银行外债与央行资本管制措施

1、银行外债与央行资本管制措施 摘要：本文回顾了俄罗斯银行业利用外债的历程，指出了外债的周期性波动，分析了俄罗斯金融深化不足、市场结构不平衡以及监管制度不完善等影响因素。同时，笔者结合利率平价理论和公司资本结构理论，考察了俄罗斯中央银行为管理资本流入而实施的外债准备金率政策影响，建立了俄罗斯银行业利用外债杠杆模型。分析结果表明，提高外债准备金率确实降低了银行利用外债的杠杆率。 关键词：俄罗斯银行业；银行外债；资本管制 中图分类号：f831.6文献标识码：a 文章编号：1000176x（2013）06005206 一、引言与文献综述 自转轨以来，俄罗斯银行业发生过四次重大危机，分别在1995年、19

2、98年、2004年和2008年，而且在危机后实现了银行业的改革与重组1。1998年和2008年两次较大规模银行危机的爆发有相同点，如国际原油价格下挫、股市下挫、银行流动性危机、卢布贬值等。两者也有许多不同之处，包括外债主体由政府转到企业、政府在危机中的作用不同等。引发俄罗斯银行业危机的原因有很多，例如，俄罗斯经济过于依赖自然资源商品的出口、过于依赖国际资本流入，因此在全球资本市场和商品市场发生重大波动的时候，不可避免地要影响到俄罗斯金融业，包括俄罗斯银行业2。2008年危机发生后，俄罗斯央行动用外汇储备干预外汇市场，阻止卢布贬值。在俄罗斯政府和央行的努力之下，俄罗斯银行业避免了危机蔓延扩散导致

3、的系统危机。但是，与其他国家在危机发生时削减利率、从本币贬值中受益不同，俄罗斯提高利率、维持卢布汇率的措施对于本国经济恢复增长是不利的。而且，银行在危机之后尽量削减债务，在很长一段时间内都不愿意向实体部门贷款，从而拖累了后危机时期经济的恢复增长。 俄罗斯银行业危机表明了金融全球化背景下转轨国家金融安全问题日益严峻。金融全球化背景下，转轨国家银行危机与国际资本流动有着密切联系。转轨国家银行融入国际市场，满足了业务扩张对资金的需求，在一定程度上促进了经济增长。但是，危机也清楚地表明，过度依赖外国资本，是转轨国家银行业不稳定的重要因素3。由于国际资本流动所带来的不利影响，许多国家采取各种措施对其实施

4、限制，包括利率、准备金要求和信贷总量控制等工具。过去以促进资本市场开放为己任的国际货币基金组织，也在一定程度上支持使用资本流动管制，包括美国在内的很多国家在过去曾经使用管制措施来限制跨境资本流动4。 在金融全球化时代，资本管制措施的作用有利也有弊。从监管者角度来看，对资本的流入和流出实施严格全面的监管有利于保护弱小的国内金融部门免受国际资本流动风险的冲击。但是，资本管制政策会阻碍一国从国际金融市场准入中获取收益，是一种扭曲性的政策措施。而且，国际资本可能采取逃避资本管制的各种手段，这导致资本管制效果可能并不理想。为了应付投资者对于管制的规避行为，管制措施不得不做到全方位并且能够随时调整。而在种

5、种衍生工具充斥的国际金融市场中，监管当局对于资本流动进行管制措施的实施将存在着很多困难。对于新兴市场国家实施资本管制的有效性，多数学者认为：第一，对资本流入的管制要比对资本流出的管制更为有效；第二， 资本流入管制的有效性较短，通常不到一年；第三，对资本流入的管制能显著改变资本流入的期限结构，降低短期资本所占比重；第四，资本项目管制的数量型手段对经济造成的扭曲比价格型手段更大5。 所谓数量型手段，包括最短投资期限、直接投资数量限制等。价格型手段的理论基础是托宾税，其具体形式包括资本流入预扣税、外国投资者资本所得税以及无息准备金（unremunerated reserve requirements

