速背景下，我们继续看好券商股中长期的价值。短期内，由于市场尚未企稳，券商股可能正经历一段“有价值，无趋势”的时期，因此建议继续遵循“逢低配置券商，注重安全边际”的策略，等待市场企稳东风。当前我们建议关注创新有优势或有潜力、估值处于行业低位的中信证券(600030，买入)、国元证券(000728，未评级)和海通证券(600837，买入)；从传统业务弹性角度看，东北证券

6、(000686，买入)是值得关注的标的。证券分析师相关报告王鸣执业证书编号：s0860511040001谁最需要转融资？2012-08-28风险提示：市场大幅下跌，创新进程不达预期。金融产品代销业务空间广阔券商资管将迎来快速发展期2012-08-242012-08-23东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一

7、因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑目录经纪下滑和费用刚性是行业业绩下降的主因 . 3上市券商经纪业务市占率和佣金率持续向好 . 4债券自营收益仅是表象，杠杆提升才是实质 . 8创新业务暗流涌动，借助传统业务是成功关键 . 10投资策略 . 12风险提示 . 12市场大幅下跌风险 . 12创新进程不达预期风险 . 12有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

8、申明。2证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑经纪下滑和费用刚性是行业业绩下降的主因截至 8 月 31 日，19 家上市券商中报已披露完毕。今年上半年上市券商归属于母公司的净利润累计达到 117.6 亿元，同比下降 15.5%。而环比来看，上市券商二季度单季录得 64.4 亿元净利润，较一季度增长 21%。同比归因来看，今年上半年上市券商净利润下滑的主要原因在于经纪业务下滑（-28%）和费用刚性（-9%），而自营收益的提升（+16.6%）则是抑制业绩下滑的主因。表 1 上市券商 2012 年上半年业绩归因分析（同比）中信证券海通证券华泰证券广发证券招商证券光大证券西南证券宏源证券方正证券西部证券

9、代理买卖证券业务证券承销业务资产管理业务利息净收入自营业务业务费用其他收支所得税净利润代理买卖证券业务-23.58%17.22%-0.16%1.07%-1.54%10.46%-30.79%2.96%-24.37%长江证券-23.48%-32.76%0.61%5.86%8.79%13.89%-2.84%-2.11%-0.79%-9.36%国元证券-32.05%-27.15%-3.29%0.33%4.77%22.91%-10.03%3.85%1.12%-7.48%太平洋-5.80%-31.84%18.90%0.73%9.23%25.00%-13.50%1.99%-1.07%9.44%国金证券-21

10、.84%-30.94%-13.23%0.42%3.35%18.34%-18.55%2.30%2.59%-35.72%东北证券-34.89%-25.08%-14.98%3.06%1.69%14.87%-13.50%5.38%1.93%-26.62%山西证券-42.00%-34.49%-12.47%1.27%3.65%28.08%26.56%-31.03%2.72%-15.72%兴业证券-28.59%-33.12%12.84%0.85%2.55%42.50%-8.16%-11.62%-1.00%4.84%国海证券-21.60%-27.22%2.48%0.90%21.44%18.46%3.20%0.

11、82%-2.30%17.79%东吴证券-32.96%-36.63%-2.40%-0.05%13.38%-9.54%-19.46%1.37%-1.55%-54.88%证券承销业务资产管理业务0.49%-0.09%-13.80%0.44%1.73%13.85%28.37%-1.30%2.52%0.48%-16.75%1.26%-7.68%0.82%-23.49%0.15%利息净收入自营业务业务费用其他收支所得税净利润11.68%23.62%-2.59%-4.16%-7.85%-2.37%16.77%10.52%-12.45%-1.49%-0.48%-32.53%9.30%-17.21%1.58%0

