越秀房地产信托的经验与展望

1、越秀房地产信托基金的经验与展望各位与会领导、嘉宾、朋友们：大家好！ 很高兴能够与大家再次分享越秀房地产信托基金在上市及运作方面的实践及经验，以及对今后国内开展相关业务的展望，请各位领导、嘉宾、朋友们批评和指正。 今天的发言分为五个部分：首先简单介绍越秀房地产信托基金上市以来的经营及运作情况；其次介绍香港对房托基金的上市及监管条件的情况；然后是越秀房托基金在运作过程中碰到的一些实际问题、影响和原因；以及国内目前一些准房地产信托基金在设立模式和机制等方面与国际上的一些差别；最后谈谈对国内政策法规的修改建议及我们对国内发展房地产信托基金产品的展望。一、越秀房地产信托基金上市以来的经营运作情况（一）越

2、秀房托基金上市情况越秀房托基金于2005年12月21日从母公司越秀投资（股份代码0123）中分拆出来并在香港主板独立上市，是全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金。当时的上市物业组合包括白马大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场四大物业，总建筑面积为160651平方米，物业估值40.14亿港元，总发行价43.62亿元，较估值增加3.48亿元，增加8.7。上市时共发行了10亿个基金单位，按最高定价上限3.075港元发行（对应投资回报率要求达6.54），溢价10.7个百分点，共筹资30.75亿港元，另外向银行贷款1.65亿美元（约12.87亿港元），扣除贷款，净资产约27.27亿港元。2

3、、越秀房托基金的组织架构及运作房地产投资信托基金（reies，简称“房托基金”）是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，是将房地产证券化，通过租金收入为持有人提供回报。根据香港房地产投资信托基金守则的规定要求，结合本身特点，越秀房托基金按以下组织架构图进行运作：越秀房托基金基金单位持有人管理人信托人物业顾问物业(写字楼、商场)租赁代理投资分派持有房托基金资产管理服务信托费管理费顾问服务顾问费租赁服务服务费控股或持有在信托层面上，各方主要职能及角色如下：1、 基金单位持有人：拥有越秀房托基金权益，享有收益权，按香港房托守则，每年分派率不低于90。2、 信托人：以信托的方式为基金单位

4、持有人持有越秀房托基金，获取信托费用。越秀房托基金信托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司。3、管理人：以持有人利益管理基金，提供管理服务，获取管理费。越秀房托基金管理人为越秀房托资产管理有限公司，为越秀投资子公司，受香港证监会发牌及监管。4、租赁代理：由于越秀房托资产管理有限公司为香港注册公司，在国内没有办事机构及执业资格，因此委托国内的广州白马物业管理有限公司及广州怡城物业管理有限公司负责有关物业的租约、市场推广、租赁管理及物业管理，获取租赁代理服务费、物业管理服务酬金。5、物业顾问：物业顾问为管理人根据自身业务需要直接聘请，所需费用由管理人直接承担。越秀房托聘请国际知名的仲量联行为物业顾

5、问。 （二）越秀房托基金的特点及优势相对而言，越秀房托基金具有如下特点：1、越秀房托基金的领先性。越秀房托基金是第一只中资背景的地产公司于香港分拆上市的房托基金，也是全球第一只投资于国内物业的上市房托基金，具有创新性及独特性，成为后来者效仿的对象。2、越秀房托基金经营稳定、业绩良好。房托基金投资者与一般股票投资者不同，一般比较长线投资，其最关心的是能否为其带来稳定的理想的分派，而不是追求股价的变化。越秀房托基金上市3年业绩表现稳定，按上市发行价3.075港元计回报率达6.7%至8.04%，高于其他房托基金。3、越秀房托基金财务稳健。越秀房托基金一直奉行稳健理财原则，预防财务风险，确保财务状况健

6、康良好。2008年中期，越秀房托基金的总借款占总资产的比率仅为27%，离香港房托守则设定的45%的上限仍有一定空间。4、越秀房托基金及越秀投资良好的互动关系。越秀投资是香港上市的中资背景的房地产公司中唯一具有房托基金上市平台的房地产公司，越秀房托可以利用母公司优势，优先购买其开发的物业，实现快速扩展。5、管理人拥有良好的专业团队。越秀房托资产管理公司是越秀投资旗下子公司，其骨干来自越秀投资的精英团队，既熟悉香港上市公司的运作及监管要求，又熟悉国内政策法规及房地产市场的运作，对物业的收购、经营及管理具有丰富的经验。6、管理人已建立起一套具有自身特色的管理机制。越秀房托基金上市平台在香港，物业在国