6、，urrs）6。无息准备金制度主要针对外国贷款、债券和股票投资等短期国际资本流入实行按照一定期限和比例上缴而不付利息的政策措施，相当于对资本流入征收间接税，从而增加资本流入的成本，以此来抑制短期资本流入7。无息准备金的特点是在允许资本自由流动的情况下可以对资本流入进行管理。它不是用行政命令方式而是通过影响价格进行管理，相比更为灵活，减少市场扭曲程度。多数观点认为，这种制度在短期内可以减少资本流入，在长期内效率将下降；促进长期资本的流入，对中小型企业影响更大。也有观点认为，这种制度尽管可以改变相对利率水平以及资本流入的期限结构，但它并不能降低净资本流入8。20世纪90年代，很多国家都不同程度地利

7、用无息准备金对国际资本流动进行管理。其中，最典型的是智利，通过运用无息准备金制度，改善了资本流入的结构，保持了正的利差，为反通货膨胀的紧缩货币政策提供了较大的空间。 对于中东欧国家来说，由于欧盟条例不允许使用限制资本流动的措施，极大地限制了其对资本管制措施的运用。克罗地亚、保加利亚、罗马尼亚、塞尔维亚、波黑和乌克兰等国的中央银行引入了无息准备金类型的措施来限制资本流入。例如，罗马尼亚货币当局对于银行本币负债的准备金要求是20%，而外币负债的最低准备金要求是40%。如果银行发放外币贷款给那些只有本币收入而未对冲的借款者，则增加其损失准备金的要求。乌克兰中央银行则要求，对所有外币负债实施4%的义务

8、准备金要求，对于短期（不到6个月）的外币借款实施20%的准备金要求。与东欧国家相比，俄罗斯银行业利用外国直接投资的比重相对较低，而借入外债的比重较大。为了防范银行外债危机，俄罗斯中央银行也引入了外债存款准备金制度。对于俄罗斯中东欧转轨国家国际资本流动管制措施效果的研究文献较少。为此，本文尝试建立一个外债无息准备金的模型，对俄罗斯的情况进行实证分析。 二、俄罗斯银行业利用外债概况 1.俄罗斯银行业利用外债概况 1998年和2008年的两次危机前后，俄罗斯银行业外债呈现出周期性波动，表现在危机前逐渐增加外债，而在危机发生后逐步去杠杆化，如图1所示。 图120002010年（年末）俄罗斯银行业对外负

9、债占总资产比重 资料来源：根据国际货币基金组织ifs数据计算绘制。 1998年危机前，俄罗斯银行业对外资产占银行总资产比重从1994年的24%下降到1997年的11%，而对外负债所占比重相应地从7%增长近17%，净对外资产从正的17%下降到负的6%9。1998年危机后，银行业实行“去杠杆化”，减少外债水平，从而使得俄罗斯银行业的对外负债逐渐下降。从2000年开始，随着俄罗斯经济从危机中复苏并增长，俄罗斯银行业资本流出逐渐减少。再加上国际市场资金相对廉价，银行从国外市场融资逐渐增加。银行对外负债占总资产的比重从2000年底的13%一直增加到2007年底的23%。 从绝对数来看，俄罗斯银行业外债从

10、2004年的323亿美元增加到2007年的1 637亿美元，其增长速度惊人。截止2008年9月，俄罗斯银行业外债达到1 979亿美元。与此同时，俄罗斯企业的外债也大幅增加，而公共部门的债务持续减少。2004年，俄罗斯外债总额2 135亿美元，2007年增加到4 639亿美元，翻了一番。其中，私有部门外债从1 081亿美元增加到4 246亿美元，翻了两番。政府外债从972亿美元减少到374亿美元。2007年底，私有部门外债占总外债的92%。 俄罗斯银行业在2008年第4季度开始大幅减少杠杆比率，而从2010下半年开始又逐渐增加其利用外债的杠杆。2008年危机发生后，俄罗斯银行业经历了外债的去杠杆

11、化。由于外国金融机构减少对俄罗斯银行业贷款，同时，俄罗斯银行业增加持有外国债券，其对外资产逐渐超过对外负债。至2009年12月，俄罗斯银行业对外负债占总资产比重由危机前的23%下降到14%，俄罗斯银行业在2009年底成为国际市场上的贷款人而不是借款人10。 俄罗斯银行业利用外债主要是通过跨境贷款和发行国际债券。俄罗斯银行业与中东欧转轨国家银行业有一点不同之处在于：俄罗斯没有对主要的国有银行大规模私有化，加上转轨初期政府对外资银行进入存在着限制，因此，俄罗斯外资银行所占比重较小，通过外资子银行从母银行借款的方式在俄罗斯银行业利用外债的比重较低，更多的是利用跨境贷款以及发行欧元债券等方式。当然，也