12、.51%-47.45%-5.80%0.03%16.64%-20.25%9.91%-1.31%-2.98%3.26%8.76%4.86%20.89%8.59%38.54%15.32%9.28%-36.10%22.16%3.73%-24.61%6.04%35.87%-41.89%32.78%2.01%-9.26%0.06%39.12%-8.40%-8.91%2.66%-3.94%10.50%16.02%-11.62%3.91%-2.43%-39.93%资料来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研

13、究报告最后一页的免责申明。3证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑表 2 上市券商 2012 年上半年业绩归因分析（环比）中信证券海通证券华泰证券广发证券招商证券光大证券西南证券宏源证券方正证券代理买卖证券业务证券承销业务资产管理业务利息净收入自营业务业务费用其他收支所得税净利润代理买卖证券业务证券承销业务资产管理业务利息净收入自营业务业务费用其他收支所得税净利润8.49%25.65%-1.65%-8.55%12.79%12.67%8.49%2.61%60.50%长江证券2.21%8.52%-0.98%4.81%-4.96%8.97%11.83%-4.26%26.15%0.83%-8.83%7.

14、10%0.78%6.44%-8.84%-1.97%-2.43%-6.93%国元证券-6.93%9.08%-0.94%-9.72%5.20%-3.37%-3.41%1.08%-9.02%-2.15%5.37%-0.86%0.91%13.59%12.05%-9.04%0.00%-30.73%太平洋-7.57%9.11%8.69%47.73%99.75%87.91%-11.04%234.57%6.94%-19.39%0.55%4.11%31.16%2.07%1.15%-0.95%25.63%国金证券37.02%12.51%-11.95%14.31%88.70%-66.60%2.38%76.37%-2

15、.72%-6.37%-0.49%4.42%12.54%-29.31%-2.58%1.11%-23.41%东北证券-3.35%23.01%-0.88%-1.63%20.46%30.70%-40.88%23.71%51.13%-6.33%7.83%-0.29%-1.17%17.88%8.49%13.37%3.73%43.52%山西证券-2.99%-19.49%-0.25%2.26%19.86%-66.20%9.02%17.47%-40.32%-2.69%15.08%-2.62%-1.19%-11.42%-29.96%2.74%6.03%-24.02%兴业证券-0.13%-1.67%0.12%-0.

16、76%20.14%-17.06%10.45%-4.38%6.71%-7.54%-22.89%1.38%6.68%25.98%35.99%-2.81%-3.60%33.18%国海证券-6.21%-13.18%0.11%3.35%43.68%7.63%-10.81%4.59%29.18%7.71%2.48%-0.44%-10.41%29.11%31.69%-16.38%1.73%45.48%东吴证券-3.94%-11.91%0.40%-4.72%21.89%7.37%13.37%-1.31%21.16%资料来源：wind，东方证券研究所上市券商经纪业务市占率和佣金率持续向好按照定义，证券公司经纪业

17、务收入=交易量*市占率*佣金率。其中交易量由股票市场决定，属外生变量，而市占率和佣金率则属于内生变量。今年上半年全市场股基累计成交额达 17.6 万亿元，而日均成交额降至 1500 亿元，较去年同期下滑 30%。可以说上半年上市券商经纪业务收入大幅下滑仍是受制于交易量这一外生变量。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑图 1 上半年全市场股基成交额40003000200010000股基日均成交额07/0108/0409/0710/1012/01资料来源：w

18、ind，东方证券研究所图 2 上半年股基市场累计成交额90000股基市场累计成交额6000030000007/01 07/08 08/03 08/10 09/05 09/12 10/07 11/02 11/09 12/04资料来源：wind，东方证券研究所相较而言，上市券商经纪业务市占率和佣金率这两大内生变量自今年初以来持续向好。上市券商经纪份额由去年四季度单季 39.3%升至今年二季度的 39.9%。其中包括中信、海通、广发、招商、光大等大中型券商的经纪份额升幅明显高于中小券商。我们前期提及的融资融券等创新业务反哺经纪业务的观点在此次中报中进一步得到验证。有关分析师的申明，见本报告最后部分。