7、内，管理人根据两地监管要求，结合实际需要，建立起一套较为完善的运作机制。主要包括：（1）按香港房托守则要求建立了完善的公司架构及管理制度。设立了董事会及各个专业委员会（财务及投资委员会、审核委员会、薪酬及提名委员会、披露委员会）、设置了财务管理部、资产管理部、投资者关系部、发展及项目管理部、合规管理部、企业服务部等部门，并且制订一套较为完善的管理及运作制度；（2）建立了转授职能的监管机制。管理人合理利用房托守则对转授职能的规定，聘请国内具有物业管理及租赁经营管理的物业管理公司进行管理，实施经营及管理一体化，提高了运作效率及质量；而资产管理公司着着重资产运营管理层面，制订租赁经营、宣传推广、客户

8、管理、资产增值等政策，并加强一线运营商进行指导及监控。（3）建立了物业顾问机制。管理人聘请国际知名的仲量联行为物业顾问，利用仲量联行国际化的管理经验，对一线业务运营商进行指导、培训及协助管理人进行监管，该项措施有利于提升房托的租赁经营及物业管理水平，大大提升投资者的信心。（三）越秀房托基金物业经营情况1、物业组合。越秀房托基金目前拥有的物业包括白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场及越秀新都会大厦五大项目，除上市后收购的越秀新都会大厦是由jv公司持有外，其他四个物业均为bvi公司持有。总建筑面积为223614平方米，其中商业及办公部分可供租赁面积为211031平方米，另有停车场7549平方米

9、。各物业主要组织构成如下图：越秀房托基金物业均位于广东省广州市。白马大厦位于广州火车站商贸会展区，是全国十大服装专业市场之一；财富广场及城建大厦是广州天河cbd区甲级写字楼；维多利广场位于广州天河体育中心商圈核心地带，为地铁上盖物业，是一个以电器经营为主体，集餐饮购物休闲于一体的特色商场；越秀新都会是位于广州越秀区西门口地铁站上盖的一项综合物业。于2008年6月30日，越秀房托基金之物业重估市值约为58.398亿港元，其中原有四个物业组合市值为50.606亿港元，2008年6月份新收购的越秀新都会大厦单位之估值约为7.792亿港元。2、经营及财务状况。上市三年以来，越秀房托基金物业经营稳定，租

10、金收入及租金水平稳步上升，平均出租率高达98，租金收缴率一直保持100。越秀房托基金2008年中期可分派收入总额约1.31亿港元，比上年同期增加约0.2亿港元，增长约18.8；每个基金单位可分派收入约0.1234港元，较上年增长约11.5；按上市时每个基金单位的发售价3.075港元计，分派率约4.02%，；按2008年6月30日收市价2.82港元计，分派率为4.38%。越秀房托基金旗下五项物业2008年上半年收入总额约2.32亿港元，较上年增长约18.4%。其中，白马大厦为越秀房托基金的物业组合的重点，其收入占总收入的63.3%，财富广场占12.8%，城建大厦占11.5%,维多利广场占10.5

11、%，越秀新都会大厦只有1个月收入进账，占1.9%。于2008年6月30日，每个基金单位持有人应占资产净值约3.86港元，比上年同期高出约9.3%；应占有形资产净值约3.69港元，比上年同期高出约9.5%。越秀房托基金借贷总额（不包括债务相关开支）占资产总值的27%，相对于香港房托基金守则设定的45仍有一定空间；而负债总额（不包括债务相关开支）占资产总值的36%，均处于正常合理水平。3、投资政策及经营收购情况。（1）扩大了房托投资收购范围。2008年2月26日，经管理人建议并取得了基金单位持有人大会的批准，越秀房托基金将投资政策的地域范围从广东省扩展到整个中国（包括内地及香港），使投资策略更具灵

12、活性，增强了市场竞争力。(2) 兑现了上市优先购买权承诺。2008年6月1日，越秀房托基金通过向母公司越秀投资行使优先购买权，新增越秀新都会大厦项目（面积61964平方米），使旗下物业组合达到5个，物业总建筑面积增加38.5%至222615平方米，总资产价值约达61.22亿港元。该项收购行动的成功，既兑现了上市优先购买权的承诺，印证了越秀房托及越秀投资良好的互动关系，也是香港房托基金界别首个真正意义的收购行动，成为越秀房托上市以来的一个标志性事件。（3）以创新方式收购财富广场一个单位。2008年7月14日，越秀房托基金通过拍卖方式以1,550万元人民币购入财富广场17楼一个单位，建筑面积约99