12、不应低估外资子银行在俄罗斯银行业外债增长中所起的作用。受俄罗斯经济强劲增长、信贷扩张及高利润率的吸引，国际银行业在俄罗斯的直接投资迅速发展。2004年初，外资控股 （50%以上）的银行资产在俄罗斯银行业总资产的比重为7.4%，而在同业贷款市场中的份额是22%，为其资产比重的3倍。2009年初，其资产比重增加到18.7%，在同业贷款市场的份额达到25%。这些指标反映出同业市场是俄罗斯本地银行获得廉价外国资金的重要渠道，也成为外资撤离造成俄罗斯银行业流动性危机的重要原因。 2.俄罗斯银行业利用外债分析 俄罗斯银行业借入外债的原因首先是由于俄罗斯金融深化不足，国内银行体系相对弱小，难以满足经济发展对

13、于资金的需求。 俄罗斯的金融深化程度相对低。1995年底，俄罗斯广义货币供应量（m2）占gdp比重为14%。至2000年，这个比重约为23%，仍低于其他中东欧国家，例如捷克为6%，匈牙利为44%，更低于英国和日本（超过100%）。2000年，俄罗斯股票总市值占gdp的16%，债券占4%，均低于匈牙利、捷克、波兰等中东欧国家的证券市场发展水平，更低于欧美等发达国家11。 转轨初期，俄罗斯银行制度不完善是银行业发展的障碍。1998年危机前，俄罗斯银行业并没有从事商业银行核心业务，发挥作为储蓄者和实体部门之间有效金融中介的作用。从吸收储蓄资金来说，俄罗斯储蓄银行得到国家对居民存款的隐型担保，获得了绝

14、大多数居民存款份额。由于缺少有效的银行破产法以及存款保险法律，储户利益得不到保障，再加上只有少数银行有足够的分支机构覆盖俄罗斯主要地区，多数中小银行难以有效吸收存款。 在贷款方面，由于借款人信息不完善、债权人保护法律及法庭执行能力的限制，俄罗斯银行除了大型企业和政府部门之外，并不愿意为其他客户如居民和中小企业提供贷款。例如20世纪90年代中期开始，俄罗斯银行业开始投资政府债券。它们为银行提供了流动性、高收益、低风险投资机会。1994年，俄罗斯银行业对政府债权占银行总资产的5.2%，而到1997年底，这一比重增加到30%，最终在1998年政府债券违约中给俄罗斯银行业致命一击。 自2001年开始，

15、俄罗斯银行制度有了明显改善，监管得到了加强。俄罗斯政府和央行成功推动了许多重要的银行改革计划。例如，通过银行破产法（2001）、企业破产法（2002）。特别是2003年，俄罗斯央行引入义务存款保险制度（2006年开始运行）打破了储蓄银行得到政府隐型担保的垄断地位，促进了银行业竞争。俄罗斯央行还提高了银行最低资本金要求，促进了银行业的整合重组。与此同时，俄罗斯金融深化开始加速，银行作为金融中介的作用也得到体现。据俄央行数据，20052008年，俄罗斯银行业总资产的年平均增长率（名义）达到40%。2008年底，俄罗斯银行总贷款占gdp比重达到48%，总资产占gdp的比重超过了2/3。至2007年底

16、，俄罗斯广义货币占gdp比重达到47%，比2001年几乎增长了一倍。然而，与中东欧国家相比，其发展水平仍然较低。例如，捷克的广义货币占gdp比重为73%，匈牙利为58%，波兰为52%。 俄罗斯银行业更多依赖国际银团贷款和发行欧元债券方式，使其在危机中受到的冲击较大。研究表明，跨境直接贷款不如外资子银行获取资金的方式稳定。2008年金融危机时，中东欧国家外资银行比重越高，银行贷款的流出越少12。这个特点一方面反映了转轨初期俄罗斯银行业对于外资直接投资采取限制政策，使得外资银行在俄罗斯的发展相对滞后，另一方面也反映出在俄罗斯对银行的股权投资风险要比债权投资风险高。首先，当俄罗斯银行丧失偿还债务能力

