小议融资刚性约束及策略

1、小议融资刚性约束及策略 一、中小企业融资刚性约束 与大型企业相比，中小企业面临着特定的环境，而且经营规模小，数量多，随之而来的是融资渠道存在诸多方面制约，与其在国民经济中的地位相比，其融资中的“弱势”表现得尤为明显。且这种融资约束并未随其地位提高和外界环境的变化而有所改善，表现出其特有的僵硬性。这种刚性约束，使得相当数量的中小企业得不到其在成长过程中所需的资金，从而错失发展良机。 1.信用短缺的刚性。企业信用是指企业能够履行与客户、社会约定的职责而取得的信任。中小企业信用短缺表现出的硬性约束具体表现为：一方面，中小企业出于自身目的向社会(如银行、工商与税务等)披露的财务信息失真，往往是多套报表

2、来应付不同部门与单位。这样的虚假财务信息直接损害了中小企业群体的信用；另一方面，一些中小企业信用意识差，有赖账、转移资产和逃废银行债务行为。因相对较短的企业生命周期和较小的经营成本与投资，中小企业逃废债务的机会成本比大企业相对小得多，当其财务状况不佳，没有偿还贷款的能力，信用观念不强时，也会逃废银行债务，或公开欠债不还，这些都会严重影响中小企业的整体信用形象，大大挫伤商业银行对中小企业资金支持的积极性。由此引起的信用短缺加大了资金供需双方交易的信息成本，并且这种信用短缺是刚性的，易引起资金供方的逆向选择和道德风险问题，从而堵塞了中小企业的融资渠道。 2.资本市场制度环境的刚性。中小企业融资渠道

3、本来就不多，现行的制度更加硬化了中小企业的融资约束，而不是为其创造更好的政策环境。从内源融资渠道而言，我国物权法刚刚颁布，其实施及人们对其认可的程度还需一个过程，创业者及其亲友并不能放开地将自有资金投入到企业中；从直接融资渠道而言，较为苛刻的准入门槛阻止了大多数中小企业进入资本市场。目前，为中小企业融资服务的二板市场还极不完善，创投基金和风险投资的发展也十分缓慢。国有商业银行信贷政策、制度、管理办法主要是为国有和大型企业服务，并没有为中小企业尤其是民营中小企业的融资需求作适当而充分地调整，国有商业银行充当政府政策性银行的金融制度环境并没发生很大的改变，突出表现为：大型银行和中小银行之间业务及市

4、场定位都趋向于向大型客户贷款，而忽视了优质的中小规模的企业。因而，在我国处于转型经济背景下，相对于中小企业而言，大型企业往往更易从政府控制的银行得到扶持。 3.商业信用的刚性。已有理论(如Ng与Smith，1999；Summers与Wilson，2002)表明，在转型经济国家，商业信用已经成为企业从外部市场进行融资的重要途径之一。与从银行等金融机构获得资金规模相比，商业信用作为企业的融资手段仍具有一定优势，因为企业在提供商业信用时，能在一定程度上解决信息不对称问题。然而，对于中小企业而言，商业信用却不是银行信贷的重要替代方式。从获得商业信用的条件上，商业信用与银行信用之间具有一定程度的相似性。

5、同样，商业信用也存在融资的“规模歧视”。提供信用的企业认为，一旦企业经营存在风险，规模较大的公司更易通过其他途径解除困境，即便经营失败，规模较大的企业也比小企业具有更多资产抵债。因此，规模较大的企业更易通过商业信用获得资金，用应付账款作为商业信用的替代变量。有关实证研究表明，企业获得商业信用，与企业规模呈显著正相关关系，说明规模较大公司能够较易地获得商业信用融资。 4.融资成长周期的刚性。中小企业其鲜明特点是自身的风险高、资产规模小、资金需求量大，以及盈利能力不明确。并且，在它的生命周期不同阶段，资金需求和风险、融资渠道都呈现出不同的特点，因而，中小企业呈现出融资成长周期的特点。相对于大企业而