13、9平方米，使旗下物业组合总建筑面积增加至223624平方米。（4）物业出租率与租值达到历史峰值。2008年房托五大物业平均出租为98.27%，处于高位运行，其租值水平也上升到历年高点。（5）金融海啸下顺利贯通融资渠道。2008年11月6日，越秀房托与汇丰银等8家香港金融机构签订了21亿港元的贷款协议，这是对房托未来中期发展具有重要意义的融资行动，因在金融危机背景下成功运作而引起市场注目。二、香港对reits设立及上市的条件及监管2003年7月，香港证券和期货事务监察委员会颁布了房地产投资信托基金守则，2005年6月，香港证监会又颁布新规则修订，特别是撤销了对reits投资海外物业的限制，这也是

14、越秀房地产信托基金得以成功上市的关键性因素。总体而言，香港在很大程度上借鉴了美国reits的结构，以信托计划(或房地产地产公司)为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。但在reits设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面则不同于美国适用一般法律，而是以专项立法形式加以明确。主要条件介绍如下：（一）设立条件1、组织架构：必须属信托形式，由证监会批准的公司作受托人。受托人以信托形式持有资产；监察管理公司的活动，包括投资。2、资产要求：只能是房地产项目。可产生定期租金收入的房地产项目；如该reits指明是某一类别的房地产项目，如酒店，则该类房地产项目应占非现金资

15、产的70以上。（二）投资要求3、投资要求及限制：（a）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目；（b）积极的买卖房地产项目是受到限制的；(c ) 购买空置或在建物业不得超过其总资产净值的10%；(d)对物业管理权拥有控制权（50%以上，国内则为三分之以上）。4、资金来源：通过出售基金单位获得资金；或通过金融市场融资，如银行借款，发行债券等。5、持有期：每项房地产项目的持有期最少2年。6、负债比率限制：借款总额不得超过资产总值的45%（三）经营要求7、经营要求：必须委任证监会认可的管理公司进行管理。管理公司必须履行房地产投资信托基金的所有主要职能；但管理公司可将某些附属职能转授予合格的第三者履行

16、；管理公司须确保获转授职能的第三都称职，并就转授的职能向基金单位持有人及受托人负全面责任。8、红利分配：收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入，不少于基经审计年度除税后净收入90%用于分派。（四）外部监管1、证监会的监管证监会主要通过以下方式监管管理公司及管理公司的持牌人：审批牌照及备存持牌人公众纪录册；监察持牌人的财政稳健性及遵守所有相关法例、守则、指引、规则及规例的情况；处理针对持牌人的失当行为而提出的投诉；就失当行为进行调查及采取行动。2、受托人的监管受托人依法监察管理公司活动是否符合有关言语件规定，主要体现在：监察管理公司是否在各个重要方面依据相关文件的规定管理，并就有关情况向基金

17、单位持有人报告。采取一切合理审慎的原则，确保基金所拥有的房产及相关的协议（如租赁合同）合法有效并得以切实履行；要求管理公司在合理可行的情况下，尽快将违反房地产投资信托基金守则的事宜向其汇报。受托人接受汇报后，将有关违规情况通知证监会。（五）内部监管1、独立非执行董事的监管（1）参与董事会会议，对表决事项进行投票。（2）所有独立非执行董事组成审核委员会，负责：审查信托基金财务报表的完整性、准确性、清晰性及公正性；进行内部审核，并审查政策及程序；管理关连人士交易；风险管理。（3）董事会下设的其它委员会如财务及投资委员会披露委员会均至少包括一名独立非执行董事。2、合规经理的监管。管理公司合规经理须确

18、保管理公司在管理信托基金事务时须遵守合规手册、信托契据、房地产投资信托基金守则、证监会颁布的适用于管理人的操守准则（包括基金经理操守准则及证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）、上市规则、证券及期货条例，以及香港及中国适用法例及规例。合规经理须：每月向董事会汇报本合规手册的整体遵守情况； 每季进行一次运作检讨，确保管理人的雇员已妥为执行本合规手册订明将由该等雇员执行的职责。三、越秀房地产信托经验与问题的归纳目前越秀房托基金运作情况良好，但规模仍然偏小，从资产规模、市值及营业额等角度衡量，在香港目前七只房地产信托基金中仅处于第四名左右的位置。今后必须不断创造条件扩大资产规模，以满足市场