17、而破产清算或重组时，债权人对公司资产的剩余索取权的顺序要优于所有权人。1998年银行危机中，股东在银行破产重组后所剩无几。其次，转轨初期俄罗斯银行业公司治理不良，所有权结构不透明，在国外上市的成本较高，阻碍了股权投资。最后，俄罗斯国有银行的道德风险因素加剧了其外债增长。在国际市场上发行债券、获取银团贷款的俄罗斯银行多数是规模庞大的银行。特别是大型国有银行，它们的国际债务往往被视为是准主权债务。随着石油价格持续上涨，俄罗斯政府用石油收入提前偿还政府外债，俄罗斯主权评级得到提升，鼓励了外国资金的流入。而在银行陷入债务危机时，政府将为这些银行提供足够的资金以偿还外债。2008年危机证实了这一点，俄罗

18、斯政府确实不愿意对这些战略性国有银行以及企业放任不管。由此，俄罗斯国有银行利用其准主权债务的地位，在国际市场上越来越多地借款以满足其对资金需求13。 3.应对银行外债危机与资本管制措施 2004年8月1日，俄罗斯央行首次设立了银行对非居民银行债务的准备金率要求，初始值设为2%。直到2006年10月份，俄罗斯央行才第一次上调该准备金率。2007年上半年，随着越来越多的短期资本流入，俄罗斯央行从7月1日起将银行对非居民银行的本外币债务准备金率要求从原来的3.5%提高到4.5%。其后，2007年第3季度由于银行业流动性不足，俄罗斯央行从10月份开始降低准备金率至3.5%。 进入2008年，随着资本流

19、入逐渐增多，俄罗斯央行越来越频繁地上调银行外债准备金率，对其使用更加富有弹性。2008年9月金融危机爆发，俄罗斯央行将准备金率由最高点8.5%下调到4.5%，而在10月份，更是进一步降低到0.5%，为银行提供更多的流动性，以抵御危机的不利影响，如图2所示。 三、模型设定与实证分析 在金融全球化条件下，一国银行业可以从国际市场上借入资金，用于本国投资和贷款。但是，在此过程中存在着汇率风险。因此，银行在借入外债时需要考虑银行业的利率及汇率风险。下面，结合未抛补利率平价（uncovered interest parity， uip）理论及公司资本结构理论，对银行业外债杠杆与利差、汇率与外债准备金率的

20、关系进行分析。 根据利率平价理论，国际金融市场是有效的，不可能通过借低利率外债发放高利率贷款来获取无风险收益。因此，本国利率（r）与外国利率（r*）的利差水平等于本国货币汇率（e，直接标价法）与预期汇率（e*）水平的贬值（升值）幅度，有如下关系：e（1+r）=e*（1+r*）。事实上，由于存在着交易成本等影响因素，上述关系并不严格成立，从而意味着存在获利空间。 假设俄罗斯银行业自有资本为c（卢布），借入d（美元），以即期汇率e（卢布/美元）转换为本币de（卢布），其杠杆率l=de/c。 考虑到央行对银行外债准备金的要求。假设银行借入外债的准备金率为v，银行在国内市场以较高利率r发放贷款，其资本

21、利润率为： 当资本利润率为零时，银行杠杆率为l（经简化）： 上式表明，如果预期本币将升值，或者本币相对外币利差扩大，以及央行降低外债准备金率，那么银行通过杠杆所获得资本利润率越高，银行越愿意利用外债，提高其杠杆比率。反之，当预期本币贬值，国内外利差缩小，或者央行提高外债准备金率时，银行利用外债杠杆的意愿将下降。 根据上述模型，建立如下计量关系： 式中，lt、xt、rt分别代表银行外债杠杆率、卢布兑美元汇率及国内货币市场利率。vt为俄罗斯银行业外债准备金率。预计系数1和3为负，2为正，表明卢布兑美元汇率贬值、利率下降、外债准备金率增加，将导致银行减少外债杠杆率。 由于俄罗斯央行自2004年8月才

22、开始采用外债准备金率措施，因此本文数据使用2004年8月至2011年1月的月度数据（经过季节调整）。由于数据可得性，本文用银行业对外负债与银行资本之比表示银行外债杠杆率。外债准备金率数据来自俄罗斯央行（一个月内多次调整准备金率的情况下，采用月度平均值）。卢布兑美元汇率、利率（货币市场利率）、俄罗斯银行业对外负债和银行资本数据来自国际货币基金组织ifs数据库。 从模型估计结果来看，t统计量和f统计量都显著，而且各系数的符号与理论预期一致，模型的拟合效果较好。对残差进行单位根检验，结果是平稳的，表明银行业外债杠杆比率与上述变量存在着长期均衡关系。 式（2）表明，卢布贬值1个百分点，将导致俄罗斯银行