19、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑图 3 上市券商 2011 年及 2012 年上半年经纪业务市场份额9%20112012h16%3%0%资料来源：wind，东方证券研究所同时上市券商佣金率一举扭转了过去三年下滑的势头，今年以来连续二个季度呈现小幅上升的态势，年初以来升幅平均达 4%。在经历连续下跌后，内地券商佣金率今年上半年终于止住跌势，与沿海券商一同走强。表 3 上市券商佣金率变化2011 年四季度2012 年一季度2012 年二季度中信证券海通证券华泰证券广发证券招商证券光大证券西

20、南证券宏源证券长江证券国元证券太平洋国金证券东北证券山西证券兴业证券方正证券国海证券东吴证券0.0801%0.0801%0.0915%0.0829%0.0640%0.0755%0.0743%0.0838%0.0929%0.0845%0.1103%0.0847%0.1029%0.0925%0.0362%0.0770%0.1561%n.a0.0731%0.0791%0.0776%0.0837%0.0663%0.0770%0.0734%0.0973%0.0857%0.0826%0.1185%0.0861%0.1059%0.1010%0.0553%0.0725%0.1456%0.0986%0.0810

21、%0.0809%0.0790%0.0904%0.0660%0.0747%0.0688%0.0974%0.0873%0.0830%0.1158%0.1220%0.1042%0.1040%0.0587%0.0778%0.1426%0.0945%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑资料来源：wind，东方证券研究所图 4 近期沿海与内地可比证券公司佣金率对比0.1500%沿海内地0.1300%0.1100%0.0900%0.0700%0.0500%资料来源：w

22、ind，东方证券研究所我们认为，随着佣金率和市占率的止跌回升，后续上市券商经纪业务收入止跌反弹完全依赖于市场企稳， “交易量”回升这一东风。图 5 上市券商经纪业务佣金收入比较1800002012h12012h1同比0%-9%120000-18%-27%60000-36%0-45%资料来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑债券自营收益仅是表象，杠杆提升才是实质今年上半年，上市券商累积取得自营收益 105 亿元（含投资收益和公允

23、价值变动），同比增幅达70%左右。而且更为喜人的是，去年上市券商累积的浮亏也在上半年得到了较好的消化，根据我们的测算，上半年上市券商浮亏消化 20 亿元，其中广发证券和光大证券的浮亏消化（浮盈增加）均达到 4 亿元以上。图 6 上市券商自营收益2500002000002012h12012h1同比500%400%300%150000200%100000100%5000000%-100%资料来源：wind，东方证券研究所图 7 截至 2012 年一季度上市券商累积浮亏占 2011 年营业收入比重20%累积浮盈/浮亏占营业收入比重10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：wind，东方证券

24、研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8表。证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑由于股票市场表现疲弱，表面看起来，上半年上市券商自营的良好表现可归因于债券市场的走好。但其中更深层次的含义在于，券商利用债市走牛这一有利条件，向市场展示了杠杆的魅力。如果将债券资产（含买入返售资产）理解为券商固定收益部门总资产，卖出返售负债理解为固收部门的负债、则债券资产和卖出返售资产差额即为债券部门的权益。上市券商卖出返售资产由去年中期的 539 亿元升至今年中的 806 亿元，而债券资产也相应提升至158

25、3 亿元（含买入返售） 因而上市券商债券部门杠杆率由去年中的 1.69x 升至今年中期的 2.03x。而从各家券商的情况看，海通、光大、国金证券杠杆率达到 3.5x 以上，而且普遍是今年提上去的。从自营收益看，这几家券商的同比增幅也总体高于同业。尽管这一杠杆提高方式有其风险，在短端利率快速提高过程中会导致券商资金链出现问题，但由于处于货币政策放松阶段且券商本身杠杆率较低，因此通过动用杠杆，券商在债券自营上取得了较好的收益。可以预见的是，随着举债方式多样化及创新业务的推出，未来券商有望在更多业务中动用杠杆赚取收益。上市券商固收业务杠杆率2011h120112012h1中信证券海通证券华泰证券广发