19、对其发展的期待，因此收购新的出租物业是今后发展的必由之路。由于越秀房托基金为香港上市房地产投资基金，主要投资于内地物业，因此，其发展同时受到香港及国内两套法律体系的监管，尤其是在收购物业方面所受影响更大。目前遇到的一些主要问题归纳如下：1、投资收购方面的限制性规定。香港房托守则第7章明文规定：“该计划只可投资于房地产项目”、“有关的房地产项目一般必须可产生收入”、“该计划可以购入空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完成单位，但这些房地产项目的累积合约价值，不得超过该计划在进行有关购买时的总资产净值的10%”。由此可见，房托守则不鼓励收购在建工程及空置物业，希望及要求所

20、收购的物业出租率要达到一定水平，有稳定收入来源。但从目前国内的实际情况来看，由于房地产价格不断飚升，租售价差越拉越大，发展商一般不愿意只租不售，而倾向于尽快销售以回笼资金。显然，房托守则的上述规定不利于房托基金收购新的物业，建议适当放宽。2、物权法实施对物业经营管理权的影响。国内于2007年10月1日实施的中华人民共和国物权法第76条规定，变更物业管理权等重大事项的决定必须遵从“双重多数”原则，除原有按业权份额计算多数外，还新增了按业权人数计算多数的规定。为确保基金单位持有人利益，香港房托守则希望上市基金对旗下物业拥有绝对的物业经营管理权，但物权法实施无疑增添了难度，毕竟目前中国市场上这种单一

21、业权的出租物业是极其少见的。从实际运作来看，要动用专项维修资金或需要全体业主另行筹资进行大厦设备设施更新改造时，就会遇到部分小业主的反对，难以操作。3、杠杆借贷对reits的影响。美国及澳州等地的房托基金并无杠杆比率限制，全由市场主导，适当增加贷款比率，不但可使资产与负债达致更佳的配对，在物业租金收入高于融资成本的前提下，还可充分发挥资金杠杆效应，提升房托基金的回报率，目前香港房托基金杠杆比率为45%。但存在的问题是按国际上普遍规定，reits的分红率均在90%以上，在不变卖物业削减收入或者新发行基金单位摊薄单位收益情况下，reits较难以通过剩余收益偿还大额度的银行债务，因此一般情况下融资需

22、要维持长期循环。如遭遇地区性或全局性金融危机和银根收紧，reits在资产结构调整上将面临较大压力。4、信托人的职权范围。除了担当妥善保管房托基金的资产角色外，信托人亦要履行监管房托基金的日常业务运作，而信托人行事往往过于严苛，令房托基金日常业务受到制肘。建议可将信托人与管理人职能划分成信托人集中于监管信托层面，而将物业层面的管理权交由管理人负责。5、关连交易的限制。房托守则对于关连交易的定义相比联交所的上市守则更为广泛，甚至涵盖了国营企业与国营企业之间进行交易将视为关连交易。越秀房托基金间接由广州市政府拥有，若越秀房托基金向国营企业收购/出售物业，将构成关连交易。这一点希望香港证监会能适当放宽

23、有关限制，以利越秀房托基金日后发展。6、股权激励机制的缺失。对上市公司而言，期权是一种有效的激励手段。但由于房托基金有别于一般的上市公司，因此香港监管部门并没有发布相关的指引，以引导房托基金管理人建立有效的股权激励机制。我们在海外进行路演时，曾多次被机构投资者问及此问题，他们认为股权激励机制的缺失将不利于调动管理人特别是其高层管理者的积极性，以促进相关业务的拓展。四、国内准reits与国际上的差异及政策法规需要的修改（一）国内与国际产品差异根据我们对国内现有的大量准reits发展现状了解,可以归纳出的主要差异如下:1、概念宽泛的非标准化产品。目前国内的准房地产信托概念较为宽泛，可以是reits

24、模式，也可以是贷款信托、优先购买权信托、财产权信托、受益权转让信托等等，不上市交易。国际上reits一般是标准化可流通的金融产品，主要从上市或非上市公司收购地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息，能够在证券交易所上市流通； 2、投资项目比较单一。我国目前绝大多数准reits产品将所募集资金一般投资于预先设定的单个项目,使资金金额和投资期限均与房地产项目相配套,以获取最大化的投资收益水平。这种将全部资金投资于单个房地产项目的资产配置策略使信托资金承担了很高的集中性风险。3、规模小、期限短。reits的产品周期一般在8-10年，更注重房地产开发后，已完工的