23、外债杠杆比率下降0.0237；俄罗斯央行提高外债准备金率1个百分点，银行外债杠杆率将减少0.0550。因此，在大量资本撤离、卢布大幅贬值时，俄罗斯政府和央行将不得不提高利率，干预外汇市场阻止卢布急剧贬值，并且下调外债准备金率以维持银行业稳定。 下面，利用误差修正模型分析俄罗斯银行业外债杠杆率与卢布兑美元汇率、俄罗斯国内货币市场利率水平、俄罗斯央行设定的银行外债准备金率之间的动态关系。 通过式（2）得到外债杠杆率方程的残差序列ut，令误差修正项ecmt=ut，建立误差修正模型，经估计得到： 在上面的误差修正模型中，差分项反映了短期波动的影响。外债杠杆率的短期变动可以分为两个部分：一部分是汇率、利

24、率及外债准备金率对杠杆率的影响；另一部分是偏离长期均衡的影响。估计结果表明，俄罗斯国内利率水平对银行外债杠杆的短期波动具有显著影响，上期误差的影响也是显著的。当短期波动偏离长期均衡水平时，银行外债杠杆比率将进行调整，其调整幅度为-10%。 四、结论 在金融日益全球化的时代，如何管理资本的国际流动所带来的影响成为各国尤其是新兴市场经济体政府和央行关注的重点之一。过去几次大的金融危机中，俄罗斯银行业受到严重影响。这与俄罗斯银行业在危机前大量借入外债密切相关。在2008年危机前的较长经济发展过程中，俄罗斯银行业从国际市场借入大量外债。这是由于俄罗斯国内利率相对较高，而国际市场上资金相对廉价。而且，俄

25、罗斯卢布汇率处于稳定升值的趋势，导致俄罗斯银行逐渐增加其外债杠杆率。 俄罗斯银行业与中东欧其他国家在利用国外资金方面存在着差异。中东欧国家由外资银行主导，在危机时分行或子银行从母银行获得流动资金，从而缓冲了危机造成的不利影响14。俄罗斯则是国有银行占主导地位，危机发生时不得不依赖政府和央行的救助。俄罗斯银行业从国际市场借入大量外债，深层次原因在于俄罗斯金融深化不足，市场结构不平衡，难以满足银行和企业对于资金的需求。 当危机爆发时，大量资本撤离、卢布贬值，俄罗斯央行将不得不提高利率、干预外汇市场以保持卢布汇率稳定。尽管俄罗斯宏观经济基础得到有效改善，在2008年危机中有足够的外汇储备和较低的政府

26、外债，在抵御金融危机中处于有利的地位。但是，实施援救的代价则是延缓宏观经济从危机中复苏的进程，因为危机出现时，更需要采取宽松的货币政策，利用本币贬值促进企业出口，以恢复经济增长15。 俄罗斯央行于2004年引入外债准备金率措施对国际资本流动进行管理。本文以未抛补利率平价和公司资本结构理论为基础，构建银行业利用外债杠杆比率模型，指出本币升值和利差增加促使本国银行增加利用外债。分析表明，俄罗斯央行提高外债准备金率，确实有助于降低俄罗斯银行业外债杠杆比率，从而在一定程度上缓解外资流入顺周期性导致的经济过度波动。 参考文献： 1徐向梅.俄罗斯银行改革、危机与启示j.经济社会体制比较，2009，（5）：62-67. 2郭连成，刁秀华.国际金融危机与转轨国家的应对以俄罗斯和中东欧国家为研究视角j.财经问题研究，2009，（12）：109-115. 3庄起善，曹焕.中东欧国家金融银行业开放过程中的潜在风险分析j.世界经济研究，2011，（10）：16-21. 4莎莉斯皮格尔.怎样规避资本管制以及为什么它们仍能有效j.国际经济评论， 2012，（5）：95-105. 5余永定，张明.资本管制和资本项目自由化的国际新动向j.国际经济评论， 2012，（5）：67-74. 6张明.新