6、言，表现出不可逆转性。越小的、越年轻的企业，越是信息不透明，它们越要依赖内源性融资、贸易信贷和天使资本；当企业成长时，才会获得进一步发展。并且，信息也逐渐公开透明化，这时企业的融资需求和选择就会发生相应变化。当进一步成长时，它们会寻求金融中介的支持，如私募性质的风险资本、银行及财务公司的融资；如果企业仍然生存并继续发展，就会获得公众股权和公开性债务市场的融资安排和支持。 5.担保设计体系的刚性。目前，为中小企业而设计的信用担保体系具有很强的僵硬性，极大地影响了其功能的发挥，表现为：(1)补偿机制的刚性。担保机构所获得的资金是政府财政资金一次下拨，并没有定期的损失补偿机制，这决定了其资金来源的一

7、次性，导致后续资金短缺。(2)行政干预的刚性。由政府出资建立的政府担保机构，在运作体制上依然是带有强烈的行政干预成分，市场运营的灵活性和企业化经营的弹性较差，不能根据市场的变化来适时设计担保品种及期限结构，调整担保手续和程序。(3)担保份额设计上的刚性。在担保金额的份额上，政府担保的份额过高，民间资本型担保(包括互助担保和商业担保)的比重严重不足。这些结构上的刚性决定了担保功能上的僵硬性，既限制资金的扩充，使民间资本无法进入，又限制担保贷款的市场需求，使市场化的产物在行政管理的方式下运行不畅，进而影响了中小企业信用担保体系的绩效和可持续发展。 二、融资刚性约束的理论分析：逆向选择 由于信息的不

8、对称，资金的提供者不能区分贷款人质量的高低，所有的贷款人都支付了相同的均衡利率，这就意味质量较好的公司向质量较低的公司支付了补贴。这种信贷市场中的供需双方信息不对称，使得外部融资与内部融资具有了不完全替代性，外部融资成本高于内部融资，这就产生了“融资约束”问题。 并且，金融市场的逆向选择，使得中小企业的融资约束成为刚性。在信贷市场上，资金提供者的收益取决于利率和资金需求者还款的可能性。但是，对于资金供方而言，由于中小企业没有较完善的财务和信息披露制度，使其不能够掌握充分的信息，因而为了降低损失而愿意提高利率水平。这样，就产生了信贷市场上的逆向选择行为。一方面，低风险的借款者对于相对较高的利率越

9、来越不愿借款，而高风险借款者则选择高利率借款；另一方面，即使低风险的借款者获得借款，为了承担高利率负担，也必须将其投放到风险更高的项目中去，进而使得整个信贷市场的平均风险提高。然而，对于资金的提供者而言，信贷市场上利率的上升，降低了而不是提高其期望收益，他宁愿选择在较低的利率水平上选择货款人而不是相反。这样，信贷市场的逆向选择就将对中小企业的融资约束变成刚性，从而加剧了中小企业融资的困境。 从图1可以看出，由于逆向选择行为，资金供给不一定是价格(利率)的单调增函数；相反，供给曲线是一条右凸的曲线。当资金价格(利率)增加时，风险小的借款者依次退出。当价格超过P0时，资金供方蒙受的损失超过价格(利

10、率)的提高而得到的收益。所以，在价格(利率)为P0时，供给曲线与资金需求曲线相交，在信贷市场上达得竞争性均衡。需求曲线D1、D2与D3是一条左凸的曲线。融资的刚性约束使得资金的需求放大，需求曲线右移。D2与D3表示存在信息不对称情况下的贷款需求曲线，利率水平取决于银行预期收益最大化时的利率P0，此时的均衡为配给均衡。在利率为P0时，信贷资金供给为Q0，而市场资金需求为Q2和Q3，许多借款者想在现行价格下取得贷款却不能如愿以偿。这样产生的刚性融资缺口，分别为：Q2-Q0，Q3-Q0。因而，中小企业融资刚性约束是在信息不完全的情况下，金融市场逆向选择而做出的一种拒绝放款或限额放款的融资性制度安排。