25、房地产项目的经营；国内的房地产信托计划产品周期较短，一般为1-3年。目前,国内准reits产品产品的规模从几千万到几个亿不等，一般不超过5亿，而平均水平则不到1亿；期限一般为12年。相对于国外reits来说，国内目前的准reits产品规模小、期限短。4、回报率各种计划单独约定。reits对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者，比如美国、香港、澳洲等均要求把所得利润的至少90%分配给投资者；国内的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报率，目前一般范围可以在3%-9%之间不同。5、资产管理资质无具体标准。reits的运作方式是：负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资

26、运营；国内的房地产信托计划的运作方式是：提供资金，监管资金使用安全，或部分或局部参与项目公司运作获取回报。 6、税收政策未明确。在美国，reits是享有税制优惠的一种工具，如信托收益分配给受益人的，reits免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。香港虽无reits的特定税收优惠，但整体经营环境税收结构简单，税负较轻，而国内的房地产信托计划目前没有相关的税制安排。 （二）政策法规需要的修改根据我们对香港reits的经验，如国内推行reits，法律需在以下几方面予以完善。1、对reits进行专项立法。国内目前并无reits的专项法规，在金融分业监管下，reits不可避免地涉及

27、到证监会、银监会等多部门的监管，而现有法律体系并没有建立reits监管协调机制。 香港主要通过制定专项法规房地产投资资信托守则，对reits提出设立条件和监管要求，对reits的受托人与管理公司职责、物业估值、投资限制及分配要求等内容进行专门规定。 国内可以借鉴香港采取的法规模式，在现行信托法、投资基金法之下，通过制订专项法规，避免牵一发而动全身，详细规定reits的设立条件、投资要求、分红要求、各方职责以及监管协调等方面的内容。 2、修订或废除reits发行对象过于严苛的规定。目前信托相关法律规定：“任何一个信托计划的自然人投资者不能超过人”，这一规定限制了reits的上市交易和广大中小投资

28、者的参与。因此在reits相关法规中应修订甚至废除此类不利于reits的限制性规定。 3、完善reits税收政策法规。从海外市场经验来看，税收优惠对推动reits发展至关重要。针对reits将每年绝大部分利润直接分配给投资者的“收益传递”特征，各国政府往往按照税收中性原则对reits免征所得税。 目前，我国证券投资基金、信托产品以及信贷资产证券化产品都免征了基金、信托或特殊目的载体层面的所得税。reits与上述金融产品相比，在税收方面还具有一定的特殊性，如reits所投资房地产物业的相关税费、物业资产转让过程中的税负、机构和个人投资者的税收处理以及reits收益属性等问题，都需要在reits的

29、相关规则和配套细则中予以明确。4、修订物权法与物业管理条例。依香港经验，往往需用控制物业经营权与管理权。依目前的规定，通常一个项目即为一个物业管理区域，而我国目前很多建筑是“商业裙楼+写字楼模式”这种情况下不利部分分拆进入reits；关于业主大会通过事项，双重多数问题，现开发商出于资金需要，往往出售了部分面积。如reits拥此类物业，一旦拟对物业升级改造，则需获得双重绝大多数，即产权数与业主数的三份之二，这显然不利于reits的管理。五、建议与展望1、解决reits相关税收政策是关键。一方面，国内房地产交易涉及的税种和综合税负复杂而且偏重，包括营业税、契税、土地增值税、土地出让金等等，对于设立

30、reits之前的架构重组和持续扩张均极为不利，香港房地产交易则主要只有印花税，因此应尽快确定通过专项立法明确reits的税收政策；另一方面，如果reits的分红比例超过90%，应考虑免除公司税项，只向投资者的投资收益征收税收，从而避免双重征税。我国目前的税法体系尚未对证券投资、银行信贷资产证券化确定明确的税收标准，更谈不上reits征税标准，但税收问题不可回避。2、资产管理公司与物业管理采取灵活可分可合的运作方式。香港的房地产信托基金守则规定，“资产管理公司必须履行房地产投资信托基金的所有主要职能；但管理公司可将某些附属职能转授予合格的第三者履行；管理公司须确保获转授职能的第三都称职，并就转授的职能向基金单位持有人及受托人负全面责任。”这一规定保障了资产管理公司在承担房地产基金运作的核心事务同时，在