26、证券招商证券光大证券西南证券宏源证券长江证券国元证券太平洋国金证券东北证券山西证券兴业证券方正证券国海证券西部证券东吴证券总计1.841.431.521.512.161.551.633.281.941.001.321.54n.a1.001.86n.a2.831.001.621.692.052.491.911.882.161.001.633.281.661.007.142.05n.a1.002.131.001.721.002.141.881.693.652.611.652.303.671.512.361.731.003.146.011.001.182.211.141.641.001.392.04

27、资料来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9中信证券海通证券华泰证券广发证券招商证券光大证券西南证券宏源证券长江证券国元证券太平洋国金证券东北证券山西证券兴业证券方正证券国海证券西部证券东吴证券证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑创新业务暗流涌动，借助传统业务是成功关键伴随行业创新大会召开及创新政策的陆续推出，上市券商对创新的热情提升到了前所未有的高度，多在半年报提出要紧跟行业创新浪潮，推进创新业务发展，比较集中的除了融资融券、直投等业务外，约定式购回、债券报价式

28、回购、现金管理、大宗交易、创新资产管理等都是券商正在努力拓展的方向。不过短期内投资者从财报上似乎感受更多的是创新投入带来的刚性费用。上半年上市券商在收入下滑 7.3%的背景下，业务及管理费同比上升 3%至 173 亿元，成本收入比因此达到 56.7%，再度创出历年中报新高。预计在创新业务对收入产生成规模影响之前，成本压力仍将持续困扰券商。图 8 上市券商业务及管理费依然刚性3000002500002000001500001000005000002012上半年业务及管理费支出2012h1同比50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.

29、00%-40.00%资料来源：wind，东方证券研究所上半年创新业务对券商收入贡献仍集中在融资融券业务上。截至上半年全市场融资融券规模已达610 亿元，而上市券商在其中的份额达到 53%，取得的利息收入就达 12 亿元。而在逐步转常规的过程中，融资融券业务份额与券商传统经纪份额已开始呈现严格正相关。我们判断，与该业务一致，未来券商在创新业务的推进过程中，借助已有传统业务优势可能是成功关键。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑图 9 上市券商融资融券利息

30、收入及占比250002012年上半年融资融券利息收入8.00%20000150001000050000占营业收入比重7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%资料来源：wind，东方证券研究所图 10 上市券商融资融券份额与经纪份额严格正相关6%中信证券华泰证券5%融资4%广发证券招商证券海通证券融券 3%市光大证券场份 2%额兴业证券方正证券长江证券1%国元证券宏源证券西南证券0%0%2%4% 6%经纪业务市场份额8%10%资料来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

31、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑投资策略在行业创新加速背景下，我们继续看好券商股中长期的价值。短期内，由于市场尚未企稳，券商股可能正经历一段“有价值，无趋势”的时期，因此建议继续遵循“逢低配置券商，注重安全边际”的策略，等待市场企稳东风。当前我们建议关注创新有优势或有潜力、估值处于行业低位的中信证券(600030，买入)、国元证券(000728，未评级)和海通证券(600837，买入)；从传统业务弹性角度看，东北证券(000686，买入)是值得关注的标的。风险提示市场大幅下跌风险作为强周期行业，证券公司经纪业务、投行业务以及自营业务等均受证券市

32、场波动影响。证券市场大幅下跌可能导致行业内公司盈利的大幅下滑。创新进程不达预期风险证券业创新在很大程度上取决于监管层的推动。若后续创新力度不足，证券业盈利提升的幅度及速度都将弱于预期。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12table_disclaimer证券深度报告 探究券商中报背后的逻辑分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部

33、分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出