11、 三、对策 中小企业融资困境涉及到各个层面，因而要解决或有效地缓解其困境的路径应是多角度、多层次的。而其中的关键在于要解决信息不对称引起的逆向选择和道德风险。所以，本文也是以解决信息不对称作为切入点，在此基础上探讨中小企业信用的建立，以及如何在制度、技术及操作层面上消除信息的不对称，进而有效地缓解中小企业融资困境，减小融资刚性约束。其中，政府政策支持是解决中小企业融资难题的关键。 1.建立中小企业信息查询系统。中小企业信息查询系统可以使信用的提供方之间就企业的贷款及其他财务信息进行有效的交换，获取所关注企业的信用等信息，进而有效甄别“守信”和“失信”企业，消除中小企业融资刚性约束。首先，信息系

12、统提供中小企业贷款余额和企业违约记录，增加企业的透明度，降低了信贷市场对其信息收集和甄别成本。其次，查询系统能起缓解信息不对称的作用，使企业在同行乃至业界建立其透明“声誉”，失信将面临着严重的“声誉威胁”，提高了“不偿还”策略的机会成本，从而减少由于道德风险产生的威胁。再次，金融市场通过它可以大致了解企业所处的融资成长周期。操作层面上，可以借助业已建立的银行信贷登记系统基本数据库，由政府或中介机构出面协调相关部门(如税务、企业界、工商部门等)来动态实时地收集中小企业信息，并佐以个人信用信息作为补充，由此形成的信息查询系统可为中小企业及信贷市场提供决策依据。 2.推进区域内中小企业集群模式融资。

13、单个孤立的中小企业由于自身内在的缺陷性，决定了其先天并不具备解决信息不对称的前提条件。区域内中小企业集群模式则有其独特的减少资金供需市场信息不对称的功能。一方面，区域内中小企业集聚形成的企业集群，其本身就具有消除融资刚性约束的作用。如同区域相类似的产业环境，相互依存的产业生态增加了信息的透明度，促使企业维持其在此特定区域下的信用。并且，产业集群模式融资使企业信贷产生规模经济，降低交易成本，使融资获得了规模效应和乘数效应，进而减少信用风险。另一方面，一定区域空间集聚的中小企业群，即使不处于同一产业内，但其天然形成集聚使得它们相互间交易对象相对稳定，有助于减少制度环境的不确定性或复杂性，使企业间的

14、信用相互融合，如在产品、材料上有着业务上往来，它们之间的信用互相熟悉，有利于降低信息不对称的程度，从而形成合作型信用，破解单个企业形成的融资刚性约束。 3.健全中小企业金融支持系统。健全现有国有银行针对中小企业贷款的融资机构，建立大量的民间金融机构作为补充，形成为中小企业提供融资支持的多层次系统。这些面向中小企业的金融支持系统，提供具有国家导向的不同期限和低利率的贷款，旨在为中小企业提供稳定的、长期的、固定低息的设备资金以及运营资金。这样的中小企业金融支持系统，在面对不同贷款对象和不同成长周期企业时，贷款利率和条件也应有所不同，以缓解融资刚性的约束。但是，贷款业务由这类支持系统独立进行。操作上

15、，面向中小企业的国有金融机构资金的主要来源是中央以及地方政府，贷款的审批由其独立进行，资金来源由政府财政预算拨付，由政府担保发行债券解决。 4.完善信用担保与保险系统。信用担保的出发点是为了化解交易双方的不对称信息而产生的一种信用中介活动。但目前担保体系设计及运行上的刚性影响了其功能的发挥，所以，要完善现行的信用担保体系，以增加中小企业的信用价值。信用担保与保险体系如图2所示。信用担保与保险体系由两部分组成：中小企业信用担保系统与中小企业信用保险系统。地方中小企业信用担保机构的资金来源于地方政府、金融机构、产业群体，并得到中小企业信用保险机构及地方政府的货款支持，中央政府也要根据实际情况为地方政府提供增量资金支持，但地方政府提供的资金不得少于中央政府下拨的资金，这样就解决了补偿机制的刚性。国家信用担保联盟主要是协调各地